财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度及全年业绩强劲，第四季度标准化运营资金每股收益同比增长10%，全年标准化运营资金每股收益为3.48美元，同比增长9% [7][27][28] - 第四季度同店物业现金净营业收入增长8%，其中老年住房运营板块增长15%，门诊医疗与研究板块增长近4% [27] - 第四季度公司年度化净营业收入达到25亿美元，其中老年住房运营板块年度化净营业收入达到13亿美元 [7] - 2025年公司企业价值超过500亿美元，老年住房运营板块净营业收入占公司总净营业收入的53% [7] - 2025年公司通过多种渠道以有吸引力的价格筹集了70亿美元资本，并完成了25亿美元高质量的老年住房投资 [7] - 公司杠杆率在第四季度改善至5.2倍，为2012年以来最佳水平，预计在2026年将继续下降趋势 [29][30] - 2025年公司为股东创造了35%的总回报率，显著跑赢行业基准和标普500指数 [8] 各条业务线数据和关键指标变化 老年住房运营板块 - 2025年老年住房运营板块同店现金净营业收入连续第四年实现两位数增长，增幅为15% [7] - 第四季度老年住房运营板块同店收入增长超过8%，入住率同比增长300个基点，环比增长100个基点，每单位收入增长4.7% [14] - 第四季度老年住房运营板块同店净营业收入同比增长15.4%，其中美国市场增长18%，利润率增长180个基点至28%以上 [15] - 2025年全年老年住房运营板块平均入住率增长280个基点，超出预期，其中美国市场增长350个基点 [15] - 截至2025年底，公司拥有超过83,000个老年住房运营单元 [7] - 2026年老年住房运营板块指引：预计同店净营业收入增长13%-17%，中点为15%，入住率预计同比增长270个基点，每单位收入预计增长5%，运营费用预计增长5% [17] - 2026年老年住房运营板块预计实现第五年连续两位数同店现金净营业收入增长 [11] 门诊医疗与研究板块 - 第四季度门诊医疗与研究板块同店现金净营业收入同比增长近4%，其中门诊医疗部分增长4.5% [27] - 第四季度门诊医疗入住率达到近91%，连续第六个季度实现同比增长 [27] - 研究组合（占净营业收入8%）同店净营业收入同比增长30个基点 [27] - 2026年门诊医疗与研究板块同店现金净营业收入增长指引中点为2.5%，主要由门诊医疗增长驱动 [31] 三重净租赁业务 - 2026年三重净租赁业务预计增长超过4%，主要由1月份布鲁克代尔老年住房三重净租赁业务的现金租金上涨驱动 [31] - 三重净租赁业务的平均租金上涨率约为3% [35] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 第四季度美国老年住房运营板块入住率同比增长370个基点，其中独立生活社区贡献显著 [14] - 公司在美国前99大市场的社区表现优于全国投资中心数据160个基点 [14] - 美国老年住房运营板块目前入住率为86%，预计有长期增长空间 [16] 加拿大市场 - 加拿大老年住房运营板块入住率达到97%，但增长潜力低于美国，其在公司老年住房运营组合中的占比已从几年前的30%下降至约16% [54][55] 其他市场 - 其他市场组合主要为中端产品和独立生活社区，入住率相对较低，但受益于资产更新和运营商更换，提供了增长机会 [55] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司执行“1, 2, 3”战略，专注于老年住房：1) 实现超常的老年住房有机增长；2) 进行以老年住房为重点的价值创造投资；3) 推动整个投资组合的现金流 [10] - 公司利用其规模平台、经验丰富的团队、专有分析工具、强大的资产负债表、数据捕获能力和行业关系，在老年住房领域建立了不断扩大的竞争护城河 [10][20] - 公司通过Ventas运营洞察平台与运营商深化合作，专注于推动净营业收入的资本支出、动态定价、销售执行和关键运营指标的严格基准测试 [22] - 公司计划通过投资活动积极扩大老年住房业务，这些投资提供有吸引力的风险调整后回报并提高企业增长率 [11] - 公司是老年住房运营商的首选合作伙伴，自2024年以来，超过70%的交易是与现有运营商关系达成的，超过50%的交易是与重复卖家进行的 [25] - 尽管老年住房资产竞争加剧，但公司凭借其规模、关系和运营专业知识，能够积极追求其认为最有能力创造价值的机会 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2026年标志着历史性的人口拐点，婴儿潮一代开始年满80岁，未来5年80岁以上人口预计增长28%，未来20年将翻一番 [8] - 老年住房需求强劲且持久，其提供的价值主张（支持、社交和安全）具有成本效益，与居家养老成本相当 [9] - 老年住房新供应量持续处于历史低位，2025年第四季度仅开工约2,500个新单元，而2026年预计有超过200万人年满80岁，供需失衡对公司极为有利 [9] - 尽管租金显著增长，但新开发需要租金再上涨20%-30%才能证明其合理性，且开发周期约为3年，预计未来几年需求将压倒任何新增供应 [84][98][146] - 婴儿潮一代是历史上最富有的一代，控制着美国约一半的财富，居民平均可负担在社区居住的时间是典型居住时长的近7倍 [8][18][100] - 公司对2026年前景乐观，预计标准化运营资金每股收益将实现高个位数增长，主要由老年住房运营板块驱动 [10] - 公司董事会基于强劲的业绩和积极的多年展望，批准将季度股息增加8% [12] 其他重要信息 - 公司拥有超过35亿美元的美国老年住房投资渠道 [107] - 2025年公司增加了12家运营商，完成了88项资产改造，将26个社区过渡给新的老年住房运营运营商，并将74个社区从三重净租赁转换为老年住房运营 [92][93] - 公司正在对从布鲁克代尔转换而来的45个社区进行资本更新，大部分预计将在关键销售季节前完成，长期目标是将该组社区的净营业收入翻倍 [17][18] - 公司运营商（如Sunrise, Atria, Le Groupe Maurice等）在客户满意度、安全性和服务质量方面获得行业领先的认可 [19] - 公司预计2026年现金一般及行政费用将在1.5亿美元左右的低区间，与公司规模增长保持一致 [32] - 从2026年开始，标准化运营资金将排除非现金股票薪酬费用（2025年和2026年均为每股0.08美元），以提高与医疗保健房地产投资信托基金的可比性 [32][127] - 公司预计2026年用于投资的资金调整后折旧摊销前利润将从约3亿美元增至4亿美元，主要受单元数量增加和通胀驱动 [136] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于三重净租赁业务的前景和租金上涨假设 [35] - 管理层确认，除了1月份布鲁克代尔的一次性大幅上涨外，三重净租赁业务的平均租金上涨率约为3% [35] 问题: 关于2026年预期平均流通股数和年底股数 [36] - 管理层提供了2026年预期平均流通股数为5.03亿股，但未给出年底具体股数，指出这取决于投资时机，并确认25亿美元投资主要将通过股权融资，其中12亿美元已到位 [36][37] 问题: 关于25亿美元收购指引的信心、市场竞争和交易类型 [42] - 管理层对实现25亿美元收购目标信心很高，渠道活跃且势头良好，已完成的8亿美元交易中有一半是场外交易，市场竞争加剧但公司凭借良好的成交记录和深厚的运营商关系获得优势，超过50%的交易来自重复卖家 [43][44][45] 问题: 关于流感季节对运营的影响及疫情后的缓解措施 [45] - 管理层表示，尽管全国流感季有所抬头，但对其投资组合影响甚微，疫情后感染控制措施（如口罩使用、隔离意识）得到改善，社区内流感影响非常轻微 [45][46][47] 问题: 关于入住率指引中是否考虑了季节性和天气影响 [50] - 管理层确认，270个基点的入住率增长指引已考虑了正常的季节性影响（包括天气和流感），并指出第一季度的费用指引中包含了近期恶劣天气带来的额外支出 [51][52] 问题: 关于潜在资产处置，特别是加拿大和高线级市场以外的资产 [53] - 管理层表示，公司始终会进行投资组合优化，预计有几亿美元的处置，包括表现不佳的老年住房资产，加拿大组合规模因美国业务增长而相对缩小，其他市场（中端产品）通过资产更新和运营商更换提供了增长机会 [54][55] 问题: 关于布鲁克代尔转换社区的近期增长驱动因素及Ventas OI平台的作用 [59] - 管理层指出，这些社区规模大、市场吸收能力强，已由五家有经验的运营商接管，资本更新项目大多将在关键销售季前完成，2026年预计实现温和的净营业收入增长，长期目标是将净营业收入翻倍，Ventas OI平台通过支持运营商执行来帮助提升资产表现 [59][60] 问题: 关于销售周期和等待名单长度的变化 [61] - 管理层表示，辅助生活的销售周期很短（有时在60天甚至30天内），独立生活则更长，当前主要需求驱动力是不断增长的老年人口，公司的销售执行一直很出色，得益于投资组合质量、运营商选择和OI平台 [64][65] 问题: 关于收购资产的初始入住率和上升空间 [74] - 管理层表示，收购资产类型多样，包括一些入住率较低的价值增值机会，美国整体入住率为86%，仍有上升空间，公司喜欢收购高质量、表现稳定的资产，这些资产在供应紧张的市场中有望达到100%入住率 [74][75] 问题: 关于收购资本化率的变化趋势 [76] - 管理层承认竞争加剧导致资本化率有所下降，已完成的交易资本化率低于7%，并将随着交易完成报告预期 [78][79] 问题: 关于当前收购价格与重置成本的比较 [83] - 管理层表示，收购价格持续低于或处于重置成本水平，具体取决于物业楼龄，公司力求保持在其投资标准之内 [83][84] 问题: 关于剩余17亿美元收购目标的能见度 [85] - 管理层对完成25亿美元收购目标信心很高，渠道也在不断增长 [85] 问题: 关于2026年标准化运营资金每股收益增长8%的构成因素，以及一般及行政费用 [89] - 管理层解释，增长主要由老年住房运营板块的净营业收入增长和增值投资活动驱动，抵消因素包括布鲁克代尔非现金租金收入的终止和到期债务再融资带来的更高净利息支出，一般及行政费用增长与公司规模增长一致，公司正在对平台和组织进行投资 [90][91] 问题: 关于15%的同店老年住房运营净营业收入增长中美国市场的贡献及Ventas OI的作用 [92] - 管理层未单独给出美国和加拿大指引，但指出美国市场在2025年增长18%，潜力巨大，公司通过增加运营商、资产改造、转换运营商和净租赁转运营等方式持续优化投资组合，Ventas OI平台通过提供销售、定价和运营基准等方面的洞察来帮助运营商提升表现 [92][93] 问题: 关于租金上涨是否会刺激新供应，以及公司对此的战略准备 [97] - 管理层认为，由于80岁以上人口爆炸式增长（未来5年增长28%），而新开工量极低（每季度约2,000单元），净营业收入增长机会的跑道很长，即使新开发启动，预计未来3-5年需求也将压倒任何新增供应，因为开发成本高且周期约为3年 [98] 问题: 关于产品可负担性及是否考虑开发更经济的产品以覆盖更广泛人群 [99] - 管理层强调，婴儿潮一代是最富有的世代，控制着大量财富，老年住房提供了重要的支持、社交和安全益处，其成本与老年人独自居家并获得类似护理的成本相当，因此具有可负担性和价值主张 [100][101] 问题: 关于当前投资渠道与一年前的量化比较 [107] - 管理层披露美国老年住房投资渠道为350亿美元，且渠道规模在增长，看到了更多中型交易机会 [107] 问题: 关于入住率超过90%后利润率扩张的潜力及Ventas OI的贡献 [108] - 管理层指出，第四季度增量利润率为50%，预计2026年将保持在50%以上，随着入住率向100%攀升，增量利润率可能达到70%左右，入住率内租金增长假设为8%（去年为7%），为每单位收入增长提供了支撑 [108][115] 问题: 关于动态定价的进展和最终目标 [111] - 管理层表示，Ventas OI是一个不断发展的平台，其能力和现场执行都在提升，运营商采纳度高且参与度强，公司将继续加强这方面的执行 [112][113] 问题: 关于2026年每单位收入增长加速的来源 [119] - 管理层表示，增长基础广泛，主要驱动力是入住率内租金增长达到约8%（去年约7%），同时新入住租金也呈现稳健趋势 [120] 问题: 关于2026年门诊医疗与研究板块指引是否假设研究组合有进一步的入住率损失，以及该业务净营业收入是否已见底 [123] - 管理层表示，2026年指引与2025年表现类似，门诊医疗与研究板块整体同店增长2.5%，其中门诊医疗部分增长超过3%，研究业务则保持稳定 [123] 问题: 关于排除非现金薪酬后的标准化运营资金计算变化，以及2026年一般及行政费用指引 [127] - 管理层解释，排除非现金股票薪酬（两年均为每股0.08美元）是为了提高与医疗保健房地产投资信托基金的可比性，2026年现金一般及行政费用预计在1.5亿美元左右的低区间，增长与公司规模增长一致 [127] 问题: 关于独立生活与辅助生活产品入住率差异的原因及公司对收购资产类型的偏好 [132] - 管理层指出，独立生活在入住率增长方面表现突出，预计2026年仍将保持一定优势，公司投资组合中独立生活和辅助生活单元各占约一半，在收购时偏好能提供连续护理服务（独立生活、辅助生活、记忆护理中至少两项）的资产 [133][134] 问题: 关于劳动力成本趋势和每单元资本支出 [135] - 管理层表示，劳动力成本假设为正常的小时工资通胀，5%的运营费用增长指引主要受业务量增长驱动，用于投资的资金调整后折旧摊销前利润指引从约3亿美元增至4亿美元，主要受单元数量增加和通胀影响 [136] 问题: 关于8%的入住率内租金增长是否导致搬离率上升，以及其他领先指标 [139] - 管理层强调，护理和服务质量是首要的，公司建立了与居民和家庭的信任，价值主张得到了客户认可，因此未出现因财务原因导致的异常搬离 [139] 问题: 关于未来现金与非现金薪酬构成是否会有变化 [140] - 管理层表示，2025年和2026年的非现金薪酬均为每股0.08美元，预计未来不会出现异常变化 [141] 问题: 关于开发活动何时可能回升以及公司的参与方式 [145] - 管理层表示，公司优先考虑收购具有持续现金流的资产，新开发需要租金再上涨20%-30%才具有合理性，即使启动，首先出现的可能是超高端产品，且开发周期约为3年，届时将遇到巨大的需求 [145][146]

财务数据和关键指标变化 - 截至2024年12月31日，公司管理资产总额为1595亿美元，较上季度末的1690亿美元下降，主要受净流出和市场表现影响 [6] - 第四季度总收入为53亿美元，低于第三季度的63亿美元，第三季度包含一笔4亿美元的CLO发行 [6] - 第四季度净流出为81亿美元，较第三季度的39亿美元显著增加 [7] - 调整后投资管理费为1689亿美元，环比下降4%，主要因平均管理资产下降及平均费率小幅下滑 [17] - 调整后平均费率为406个基点，上一季度为411个基点，第一季度建模指导为41-42个基点 [17] - 调整后营业利润为611亿美元，低于上一季度的650亿美元，营业利润率从33%降至324% [9][19][20] - 调整后每股收益为650美元，较上一季度的669美元下降3% [9][21] - 截至季度末，现金及等价物为386亿美元，另有未使用的250亿美元循环信贷额度 [11] - 总债务与EBITDA比率为13倍，季度末净债务为1300万美元 [22] - 第四季度回购60290股普通股，耗资1000万美元，全年回购347000股，耗资6000万美元，占期初股份的5% [11][22] 各条业务线数据和关键指标变化 - **产品线AUM分布**：机构账户占33%，零售专户（含财富管理）占27%，美国零售基金占26%，封闭式基金、全球基金和ETF占14% [14] - **ETF业务**：ETF管理资产增至52亿美元，环比增加5亿美元，同比增长72%，主要得益于强劲的净流入 [14] - **各产品线净流出**：机构账户净流出30亿美元，主要由优质国内和全球大盘成长策略的赎回驱动；零售专户净流出25亿美元，由优质中小盘股票策略驱动；开放式基金净流出25亿美元，主要由优质导向的股票策略流出导致，抵消了ETF的正向流入 [16] - **ETF持续强劲**：ETF产生6亿美元的正向净流入，维持了强劲的两位数有机增长率 [16] - **固定收益与另类投资**：固定收益净流出小幅为1亿美元，但多部门和新兴市场债务策略有正向净流入；另类策略本季度基本持平，过去十二个月为正向 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - **资产类别分布**：公司AUM在国内外股票（包括大、中、小盘策略）和固定收益平台（跨久期、信用质量和地域）上分布广泛 [15] - **投资业绩**：3年期，39%的AUM跑赢基准（因股票表现挑战），但76%的固定收益AUM和60%的另类AUM跑赢基准；10年期，62%的股票资产、77%的固定收益资产和71%的另类资产跑赢基准 [9] - **共同基金业绩**：10年期，65%的股票基金和87%的固定收益基金表现优于同行中位数 [9] - **基金评级**：84%的评级零售基金资产位于三星、四星和五星基金，23只零售基金被评为四星或五星 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略重点**：持续执行战略优先事项，包括通过推出多只ETF和拓展私募市场来拓宽产品供应 [4] - **ETF扩张**：本季度新推出三只主动管理ETF，预计未来两个季度将有更多主动ETF推出，目前共有25只ETF覆盖多种策略 [4][5] - **私募市场拓展**：通过两项战略投资进入私募市场，包括收购资产支持私人信贷管理机构Keystone National Group的56%多数股权，以及对风险成长型管理机构Crescent Cove的35%少数股权投资 [5][11][12][13] - **Keystone National**：是一家专注于资产支持贷款的精品私人信贷管理机构，管理资产约25亿美元，其方法与传统直接贷款不同，提供有抵押、分期偿还、期限较短且附带严格条款的融资，为投资者提供差异化的补充 [12] - **Crescent Cove**：是一家专注于为高增长中型市场科技公司提供灵活资本解决方案的私人投资公司，管理资产超过10亿美元，其风险债务策略为投资者提供了接触私人科技公司的风险可控方式 [13] - **增长与多元化**：公司目标是为构建多元化投资组合提供基础模块，并考虑通过并购增加有吸引力的差异化策略，或扩大在美国以外及其他渠道的销售网络 [29][30] - **应对市场风格**：尽管面临质量导向型股票策略的逆风，公司仍在通过Silvant等风格中性经理人以及增长型股票ETF和SMA来发展其他策略 [31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **第四季度环境**：市场环境充满挑战，占AUM一半的质量导向型股票策略持续失宠，导致净流出水平增加 [3] - **近期趋势**：第一季度初，美国零售基金仍面临阻力，但市场出现投资者情绪扩大的令人鼓舞迹象，1月销售额为6月以来最高，净流入为9月以来最佳，固定收益净流入为正，ETF销售和净流入持续强劲 [8] - **业绩展望**：质量导向型策略的长期表现强劲，公司相信随着具有质量特征的公司重新受到青睐，这些策略将处于有利地位 [10] - **资本优先事项**：公司拥有财务灵活性以平衡业务投资、股东回报和适当杠杆的资本优先事项 [10] - **费用率展望**：第一季度后，预计平均费率将在43-45个基点范围内，受市场和资产组合影响 [17] - **薪酬展望**：第一季度将包含季节性薪酬支出，超出49%-51%的范围；第一季度后，预计薪酬占收入比例将在50%-52%范围内，因Keystone的加入被股票AUM下降所抵消 [18] - **其他运营费用展望**：第一季度后，合理的季度范围预计为31-33亿美元 [19] - **非控股权益展望**：第一季度后，合理的范围预计为5-6亿美元，其中考虑了Keystone的少数股权 [21] - **有效税率展望**：第二季度起，预计有效税率为23%-24%，因Keystone的加入 [21] - **资本与流动性**：第一季度现金使用将包括年度激励支付和约22亿美元的收入分成支付，以及Keystone National的2亿美元交易尾款，预计3月31日净杠杆率为12倍EBITDA [23] 其他重要信息 - **技术敞口**：公司整体投资组合对科技股配置偏低，这是部分质量导向型股票表现拖累的原因之一，Crescent Cove的投资专注于科技领域的早期成长机会，其持仓不受AI颠覆风险影响 [38][39] - **回购与投资**：第四季度资本使用包括用于Crescent Cove的4000万美元尾款，以及增加对多数控股经理人股权的900万美元 [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于费用率驱动因素和展望的更多细节 [25] - **回答**：费用率长期在窄幅区间运行，第四季度406个基点经一次性费用（尤其是ETF相关）调整后约为409个基点，基本与上季度持平。第一季度41-42个基点的指导范围考虑了一月份Keystone交易的影响，公司预计能维持费用率在窄幅区间 [26][27] 问题2: 关于未来并购战略以及增长与价值策略的AUM占比 [28] - **回答**：公司考虑通过并购实现多元化，不仅限于增加投资策略，也包括扩大销售网络（尤其是美国以外）和进入其他渠道。目前AUM超配于质量导向型策略（包括核心价值和成长型），但公司也有其他增长型股票经理人，并通过ETF和SMA发展这些策略。未来并购将评估是否能增加能力、扩大销售网络或显著提升规模 [29][30][31][32] 问题3: 公司对科技/软件的风险敞口，以及Crescent Cove的相关情况 [36] - **回答**：公司整体投资组合对科技股配置偏低，这是部分质量策略近期表现不佳的原因。Crescent Cove专注于科技领域早期阶段的风险成长投资，其持仓不受AI颠覆风险影响 [38][39] 问题4: 第四季度资金流恶化的原因及未来展望 [40] - **回答**：第四季度挑战加剧，因质量导向型股票策略经历了数十年来相对于动量策略最长的表现不佳时期，加上季度末的税收损失收割和投资组合调整，导致流出高于以往。未来流向取决于市场环境，若近期有利于质量策略的环境持续，可能改善。公司同时致力于发展非质量导向型的其他业务领域 [41][42] 问题5: Keystone交易完成后的市场拓展机会 [47] - **回答**：与Keystone管理层的共识是，利用公司在财富管理渠道更广泛的销售资源来加速其现有策略的增长是巨大机遇。其资产支持、低杠杆的策略具有差异性，现有基金已适合零售渠道。机构渠道方面，该策略作为对其他私人信贷的补充也具吸引力。销售团队已接受培训并做好准备 [48][49][50][51] 问题6: 完成近期交易后的资本配置优先级以及并购管道现状 [52] - **回答**：公司采取平衡的资本配置方法，在不同时期会侧重回购、无机增长投资或维持合理杠杆。刚完成两笔交易，需履行相关支付义务，但将继续重视股票回购和持续增加股息。并购管道中仍有机会，但只会推进那些能增加能力、扩大销售网络或显著提升规模、真正具有战略价值的项目 [53][54][55][56] 问题7: 第一季度薪酬比率（Comp Ratio）的展望 [57] - **回答**：第一季度将包含季节性项目，但49%-51%的范围是合适的。此后，在纳入Keystone的影响后，薪酬占收入比例预计在50%-52%的范围内 [57]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股运营资金为0.71美元，符合市场预期 [5] - 2025年全年每股运营资金为2.84美元，较2024年增长5.6% [5] - 2026年全年每股运营资金指导区间为2.87-2.97美元，中点为2.92美元，较2025年增长约2.8% [11][31] - 若达成2026年指导，将是连续第三年运营资金增长，期间年复合增长率达3.7% [12] - 第四季度同物业现金净营业收入同比微增0.03%，若剔除受美国银行退租影响的201 North Tryon物业，则增长2% [29] - 第四季度同物业公认会计准则净营业收入同比增长0.4% [29] - 第四季度平均净租金为36.52美元/平方英尺，平均净有效租金为23.18美元/平方英尺 [14] - 若剔除Northpark的租赁活动，第四季度平均净租金为41.02美元/平方英尺，平均净有效租金为27.96美元/平方英尺 [15] - 第四季度租赁优惠（免租期+租户装修补贴）为10.58美元/平方英尺，高于趋势水平 [14] - 第四季度第二代租赁的现金租金上涨0.2%，若剔除Northpark，则上涨10.4% [15] - 公司通过按市价发行计划以远期方式出售了290万股普通股，平均总售价为30.44美元/股，尚未结算 [31] - 第四季度对Harborview Plaza确认了1330万美元的减值，对303 Tremont土地确认了100万美元的减值 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度完成39份办公室租约，总面积达70万平方英尺，是过去四年中第二高的季度租赁量 [5][14] - 2025年全年签署租赁总面积超过210万平方英尺，为2019年以来最高 [14] - 第四季度新租和扩租面积达49.3万平方英尺，占总租赁活动的70% [14] - 2025年全年新租和扩租活动占总活动的55% [14] - 第四季度签署租约的加权平均租期为9.6年 [14] - 截至第四季度末，办公室组合期末出租率为90.7%，加权平均占用率为88.3% [13] - 2026年租约到期率仅为合同租金的4.8%，处于极低水平 [13] - 截至第四季度末，晚期租赁管道总计超过110万平方英尺 [9][21] - 晚期租赁管道中60%为新租和扩租需求 [20] - 连续第47个季度实现第二代租赁的现金租金正增长 [5] - 亚特兰大市场：第四季度签署36.1万平方英尺租约，是自2019年第一季度以来最高季度量，70%为新租和扩租，组合占用率连续第二个季度上升至84.2% [16] - 奥斯汀市场：第四季度签署9.8万平方英尺租约，期末出租率达94.8% [17] - 夏洛特市场：201 North Tryon物业的美国银行租约到期影响已完全反映在占用率中 [13] - 凤凰城市场：第四季度在海登渡轮项目签署17.7万平方英尺租约，超过90%为三家新客户，整个项目（含海登渡轮1期）出租率达95% [20] - 纳什维尔Neuhoff混合用途项目：公寓部分季度末出租率达89%，目前超过90%，预计在2026年第一季度实现稳定（超过90%占用） [28] - 纳什维尔Neuhoff项目商业部分：晚期租赁管道接近12万平方英尺 [28] 各个市场数据和关键指标变化 - 亚特兰大：根据仲量联行报告，第四季度租赁量环比增长5.8%，为全年最高季度量 [16] - 奥斯汀：中央商务区第四季度和全年均实现正吸纳量，全年市场总租赁活动达130万平方英尺，为2021年以来最高，科技公司租赁活动显著，近三分之一在寻租的租户为科技公司 [17] - 夏洛特：根据世邦魏理仕报告，第四季度租赁活动市场整体同比增长72%，约四分之三为新租和扩租，由大面积空间和新入市需求驱动，城市核心区租金已实现稳健增长 [17][18] - 凤凰城：2025年全年净吸纳量超过70万平方英尺，第四季度吸纳量较前一季度改善，市场需求集中在位置优越的高品质项目，高端市场租金成功上涨，目前市场已完成20份毛租金超过60美元/平方英尺的租约 [19] - 夏洛特市场在2025年主要大都市统计区中就业增长领先全美 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 核心战略：投资于能够重新定位为生活方式办公楼的资产，目标市场为阳光地带 [10] - 计划在2026年提高占用率，目标是在2026年底达到90%或更高 [9] - 寻求执行额外的增值投资机会，方式多样，包括资产收购、债务、结构化交易和合资企业 [9] - 将低杠杆资产负债表视为进攻性工具，可能在有吸引力的投资机会出现时适度增加杠杆 [10] - 希望确定一个新的开发项目，可能在2026年底或2027年破土动工 [11] - 目标开发项目的预租率约为50%，开发收益率预计比当前稳定化资本化率高150-200个基点，即约8.5%-9% [44] - 计划通过处置非核心资产、结算已发行的按市价发行股份和/或利用资产负债表来为新投资提供资金 [10] - 正在出售坦帕Westshore的Harborview Plaza，合同价3950万美元，预计第一季度完成 [25] - 正在出售夏洛特South End的土地303 Tremont（2.4英亩），合同价2370万美元，预计下半年完成 [26] - 继续推进夏洛特South End的1435 South Tryon地块及其他市场的开发前期工作 [27] - 公司投资组合被美国银行独立评为办公REIT领域质量最高 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 大多数大公司正在逐步取消远程办公，办公室基本面正在改善 [6] - 2025年租赁需求达到疫情后新高，空置率下降 [7] - 新开工项目处于极低水平，任何有意义的新增供应都需四到五年 [7] - 这些趋势的净结果将是高品质空间短缺，在2028、2029和2030年将尤为严重 [7] - 企业向阳光地带的迁移重新加速 [7] - 观察到来自西海岸和纽约市公司的租赁兴趣显著增加，特别是金融服务和部分大型科技公司 [7] - 纽约最近的市长选举和加州的财富税提案强化了这些趋势 [8] - 劳动力市场放缓引发了一些对办公室租赁的担忧，但需求实际上在加速，因为许多公司在疫情期间远程招聘的员工现在缺乏办公空间 [8] - 加速返工带来的顺风仍然大于就业市场放缓的影响 [8] - 办公室市场正在重新平衡 [12] - 私人市场持续改善，股权和债务资本对办公机会（尤其是较小规模）的态度变得更加积极 [24] - 随着2028和2029年租约到期，大面积优质空间将面临显著短缺，这可能会促使租户提前处理续约事宜 [52] - 需求加速、新建供应处于历史低位，市场环境非常有利 [12][92] - 预计租金将上涨，租赁优惠将减少，市场正接近拐点，将转变为房东市场 [92] - 在某些子市场（如达拉斯上城）已经出现租金大幅增长，过去四年顶级物业租金可能翻倍 [93] - 海登渡轮项目租金在过去12-18个月内增长了10%-20% [93] 其他重要信息 - 本周初以3.175亿美元收购了夏洛特上城子市场的顶级生活方式办公物业300 South Tryon [5][22] - 300 South Tryon面积为63.8万平方英尺，收购单价为497美元/平方英尺，现金资本化率为7.3%，公认会计准则资本化率为8.8% [23] - 该物业目前100%出租，加权平均剩余租期超过6年，现有租金比当前市场租金低约20% [23] - 此次收购使公司在夏洛特的总面积达到270万平方英尺 [24] - 夏洛特550 South重建项目即将完工，第二季度将有总计12.8万平方英尺的租户迁出，但正在与一个新客户就8.7万平方英尺的租约进行谈判，预计2026年入住 [18] - 201 North Tryon物业继续看到对大面积优质二手空间的强劲需求 [19] - 公司正在推进Proscenium物业的重新定位，工程已完成约三分之二，租赁讨论活跃 [77] - 2026年运营资金指导假设对约4.65亿美元于2026年8月至10月到期的债务进行再融资 [32] - 指导还假设300 South Tryon的收购资金来自Harborview和Tremont的出售收益，以及约2亿美元的非核心资产出售 [32] - 指导未包含2026年任何额外的资产收购或开发动工 [33] - 公司无担保债券的交易利差在所有传统办公REIT中最为紧缩，提供了显著的资本成本优势 [32] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于新开发项目的市场、土地来源和收益前景 [36] - 目前没有特定的开发项目，但鉴于多个市场的机会，预计年底前能确定一个 [36] - 潜在市场包括达拉斯上城、夏洛特South End、巴克海特等，这些地方大面积空间短缺，租金上涨可能支持新开发 [36] - 开发可能利用公司现有土地，也可能与其他土地所有者合作，方式灵活 [37] - 目标预租率约为50%，开发收益率预计比当前稳定化资本化率高150-200个基点，即约8.5%-9% [44] - 开发项目可能独立进行，也可能引入合资伙伴 [44] 问题: 关于晚期租赁管道的租金增长前景 [38] - 晚期租赁管道的租金增长前景与上一季度剔除Northpark后的活动更为一致，对近期继续提升现金租金感到乐观 [38] - 若第一季度再次实现现金租金正增长，将是连续第48个季度（12年）实现第二代租金正增长 [39] 问题: 关于300 South Tryon收购的融资选择和考量 [40] - 公司因低杠杆资产负债表和高质量投资组合而拥有多种融资选择权 [40] - 正在权衡财务和战略方面，考虑通过资产处置组合来融资 [40] - 目标是通过处置获得的资本化率至少与收购资本化率（公认会计准则约8%）相当或更低，以确保增值 [41] - 处置可能包括一些老旧、高资本支出需求的资产 [40] 问题: 关于西海岸和纽约公司活动最活跃的市场 [45] - 观察到大量西海岸公司在奥斯汀活动，纳什维尔也有一些科技用户 [45] - 纽约的金融服务公司对夏洛特表现出显著兴趣 [45] 问题: 关于2026年占用率目标的信心变化及原因 [48] - 占用率目标（年底90%或更高）仍是可实现的，但这是一个目标而非硬性指导 [49] - 风险主要在于租约开始时间的控制，而非底层租赁需求 [9][49] - 公司可能为了长期经济利益（如签署更大面积租约）而接受较晚的入住时间，这会影响短期占用率 [49] - 公司愿意考虑提供出租率目标，因为这更容易预测 [51] 问题: 关于返工趋势带来的需求增长还能持续多久 [52] - 难以精确预测，但需求仍在加速，租赁管道持续增长 [52] - 2028/2029年即将到来的空间短缺可能促使租户提前进行续约谈判，从而增加续租活动 [52] 问题: 关于201 North Tryon和Neuhoff项目的具体租赁进展和租户类型 [56] - 201 North Tryon：看到来自大型用户，特别是金融服务业以及希望从其他市场迁入大型业务的公司的强劲需求，包括金融科技和大型传统金融机构内的科技部门，近期有望取得进展 [57] - Neuhoff（纳什维尔）：科技需求是主要驱动力，对本地和外地需求都感到乐观 [57][58] 问题: 关于投资组合中软件公司租户是否存在空间利用不足的风险 [59] - 投资组合中的科技客户主要是资本雄厚的大型科技公司（如亚马逊、谷歌） [60] - 目前没有发现任何软件公司存在空间利用不足或业务出现负面信号的迹象 [60] 问题: 关于亚特兰大市场，特别是微软和谷歌增长计划的更新 [63] - 微软已缩减其在西中城的土地开发计划，但仍在中城锚定了一个大型办公开发项目 [64] - 亚特兰大市场整体租赁活动非常积极，需求多元化，包括金融服务、专业服务和科技等 [66] 问题: 关于2026年占用率提升的具体构成（已签未入住租约、到期租约留存率） [67] - 2026年到期面积约100万平方英尺，长期留存率预计在50%左右 [68] - 第四季度完成的新租和扩租中，约46万平方英尺将在2026年入住，加权平均入住时间在第三季度中旬，但对加权平均占用率的影响将在第四季度完全体现 [68] - 随着时间推移，2027年入住的租约会越来越普遍，公司可能为长期战略选择较晚的入住时间 [69] - 除了第四季度签署的租约，之前签署的租约以及未来完成的新租约也将对2026年占用率产生积极影响 [70] 问题: 关于出售Harborview Plaza是否反映对坦帕市场的看法，以及投资组合中类似特征资产的比例 [75] - 出售Harborview是资产特定决策，对坦帕市场整体仍感到鼓舞 [75] - 投资组合中类似（老旧、低占用率、需重建）资产占比很小，低于10%甚至更少 [75] 问题: 关于Proscenium物业重新定位的进展和需求 [76] - Proscenium的重新定位工程已完成约三分之二， leasing activity typically picks up at this stage [77] - 正在与多个潜在租户进行良好讨论，对市场反馈感到鼓舞 [77] 问题: 关于晚期租赁管道中大面积租约的情况及历史成交率 [80] - 晚期租赁管道转化率非常高，通常在95%-100%之间 [81] - 管道中包含一些大面积租约，分布在各个市场，亚特兰大既有续租也有新租，其中最大的一笔是新租 [81][83] 问题: 关于普莱诺Ovintiv大楼和休斯顿三星租约到期空间的更新 [84] - Ovintiv大楼：已与主租户达成协议，将于2026年中提前终止租约，之后将直接与现有的众多转租户洽谈，目前正与四个转租户进行积极讨论，2027年到期后剩余约15-17.5万平方英尺可供新租，北达拉斯/普莱诺地区需求非常强劲 [86] - 休斯顿Briarlake三星租约：于2026年11月底到期，对2026年影响极小，目前实际风险敞口约7万平方英尺，正与多个转租户及新租户进行积极讨论，需求背景与北达拉斯类似 [87] 问题: 关于未来几年净有效租金增长前景的展望 [91] - 市场背景非常积极：需求加速、新建供应极少、每年约2000万平方英尺库存被淘汰，预计2028年起将出现优质空间短缺 [92] - 市场正接近拐点，将转变为房东市场，预计租金上涨、租赁优惠减少 [92] - 租金增长可能非线性，在某些子市场已出现两位数增长（如海登渡轮项目过去12-18个月租金涨10%-20%） [93] - 阳光地带顶级生活方式办公楼的业主面临非常有利的环境 [94] 问题: 关于私人资本兴趣增加及其对资本配置的影响 [98] - 观察到更多私人资本（家族办公室、高净值资本）和债务资本对办公机会（尤其是较小规模交易）态度更积极 [98] - 这些资本尚未在大型资产收购上与公司形成竞争，公司认为目前仍有窗口期和竞争优势 [98] 问题: 关于2026年指导中债务再融资的定价假设 [99] - 公司致力于无担保借款策略，将用无担保债务为到期债务再融资 [99] - 若当前操作，7年期债务定价约5%，10年期债务定价约5.35%-5.40% [100] 问题: 关于奥斯汀市场是否出现积极拐点及大面积需求 [102] - 观察到科技领域出现一些积极活动，科技需求一直是奥斯汀过去成功的主要驱动力，在公司的租赁管道和具体活动中开始显现 [103] 问题: 关于2026年及以后的租户装修补贴支出展望 [104] - 随着公司优先考虑提高占用率，租户装修补贴可能短期内保持较高水平 [104] - 即使在租户装修补贴较高的情况下，公司过去也能成功维持净有效租金，本季度也是如此 [104] - 随着市场条件在未来中期内趋于紧张，预计租户装修补贴压力将随时间缓解 [104][105]

财务数据和关键指标变化 - 截至季度末，公司现金及现金等价物为3.71亿加元，净现金头寸为1.46亿加元，为自2022财年以来最强的净现金状况 [4][10] - 季度结束后，公司完成了1.5亿加元的资本重组，增强了流动性，并将所有债务到期日延长至2031年 [5][11] - 第三季度调整后息税折旧摊销前利润亏损收窄至300万加元，为迄今为止最窄的亏损 [6][14] - 第三季度自由现金流为流出1900万加元，较上年同期的流出2800万加元有所改善，主要由于债务余额减少导致的现金利息支付减少以及营运资本变动减少 [14] - 公司已确定并实现了2900万加元的年度化成本节约，远超最初预期 [10] - 公司目标是在2027财年实现调整后息税折旧摊销前利润转正 [10][14][16] 各条业务线数据和关键指标变化 - **全球大麻业务**：第三季度大麻净收入为5200万加元，同比增长4% [11] - **加拿大医疗大麻**：收入同比增长15%至2300万加元，连续第六个季度增长，增长由参保患者注册人数增加和订单规模扩大驱动 [6][11][12] - **加拿大成人用大麻**：收入同比增长8%至2300万加元，增长由注入式预卷烟和新的Tweed及Claybourne品牌一体式电子烟驱动，但不列颠哥伦比亚省的零售业务中断对季度收入造成了不利影响 [7][12] - **国际大麻**：收入环比增长22%，反映出业务趋于稳定并恢复增长 [8][12] - **Storz & Bickel业务**：第三季度净收入为2300万加元，环比增长45%，由传统的季节性销售旺季、黑色星期五在线销售额同比增长16%以及新款VEAZY设备首个完整季度的销售所驱动 [8][13] - **大麻业务毛利率**：第三季度为25%，低于去年同期的28%，同比下降主要由于国际市场销售额较低以及加拿大成人用市场销售组合变化 [12] - **Storz & Bickel业务毛利率**：第三季度为37%，低于去年同期的40%，关税影响和销量较低对毛利率造成了不利影响 [13] - **运营费用**：不包括收购、剥离及其他成本的影响，销售、一般及行政管理费用同比下降12%，这是公司持续成本节约举措的直接结果 [13][14] 各个市场数据和关键指标变化 - **加拿大市场**：成人用大麻市场规模接近50亿加元，年增长率在4%-6%之间；医疗大麻市场规模约为3亿至4亿加元 [36] - **欧洲市场**：公司正投入大量时间和精力以开启下一阶段增长，重点是稳定国际业务、改善执行并为增长奠定基础 [7][8] - **美国市场**：通过Canopy USA间接投资，为公司提供长期战略选择权 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略重点**：公司战略聚焦于提升种植水平、创新品牌和纪律性执行，以释放额外价值 [9] - **收购MTL Cannabis**：已宣布拟议收购MTL Cannabis，此举将加强公司在加拿大医疗大麻领域的领导地位，增强在魁北克省成人用市场的存在感，并提供高质量花蕾供应以推动国内及国际市场增长 [5][6] - **成本与协同效应**：收购MTL预计将对合并后的组织产生增值效应，公司计划在交易完成后确保运营连续性并开始获取战略和成本协同效应 [5][16] - **Storz & Bickel增长战略**：战略是双管齐下的，包括真正扩大在美国的市场渗透和使用率，以及加速产品创新，如扩展价格点以提高可负担性，并将品牌扩展到适用于浓缩物和蒸馏物的设备 [41][42] - **行业监管**：公司在美国市场的长期战略选择权取决于监管环境的持续演变 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：公司已采取先发制人的行动，以减轻退伍军人报销计划拟议变更的财务影响，同时继续为退伍军人提供一流的护理和创新、高质量的产品 [6] - **未来前景**：管理层对业务发展方向保持信心，预计随着加拿大业务的增长和成本节约措施，公司能够在2027财年实现调整后息税折旧摊销前利润转正 [10][16] - **展望**： - **加拿大大麻**：预计成人用业务将继续走强，由创新、扩大关键客户分销和提升花蕾能力驱动；医疗业务则继续专注于患者增长和服务卓越 [15] - **国际大麻**：优先事项是运营稳定性和执行力，预计第四季度及进入2027财年将出现连续改善，主要由欧洲市场表现驱动 [15] - **大麻毛利率**：预计在第四季度及进入2027财年将有所改善 [15] - **Storz & Bickel**：VEAZY的势头和成本纪律仍是关键驱动因素，但由于第三季度传统上是其最强季度，预计第四季度的环比收入对比将面临挑战 [15] - **MTL贡献**：预计MTL交易完成后，其业绩将并入公司，有助于净收入、毛利率和调整后息税折旧摊销前利润的改善 [16] 其他重要信息 - 公司正在为其Smiths Falls工厂争取欧盟GMP认证，预计这将使公司能够更好地服务于国际医疗市场 [8] - 公司预计在2027财年初，欧洲销售团队将拥有超过十几种不同的花蕾品种进行销售，而第三季度仅有两种 [22][23] - 关于退伍军人报销计划，公司不支持将每克报销上限从8加元降至6加元的提议，并已投入大量努力与当局沟通，希望延迟或最小化降幅，但迄今未成功 [32] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于国际业务未来12-18个月的增长机会，MTL的生产能力如何帮助改善国际供应链，以及Smiths Falls工厂欧盟GMP认证的时间表 [21] - **回答**：公司已解决北美产能与欧洲需求信号的整合问题，能够比过去更好地满足需求 [22] - **回答**：预计在2027财年初，欧洲销售团队可销售的花蕾品种将从第三季度的2种增加到超过12种 [23] - **回答**：Smiths Falls工厂已具备欧盟GMP资格，正在争取更高级别的认证，文件已齐备，有信心获得批准 [23] - **回答**：公司在德国有设施可以接收、清关和分销花蕾，并持续进行运营改进 [23] - **回答**：已与MTL团队会面，他们有扩大产能的计划，同时公司也在改善自身设施的产量，对明年在欧洲实现阶段性业绩提升的信心每周都在增强 [24] 问题: 关于大麻业务毛利率的预期趋势，以及MTL（历史毛利率较高）并入后的影响 [25] - **回答**：对MTL的收购感到兴奋，它补充并增强了现有业务 [26] - **回答**：鉴于MTL的历史毛利率表现超过公司，近期目标是实现混合毛利率达到中高30%区间，但随着欧洲业务稳定和增长（该市场价格点较高），未来仍有很大提升空间 [27] - **回答**：预计MTL交易将对毛利率和调整后息税折旧摊销前利润产生增值效应 [27] 问题: “在2027财年实现调整后息税折旧摊销前利润转正”是指全年转正还是某个季度转正？如果不包括MTL的贡献，是否预期转正？ [29] - **回答**：公司正努力尽快实现调整后息税折旧摊销前利润转正，退伍军人计划变更会带来不利影响，这也是公司现在采取更积极成本节约行动的原因之一，预计将在2027财年的某个时间点实现转正 [29] 问题: 债务到期日已延至2031年，且公司持有净现金，这是否意味着过去几个季度大规模股权发行和稀释的阶段已经结束？ [30] - **回答**：对1月资本重组后的资产负债表状况和现金水平感到满意，这确实会减少公司在未来几个季度对ATM（按市场价发行）的利用，但将保留能力以应对未来的战略机遇 [30] 问题: 关于国内医疗业务，预算中提议将退伍军人报销上限从每克8加元降至6加元，可能于4月1日生效，该事项进展如何？是否有延迟或取消的可能？ [32] - **回答**：公司不支持这项削减，因为它可能影响退伍军人获得的护理水平，已投入大量努力与当局沟通，希望延迟或最小化降幅，但迄今未成功 [32] - **回答**：公司正在采取一切行动，在保持退伍军人护理和服务质量完整性的同时，也保持公司利润率的完整性，并采取了更严格的效率和成本节约行动 [32] - **回答**：这确实给公司带来了不利影响，公司正在变更生效前采取行动，以尽可能保持调整后息税折旧摊销前利润的表现 [34] 问题: 退伍军人部分是否约占国内医疗市场总量的三分之二？ [35] - **回答**：加拿大成人用大麻市场接近50亿加元，年增4%-6%；医疗市场约为3亿至4亿加元；退伍军人是医疗市场的重要组成部分，但加拿大还有大量参保和非参保的医疗患者 [36] - **回答**：上季度公司在该高利润市场增长了50%，MTL也以两位数增长，合并后将成为该领域的第一大参与者，公司关心退伍军人和所有患者，正采取一切行动保持服务和利润率的完整性，与MTL合并后将寻求所有可能的协同效应 [36][37] 问题: 季度末现金余额约为3.76亿加元，资本重组后约为4.25亿加元，公司希望在手头保留多少现金？超额现金的首要用途是什么？MTL整合初期大致需要多少支出？ [39] - **回答**：从现金角度看，公司希望确保有足够的灵活性，并在发现市场机会时保持充足的现金，虽然不指定具体数字，但目前的现金水平处于比预期更健康的状态 [40] - **回答**：MTL收购的现金支出预计在4000万至5000万加元之间 [40] 问题: 关于Storz & Bickel，展望未来，可以采取哪些措施来帮助改善销售并使其更加稳定？ [41] - **回答**：Storz & Bickel是一个品牌知名度、试用率都很低的品牌，尤其是在美国 [41] - **回答**：推动增长和价值创造的战略是双管齐下的：真正扩大在美国的市场渗透和使用率，以及加速创新 [41] - **回答**：创新体现在几个方面：扩展价格点以提高可负担性（例如目前入门级设备VZ表现极好），以及将品牌扩展到适用于浓缩物和蒸馏物的设备，这是一个公司尚未涉足的巨大市场领域 [41][42]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度同店净营业收入结果符合初始指引，但实现过程比预期曲折 [5] - 2025年第四季度整体投资组合入住率高达96.4% [16] - 2025年第四季度混合租金增长率为0.5%，达到指引范围中点，其中续约租金实现4.5%的强劲增长，但除旧金山外所有市场的新签租金均为负增长 [16] - 2025年第四季度其他收入增长略低于预期，主要原因是坏账净额改善不足以及批量互联网推广计划和其他费用收入略少 [16] - 2025年全年标准化运营资金为每股3.99美元 [30] - 2026年全年同店收入增长指引范围较宽，中点假设需求与2025年下半年相似 [7] - 2026年全年同店费用增长指引范围为3%-4%，中点比2025年低20个基点 [28] - 2026年全年标准化运营资金指引中点为每股4.08美元，较2025年增长2.25% [30] - 2025年公司通过季度股息和股票回购向股东返还了超过13亿美元现金 [12] - 2025年第四季度及之后，公司回购了约2.06亿美元股票，2025年全年股票回购总额达3亿美元 [11] - 2025年公司获得5亿美元净销售收益，其中大部分交易发生在年底 [32] - 2025年底净债务与标准化EBITDAre之比为4.3倍 [35] - 2026年利息支出预计将对标准化运营资金每股造成0.05美元的负面影响 [33] - 2026年公司管理费用预计将对标准化运营资金每股造成0.01美元的负面影响 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司业务线主要为多户住宅租赁，核心关注同店收入、入住率、租金增长（混合租金、续约租金、新签租金）及其他收入 [16][18][20] - 2025年第四季度续约租金实现4.5%的强劲增长，预计未来几个月续约租金涨幅将维持在4.5%左右 [16][18] - 2026年全年混合租金增长率预计在1.5%至3%之间，中点包括续约租金率的轻微改善和新签租金方面更多的定价权 [20] - 2026年其他收入预计将实现稳健增长，由坏账减少10个基点和批量互联网计划收入持续增长驱动，两者合计将为2026年同店收入增长贡献约40个基点 [21] - 批量Wi-Fi计划在2025年覆盖了113处物业，2026年将新增64处，预计将增加680万美元（70个基点）的总费用，但2026年将为净营业收入贡献约600万美元，到2027年底全面推广完成后预计将贡献约1000万美元 [29] - 2025年通过集中化、自动化和引入AI的第一代创新举措，使现场工资支出减少了15%，体现在同店工资支出五年复合年增长率仅为1.1% [25] - 未来18个月内，公司计划自动化更多流程并增加更多AI应用，预计未来几年将使现场工资支出再减少5%-10% [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年上半年许多沿海市场租金增长强于预期，但下半年除旧金山和纽约外，所有市场收入势头均出现减速 [6] - 旧金山和纽约是2025年的显著亮点，预计在2026年将继续保持强劲表现 [6][22] - 2026年初，投资组合整体入住率超过96%，部分关键市场达到97% [14] - 扩张市场（亚特兰大、达拉斯、丹佛、奥斯汀）目前占公司总净营业收入不到11%，高水平的供应继续影响运营业绩，其中亚特兰大表现最好，丹佛最差 [24] - 亚特兰大自2025年11月以来租金加速上涨，预计达拉斯在2026年也将出现类似改善 [25] - 华盛顿特区在2025年表现分化，上半年强劲，下半年因联邦裁员、国民警卫队部署和政府停摆等因素而走弱，2026年新供应预计将从2025年的12,000套大幅降至约4,000套 [24] - 南加州市场增长温和，扩张市场表现疲软 [16] - 公司内部跟踪显示，2026年各市场新增竞争性供应交付量将下降35%，即比2025年减少约40,000套 [12] - 2026年旧金山和纽约市场预计将推动整体业绩，这两个市场合计约占公司净营业收入的30%，且拥有全国最佳的供需前景 [22] - 公司在旧金山和纽约的城区布局是其相对于同行的独特优势 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚持多元化投资组合战略，认为长期股东回报最大化需要通过在大都市区及城郊环境中广泛布局，接触高收入租客群体 [9] - 旧金山和纽约的强劲表现以及阳光地带因供应导致的持续疲软，都证明了多元化投资组合的优势 [10] - 鉴于当前资本成本，大规模的收购活动意义不大，开发活动将高度选择性 [10] - 目前最佳的资本配置机会是出售远期回报率较低的物业，并用销售所得回购股票 [10] - 公司认为其高质量的资产基础和复杂的运营平台在公开市场的估值相对于私募市场价值被严重低估 [11] - 通过出售增长较慢的物业并用所得回购股票，可以有效提高公司远期增长率 [11] - 公司将继续在维持资产负债表实力和灵活性的前提下，将股票回购视为股东资本的良好运用 [11] - 较小的开发平台以及超额运营现金流和盈利增长带来的增量债务能力，使公司在股票回购符合股东最佳利益时能够更灵活地转向 [12] - 公司预计2026年新开工量将再次保持低位，这预示着未来几年交付量将继续保持在较低水平 [13] - 成本和生活方式因素使得公司位置优越、专业管理的公寓组合相对于自有住房对广大人群更具吸引力，预计这一有利因素将在可预见的未来持续 [13] - 在评估不同市场时，公司会考虑诉讼等监管成本，并将其纳入收购、开发和处置的预测中，同时会避开或倾向于处置监管环境特别具有挑战性的市场 [54][55] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对租赁住房行业来说是充满挑战的一年，政策不确定性和地缘政治不确定性损害了消费者和雇主信心，导致第二和第三季度就业和租金增长突然放缓 [6] - 展望2026年，美国经济，特别是就业增长方面，存在广泛的可能性 [6] - 公司收入指引中点假设需求与2025年下半年相似，即延续当前的低招聘、低解雇环境，且供应状况将显著改善，尤其是在2026年下半年 [8] - 鉴于标准普尔500指数公司盈利和整体经济持续快速增长，公司认为就业状况有望在年内改善 [8] - 公司认为，只要就业增长有所改善，2026年收入增长就有望加速超越当前预期 [9] - 2025年租金季节性模式并不典型，上半年的强劲增长被下半年的缓慢增长所抵消，原因是就业增长在供应高企的环境下降温 [17] - 客户在不确定环境中的犹豫（包括搬迁）以及公司卓越的客户服务和集中续约流程，使得2025年第四季度和全年居民流动率创下公司历史新低 [17] - 住房自有成本高昂继续为公司业务带来顺风，2025年仅有7.4%的居民因购房而搬离，这也是公司历史上的最低比例 [17] - 2026年春季租赁季开局良好，定价加速与典型年份一致，超过60%的居民选择续约 [18] - 公司业务的两大主要驱动因素是新增竞争性供应和就业增长 [18] - 2026年供应压力将大幅降低，预计定价趋势曲线将更接近典型年份 [19] - 2026年同店收入增长的基石包括：60个基点的嵌入式增长（其中约20个基点因纳入约5,000套扩张市场单元而被稀释） [19] - 如果就业市场在年内足够早地改善并影响旺季租赁，则可能达到收入指引范围的高端；如果就业增长进一步下降导致定价曲线平坦且全年入住率较低，则可能触及低端 [21] - 公司对2026年及以后的业务驱动因素和前进势头持积极看法 [14] 其他重要信息 - 2025年11月，标普因公司资产负债表实力和灵活性给予积极展望 [35] - 2025年第四季度，公司成功将25亿美元的无担保信贷额度再融资，将到期日延长了三年至2030年 [34] - 2026年主要债务到期包括11月到期的5亿美元利率2.85%的票据，以及8月到期的9200万美元利率7.57%的票据存根，预计将用无担保债务进行再融资 [34] - 2025年没有新的开发项目动工，但预计2026年将有一些项目启动，包括在亚特兰大收购了几块土地并将在第一季度启动 [88] - 公司开发模式通常是作为有限合伙人，利用当地专业团队，而不必承担所有管理费用 [89] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于出售资产和股票回购的增值效应 [37] - 出售的资产通常是较旧的非核心资产，资本支出较高，增长潜力较低，出售它们应能提高现有投资组合的远期增长率 [38] - 从长期看，这些交易应具有增值效应，但由于资产组合和交易时机（大部分在12月30日出售）的影响，短期内可能产生噪音，在2026年对标准化运营资金的影响预计为中性 [39][40] 问题: 关于续约租金率4.5%的更多细节 [43] - 未来约3个月内的续约报价在6%左右，基于集中化流程和历史数据，公司有信心最终实现率将在4.5%左右波动 [44] - 目前正在收紧谈判空间，未从居民端感受到经济困难，也未看到因裁员导致的租约中断加速 [45] - 居民租金收入比较低，对续约率充满信心 [46] 问题: 关于2026年供应展望的数据来源和方法 [48] - 公司既参考数据提供商的信息作为验证，也采用实地调研的方法，由各市场的投资团队评估实际动工和许可数据，自下而上地构建预测 [49] - 整体结论与数据提供商一致，即2026年供应将显著下降，2027年也可能如此，但各市场情况略有不同 [50] 问题: 关于在业务评估中如何考虑监管和法律成本 [53] - 公司会客观估算各市场的诉讼等成本，并将其纳入加州的每单元运营成本预测中，用于收购、开发和处置的评估 [54] - 在投资组合配置上，会避开或倾向于处置诉讼和监管成本过高的市场 [55] 问题: 关于旧金山和纽约市场的租金与市场水平的比较 [59] - 2026年初，投资组合整体存在1.2%的租金增益空间，旧金山市场目前处于适度的租金损失空间，但随着春季旺季租金上涨，这种情况将改变 [60] - 预计到第一季度末，投资组合将转为租金损失空间，这在年初是常见情况 [61] 问题: 关于在阳光地带市场部署资本的速度 [64] - 资本配置的底层逻辑是资本成本，目前REITs的资本成本具有挑战性，最佳机会是股票回购，因此在该地区的资本部署速度将取决于相对资本成本的变化 [65] - 私募市场对阳光地带和沿海市场的资产需求旺盛，定价具有吸引力，但公司对资本成本保持清醒认识 [66] 问题: 关于2026年收入指引是否假设就业增长加速 [67] - 收入模型并未将就业增长作为精确的数学输入，当前假设是需求水平与过去六个月相似，即保持平稳 [68] - 预计的租金增长加速主要来自供应压力的大幅减轻，而非需求提振，同时高入住率也是起点优势 [69][70] 问题: 关于哪些市场租金增长将继续加速，哪些可能已见顶 [73] - 目前不认为任何市场的租金增长已经见顶，所有市场都预计在2025年水平上实现增长 [73] - 旧金山和纽约将是增长的主要加速器 [73] - 管理层对亚特兰大和华盛顿特区可能表现优于预期感到乐观，但对洛杉矶仍存忧虑 [74][75] - 所有市场都将遵循更典型的季节性模式，租金从当前水平上涨，尽管部分市场增长较为温和 [76][77] 问题: 关于洛杉矶市场的问题是否结构性，以及为何不进行更大规模的资产轮动 [80] - 洛杉矶面临生活质量、政治商业环境和就业增长（娱乐业变化）的挑战 [80] - 目前私募买家对洛杉矶市场兴趣不大，限制了大规模出售的能力，公司正在出售能为回购提供资金的资产，但价格需合理 [80] - 相信随着时间的推移，洛杉矶市场会好转，政治环境会因世界杯和奥运会临近而改善，届时将有出售机会 [81] 问题: 关于2026年同店收入增长的预期节奏 [84] - 与2025年类似，下半年将强于上半年，这主要得益于竞争性供应的大幅减少 [85] - 其他收入增长可能再次集中在下半年，主要来自批量Wi-Fi推广和坏账改善 [85] 问题: 关于重启开发活动的条件及当前开发经济性的改善 [88] - 公司预计2026年将有一些项目启动，已在亚特兰大收购土地并计划在第一季度动工 [88] - 开发成本相对稳定，随着租金增长，收益率有所改善，公司作为有限合伙人的模式在当前LP资本稀缺的环境下更具吸引力，可以构建条件优厚的交易 [89] 问题: 关于私募买家与公司在交易市场上的估值差异是否仅因资本成本不同 [92] - 差异可能包括资本成本和不同的业绩预期及持有期假设 [93] - 私募买家可能因持有期较短或作为商人建造商而采用更激进的增长假设和更低的资本化率 [94] - 资本轮动也是因素之一，私募资本大量涌入公寓等领域，支撑了私募市场估值，但公司基于自身数字进行审慎评估 [96] 问题: 关于科技就业预期及其对旧金山和西雅图市场的影响，以及2026年各主要区域的混合租金率展望 [98] - 公司没有明确的科技就业预测，但认为其居民就业能力强，即使有科技公司裁员，其他雇主也会吸纳，相信就业市场的活力 [99][100] - 人工智能的发展对旧金山市场有直接利好，但宏观上可能带来不确定性，影响新大学毕业生招聘，不过公司居民中20-24岁年龄段占比很小，直接影响有限 [102][103] - 2026年混合租金率方面，旧金山和纽约将表现最佳，扩张市场最低，其他沿海市场居中，具体取决于年初起点 [105] - 公司层面的混合租金率预计将回归典型季节性模式：第一季度优于2025年第四季度，第二季度继续改善，第三季度开始减速，第四季度进一步减速，但下半年减速幅度将远小于2025年 [106] 问题: 关于是否利用AI或预测分析来了解租约到期时的搬离可能性 [110] - 公司在续约过程中已使用大量数据来了解居民续约可能性，并在与居民沟通时掌握这些信息，但目前并未在续约流程中完全自动化或启用AI [110]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度同店净营业收入结果符合初始指引，但实现过程并非一帆风顺 [5] - 2025年第四季度整体组合入住率为96.4% [16] - 2025年第四季度混合租金增长率为0.5%，处于指引范围中点，由4.5%的强劲续约租金涨幅驱动，但被除旧金山外所有市场的新签租金负增长所抵消 [16] - 2025年第四季度其他收入增长略低于预期，原因是坏账净改善不足以及批量互联网推广计划和其他费用收入略少 [16] - 2025年全年标准化运营资金为每股3.99美元 [29] - 2026年同店收入增长指引范围较宽，中点假设需求与2025年下半年相似，即延续当前的低招聘、低解雇环境，且供应状况显著改善，尤其是在2026年下半年 [7][8] - 2026年同店收入增长指引中点包含60个基点的嵌入式增长，其中约20个基点因纳入约5000套扩张市场单元而被稀释 [19] - 2026年混合租金增长率预计在1.5%至3%之间，中点包括续约租金率的轻微改善以及随着净有效租金改善（主要由全年减少优惠使用驱动）新签租金方面获得更多定价权 [20] - 2026年同店费用增长预计在3%至4%之间，中点比2025年低20个基点 [27] - 2026年标准化运营资金指引中点为每股4.08美元，较2025年增长2.25% [29] - 2026年标准化运营资金增长主要增量来自综合开发项目的稳定运营，预计贡献0.06美元，以及非同店净营业收入增长贡献0.01美元 [30] - 2026年交易活动预计对标准化运营资金每股收益基本中性，因为用2025年处置所得超额收益进行股票回购 [30] - 2025年处置产生5亿美元净收益，其中大部分发生在年末，预计将对2026年标准化运营资金每股收益造成0.06美元的拖累 [31] - 2025年回购的3亿美元股票将在2026年通过更低的流通股数体现，且指引假设将剩余的2亿美元超额处置收益在2026年上半年用于股票回购，合计带来0.06美元的收益，基本抵消资产出售带来的标准化运营资金损失 [31] - 2026年利息支出预计为0.05美元的逆风，其中0.04美元由三项因素驱动：2025年合资项目合并、预期项目完工导致的资本化利息减少，以及2025年处置与股票回购的时间影响 [32] - 2026年公司管理费用预计为0.01美元的逆风，因节省的一般及行政费用被增加的物业管理费用（部分与信息技术支出相关）所抵消 [32] - 2025年末净债务与标准化EBITDAre比率为4.3倍 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司业务线主要为多户住宅租赁，通过集中化、自动化和引入人工智能的举措，现场工资支出减少了15%，体现在同店工资支出五年复合年增长率仅为1.1% [24] - 预计未来18个月内将自动化更多流程并增加更多人工智能应用，包括正在部署的新客户关系管理和服务应用程序，预计未来几年将进一步减少现场工资支出5%-10% [25] - 批量Wi-Fi计划正在整个投资组合中推广，2025年已在113处物业启动，2026年将新增64处物业，这将导致总费用增加680万美元或70个基点 [28] - 预计批量Wi-Fi计划在2026年将贡献约600万美元的净营业收入，到2027年底全面推广完成后将贡献约1000万美元 [28] - 2025年居民流动率为公司历史最低水平，仅7.4%的居民因购房而搬离，也是公司历史最低比例 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年上半年许多沿海市场租金增长强于预期，但下半年除旧金山和纽约外，所有市场收入势头均出现减速，在供应量大的市场尤为明显 [6][7] - 旧金山和纽约市场在第四季度表现尤为强劲，而南加州市场增长疲软，扩张市场表现疲弱 [16] - 旧金山和纽约市场合计约占公司净营业收入的30%，预计在2026年将继续表现强劲，拥有全国最佳的供需前景 [9][22] - 华盛顿特区市场在2025年表现分化，上半年强劲，但下半年因联邦裁员、国民警卫队部署和政府停摆等因素而走弱，2026年预计交付约4000套新单元，远低于2025年的12000套 [23] - 扩张市场（亚特兰大、达拉斯、丹佛、奥斯汀）目前占公司总净营业收入略低于11%，高水平的供应继续影响运营业绩，其中亚特兰大表现最好，丹佛最差 [23] - 预计亚特兰大和达拉斯的同店投资组合将改善定价能力，亚特兰大自11月以来租金加速上涨，达拉斯预计随年份推进将有类似表现 [24] - 公司内部跟踪显示，2026年市场新增竞争性供应交付量将下降35%，即较2025年减少约4万套 [12] - 2026年初，投资组合层面的租金与市场租金相比有1.2%的增益，但预计随着春季租赁旺季推进，将转为折价状态 [60][61] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚持多元化投资组合战略，认为长期股东回报最大化需要通过投资于广泛大都市区及城市和郊区环境中具有良好支付能力的租客来实现 [9] - 鉴于当前资本成本，大规模的收购活动意义不大，开发活动将高度选择性 [10] - 目前最佳的资本配置机会是出售具有较低远期回报前景的物业，并用销售所得回购股票 [10] - 公司认为其高质量资产基础和成熟运营平台在公开市场的估值相对于私募市场价值被严重低估 [11] - 通过出售增长较慢的物业并用所得回购股票，可以有效提高远期增长率，获得双重收益 [11] - 公司将继续在现有水平进行股票回购，同时注意保持资产负债表实力和灵活性，并避免过度缩减业务规模 [11] - 较小的开发平台以及超额运营现金流和盈利增长带来的增量债务能力，使公司在股票回购符合股东最佳利益时能够更灵活地转向 [12] - 2025年通过季度股息支付和股票回购向股东返还了超过13亿美元现金 [12] - 公司认为，当在具有持续需求和低水平竞争性新住房供应的市场运营时，其业务盈利能力将得到体现 [13] - 成本和生活方式因素使公司位置优越、专业管理的公寓组合相对于自有住房对广大人群更具吸引力，预计这一有利因素将在可预见的未来持续 [13] - 在评估不同市场时，公司会考虑诉讼等监管成本，并将其纳入收购、开发和处置的预测中，同时倾向于避开监管环境特别具有挑战性的市场 [53][54] - 开发活动将保持审慎和适度，公司通常作为有限合伙人，利用当地专业合作伙伴，并在资本成本和资金使用方面保持全局视角 [88][89] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对租赁住房行业来说是充满挑战的一年 [5] - 公司认为，高度的政策和地缘政治不确定性损害了消费者和雇主信心，导致第二和第三季度就业和租金增长突然放缓 [7] - 展望2026年，美国经济，尤其是就业增长方面，存在广泛的可能性 [7] - 公司认为，只要就业增长略有改善，2026年收入增长就有望加速超越当前预期 [9] - 公司对业务的前景感到兴奋，预计2026年竞争性新供应交付量将下降35% [12] - 预计2026年下半年，更多运营市场将朝着需求持续、供应低水平的方向发展，前提是就业形势相对有利 [13] - 2026年的新开工量预计也较少，预示着未来几年交付量将持续处于低水平 [13] - 投资组合入住率超过96%，关键市场达到97%，这为2026年业绩稳步改善以及2027年及以后的优异表现奠定了良好基础 [14] - 2025年租金季节性模式异常，上半年强劲增长被下半年增长放缓所抵消，因就业增长在供应高企的环境下降温 [17] - 2026年春季租赁季开局良好，定价加速与典型年份一致，超过60%的居民选择续约 [18] - 公司业务的两大驱动因素是新增竞争性供应和就业增长 [18] - 预计2026年将受益于市场供应的大幅减少，同时假设就业增长市场总体稳定但较低，这意味着2026年的定价趋势曲线将更接近典型年份 [19] - 实现收入指引范围的高端需要就业市场在年内尽早改善以影响租赁旺季，低端则最可能因就业增长进一步下降导致全年定价曲线平坦且入住率降低 [21] - 公司对科技就业前景没有明确的预测，但认为其居民具有很强的就业能力，即使有科技公司裁员，他们也能在其他地方找到工作，并且喜欢其生活方式 [99][100] - 人工智能的发展对公司投资组合有利有弊，旧金山作为人工智能发展中心带来直接益处，但同时也带来关于生产力和就业的宏观不确定性 [102] 其他重要信息 - 2025年第四季度，公司回购了约2.06亿美元股票，季度结束后又进行了回购，使2025年总股票回购额达到3亿美元 [11] - 公司在全国拥有2700名员工 [15] - 2025年第四季度，公司成功为其25亿美元的无担保信贷额度进行了再融资，将到期日延长了三年至2030年 [33] - 2026年将有一笔5亿美元、利率2.85%的票据于11月到期，以及一笔9200万美元、利率7.57%的旧票据尾款于8月到期，预计将用无担保债务进行再融资 [33] - 2026年债务发行指引范围为5亿至10亿美元 [33] - 标准普尔于2025年11月给予公司正面展望，反映了其资产负债表的实力和灵活性 [34] - 2025年末，公司投资组合入住率超过96% [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于出售资产和股票回购的增值效应，为何指引显示对收益影响为中性 [36] - 出售的资产通常较旧、非核心，资本支出较高，属于增长较低的区域，出售它们长期应能改善现有投资组合的增长率，对运营资金和调整后运营资金均有益处 [37][38] - 时机因素很重要，大部分资产在12月30日出售，实际上损失了这些资产全年的收入，而2025年的股票回购将在2026年全年影响股数，但尚未使用的2亿美元回购资金在2026年不会完全影响股数，因此如果所有交易都在12月30日发生，本应对运营资金有增值作用，但由于时机问题，未能体现 [39] 问题: 关于续约租金率稳定在4.5%的更多细节，以及是否看到消费者压力迹象 [42] - 目前对未来约3个月到期的租约，报价约在6%的水平，凭借集中化流程和历史数据，有信心最终实现率将在4.5%左右，上下浮动约10个基点 [43] - 目前正在收窄谈判空间，这对于入住率达96.4%的投资组合是常见做法，未从居民那里听到经济困难的相关信息，也未看到因裁员导致的租约中断加速迹象，居民租金收入比较低，未感受到经济压力，对续约率有信心 [44][45] 问题: 关于2026年供应展望，数据提供商上调了数字，公司如何确定其竞争性供应数据 [47] - 公司注意到数据提供商最近调整了数据，在确定竞争性供应时，既参考数据提供商的数据作为验证，也采取实地调研的方法，由各市场的投资团队评估实际动工和许可数据，自下而上地构建预测 [48] - 整体叙事与数据提供商并无不同，即预计2026年供应将显著下降，2027年似乎也是如此，公司对2026年供应下降有信心，且在许多市场非常明显 [49] 问题: 关于在业务评估中是否更多考虑监管和法律成本 [52] - 是的，公司在两方面考虑：一是在加州，客观地将诉讼等成本计入每单元运营成本，并用于所有收购、开发和处置的预测中；二是在投资组合配置上，倾向于避开诉讼和其他监管成本过高的市场，近期出售的洛杉矶市中心资产部分原因就是该市场监管环境艰难 [53][54] 问题: 关于旧金山和纽约市场的租金相对于市场水平的状况 [59] - 在投资组合层面，2026年初租金有1.2%的增益，但在旧金山等市场，目前处于适度的折价状态，随着春季和租赁旺季推进，租金有望继续上涨，即使在投资组合层面，增益也将随着第一季度推进转为折价 [60] - 预计到第一季度末将处于折价状态，投资组合起始于增益或适度折价（约-1%或1%范围）是常见情况 [61] 问题: 关于2026年在阳光地带市场部署资本的速度是否会加快或放缓 [64] - 资本配置的底层前提是资本成本及其相对水平，目前对房地产投资信托基金而言，资本成本更具挑战性，机会集在于股票回购，因此在该情况或资本成本改变之前，没有加速或减速之说，一切都取决于相对成本 [65] - 阳光地带和沿海市场的私人市场需求旺盛，定价具有吸引力（资本化率更紧），但公司对资本成本保持清醒认识，这是资本配置的出发点 [66] 问题: 关于2026年收入指引是否假设就业增长非常温和地加速还是基本持平 [67] - 模型中对就业增长没有精确的数学输入，目前假设需求水平与过去六个月相似，即需求在春季租赁旺季改善，秋季减弱，但并未预期因就业市场改善而带来的加速，优势在于供应压力大幅减少，应能使定价权接近更典型的年份，而非来自需求推动 [68][69] - 从高入住率起步是公司的优势 [70] 问题: 关于哪些市场租金增长在2026年将继续加速，哪些可能已经见顶 [73] - 目前不认为任何市场的租金已经见顶，所有市场都预计从当前水平实现增长，但基于起始点，调低了对部分市场的预期，旧金山和纽约显然是增长加速器，将带来超常的租金增长 [73] - 对亚特兰大感觉更好，认为华盛顿特区的负面情绪可能有些过度，该市场拥有高就业能力的劳动力且供应减少，这两个市场有潜力表现优于预期，但对洛杉矶仍感焦虑，因其缺乏经济和生活质量驱动因素 [74][75] - 所有市场都应遵循更典型的年份模式，在春季和租赁旺季实现加速，目前正在减少优惠使用，即使在扩张市场如亚特兰大也在收回优惠，这意味着租金将从当前水平上涨 [77] 问题: 关于洛杉矶市场的问题是否属于结构性，为何不进行更大规模的资产轮换 [80] - 洛杉矶的问题涉及生活质量考虑、政治上的艰难商业环境以及就业增长挑战，目前洛杉矶并非私人买家青睐的市场，公司正试图出售能提供资金用于其他用途（包括回购）的资产，并以合理的价格出售，目前是资本轮换时期，预计随着世界杯和奥运会的临近，洛杉矶的情况会随时间改善 [80][81] 问题: 关于2026年同店收入增长的预期节奏，批量Wi-Fi推广是否仍集中在上半年 [84] - 同店收入增长节奏与2025年有些相似，下半年将强于上半年，这主要是由于竞争性供应大幅减少，其他收入可能再次后置，包括批量Wi-Fi推广和坏账改善带来的收益将在年底体现，总体节奏相当稳定，下半年与上半年差异不大 [85][86] 问题: 关于2025年没有新开发项目动工，重启建设活动需要什么条件，当前开发经济是否有改善 [88] - 2025年没有新项目动工，但预计2026年会有，并在第四季度收购了几块土地，将于2026年第一季度在亚特兰大启动几个项目，公司以独特方式看待开发，寻找没有购买机会、风险调整后收益合理的项目，预计2026年会出现一些机会，整体开发成本相对稳定，因此随着租金增长，收益率有所改善，公司通常作为有限合伙人，利用当地专业伙伴，且由于有限合伙人资本减少，公司更具吸引力，可以构建条件优厚的交易，但会保持审慎适度，并考虑资本成本和资金使用 [88][89] 问题: 关于交易市场中私人买家与公司的差异是否仅因资本成本，还是也包括更激进的增长或增值假设 [92] - 两者可能兼有，取决于买家及其观点，在凤凰城、纳什维尔等市场，观察到私人买家对远期增长率的假设非常激进，且交易资本化率很低，私人买家的目标可能与作为长期持有者和垂直整合运营商的房地产投资信托基金不同，他们可能是具有短期视角的商人建造商或中期持有者，因此资本成本不同，以及对业绩和持有期的看法不同都会影响评估 [93][94][95] - 还存在资本轮换因素，许多私人投资者十年前也投资写字楼、零售等，现在主要集中在公寓、工业和数据中心，这支撑了私人市场估值和净资产价值，但有时使公司难以评估，因为私人投资者需要证明其存在的合理性，购买公寓被视为安全选择，他们会调整假设以满足需求，而公司则让数字说话，因此目前分配较少资本用于收购和开发 [96] 问题: 关于对科技就业的预期，如何看待旧金山和西雅图市场，以及2026年各主要区域（东海岸、西海岸、阳光地带）的混合租金增长率展望 [98] - 公司对科技就业预测没有比外界更清晰的判断，但认为其居民就业能力强，即使科技公司裁员，他们也能在其他地方找到工作并喜欢其生活方式，在2022年科技大裁员时，公司并未遭遇大量退租或拖欠租金增加，只是租金增长率放缓，公司自身作为中型雇主，也乐于招聘这些人才 [99][100][101] - 人工智能发展对公司投资组合有利有弊，旧金山作为人工智能发展中心带来直接益处，但同时也带来关于生产力和就业的宏观不确定性，造成一定程度的观望，但公司的客户主要不是刚毕业的年轻人（20-24岁），而是处于第二、第三份工作的24-35岁人群，因此直接影响较小，人工智能的影响有待观察，但预计不会像互联网曾经被担心摧毁所有工作那样 [102][103][104] - 关于混合租金增长率，旧金山和纽约在2026年将表现最佳，扩张市场全年增长率最低，其余沿海市场则紧密集中在中间范围，部分好于去年，部分略差，基于年度起始点，公司层面的混合租金增长率预期几乎是典型年份

财务数据和关键指标变化 - 第四季度净亏损为6500万美元或每股2.50美元，而去年同期净亏损为4900万美元或每股1.92美元，成本下降仅部分抵消了加权平均价格的同比下降 [21] - 第四季度调整后EBITDA为负2200万美元，而去年同期为负700万美元，变化反映了与净亏损相同的驱动因素 [22] - 第四季度经营活动所用现金为2100万美元，调整后自由现金流为负3900万美元 [22] - 2025年全年资本支出为3900万美元，其中第四季度支出为1800万美元 [23] - 截至2025年底，总流动性为3.4亿美元，包括1.38亿美元现金、1.02亿美元循环信贷额度可用资金以及1亿美元延迟提取定期贷款可用资金 [7][23] - 2025年全年，现金销售成本每公吨下降11%，自2023年底以来累计下降31% [6][19] - 第四季度每公吨现金成本为4019美元，同比下降2%，但高于前三个季度的水平，主要受时间性影响 [18][19] - 2025年全年现金成本略高于每公吨3800美元，超过此前同比下降10%的指引 [19] - 第四季度平均销售价格约为每公吨4000美元，同比下降9%，环比第三季度下降5% [17] - 价格同比下降主要是由于2024年高定价的长期协议基本执行完毕，而环比下降则反映了竞争性定价动态 [17][18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度生产量约为2.8万公吨，产能利用率为60%，全年生产量为11.2万公吨，产能利用率为63% [16] - 第四季度销售量约为2.7万公吨，与去年同期持平，但低于预期，部分原因是部分发货时间推迟至2026年第一季度，部分原因是公司放弃了不符合利润率预期的业务机会 [16] - 2025年全年销售量增长6% [4] - 公司专注于将业务向定价基本面更强的地区转移，特别是美国，2025年全年在美国的销售量增长48%，第四季度在美国的销售量同比增长83% [5][17] - 2025年，对美国客户的发货量占全年销售量的31%，而前一年为22% [17] - 向美国市场的地理组合转移，部分缓解了定价压力，估计较高的美国销量组合使第四季度加权平均销售价格提高了近每公吨200美元，全年提高了约每公吨135美元 [18] - 2025年总可记录事故率改善至0.41，创下最佳安全记录 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年，中国以外的全球钢铁产量为8.43亿吨，同比增长不到1%，全年全球产能利用率约为67% [8] - 北美钢铁产量同比增长1%，主要由美国3%的同比增长推动 [9] - 欧盟钢铁产量同比下降3%，远低于历史水平，2025年1.26亿吨的产量较2021年历史高点下降超过15%，估计欧盟钢铁产能利用率平均略高于60%，远低于全球平均水平 [9] - 世界钢铁协会预测，2026年中国以外的全球钢铁需求将同比增长3.5%，美国需求增长1.8%，欧洲需求增长3.2% [10] - 公司估计，2026年中国以外的全球石墨电极需求将略有增长，所有主要地区预计都将做出贡献 [11] - 供应失衡主要由中国和印度严重的产能过剩驱动，印度制造商计划向市场投放更多不必要的产能，两国以低价出口产品充斥市场，扭曲竞争格局 [12] - 中国钢铁出口量超过1.2亿吨，向全球倾销钢铁，给客户带来压力 [79] - 中国石墨电极出口量超过30万吨，其中超高功率电极出口量在20-25万吨之间，可能占中国以外市场需求的三分之一 [80] - 中国拥有超过80万吨的电极产能，但国内电弧炉需求仅为约9000万吨，大部分产能闲置或无法出口 [81] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的商业战略包括有意识地放弃不符合利润率要求的销量机会，专注于价值增长而非单纯追求销量 [5] - 2025年的关键重点领域是成本管理，通过增强采购策略、提高能源效率和严格的生产调度等措施，实现了显著的现金成本降低 [6] - 公司正在评估优化制造足迹、寻求贸易或政策支持、探索潜在战略合作伙伴和资本来源等机会，以提升效率、保持选择权并为长期价值创造定位 [15] - 作为印度和中国以外唯一的纯石墨电极生产商，公司致力于积极改变行业动态，支持依赖其高质量可靠产品的客户 [15] - 公司计划在2026年继续扩大市场份额，预计销售量同比增长5%-10%，并进一步将地理组合向美国转移 [26][27] - 公司预计2026年每公吨现金成本将实现较低的个位数百分比同比下降 [28] - 公司预计2026年全年资本支出约为3500万美元，足以维持当前利用率水平下的资产 [28] - 公司认为，电弧炉炼钢的市场份额增长（2024年在中国以外地区占51%）以及脱碳努力将支撑长期需求增长 [29] - 美国每年生产8000万吨钢铁，已有或计划新增超过2000万吨的电弧炉产能，将推动该关键地区的电弧炉炼钢份额增长 [30] - 欧盟虽然面临挑战，但预计中长期内仍将向电弧炉炼钢发生有意义的组合转变 [30] - 鉴于预期需求增长和影响某些外国石墨电极生产商的关税保护，美国和欧盟是公司长期重要的战略区域 [30] - 公司正在采取积极措施，以最小化风险、利用新兴机遇并促进关键市场的公平贸易 [34] - 公司认为其在合成石墨方面的独特技能、资产和能力，使其能够与筹集资金和建设工厂的各方合作，参与建立西方供应链，合作形式可能包括原材料供应、石墨化产能或专业知识以及技术共享 [65][66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司正面临石墨电极行业近十年来最具挑战性的环境，其特点是全球产能过剩、竞争对手行为激进、地缘政治不确定性以及许多地区钢铁生产趋势持续疲软 [4] - 钢铁行业整体仍面临短期挑战，但钢铁市场出现反弹迹象 [10] - 欧盟的碳边界调整机制和将于今年晚些时候生效的新贸易保护措施，预计将支持公司这一关键商业区域的生产水平提高 [11] - 关键因素并非电极需求水平，而是供应侧失衡和最终的定价问题 [11] - 竞争对手的定价行为变得越来越激进甚至非理性，导致石墨电极实现价格在过去几年大幅下降 [12][13] - 价格水平低得不可持续，与电极不可或缺的性质不符，也无法支撑维持稳定可靠供应所需的投资水平 [13] - 中国以外电极生产商宣布的产能合理化措施不足以解决行业结构性产能过剩问题，第四季度竞争对手定价纪律恶化，预计压力将持续到2026年 [14] - 当前市场动态危及石墨电极行业的长期生存能力，供应链侧的结构性改革早该进行 [14] - 随着贸易政策的演变和对关键矿产的关注度提高，公司正在采取积极措施 [34] - 近期需求基本面开始改善，脱碳、向电弧炉炼钢持续转变、针状焦和合成石墨需求增长等长期驱动因素已稳固就位 [35] - 供应侧仍然结构性失衡，定价环境与石墨电极不可或缺的性质以及维持稳定可靠供应所需投资水平不一致 [36] - 美国政府的行动，包括扩大232条款关税以及对来自中国的石墨活性阳极材料的初步反倾销关税，旨在创造一个更公平的贸易环境并保护关键产业，这些对公司是鼓舞人心的 [31][33] - 西方电池供应链的建立仍处于早期阶段，该行业正遭受中国产能过剩的影响 [32] - 国际贸易中断的可能性凸显了加强供应链的战略重要性，西方需要减少对中国关键矿产（如合成石墨）的依赖，并在进一步政策支持下加速发展国内供应链 [33] 其他重要信息 - 截至2026年第一季度，公司预计销售量同比增长约10% [27] - 在预期的2026年销售量中，大约65%已通过订单锁定，略高于去年同期的进度 [27] - 由于计划的工厂维护和其他时间因素，预计2026年全年净营运资本水平将适度增加，尤其是在上半年 [28] - 公司长期期望是将现金成本控制在每公吨约3600-3700美元 [21] - 循环信贷额度基于一项弹性财务契约，考虑到近期财务表现，借款可用额度限制在约1.15亿美元，减去截至年底约1400万美元的未偿信用证 [24] - 延迟提取定期贷款的未动用部分可在2026年7月之前提取，公司仍计划提取这部分剩余款项 [24] - 公司没有重大的债务到期日直到2029年12月 [25] 问答环节所有的提问和回答 问题: 竞争对手的激进定价动态是否恶化，特别是在美国，这是否由进口或其他本地厂商驱动 [42] - 管理层观察到全球范围内的定价压力和市场行为，这些行为没有反映业务的资产密集型性质，无法激励研发支出，也无法为股东带来足够的回报 [42][43] - 定价压力是全球性的，并非特定区域，来自中国和印度的大量低价材料涌入市场是问题所在，美国已实施一些贸易保护措施，欧洲也在采取行动，但倾销到市场的材料数量仍然很大 [47] 问题: 鉴于需求改善但被过剩供应和竞争性定价所抵消，且65%的美国订单已锁定（价格最高），2026年实现价格是否可能继续走低 [48] - 管理层坚持不提供具体价格指引的做法，但基于2025年披露的信息和市场状况，可以合理地说，目前观察到的2026年绝对定价并未好于2025年的水平 [48] 问题: 关于竞争对手产能增加、产品质量认知、公司如何赢回份额以及即将到来的供应情况 [53] - 2025年市场没有出现增量供应，但一些生产商宣布计划在未来几年增加产能，这是不必要的 [55] - 公司将继续专注于将销量转移到美国和欧洲市场，并计划在2026年实现5%-10%的销量增长，但会保持纪律，放弃不符合利润率目标的业务 [56][57] - 在东南亚、中东、南美等地区，公司必须更具选择性，因为这些地区价格压力最大 [57] - 作为纯电极生产商，公司通过研发、新产品、客户技术服务以及与客户合作来增加价值，从而在重视这些的地区赢得市场份额，在纯粹价格购买的地区则机会较少 [58] 问题: 关于公司向后整合到针状焦的能力，以及将产能转向电动汽车电池或储能系统电池的可能性、时间表和里程碑 [59] - 公司对核心业务和成为阳极材料中国以外供应链更重要参与者都高度关注 [60] - 公司凭借Seadrift工厂和技术能力，与寻求在美国和欧洲建设阳极工厂的各方合作，定位良好 [60] - 美国不断发展的贸易格局，特别是针对中国阳极材料的案件即将最终确定，这对寻求在美国建厂的电池制造商是建设性的，公司准备提供帮助 [61] - 政府在合成石墨方面的行动，如价格底线、定价机制以及关于储备的近期公告，与公司在合成石墨方面的努力是良好的平行对比 [62] - 这些市场的发展仍处于早期阶段 [63] 问题: 鉴于价格下跌和利用率低，公司有多少流动性来度过低迷期，如果情况恶化有何计划，以及是否有财力追求新的发展 [64] - 公司在建立西方供应链方面，不太可能单独进行数十亿美元的投资，但拥有独特的技能、资产和能力，可以与筹集资金和建设工厂的各方合作，形式可能是原材料供应、石墨化产能或专业知识以及技术共享 [65][66] - 截至2025年12月31日，公司拥有3.4亿美元流动性 [66] - 过去两年，公司采取了果断行动保护流动性，包括闲置部分产能、精简管理费用结构、调整商业结构、积极削减成本和管理资产负债表，并将继续采取必要行动应对低迷 [67] 问题: 印度关税对美国合同整体流程的影响，以及新调整的印度贸易协议对美国市场的预期影响 [72] - 美国市场通常在第三、四季度签订下一年度的大量合同，目前该过程已基本完成 [73] - 虽然认为将印度关税从50%降至18%可能步伐过大，但对公司在美国客户中的定位感到满意，预计2026年整体销量和美国业务将继续增长 [73] - 美国钢铁市场实力和运营水平下，质量和服务是关键，这使公司区别于一些竞争对手，也是客户未来选择公司的原因 [74] 问题: 欧洲的供需环境和定价情况，以及2026年初的展望 [75] - 欧洲仍然是公司的关键市场，尽管钢铁产量下降，但仍是重要的钢铁生产区，且靠近公司在法国和西班牙的工厂 [76] - 欧洲最终开始在贸易和保护主义方面采取行动，如碳边界调整机制和上季度宣布的关税行动，但由于电力定价和整体竞争水平，需求方面仍然面临挑战 [77] - 欧洲市场对公司而言是低价市场，但欧洲买家也是价值买家而非纯粹价格买家，公司的价值主张使其在市场中脱颖而出，公司有信心在欧洲继续推动销量增长 [77] - 欧洲的定价压力并不一定比其他地区更激进，但确实存在压力 [77] 问题: 中国石墨电极的供应情况、未来产能增加计划以及出口情况 [78] - 中国的出口行为有两个方面：一是钢铁出口超过1.2亿吨，向世界倾销钢铁，给全球客户带来压力；二是电极出口持续增加 [79] - 中国电极出口总量超过30万吨，其中超高功率电极出口在20-25万吨之间，可能占中国以外市场需求的三分之一 [80] - 中国拥有超过80万吨的电极产能，但国内电弧炉需求仅为约9000万吨，大部分产能闲置或无法出口，市场存在大量潜在供应 [81] - 很难说中国还有多少产能可以出口，但公司目前确实感受到中国出口带来的全球压力 [82] 问题: 公司是否就“伏特计划”或相关政府支持计划进行对话，以及合成石墨领域的机会量化 [83] - 管理层不评论具体讨论性质，但表示像其他公司一样，公司参与州或联邦层面的政府倡导活动 [83] - 公司继续倡导有利于自身和整个行业的利益，重点领域包括贸易、促进公平贸易以及确保国内市场强劲的重要性 [83] - 公司花费时间向各方解释合成石墨作为关键矿产在钢铁行业中的作用以及石墨电极不可或缺的性质，同时也涉及阳极粉末形式的合成石墨及其作用 [84] - 公司将继续宣传自身优势、市场需求以及定位，并在此领域持续投入精力 [84] 问题: 公司能否因其产品质量和服务而获得溢价，还是主要在平局时胜出 [87] - 公司认为其价值主张在许多情况下更优，对于质量处于同一层级的竞争对手，公司进行竞争性定价，并希望以服务和技术支持取胜 [87] - 与印度和中国等第二、三梯队生产商仍存在质量和市场差异，但这取决于最终销售市场，某些市场纯粹是价格买家，公司不专注于这些市场 [87] 问题: 市场需求中对质量和服务敏感的比例 [88] - 100%的需求都对质量敏感，因为钢厂不希望电极在炉内断裂，这会带来损失，问题在于他们愿意为额外的质量支付多少溢价 [89] - 这是公司商业战略的基础，也是公司专注于某些市场并愿意放弃纯粹价格购买地区的原因 [89] 问题: 120亿美元的关键材料基金是否足以影响任何终端市场的定价 [90] - 目前判断这些计划如何具体实施还为时过早，但总体而言，无论是“伏特计划”、国防部、能源部的举措，还是大型银行推出的基础设施和关键矿产基金，所有这些共同努力于建立供应链和创造建设性环境，都将产生积极的提振作用 [90] - 很难说哪一个权重更大或驱动作用更强，但公司很高兴看到合成石墨被认可为关键矿产，政府正在采取果断迅速的行动，支持国内基础设施建设 [91] 问题: 是否预期竞争对手可能削减产能 [92] - 除了公开信息外，公司没有其他信息，目前市场上没有迫在眉睫的行动 [92] - 但总体而言，在一个没有回报生产商、不允许在资产密集型行业进行投资、不允许股东获得回报的市场中，过剩产能最终必须退出，人们将基于此做出决策 [92]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年总收入创纪录达到8.46亿美元，同比增长3.5% [6][18] - 2025年第四季度收入为2.09亿美元，其中包括200万美元的外汇折算收益 [18] - 2025年全年产生创纪录的3.47亿美元自由现金流 [6] - 2025年非公认会计准则（Non-GAAP）运营费用增长5%，2026年预计在5.3亿至5.45亿美元之间，中点增长率约为8% [8][23] - 2025年有效税率为负15.8%，若剔除与税收相关的特殊项目，则为正23.4% [19] - 2026年预计有效税率在24%-26%之间 [23] - 2025年资本支出为6500万至7500万美元，其中约80%用于新协议和交易平台增强的资本化软件开发成本 [24] - 2025年通过股票回购和股息向投资者返还总计4.74亿美元 [8] - 截至2025年12月31日，现金、现金等价物、公司债券和美国国债投资总额为6.79亿美元 [21] - 截至2026年1月31日，董事会股票回购授权剩余2.05亿美元 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - **佣金收入**：2025年第四季度总佣金收入增长4%至1.81亿美元 [19] - **服务收入**：2025年第四季度服务收入增长2%至2800万美元，2026年预计实现中个位数百分比增长 [19][23] - **信息、交易后和技术服务收入**：2025年第四季度信息、交易后和技术服务收入分别增长2%、1%和2% [19] - **信贷佣金收入**：2025年第四季度总信贷佣金收入增长2%至1.65亿美元，其中美国高收益增长4%，新兴市场增长6%，欧元债券增长9%，美国高等级下降1%，市政债券下降14% [20] - **美国信贷收入**：2025年美国信贷收入下降2%，但公司以外产品领域收入增长10% [6][22] - **新兴市场业务**：2026年1月新兴市场日均交易额（ADV）超过50亿美元，创纪录增长50% [9] - **美国高等级市场**：2026年1月美国高等级市场周转率增长95% [9] - **美国高收益市场**：2025年美国高收益投资组合交易市场份额估计为28% [7] - **协议交易量**：2025年12月，新的交易商发起协议MIDX交易量超过30亿美元 [7] - **自动化交易**：第四季度自适应AutoX算法交易量显著增加，交易量超过80亿美元 [14] - **数据业务**：2025年询价量达5.3万亿美元，同比增长13%，触发近9100万次报价 [58] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国高等级市场**：2026年1月市场份额低于预期，主要受新发行大宗交易活动增长92%的负面影响 [9] - **美国高收益市场**：2025年下半年，传统询价（RFQ）市场份额增长约100个基点 [16] - **新兴市场**：2026年1月新兴市场大宗交易日均交易额（ADV）增长92%，电子化渗透率估计低于10% [30][48] - **欧元债券市场**：2026年1月欧元债券日均交易额（ADV）增长74% [40] - **全球投资组合交易**：2025年全球投资组合交易日均交易额（ADV）增长48%至创纪录的140亿美元 [12] - **美国信贷投资组合交易**：2025年市场份额增长270个基点，2026年1月增长620个基点 [13] - **交易商发起渠道**：2025年交易商发起日均交易额（ADV）增长33%，2026年1月增长13% [13] - **MIDX协议**：2025年总交易量达创纪录的70亿美元，增长383% [13] - **大宗交易**：2025年大宗交易日均交易额（ADV）增长24%，2026年1月增长56% [12][27] - **自动化大宗交易**：来自前25大客户的自动化大宗交易量增长超过125% [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于三个战略渠道：投资组合交易、交易商发起交易和大宗交易 [8] - 公司制定了清晰且可实现的技术和产品路线图，以实现三年目标 [5] - 公司正在投资多协议解决方案，以增强买方和卖方的市场优势 [5] - 公司通过收购Pragma增强了算法和自动化技术现代化，包括推动RAISE复合体的增长 [15] - 公司认为美国信贷市场的电子化率可能已趋于稳定，但美国高等级和高收益市场的整体规模分别增长了约52%和28%，电子交易机会在扩大 [17] - 公司专注于将未电子化的电话和聊天大宗市场（约占美国信贷市场的50%）转化为平台交易 [67] - 在竞争方面，新兴市场竞争不激烈，电子化渗透率低，公司通过本地化团队和协议解决方案保持优势 [48] - 公司战略性地保留专有数据，用于内部人工智能开发，而非全部出售，以增强交易业务 [57][58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对2025年在交付新协议和功能方面取得的进展感到满意，并对2026年的前景和计划感到兴奋 [5] - 管理层认为，随着新协议的推出，公司有能力在未来几个季度恢复更高的收入增长水平 [17] - 管理层承认美国信贷市场份额仍需关注，但已有详细计划应对，并嵌入三年目标中 [11] - 管理层对公司在2026年的执行能力充满信心，并继续专注于费用纪律和优化资本配置 [25] - 管理层指出，人工智能（AI）热潮将通过债券融资需求增长（如设备、芯片、数据中心建设）来扩大债券市场规模，公司将从中受益 [82] - 管理层认为，公司专有数据集是人工智能商业化的最大优势，可用于创造交易解决方案、市场透明度和预测模型 [83][85] 其他重要信息 - 公司欢迎Doug Cifu和Ken Schiciano于2026年3月1日加入董事会 [10] - 公司已完成3亿美元的加速股票回购（ASR），最终交付36万股，至此已累计回购170万股 [8][22] - 公司将季度股息提高至每股0.78美元 [62] - 公司推出了新的AXE交易解决方案，允许交易商直接向特定客户发送AXE，目前正在推广中，客户反馈积极 [11] - 公司推出了新的收盘拍卖协议，基于Pragma收购的新技术栈，目前处于推广阶段，已有3家交易商和11家买方客户参与 [76][77] - 公司员工人数为869人，较去年同期下降2%，较2025年第三季度下降3% [21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于大宗交易的强度、来源和不同策略 [27] - **回答**: 大宗交易量增长显著，2025年美国高等级增长18%，高收益增长19%，新兴市场增长27%，欧元债券增长66% [29]。2026年1月，高等级增长33%，高收益增长42%，新兴市场增长92%，欧元债券增长89% [30]。增长来源于多种协议，包括目标询价（Targeted RFQ）、传统询价（RFQ）、自动化解决方案（Auto-X）、算法套件（Algo suite）、新推出的MIDX解决方案以及收盘拍卖平台 [31][32]。新发行市场的大宗活动增加也是推动因素 [32]。 问题: 关于信贷平均费率（fee per million）下降的原因、竞争压力以及中期展望中的假设 [36] - **回答**: 费率下降主要受产品组合和协议组合变化影响，例如转向投资组合交易（Portfolio Trading）和大宗交易，这些协议费率较低但带来增量收入 [37]。以大宗交易为例，虽然费率较低，但单笔交易收入更高，对公司总收入有净收益 [38]。2026年1月费率从137降至132，主要是由于欧元债券（低费率产品）和大宗交易量增长强劲 [40]。在三年目标中，公司未假设费率会上升，增长主要依靠收入驱动因素 [42]。 问题: 关于新兴市场的更新、路线图、竞争动态 [46] - **回答**: 新兴市场是一个规模与美国信贷相似、电子化渗透率低（估计低于10%）、增长显著的市场 [47]。2026年1月日均交易额（ADV）超过50亿美元，创纪录增长50% [48]。竞争方面，主要与电话/聊天竞争，而非其他电子平台 [48]。增长动力包括本地化团队投资和协议解决方案，如询价匹配（RFM）推动大宗交易增长 [49]。 问题: 关于美国信贷以外收入的增长驱动因素和多年展望 [52] - **回答**: 2025年美国信贷以外收入增长10% [22]。服务收入2025年增长约6%，2026年预计中个位数增长 [53]。国际交易业务（新兴市场和欧元债券）持续两位数增长 [57]。公司战略性地限制数据销售收入（保持个位数增长），以保留专有数据用于内部人工智能开发，从而推动交易业务 [57][58]。 问题: 关于资本回报，特别是如果交易量势头持续，2026年股票回购的考虑 [61] - **回答**: 公司刚刚完成加速股票回购（ASR），并动用了2.2亿美元循环信贷额度，因此首要任务是逐步偿还该笔借款 [62]。董事会授权剩余2.05亿美元回购额度，没有截止日期，将视情况使用 [62]。此外，公司已将季度股息提高至每股0.78美元 [62]。 问题: 关于电子化率放缓的信心来源以及2026年可能重新加速的因素 [66] - **回答**: 美国信贷电子化率可能已稳定在45%-50%左右，增长瓶颈在于尚未电子化的电话/聊天大宗市场（约占剩余50%） [67]。当前市场焦点已从投资组合交易转向大宗市场 [68]。公司在大宗交易方面的增长反映了对此的投资 [68]。在新兴市场等其他产品领域，电子化渗透率仍处于早期阶段，增长机会巨大 [69]。 问题: 关于美国信贷电子化放缓是否影响资本配置优先级，以及对开盘/收盘拍卖计划的更新 [72] - **回答**: 公司投资于大宗解决方案的技术（如X-Pro）具有全球可扩展性，因此无论投资于美国信贷还是新兴市场的大宗交易，投资回报率都很高 [74]。关于拍卖，目前专注于收盘拍卖（非开盘拍卖），基于Pragma的新技术栈 [76]。目前处于推广初期，有3家交易商和11家买方客户参与，已收到约20亿美元名义订单和超过9亿美元提交订单，客户反馈积极 [77]。 问题: 关于人工智能（AI）的愿景、可自动化客户流比例、执行结果反馈形成的飞轮效应 [81] - **回答**: AI热潮本身将通过融资需求扩大债券市场规模 [82]。公司内部利用AI提高生产力（如开发、产品设计）[83]。商业化方面，专有数据集是最大优势，可用于创造市场透明度（尤其是新兴市场）、投资组合构建建议、交易信号、市场深度可视化和利差预测等交易解决方案 [84][85]。公司还探索基于AI的聊天功能，用于客户查询数据 [86]。战略性地保留数据而非出售，是为了用于此类AI驱动的交易解决方案 [86]。

财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后税前营业利润为5.15亿美元，每股税后营业收益为7.75美元，创下连续第二个季度收益记录 [6][17] - 过去12个月调整后营业股本回报率（不包括特殊项目）为15.7%，超过了13%-15%的中期目标范围 [6][17] - 2025年全年营业每股收益创纪录，有效业务利润率价值增长18% [6] - 公司预计2026年有效税率在22%-23%之间，2025年全年为22.8%，第四季度为23.8% [18] - 公司认为2025年的常规化每股收益约为24.75美元，并重申中期目标为每股收益年增长8%-10%，股本回报率13%-15% [20][21] - 第四季度账面价值每股（不包括AOCI和B36嵌入式衍生工具影响）增至165.50美元，自2021年初以来的复合年增长率为10% [27] - 自2023年初以来，公司的经济理赔经验总体有利，累计达2.26亿美元 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - **美国团体业务**：第四季度经济理赔经验不利，其中约一半由美国团体业务导致，该业务已完全重新定价，预计2026年业绩将显著改善 [19][23][24] - **美国金融解决方案**：业绩反映了Equitable交易的贡献，该交易在2025年下半年产生了6000万至7000万美元的收益，符合预期，预计2026年将产生1.6亿至1.7亿美元的收益 [24][45] - **加拿大传统业务**：业绩反映了团体和个人寿险业务的有利影响 [24] - **欧洲、中东和非洲地区传统业务**：业绩基本符合预期，其他经验有利部分抵消了略微不利的理赔经验 [24] - **欧洲、中东和非洲地区金融解决方案**：业绩反映了有利的长寿经验和该板块的强劲增长 [24] - **亚太地区传统业务**：业绩表现良好，反映了有利的承保利润率和持续增长的好处 [25] - **公司与其它部门**：第四季度调整后税前营业亏损为5400万美元，受融资成本和一般费用增加影响，预计2026年每季度亏损约5000万至5500万美元 [25] - **有效业务管理行动**：第四季度产生了9500万美元的有利财务影响，2023年至2025年分别产生了约7500万美元、2.25亿美元和1.35亿美元的收益 [19][21][22] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：第四季度业绩尤其有利，受管理行动和可变投资收入推动，个人寿险死亡率符合预期 [8] - **欧洲、中东和非洲市场**：全年业绩反映了强劲的新业务增长和有利的经验，全年税前收益（不包括特殊项目）增长35% [8][11] - **亚太市场**：继续保持增长势头，全年税前营业利润（不包括特殊项目）增长18%，反映了强劲的潜在增长和有利的承保经验 [10][11] - **传统业务保费增长**：按固定汇率计算，年内迄今保费增长7.4%，北美、欧洲、中东和非洲及亚太地区均实现强劲增长 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕四个关键领域：主动创造双赢交易、优化资产负债表（包括有效负债管理）、运营平台规模化以及专注于资本管理 [14][15] - 公司决定退出团体医疗保健业务线，立即停止承保新业务，并在当前一年期结束时不再续保现有业务 [12][39] - 公司对万能寿险附带次级担保和长期护理风险保持非常选择性和纪律性，这些负债目前占资产负债表比例不到10%，预计未来将保持这一水平 [41][42] - 公司利用外部合作伙伴数十年，以获取附加能力和专业知识，为公司和股东增加价值 [34][35] - 在欧洲、中东和非洲市场，公司大部分利润来自长寿互换业务，该业务无资产风险，受监管变化影响较小 [71] - 在日本市场，公司专注于同时包含资产和生物特征风险的交易，这是其核心竞争力所在，尽管有新的竞争者进入，但公司对其市场地位和份额保持乐观 [87][88] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对实现中期财务目标的能力充满信心，并预计将继续达到或超过股本回报率和每股收益目标 [15][16] - 2026年，公司预计可变投资收入回报率为7%，高于2025年的6%，但低于10%-12%的长期预期，主要原因是房地产销售环境仍然低迷 [21] - 公司预计2026年有效业务管理行动对财务的影响将比近年经验更为有限 [22] - 关于流感季节，最新的下降趋势令人鼓舞，第四季度死亡率经验总体符合预期 [78][79] - 更高的利率从整体收益角度看对公司有利，日本资产密集型业务面临的脱媒风险有限，有效业务受利率上升影响不大 [89][90] 其他重要信息 - 从资本角度看，2025年公司向有效业务交易部署了25亿美元资本，恢复了股票回购，并以27亿美元超额资本保持了强劲的资产负债表 [7] - 第四季度公司以平均每股187.40美元的价格完成了5000万美元的股票回购，自第三季度恢复回购以来总回购额达1.25亿美元 [18] - 公司估计未来12个月的可部署资本为34亿美元 [18][26] - 公司成功将另一块美国养老金风险转移业务转分保给Ruby Re，并积极进行额外的转分保，预计该工具将在2026年中完全部署 [27] - 公司投资组合中对软件公司的直接贷款敞口非常有限，不到总投资组合的30个基点 [62] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于资本配置和20%-30%的派息率目标是否仍然合适 [31] - 公司采取了平衡的资本配置方法，保持财务灵活性非常重要，目标是未来实现20%-30%的总派息率，但也有灵活性根据情况采取机会主义行动 [32] 问题: 是否对与资产管理公司或另类资产管理公司建立额外合作伙伴关系持开放态度 [33] - 公司数十年来一直使用外部合作伙伴，并计划继续这样做，以确保获得能为公司和股东增加价值的附加能力和专业知识 [34][35] 问题: 关于团体健康保险业务的定价行动、退出决定以及该业务的规模和预期收益 [37] - 公司已采取重大行动，在2025年中至2026年1月期间平均提价40%，并决定立即停止承保新业务且不续保现有业务，该业务年保费约4亿美元，税前常规化收益约2500万美元，退出决定对2026年影响有限，主要影响将体现在2027年 [38][39] 问题: 对万能寿险附带次级担保和长期护理业务风险转移的偏好更新 [40] - 公司对这些业务线保持非常选择性和纪律性，认识到在上市公司资产负债表上需要更高的门槛回报率，现有业务定价时已更新假设且表现良好 [41] 问题: 关于Equitable交易中未覆盖的部分以及业绩差异的原因 [44] - Equitable交易在2025年下半年收益符合6000万-7000万美元的指引，预计2026年收益1.6亿-1.7亿美元，业绩差异源于重新定价、更高的资产收益率、更低的费用和资本效率，公司份额并非Equitable全部寿险业务的75%配额分享 [45][47] 问题: 关于过去几年资本部署的收益能力，特别是非Equitable部分是否已完全发挥收益能力 [50][53] - 公司仍将8%-10%的每股收益增长视为良好的中期目标，这可以通过每年部署约15亿美元资本于有效业务交易、传统流动业务的持续增长以及20%-30%的派息率来实现，任何资本部署都存在资产组合重新定位和收益爬升期，这些已计入中期增长目标 [51][54] 问题: 关于Manulife长期护理风险转移交易的表现以及长期护理业务整体表现 [57] - 公司对其长期护理业务非常满意，其长期表现良好，公司专注于符合其风险偏好和回报预期的市场子集，并管理其相对于资产负债表规模的整体敞口 [57][58] 问题: 投资组合中对软件公司的敞口以及如何看待人工智能带来的颠覆 [61] - 软件贷款敞口非常有限，不到总投资组合的30个基点，人工智能是公司持续监控的众多因素之一，公司积极管理投资组合以应对市场变化 [62][63] 问题: 关于与外部合作伙伴关系的演变 [64] - 公司根据所需能力决定由内部团队还是外部合作伙伴执行，当双方在文化、需求等方面高度一致时，会建立合作伙伴关系，这是一种更全面的方法 [65][66] 问题: 欧洲Solvency II监管变化是否导致定价竞争加剧 [68] - 作为全球性公司，公司了解不同监管制度的优势，并与监管机构保持接触以监控其演变，在欧洲、中东和非洲地区，大部分利润来自无资产风险的长寿互换业务，监管变化对其核心业务影响较小 [69][71][73] 问题: 哪些地区或产品线在2026年看起来更具吸引力 [75] - 公司的业务渠道丰富且多样化，在亚洲，产品开发和金融解决方案渠道强劲，英国长寿市场继续强劲，美国则受益于行业重组和其生物特征及承保优势带来的许多中小型交易 [76][77] 问题: 关于美国传统死亡率业务和当前流感季节的影响 [78] - 目前预测当前流感季节的最终结果还为时过早，但美国、加拿大和英国人口层面流感活动的最新下降趋势令人鼓舞，第四季度死亡率经验总体符合预期 [78][79] 问题: 关于2026年收益构成的澄清，特别是有效业务管理行动和可变投资收入的假设 [81][84] - 2026年的关键假设包括：美国团体业务经验显著改善、有效业务管理行动的贡献减小（因其近年影响巨大）、可变投资收入回报率为7%，24.75美元的2025年常规化每股收益起点已剔除了2025年所有有效业务管理行动的影响，因此2026年实际的此类行动可能带来上行空间 [82][85] 问题: 日本宏观波动（利率和外汇）对业务的影响以及是否创造新机会 [87] - 日本最近的监管和宏观经济变化带来了强劲的顺风，客户正在采取行动调整资产负债表，这为风险转移带来了大量机会，公司凭借强大的本地影响力、可信的客户关系以及资产负债表两端的专业能力，处于非常有利的地位，竞争者在更普通的资产密集型业务中取得了一些成功，但公司专注于同时包含资产和生物特征风险的交易 [87][88] - 从整体收益角度看，更高的利率对公司有利，日本资产密集型业务面临的脱媒风险有限，旧的有效业务块有较高的最低保证利率且以保障为导向，不太可能出现更高失效率，新产品则有退保费用和市值调整保护 [89][90]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度收入同比增长9.9%，达到15亿美元，调整后EBITDA同比增长15.9%，达到3.356亿美元 [14] - 2025年全年收入增长10.5%，EBITDA增长14.9% [6] - 第四季度收入增长由5.3%的出院量增长和4.1%的每出院净收入增长驱动，每出院净收入增长部分得益于与一家管理式医疗支付方就往年索赔达成的270万美元和解 [14] - 第四季度坏账费用率为2.1%，与去年同期持平 [14] - 第四季度调整后自由现金流增长23.6%，达到2.354亿美元，2025年全年自由现金流达到8.18亿美元，较2024年增长18.5% [15][16] - 2025年，公司投入7.36亿美元资本支出、1.58亿美元股票回购和7100万美元现金股息，同时长期债务基本保持稳定 [16] - 2026年业绩指引：净营业收入63.65亿至64.65亿美元，调整后EBITDA 13.4亿至13.8亿美元，调整后每股收益5.81至6.10美元 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年新增517张床位，其中通过8家新医院增加390张，通过现有医院扩建增加127张 [7] - 2025年，优质劳动力支出较2024年减少超过2100万美元 [6] - 第四季度优质劳动力成本（包括合同工、签约和轮班奖金）较2024年第四季度减少580万美元，降至2380万美元，为2021年第一季度以来最低水平 [14] - 合同工FTE占总FTE的比例为1.1%，也是2021年第一季度以来最低 [14] - 第四季度每位FTE的工资福利增长2.1%，其中核心工资增长2.8%，福利增长2.9% [55] - 第四季度每位患者等效运营床位为3.38，优于预期，主要得益于2025年新开医院的快速上量 [55] - 2025年护士流失率为20.2%，治疗师流失率为7.8% [56] - 临床阶梯计划参与率提升：护士32%，治疗师36%，护士助理47% [57] - 第四季度净开业和上量成本为290万美元，全年总计1390万美元，低于预期，部分原因是四家2025年开业的新医院在第四季度贡献了正的调整后EBITDA，且第四季度开业医院的亏损低于预算 [15][58] 各个市场数据和关键指标变化 - 退伍军人社区护理网络业务持续增长，现已占管理式医疗业务量的19%，第四季度出院量增长约25%，全年增长22% [30] - 在阿拉巴马州的7家医院，第四轮审查的总体平均确认率约为93% [8] - 公司有89家医院位于TEAM模式初始实施市场，其中41家是与急症护理合作伙伴的合资企业 [9] - 在受TEAM模式影响的市场中，大多数市场（39个）与TEAM相关诊断的出院量少于10例 [107] - 公司计划从2027年开始增加第三种容量扩张模式：小型医院，以实施中心辐射型战略 [7][92] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续投资增加容量，因为目标人群的潜在增长率保持在约4%，且持证IRF床位的供需缺口持续扩大 [7] - 公司于2025年10月将企业资源计划系统转换为Oracle Fusion，未对业务造成重大干扰，新系统提供了灵活、可持续的云IT基础设施 [8] - 公司与Palantir的战略合作关系持续取得成果，2025年重点推进了简化入院文件和增强拒赔应对的举措，并已延长和扩大了合作协议 [10][11] - 针对医疗保险优势计划不遵守医保覆盖要求的拒赔行为，公司将采取更积极的入院和上诉策略 [28][29][32][72][74] - 小型医院模式（24张床位）旨在解决现有医院无法物理扩张或在大都市区优化床位布局的需求，能利用现有医院的医保提供商编号和管理式医疗合同，具有有利的回报 [90][91][92][95] - 公司认为监管变化是业务常态，并拥有成功适应并持续增长的良好记录 [10] - 公司强调以出色的患者疗效和数据作为价值主张的核心，与支付方和转诊来源沟通 [117][118] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为公司从未面临过如此巨大的机遇，且从未像现在这样具备抓住机遇的能力 [11] - 管理层对TEAM模式的影响持乐观态度，认为其影响被夸大，并指出历史上类似的捆绑支付试点（如CJR和BPCI）并未对公司患者流量造成实质性影响 [10][41] - 管理层认为RCD（审查选择演示）并非新风险，只是医保审计的另一种形式，覆盖要求和审核方均未改变 [64] - 管理层指出，急症护理医院目前对TEAM模式的关注度很低，部分原因是它们面临医疗补助补充支付等更重大的问题 [44] - 管理层注意到医疗保险优势计划的新增受益人增长率已大幅下降，且一些主要计划表示打算退出更多市场，这可能将患者转移至按服务收费医保，这对公司而言并非不利结果 [119] - 管理层预计，随着RCD扩展到其他州并选择100%预付款审查，其索赔确认应能减少公司面临其他医保索赔审计的风险 [8] 其他重要信息 - 2025年全年患者出院至社区比率为84.6%，出院至急症护理比率为8.6%，出院至专业护理机构比率为6.1%，各项质量指标均优于行业平均水平 [6] - 公司年末净财务杠杆率为1.9倍 [11][16] - 2025年净提供商税对EBITDA的影响约为2100万美元，其中300多万美元属于非当期影响，预计2026年将保持相对平稳 [135][137] - 2026年，因关闭肯塔基州列克星敦的SNF单元、俄亥俄州辛辛那提和宾夕法尼亚州西威克利的单元整合，以及西弗吉尼亚州布里奇波特单元的关闭，预计将对同店出院量增长产生约70个基点的阻力，公司预计能抵消其中35至40个基点 [130][131] - 公司通过分析发现，TEAM模式实施一个月以来，在受影响的市场上，相关诊断类别的出院量并未受到影响 [47] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2025年下半年及2026年出院量增长趋势和可比性问题 [20] - 2024年第三季度总出院量增长8.8%（同店占6.8%），第四季度总出院量增长8.3%（同店占5.8%），因此2025年下半年面临较高的比较基数 [21] - 2025年新医院开业时间偏向后半段，且辛辛那提和西威克利的单元整合/关闭在第三季度造成约30个基点的阻力，在第四季度造成约45个基点的阻力 [21][22][23] - 新医院开业时间受许多外部因素影响，但团队在执行方面表现出色 [24][25] 问题: 关于第四季度支付方组合，特别是医疗保险按服务收费比例较高的问题 [26] - 第四季度按服务收费医保增长强劲，这是公司的最佳支付方 [27] - 但一家全国性医疗保险优势支付方的转化率（入院数/转诊数）在第四季度显著下降，尽管其转诊量增长良好 [27] - 公司认为该计划的行为直接违反了医保覆盖要求，并计划在2026年第一季度采取行动，包括与该计划和CMS沟通，以及实施更积极的入院和上诉策略 [28][29][72] 问题: 关于TEAM试点项目的通常发展路径和未来影响 [37] - 历史类似试点（如BPCI、CJR）并未在全国推广，且公司在此期间仍实现了显著增长（增加了约4500张床位） [38][41] - 公司与合资伙伴在受影响市场（如波士顿）进行了大量沟通，目前未听说转诊模式会有重大改变，急症护理医院仍关注质量、再入院率等，这正是公司的价值所在 [39][40][42] - TEAM模式下的目标定价几乎无法实现，除非患者完全绕过IRF或SNF直接回家，而这通常需要延长急症护理住院时间，从而侵蚀任何风险共担收益 [44][45] - 患者选择权仍然存在，且公司有能力通过其他诊断类别（如中风、脑损伤、心脏、肺部疾病）以及增加透析患者（TEAM豁免群体）来填补潜在的量缺口 [41][42][43] 问题: 关于第四季度劳动力成本改善的驱动因素 [50] - 整体劳动力市场有所缓和，公司始终对优质薪酬的使用和人员配置比例保持严格管理 [51] - 运营团队在降低流失率（护士流失率已降至疫情前水平）和招聘方面（2025年同店净增300名注册护士）表现突出 [52] - 公司正加大对前十大高支出市场的招聘和营销力度，且所有新开医院均未使用合同工 [53] - 每位患者等效运营床位的改善部分得益于新医院比预期更快获得医保认证，从而加速上量 [55] 问题: 关于阿拉巴马州RCD经验的具体细节，特别是7%未确认索赔的上诉结果和最终坏账准备 [63] - RCD并非新风险，只是医保审计的新名称，覆盖要求和审核方未变，潜在好处是如果选择保持100%审查，可能避免其他审计项目 [64][65] - 阿拉巴马州93%的确认率是针对一个难以合作的MAC，公司正在对绝大多数未确认索赔进行上诉，并取得良好进展，但最终解决率尚待确定 [65] - 参考宾夕法尼亚州更广泛的经验（确认率98%-99%），公司预计未来的坏账费用率将与近期历史经验一致，因此2026年指引中包含了2%-2.5%的坏账率假设 [66] - RCD对阿拉巴马州的量和入住率几乎没有影响，公司计划在该州进行多次扩建 [69] 问题: 关于医疗保险优势计划的整体转化率以及其在拒绝急性期后护理方面的法律自由度 [71] - 历史上，公司整体的MA转化率在25%至30%之间，而按服务收费医保的转化率在60%左右 [71] - 特定支付方（未具名）的转化率在第四季度下降了约500个基点 [71] - MA计划被要求遵循与按服务收费医保相同的覆盖标准，但公司经常看到其未能遵守，目前该要求缺乏强制力 [73] - 公司计划通过行政上诉直至行政法官及更高级别，来挑战那些明显违反医保覆盖标准的拒赔 [74] 问题: 关于杠杆率目标、资本配置策略（股息、回购、租赁回购）的更新看法 [82] - 以2026年指引中值估算，自由现金流约8.28亿美元，资本支出约7.25亿美元，股息7700万美元，内部融资后仍有余力，预计年末杠杆率约1.83倍 [83] - 即使保守地将杠杆率维持在2倍，也意味着有约2.3亿至2.5亿美元的空间用于额外的股票回购或增加股息 [84] - 目前没有回购租赁的机会，超额现金最可能用于增加股票回购和提高股息 [84] 问题: 关于2025年医疗事故责任的发展情况以及2026年展望，包括合理护理标准变化的影响 [85] - 从2024年到2025年，公司的医疗事故责任活动没有发生重大变化 [86] 问题: 关于转向开发小型医院模式的原因及其与传统新开医院相比的优势 [90] - 这是设计、机会和必要性的结合：随着新开医院经验积累和预制建筑技术的应用，公司破解了24张床位原型的经济可行性问题 [90] - 该模式适用于现有医院无法物理扩张但市场需求增长的情况，也适用于在大都市区优化床位布局 [91] - 小型医院作为远程地点，使用主体医院的医保提供商编号，可沿用管理式医疗合同，无需重新进行医保认证，回报有利 [92][95] - 该模式有助于提高市场密度、品牌认知度、员工留任率并降低风险 [93] - 公司已有3个类似运营模式的地点，经验良好，未来有数十个潜在地点可供考虑 [96][97] 问题: 关于TEAM模式对利润率、每出院净收入的影响，以及是否在2026年指引中包含了相关EBITDA阻力 [102][103] - 不同患者类别的利润率没有实质性差异，TEAM相关诊断的每出院净收入与平均水平基本一致，仅骨折相关类别略高 [104][106] - TEAM模式的潜在影响已反映在2026年指引中，公司认为有能力填补任何潜在的量缺口，且目前未看到转诊或入院模式发生变化 [106][107] - 由于TEAM目标定价的设定方式，许多符合条件的患者因合并症较多，实际上不太可能被转移出IRF [109] 问题: 关于第四季度按诊断类别划分的出院量增长情况 [110] - 脑损伤出院量增长8.7%，心脏类增长5.1%，神经系统类增长4.5%，重大创伤增长5%，中风增长3.8% [113] - 脑损伤作为第三大出院类别，其占比提升了40个基点，是最大的变动类别 [113] 问题: 关于医疗保险优势计划费率压力可能传导至服务提供商的担忧，以及公司凭借规模和本地市场实力的讨论 [117] - 公司始终以患者疗效和数据作为价值主张的核心进行沟通，这一策略不会改变 [117] - TEAM等模式对再入院率的关注，反而凸显了公司作为能处理高acuity患者、再入院率低的急性期后护理提供商的价值 [117] - 随着MA计划可能退出部分市场，患者将转向按服务收费医保，这对公司并非不利结果 [119] 问题: 关于与Palantir合作的技术部署成果量化，以及未来扩展领域 [122] - 难以分配具体的投资回报率，但预计将改善拒赔应对成功率，减少所需人力并将其调配至其他领域 [123] - 新项目将专注于客户关系管理、市场分析（用于优化新开医院和扩张策略）、收入周期管理和临床人员配置 [123] - 目标是利用技术提升临床医生能力，让他们能更专注于患者照护，而非文书工作 [124] 问题: 关于第一季度潜在冬季风暴影响，以及指引中是否包含相关因素 [129] - 风暴未造成重大影响 [130] - 但第一季度将受到肯塔基州列克星敦SNF单元关闭、辛辛那提和西威克利单元整合的持续影响，以及西弗吉尼亚州布里奇波特单元关闭的影响 [130][131] - 这些关闭若未在其他市场得到量补充，将对2026年同店出院量增长造成约70个基点的阻力，公司预计能抵消其中35至40个基点 [131] 问题: 关于提供商税或补充支付的展望，包括在佛罗里达州可能从待定计划中获益的情况 [134] - 2025年净提供商税对EBITDA的影响约为2100万美元，其中300多万美元属于非当期影响，预计2026年将保持相对平稳 [135][137]