博通公司 (Broadcom Inc, AVGO) 电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 公司为博通公司 (Broadcom Inc, AVGO US)，一家拥有广泛半导体产品组合和基础设施软件业务的半导体公司 [1][9] * 行业为半导体行业，公司产品涉及有线基础设施、无线通信、企业存储和工业终端市场，应用包括数据中心网络、家庭连接、宽带接入、电信设备、智能手机、基站、服务器、存储、工厂自动化等 [9] 核心观点与论据 积极的投资论点与增长驱动 * 重申买入评级，并将目标价从300美元上调至400美元，基于37倍CY26预期市盈率，反映盈利增长加速和半导体行业最佳盈利能力 [1][27] * 评级理由基于公司在智能手机、云数据中心、电信和企业存储市场的优质多元化敞口，以及超过45%的EBITDA/自由现金流利润率 [10] * 人工智能（AI）业务管线加速，预计第四个大客户（媒体报道为OpenAI）将加入当前三个（Google、Meta、ByteDance）的行列 [1] * 预计AI业务在2HFY26E将增加约100亿美元，这使得FY26E的AI增长更接近同比110%，远高于之前的55-60%同比增速，并且增长可能在FY27E因额外项目和新客户而进一步加速 [1] * 基于此，将FY26E/FY27E的每股收益（EPS）预测上调21%/35%，至9.61美元/13.35美元；若FY27E AI增长保持FY26E的110%+同比增速，每股收益潜力可能接近17-20美元 [1][4][15] * 运营费用（opex）预计仅温和增长5-8%，随着公司将更多现金用于偿还债务，将带来显著的盈利杠杆效应 [1] * 相应地将FY25E/FY26E/FY27E的收入预测上调+1%/+16%/+29% [15] * 在AI计算和网络领域，博通与英伟达（NVDA）是主要供应商；假设仅此两家，博通在CY25E的AI市场份额约为11%（230亿美元/2050亿美元合计数据中心销售额） [2] * 若按其评论，博通的AI销售额到CY27E可能接近1000亿美元，意味着市场份额可能翻倍至24%左右（1000亿美元/4180亿美元） [2] * 细分来看，FY26E半导体AI收入预计同比增长107.6%，其中AI计算同比增长151.7%，AI网络同比增长28.2% [22] * 第三季度（FQ3）业绩略超共识预期，非GAAP销售额为159.52亿美元（共识预期为158.43亿美元），非GAAP每股收益为1.69美元（共识预期为1.67美元） [16] * 第四季度（FQ4）业绩指引高于共识，非GAAP销售额指引为174亿美元（共识预期为170.5亿美元） [17] 财务表现与预测 * 公司盈利能力强劲，FY25E/FY26E/FY27E预期运营利润率分别为65.6%/67.1%/68.5%，EBITDA利润率分别为65.2%/69.3%/70.4% [8][18] * 预期股本回报率（ROE）高企，FY25E/FY26E/FY27E分别为45.9%/54.0%/55.9% [8] * 自由现金流（FCF）生成强劲，FY25E/FY26E/FY27E预期分别为271.47亿美元/373.57亿美元/551.79亿美元，自由现金流利润率超过40% [8][26] * 股息持续增长，FY25E/FY26E/FY27E预期每股股息（DPS）分别为2.36美元/2.60美元/2.86美元 [4] * 公司积极致力于减少债务，净债务权益比从FY24A的86.0%预期改善至FY25E的65.1%，FY26E的31.1%，并在FY27E转为净现金头寸（-3.1%） [8] * 利息覆盖倍数从FY24A的7.8倍预期改善至FY25E的12.9倍，FY26E的20.3倍，FY27E的32.3倍 [8] 风险与挑战 * 客户集中度风险：Google在FY25E的半导体销售额中占比超过30%，任何订单的意外变化、竞争引入或内容变更（如内存分解）都可能增加风险 [3][14] * ASIC/网络竞争：英伟达（NVDA）改进的网络堆栈增加了更多竞争，尤其是在采用英伟达机架级解决方案的集群中 [3][14] * 半导体周期风险，包括对AI主题基本面或情绪转变的敏感性 [28] * 对Apple和Google的高敞口带来潜在设计淘汰风险 [28] * 在网络、智能手机、存储、企业软件市场的竞争风险，包括英伟达在网络领域日益激烈的竞争 [28] * 频繁收购资产，增加了财务和整合风险 [28] * 庞大的600亿美元净债务（截至FQ325） [18][28] 其他重要信息 * 公司市值约为1463.16亿美元，流通股为47.8亿股，自由流通股比例为98.1% [6] * 估值指标：基于FY25E/FY26E/FY27E的非GAAP每股收益，预期市盈率（P/E）分别为45.6倍/31.9倍/22.9倍 [4] * 公司采用非GAAP报告方式，其与GAAP盈利存在显著差异，主要源于股票补偿等调整项 [4][8] * 美银证券（BofA Securities）及其关联公司可能与报告所覆盖的发行人有业务往来，可能存在利益冲突 [5]

这份文档是摩根士丹利关于2025年8月及年内迄今南向资金对香港上市消费股交易情况的追踪报告 **涉及的行业与公司** * 行业覆盖中国/香港消费板块及亚太市场[1][6] * 研究聚焦于66只符合沪港通及深港通交易资格的主要港股消费股 其中35只为摩根士丹利覆盖股票[1] * 公司范围广泛 涵盖农业 apparel & sportswear 啤酒 餐饮相关 乳制品 infant milk formula (IMF) 食品饮料 黄金珠宝 home appliances home improvement HPC 教育 海外相关/OEM 零售 烟草 玩具 化妆品 luggage duty free等多个子行业[157] * 具体提及的公司包括但不限于Tianli Education Xiaocaiyuan China Modern Dairy H&H Youran Dairy Hope Edu JS Global Xtep ZHY Giant Biogene CR Beverage Maogeping Weilong CR Beer Samsonite Helens等[6][9][10] **核心观点与论据** * **2025年8月整体趋势**：8月1日至29日期间 南向资金在66只主要消费股中的平均持股比例（占自由流通股本）环比上升0 8个百分点[1] * **2025年迄今（YTD）整体趋势**：南向资金净流入（简单平均）占自由流通股本的比例较2024年底上升4 3%[2] * **月度资金流向**：过去一个月 35只股票录得南向资金流入 30只录得流出 1只零净流入[2] * **年内迄今资金流向**：总计42只股票呈现资金流入 24只呈现流出 无零净流入情况[3] * **月度流入前五个股**：Tianli Education (自由流通股本占比增加10 7ppt) Xiaocaiyuan (10 6ppt) China Modern Dairy (7 4ppt) H&H (6 2ppt) Youran Dairy (5 9ppt)[6][9][10] * **月度流出前五个股**：Hope Edu (自由流通股本占比减少5 0ppt) JS Global (-3 6ppt) Xtep (-3 1ppt) ZHY (-2 1ppt) Giant Biogene (-1 8ppt)[6][9][10] * **年内迄今流入前五个股**：Xiaocaiyuan (自由流通股本占比增加60 7ppt) CR Beverage (41 2ppt) Maogeping (32 5ppt) Weilong (29 8ppt) Tianli Education (28 1ppt)[9][10] * **年内迄今流出前五个股**：CR Beer (自由流通股本占比减少18 3ppt) Samsonite (-16 3ppt) Helens (-16 1ppt) ZHY (-14 5ppt) Hope Edu (-10 2ppt)[9][10] * **分板块月度表现**：8月期间 啤酒 服装与运动服 玩具 教育 化妆品 箱包和免税店板块录得平均资金流出 而其他板块录得平均流入[9] * **分板块年内迄今表现**：2025年迄今 啤酒 HPC home improvement 教育和箱包板块录得资金流出 而其他板块录得平均流入[9] **其他重要内容** * 报告包含大量图表数据 详细列出了66家公司在2025年8月 2025年迄今及2024年的南向持股占自由流通股本比例及占总股本比例[11] * 报告提供了大量个股的南向持股比例与股价走势对比图 例如COFCO Joycome Anta Bosideng WH Group Li Ning Topsports Xtep Tsingtao CRB Jiumaojiu Bud APAC Haidilao Yihai Mengniu Xiabuxiabu H&H China Modern Dairy China Foods Nongfu Spring UPC Nissin Foods Tingyi Vitasoy Want Want Weilong Laopu Gold Zhou Hei Ya Chow Tai Fook Hengan Blue Moon Regina Miracle Pacific Textile Crystal Shenzhou Stella Techtronic Yue Yuen Smoore Sun Art Haier Smart Home Man Wah Hisense Home Appliance Pop Mart New Higher Education China Kepei Hope Education Cathay Media Wisdom Education Yuhua Education Koolearn Scholar Education Maple Leaf Education Nayuki Youran Dairy Helens Chervon Samsonite Maogeping Giant Biogene CR Beverage Xiaocaiyuan等[12][13][14][15][16][17][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155] * 报告包含纳入沪港通/深港通的时间说明及行业分类定义[156] * 报告包含大量免责声明 冲突披露及评级说明[7][8][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198]

好的，这是对提供的电话会议记录或研究报告的详细总结。该文档是摩根大通于2025年9月3日发布的全球市场策略报告，主题为“资金流与流动性”。 涉及的行业与公司 * 该报告为宏观市场策略研究，不针对特定上市公司，而是覆盖全球跨资产类别，包括股票、债券、货币、大宗商品等[1][2][5] * 行业方面，报告特别分析了美国股市的各个板块，如能源、材料、工业、非必需消费品、必需消费品、医疗保健、金融、科技、通信服务、公用事业等[6] * 报告也涉及了加密货币（比特币、以太坊）作为一种资产类别的研究[6][186] 核心观点与论据 1 关于“美联储独立性交易”的市场迹象 * 报告发现市场对美联储独立性的担忧增加，并在多个资产类别中观察到类似“通胀交易”的模式，这被解读为“美联储独立性交易”的迹象[8][27] * **利率市场**：5年期/30年期收益率曲线自8月6日以来陡峭了19.5个基点，自8月21日以来陡峭了17.7个基点，表明市场定价美联储可能因压力而采取更宽松的政策[11][15] * **股票市场**：价值股表现强劲，摩根大通市场中性价值指数自8月6日以来上涨6.5%，自8月21日以来上涨1.9%，同时做空价值股篮子的兴趣相对做多价值股篮子的兴趣出现显著且不连续的扩大[11][15][21] * **大宗商品市场**：黄金作为直接的“美联储独立性交易”体现，价格自8月6日以来上涨4.9%，自8月21日以来上涨5.8%，且黄金期货多头头寸在Cook事件后急剧增加[11][15][19] * **外汇市场**：美元头寸自Miran宣布以来基本持平，并未明显体现“美联储独立性交易”[8][12][27] 2 风险偏好指标发出看涨信号 * 基于风险货币（澳元、新西兰元、加元、墨西哥比索、巴西雷亚尔）与避险货币（日元、瑞郎、黄金）相对持仓的风险偏好指标，自2024年底以来一直处于超卖区域[28][34] * 该指标当前水平较为罕见，历史上类似的超卖水平（如2008年、2011年、2016年、2020年第二季度）之后，风险资产如股票和信用债均出现了非常有吸引力的买入机会[34] * 因此，该指标继续对未来的股票和信用债发出看涨信号[8][35] 3 货币市场基金流出前景 * 有观点认为随着美联储降息至3%左右，货币市场基金（MMF）将出现资金流出[41] * 报告反驳了这一观点，指出历史数据显示，除非发生类似2001年或2008年的美国经济衰退，导致美联储将利率大幅下调至至少低于2%甚至接近零，否则MMF不太可能出现显著资金外流[8][41][42] * 例如，在1990年经济衰退后，利率保持在3%，即使美联储降息675个基点，MMF资产也未出现下降[42] * 因此，美联储政策利率仅仅回归到3%左右，很可能不会引发美国MMF资产的显著减少[8][42] 4 近期资金流数据摘要（截至8月27日当周） * **债券资金流强劲**：所有债券基金四周平均流入181亿美元，高于2024年至今平均的106亿美元，其中非美国债券流入103亿美元，美国高等级债券流入77亿美元[3] * **股票资金流分化**：所有股票基金四周平均流入72亿美元，与2024年至今平均的76亿美元相近，但美国股票资金流显著疲软（流入5亿美元 vs 2024年平均流入57亿美元），资金主要流向非美国股票（流入66亿美元）[3] * **区域差异**：欧洲债券资金流强劲（流入75亿美元），而欧洲股票资金流为负（流出7亿美元），中国股票出现小幅流入（0.08亿美元），而日本股票资金流出（-8亿美元）[3] 5 资产配置头寸监控（截至8月26日） * **股票头寸偏高**：整体股票头寸处于历史百分位的78%，科技股头寸尤其偏高（78%）[6] * **黄金与比特币头寸偏高**：黄金头寸百分位为76%，比特币为75%[6] * **政府债券头寸偏高**：百分位为67%[6] * **新兴市场头寸相对较低**：新兴市场股票头寸百分位为43%，新兴市场债券/外汇头寸百分位为30%[6] 其他重要内容 * **交易活跃度**：截至7月的数据显示，黄金期货年化换手率为62.7%，CME比特币期货年化换手率为79.5%，CME以太坊期货年化换手率为121.4%，显示这些资产交易非常活跃[54] * **企业活动**：G4国家（美、英、欧、日）非金融企业资本支出占GDP比例在Q1 2025为约9%，现金流占GDP比例约为11.5%[148][149] * **隐含波动率**：截至9月1日，3个月期权的隐含波动率显示，石油（布伦特）为28%，CDX投资级指数为48%，iTraxx Main为50%，而标普500指数为14%[83]

这是一份由摩根士丹利发布的全球跨资产研究报告 以下是基于其内容的详细分析 跨资产研究报告关键要点总结 涉及的行业和公司 * 报告覆盖全球主要资产类别 包括股票 外汇 利率 信用债 大宗商品和证券化产品[1][2] * 股票市场涵盖美国 S&P 500 欧洲 MSCI Europe 日本 Topix 和新兴市场 MSCI EM[3] * 外汇市场涵盖主要货币对 如 JPY USD EUR USD GBP USD AUD USD 以及新兴市场货币 INR ZAR BRL MXN[3] * 利率市场涵盖美国 德国 英国和日本的10年期国债[3] * 信用债市场涵盖美国投资级 高收益债 欧洲投资级 高收益债和新兴市场美元主权债[3] * 大宗商品市场涵盖布伦特原油 铜 黄金和白银[3][7][15] 核心观点和论据 * **市场表现与里程碑** S&P 500指数首次突破6500点 创历史新高 其等权重版本也接近历史高点[7][8][9] 白银价格自2011年以来首次突破40美元[7][15] 印度卢比对美元汇率创历史新低 达88 2[7][11][12] * **基准情景预测 (Q2 2026)** 摩根士丹利对各类资产给出了熊市 基准和牛市三种情景预测[3] * **股票** S&P 500基准目标6500点 预期总回报1 8% 欧洲MSCI Europe目标2250点 预期回报5 5% 日本Topix目标2900点 预期回报-3 5% 新兴市场MSCI EM目标1200点 预期回报-2 1%[3] * **外汇** 美元兑日元(USD JPY)基准目标130 预期回报10 0% 欧元兑美元(EUR USD)基准目标1 25 预期回报5 1% 英镑兑美元(GBP USD)基准目标1 45 预期回报7 5%[3] * **利率** 美国10年期国债收益率基准目标3 45% 预期总回报11 0% 德国10年期国债收益率基准目标2 40% 预期回报6 1%[3] * **信用利差** 美国投资级债利差基准目标90bps 预期超额回报0 0% 美国高收益债利差基准目标335bps 预期超额回报0 3%[3] * **大宗商品** 布伦特原油基准目标60美元 桶 预期回报-9 1% 铜基准目标9700美元 吨 预期回报-2 4% 黄金基准目标3500美元 盎司 预期回报-2 6%[3] * **风险回报比率** 根据基准预期回报与10年实现波动率计算 日本国债(JGB 10yr)的回报风险比最高 为3 37 其次是印度卢比(INR)为2 10 日元(JPY)为1 08[3] * **资金流向 (ETF Flows)** 报告追踪全球约5000只ETF 覆盖约7万亿美元资产 数据显示债券ETF持续获得资金流入[20][22][41] * 过去一周债券资产流入19 6亿美元(0 3%) 而股票资产流出6 6亿美元(-0 0%)[41] * 过去一个月债券资产流入63 4亿美元(0 9%) 而股票资产流出12 7亿美元(-0 1%)[41] * **市场情绪指标 (MSI)** 综合调查 波动率和动量数据 当前市场情绪评分显示为正面情绪[53][54] * **头寸分布** CFTC数据显示 资产管理人在美国股市为净多头(28%) 对冲基金为净空头(-12%) 在日本股市 资产管理人(23%)和对冲基金(12%)均为净多头 在欧元外汇上 资产管理人为净多头(42%) 交易商为净空头(-48%)[66] * **跨资产相关性** 全球相关性指数当前为40% 接近其10年中值39% 股票与信用债的相关性异常高 达79% 远高于10年中值66% Z值为1 2[75] * **最佳多元化工具 (COVA框架)** 基于相关性-估值框架 最佳的多元化策略包括做空美国高收益债利差(COVA得分89) 做多必需消费品vs大盘(89) 做空美国投资级债利差(86) 做空新兴市场信用债超额利差(85)[86] * **大幅波动资产** 过去一周波动最大的资产包括美国必需消费品vs大盘(周波动为2 4个标准差) 国际vs美国风险暴露(2 2个标准差) 周期性vs防御性股票(2 2个标准差)[94] * **波动率监测** 主要股指的3个月隐含波动率 S&P 500为13 9% 纳斯达克为18 3% 欧洲斯托克50为15 2% 日经指数为18 5%[98] * **长期资本市场假设** 基于股息收入 盈利增长和重新定价的框架 MSCI ACWI的10年名义预期回报为7 5% 风险溢价为2 5% 美国10年期国债的10年名义预期回报为4 9%[110] 其他重要内容 * **美国经济惊喜指数** 该指数触及3个月高点[13][14] * **复合sigma指标(CSI)** 该指标用于量化极端的市场波动 当前读数处于历史相对低位 表明市场波动性较小[92][93][95][97] * **披露与免责声明** 摩根士丹利表明其可能与报告所覆盖公司有业务往来 可能存在利益冲突 投资者应仅将本报告作为投资决策的单一参考因素[5][113][114][115] * **评级分布** 截至2025年8月31日 摩根士丹利覆盖的3701只股票中 41%评级为增持(Overweight) 44%评级为持股(Equal-weight) 16%评级为减持(Underweight)[124]

这份文件是摩根士丹利关于拉丁美洲蛋白质（肉类）行业的研究报告，而非电话会议记录。报告的核心论点是全球牛肉供应紧张，价格将持续走高，并分析了其对相关公司和行业的影响。 涉及的公司与行业 * 行业聚焦于全球蛋白质市场，特别是牛肉、鸡肉和猪肉 [1][2][4] * 报告覆盖拉丁美洲的蛋白质公司，重点提及JBS (JBS US, PPC US)、Marfrig (MRFG3 BZ) 和Minerva (BEEF3 BZ) [1][7][231] * 报告亦涉及美国、欧盟、英国、中国和巴西的蛋白质市场状况 [2][7][164] 核心观点与论据 **1 全球牛肉超级周期论题** * 报告提出“全球牛肉超级周期”论题，认为“世界上没有足够的牛肉”，供应紧张将支撑价格 [1][7] * 美国牛肉生产预计在2026年同比下降2%，可能创下十年来的最低产量水平 [2] * 欧盟和英国的牛群存栏量出现结构性下降（欧盟2025E为-3%，英国2025E为-2%），导致产量减少，需依赖进口 [10][11][16][17] **2 美国牛肉价格展望强劲** * 美国牛肉价格自2024年1月以来零售价格上涨约15% [2] * 预计2026年美国牛肉价格将同比上涨约5%，主要驱动因素为可支配收入保持韧性（预计2026年同比增长4.2%）与供应下降 [2] * 美国牛肉消费与收入增长高度相关，历史10年相关性约为90% [2][9] **3 高牛肉价格对鸡肉需求的积极影响** * 高企的牛肉价格预计将推动消费者转向相对便宜的鸡肉，从而支持鸡肉需求 [1][6] * 尽管谷物成本上涨和供应增加可能压缩鸡肉利润率，但强劲的需求将部分抵消该影响，使盈利能力维持在历史平均水平之上 [6] * 预计JBS美国鸡肉业务（PPC）2026年EBIT利润率为10.5%，虽同比下降200个基点，但仍比其历史平均水平高出约200个基点 [6] **4 欧盟/英国需求成为拉美出口商新增长点** * 欧盟和英国的需求强劲且常被市场低估，其牛肉进口需求为拉美出口商（尤其是Minerva）提供了有吸引力的机会 [7] * 英国年初至今（YTD）牛肉价格同比上涨19%，欧盟年初至今牛肉价格同比上涨7% [8][18][19] * 巴西对欧洲/英国的牛肉出口量同比大幅增长（至欧洲+89%，至英国+17%），虽然其占总出口量的比例仍较小（YTD为3.5%，高于2024年同期的2.6%） [8][10] **5 关键数据支持** * **美国市场**：8月牛肉切块价格同比上涨25%至391美元/美担，活牛价格同比上涨28%至241美元/美担，周度屠宰量同比下降11%至53.6万头 [22] * **巴西市场**：8月国内牛肉价格同比上涨31%至21.6 BRL/公斤，活牛价格同比上涨31%至307 BRL/15公斤 [22] * **巴西出口**：8月（累计4周）牛肉出口量同比增长34.7%，出口价格同比增长26.3%，出口额同比增长70.1% [146][147] 其他重要内容 **投资建议与公司偏好** * 报告观点对JBS的鸡肉业务（PPC）和拉美牛肉出口商（尤其是Minerva, BEEF3）构成利好 [1][7][231] * 摩根士丹利覆盖的多家公司存在投行业务、持有头寸或其它利益冲突，例如持有JBS和Minerva超过1%的股份 [186] **风险因素** * 美国鸡肉利润率面临谷物价格上涨的压力 [6] * 各地区进口政策、汇率波动及动物疾病（如禽流感、口蹄疫）可能影响贸易流和价格 [156][164]

公司及行业 * 公司为美图公司 Meitu Inc 股票代码 1357 HK 属于大中华区IT服务与软件行业[6] * 行业观点为谨慎 Cautious[6] 核心观点与论据 * 重申美图公司超配评级 Overweight 目标价 HK$15 70 较2025年8月29日收盘价HK$11 82有33%上行空间[6] * 尽管谷歌Nano Banana等AI模型引发市场担忧 但美图的增长轨迹完好无损 每次AI模型的演进反而有助于美图增强其AI功能[1][9][15] * 在AI时代 应用程序的价值在于交付“最后一英里”以优化通用AI模型无法完全实现的结果 “最后一英里”越复杂 应用程序的进入壁垒就越高[9][16] * 美图在最大化“最后一英里”价值方面具备优势 1) 专注于非专业休闲和非专业生产力场景 并进一步聚焦于电商设计 积累了深度的场景知识并开发了场景化工作流 2) 拥有大量垂直领域私有数据 用于基于第三方基础模型的小模型后训练 效果优于通用AI模型[16] * 用户可能因游戏化功能被吸引 但付费主要为了核心功能 如AI人脸精修 AI模型难以渗透其核心功能 美图可通过整合AI模型并推出类似游戏化功能来重获用户 并通过消除提示词优于AI模型[16] * 美图采用AI模型中立立场及模型容器技术 能快速集成不同AI模型能力 并已将谷歌Nano Banana集成至其海外产品如美图秀秀 BeautyPlus和RoboNeo中[15] 财务数据与预测 * 市值当前为人民币49 820百万[6] * 稀释后流通股数为4 609百万股[6] * 预测2025年营收为人民币4 021百万 2026年为5 120百万 2027年为6 771百万[6] * 预测2025年EPS为人民币0 21 2026年为0 27 2027年为0 40[6] * 预测2025年EBITDA为人民币1 040百万 2026年为1 504百万 2027年为2 131百万[6] * 估值采用10年DCF模型 假设WACC为10 9% 股权成本为11 8% 债务成本为4 0% 债务权重10% 永续增长率3%[23] 市场表现与事件 * 美图股价在报告日前一天下跌14% 而恒生指数上涨2% 因谷歌Nano Banana在社交媒体病毒式传播引发AI蚕食软件的担忧[9] * 这并非美图股价今年首次因GPT-4o和Google Veo3等AI模型更新而下跌[9] * 谷歌Nano Banana于8月26日发布 但因其3D模型功能于8月30日在中国社交媒体走红 该功能可通过提示词将照片转换为3D模型图片[10] 风险提示 * 上行风险包括 AI采用和海外市场份额增长推动付费用户渗透更快提升 高于预期的ARPPU 高于预期的运营杠杆[25] * 下行风险包括 付费用户增长慢于预期 AI研发费用高于预期 来自互联网超大规模企业的竞争加剧[25] 其他重要内容 * 摩根士丹利与美图公司存在投资银行业务关系 在过去12个月内曾从美图获得报酬[31][33] * 摩根士丹利香港证券有限公司是美图公司在香港联交所上市证券的流动性提供者/做市商[69]

行业与公司 * 行业涉及碳化硅(SiC)半导体行业[2][5] * 公司包括台积电(TSMC 2330 TW)[5]、环球晶圆(GlobalWafers, GWC 6488 TW)[2][5]、迪思科(Disco, 6146 JT)[5]以及天岳先进(SICC 688234 CH)[5] 核心观点与论据 * 关于CoWoS SiC中介层的新闻报道仅为概念和研发方向 缺乏进一步能见度 开发任何新技术都可能需要(很)长时间[2][5] * 碳化硅中介层的潜在优势在于其优异的热导率 可能有助于长期解决AI芯片热设计功耗(TDP)升级趋势带来的热挑战 其莫氏硬度高达9-9.5(仅次于钻石) 可能有助于长期解决AI芯片封装尺寸增大导致的翘曲挑战[5] * 到2027年 CoWoS预计将全部采用有机中介层[5] * 对环球晶圆(中性)和天岳先进(中性)保持谨慎观点不变 源于对其基本面面临挑战的担忧[5] * 鉴于中国同行的竞争(认为中国同行在碳化硅技术、规模和价格上领先于环球晶圆) 长期来看台湾供应商发展有意义的碳化硅业务可能仍很困难[5] * 12英寸碳化硅衬底在未来2-3年内仍将非常昂贵 成本约为700美元或更高 比12英寸硅衬底(现货价格约70美元)贵10倍[6] * 中国供应商目标在2027年初始大规模生产时 将用于AR眼镜的光学级12英寸碳化硅衬底价格定为人民币1万元 随着产量提升 价格可能每年下降30-50%[6] 其他重要内容 * 台湾当地新闻报道称 台积电正在探索CoWoS SiC中介层的可能性 并向供应商征求12英寸SiC衬底和工艺设备(即激光切片) 报道指出环球晶圆和迪思科为潜在受益者[2][5] * 据报道 一些中国碳化硅衬底供应商在25年第一季度收到一家代工厂对用于先进封装中介层的12英寸碳化硅衬底的请求 并在25年第三季度交付了工程样品[5] * 不确定环球晶圆是否能制作12英寸碳化硅工程样品[5] * 用于光学和中介层应用的碳化硅衬底具有无需掺杂的相似特点[6] * 环球晶圆股价当日上涨4.5%(台湾加权指数上涨0.3%)[2]

公司及行业 * 公司为中国华润啤酒（控股）有限公司（China Resources Beer）[1] * 行业为啤酒酿造及白酒（烈酒）业务[2] 核心观点与论据：业务运营与财务表现 * 公司7-8月销量与产品组合趋势与2025年上半年大体稳定 但餐饮渠道受政策影响尚未恢复[2] * 公司持续聚焦运营效率与销售 一般及行政费用节约 啤酒业务销售费用在2025年上半年下降约1个百分点[4] * 2025年上半年销售费用下降10.7% 主要归因于劳动力成本中个位数百分比下降（部分源于人员精简）以及广告营销等费用高个位数至十位数百分比下降（投资更灵活）[4] * 2025年上半年行政费用增长22% 主要与总部从北京迁至深圳产生的一次性费用相关 但此举将为2026年费用节约留下空间[4] * 公司预计未来年度运营费用节约空间仍小于1个百分点[2][4] * 烈酒业务关键焦点仍是渠道去库存 推出大众市场产品及持续节约运营费用 公司将在年底评估任何减值风险[2] 核心观点与论据：高端品牌与市场策略 * 喜力（Heineken）品牌整体促销水平在2025年将保持大体稳定 拥有强劲势头及精简的渠道库存[5] * 按区域划分 福建 浙江和广东占喜力总销量的60%[5] * 公司将探索江苏 安徽 上海 四川和辽宁等高潜力市场 广东仍是近期发展重点区域（公司在广东高端市场份额约20% 对比头部玩家约40-50%份额）[5][8] * 渠道组合方面 即饮渠道占总渠道组合的34-35% 非即饮渠道占约65% 但在高端品类中此比例相反 即饮渠道占高端总销量的60%[8] * 公司近期暂停了在四川地区向即时购物平台的发货以保护其价格体系 与美团等平台的合作无其他变化[9] 其他重要内容：投资评级与风险 * 高盛给予公司12个月目标价为37.00港元 基于19.0倍2026年预期市盈率（参考全球同业过去五年全周期平均值）并折现半年至2026年年中[10] * 投资风险包括：1) 高端产品销量增长慢于预期 2) 高端板块竞争加剧 3) 成本压力高于预期[10] * 高盛在过往12个月内与公司存在投资银行业务客户关系 并为其做市[19]

**亚太地区人工智能(AI)股权投资策略纪要** **涉及的行业与公司** * 行业涉及人工智能全产业链 包括AI芯片 半导体设备与材料 高带宽内存(HBM) 数据中心 云计算 生成式AI软件 IT服务 电力设备 液冷 人形机器人 自动驾驶汽车(AV) 国防等[1][2][4][9][47][48][49][50][51][52][53] * 公司涵盖亚太地区主要科技企业 如台积电(TSMC) 三星(Samsung) 腾讯(Tencent) 阿里巴巴(Alibaba) SK海力士(SK Hynix) 以及中国AI芯片 光学模块 PCB 软件领域的领先企业[14][38][44] **核心观点与论据** * **AI重塑亚太股市格局** AI的突破性进展正在重塑亚太股市的投资范式 影响国家经济地位 地缘政治格局及企业命运[1][3][16] * **全球AI市场高速增长** 全球AI市场规模预计从2025年的超过3000亿美元增至2030年的近1.2万亿美元 复合年增长率(CAGR)约30% 2025-2030年累计投资达3-5万亿美元 其中亚太地区可能占1万亿美元[4][17][21][152] * **各国AI准备度差异显著** 美国是全球AI创新与应用的领导者 中国凭借政策支持 强大制造能力 充足电力供应和多样化应用场景紧随其后 日本在半导体材料 工业机器人 量子计算领域保持领先 韩国和台湾分别在内存技术和晶圆代工方面不可或缺[2][25][55][96][97][98][99] * **AI或改变经济增长模式** AI可能使经济增长与劳动力成本脱钩 中国 日本 韩国等人口老龄化国家有望借助AI实现高于预期的长期GDP增长 而依赖廉价劳动力的新兴亚洲经济体可能面临外资吸引力下降的风险[3][26][104][105][106] * **AI应用驱动多行业增长** 亚太地区AI相关行业增长预期分化 台湾AI晶圆代工 韩国HBM 中国AI芯片 生成式AI软件和液冷行业预计年增长20-50% 而中国半导体设备和印度IT服务增长乏力[4][22][153] * **电力供应成为关键约束** 数据中心电力消耗预计从2024年的416TWh增至2030年的950TWh 美国电力约束问题突出(数据中心用电占比从2024年4.2%升至2030年8%以上) 而中国电力供应相对充足(占比从1.7%升至3%)[59][65][66] * **AI接受度与使用率差异** 印度和中国在AI接受度 知识水平和日常使用率上领先大多数发达国家 日本和澳大利亚公众对AI的信任度较低[67][69] **其他重要内容** * **投资风险与过热迹象** AI相关股票可能出现炒作-修正周期("S曲线") 中国CSI AI指数市盈率在过去两个月从55倍跃升至73倍 显示过热迹象[35][37][42][54] * **地缘政治与技术分裂** 政治分歧可能导致技术分裂和排他性 亚太国家正发展主权AI能力(如韩国"主权AI"倡议 马来西亚"马来西亚制造"AI芯片)[136][137] * **就业与社会影响** AI可能取代知识工作者和工程师 印度IT服务行业(占劳动力1.2%但贡献GDP超过7%)面临自动化冲击 可能引发重大经济和社会挑战[27][33][120][124][126][128] * **中国私营企业创新活力** 2025年"DeepSeek时刻"显示中国私营企业在AI模型 人形机器人和创新药物领域取得突破 未上市私营公司推动技术创新[140][141][142][143][144][145][146][147][148] * **细分市场增长预测** * AI芯片:亚洲AI芯片市场规模预计从2024年350亿美元增至2030年2610亿美元 CAGR 32%[47][157] * 半导体设备:后端设备市场CAGR >10% 前端设备增长6-10% 中国2024年晶圆制造设备(WFE)账单增长21%至380亿美元[48][165][169] * 数据中心:中国数据中心市场收入预计以13% CAGR增长 2030年达460亿美元 AI相关部分以44% CAGR增长[50][185] * 液冷:中国液冷需求预计以57% CAGR增长 2030年达19GW(2024年为1.3GW)[52][233] * 人形机器人:全球出货量预计从2025年1.8万台增至2030年100万台 2035年1000万台[52][237] * 自动驾驶:中国L2+/L3功能乘用车销量预计从2025年610万辆增至2030年1840万辆 CAGR 25%[52][243]

**公司及行业** * 金山云 中国领先的云服务提供商[9] * 行业涉及人工智能云服务 公共云服务[9] **核心观点与论据** * 人工智能相关收入增长强劲 主要由AI训练需求驱动 二季度AI贡献公有云收入的45% 预计下半年将超过50%[6] * 小米和金山生态系统需求旺盛 二季度相关收入占总收入26.8% 同比增长70% 占AI收入约40%[6] * 公司预计2025年底可能提高关联交易收入上限 因小米大语言模型开发和辅助驾驶的投资需求 以及WPS Copilot的推理需求可能增长[6][7] * 第三方AI需求增长放缓 因DeepSeek出现后训练需求增长放缓 但小型互联网公司需求从较低基数快速上升[10] **财务表现与展望** * 二季度毛利率下降至14.9% 去年同期为17.1% 受小米项目收入确认与成本时间错配以及GPU租赁成本较高影响[10] * 训练业务毛利率降至约20% 此前为25-30% 因小米大项目基于较低批发价格[8] * 推理业务仍保持盈利 因工程能力优化和利用率提升[8] * 公司预计2026年实现全年营业利润盈亏平衡 与高盛预测的-1%基本一致[11] * 二季度EBITDA利润率较低因一次性坏账拨备 预计下半年EBITDA利润率将提高[11] **芯片供应链与竞争** * 公司同时采用自采GPU和第三方租赁芯片 外国芯片仍是主流因CUDA生态系统 国企客户可能需要国产芯片但数量有限[10] * 对于英伟达Blackwell B30A芯片 客户正在比较其定价和计算能力/效率与其他芯片[10] **风险因素** * 公司对关联方在收入增长和资金支持方面的依赖上升[9] * 与同行相比更紧张的资产负债表可能限制AI云业务的利润率扩张 visibility[9] * 面临来自同行的竞争压力加剧 以及无法获得资金支持资本支出投资的风险[12] **估值与预测** * 高盛给予中性评级 12个月目标价13.5美元 当前股价13.9美元 潜在下行2.9%[2][13] * 预测2025年收入为95.813亿元人民币 EBITDA为20.6亿元人民币[13] * 并购可能性评级为3 表示成为收购目标的概率低(0%-15%)[13][19]