报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [5][6] 报告的核心观点 - 3月18日美的集团人形机器人样机首次曝光，可完成多种动作并听懂语音指令 [5] - 公司在机器人领域积淀雄厚，2015年切入工业机器人产业，收购库卡，佛山顺德的美的库卡智能制造科技园是全国最大工业机器人生产基地，累计交付超8万台，看好其在人型机器人领域发展 [6] - 美的已整合研发资源成立人形机器人创新中心，聚焦核心零部件，目标是将技术融入家电产品及探索B端商业场景应用 [6] - 3月16日国家发布方案支持消费品以旧换新，2025年安排3000亿元超长期特别国债，前两月家电一级能效产品销售额241亿元，YOY+36%，预计公司家电产品全年受益 [6] - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为390.6亿元、440.5亿元、491.1亿元，YOY分别+15.8%、+12.8%、+11.5%，EPS分别为5.6元、6.3元、7.0元，H股分别为13X、11X、1X，A股P/E分别为13X、12X、11X，目前估值合理，股息率超4%，维持“买进”建议 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为家用电器，2025年3月18日H股价80.20港元，恒生指数24,740.6，股价12个月高/低为95/0 [3] - 总发行股数7,659.78百万，H股数650.85百万，H市值5,344.27亿元，主要股东为美的控股有限公司，持股28.36% [3] - 每股净值27.31元，股价/账面净值2.94，一个月、三个月股价涨跌分别为7.94%、4.16% [3] - 近期评等在2024 - 11 - 12为“买进”，产品组合中暖通空调占43.6%，消费电器占36.2%，机器人及自动化占8.7% [3] 财务数据 合并损益表 |项目|2022（百万元）|2023（百万元）|2024F（百万元）|2025F（百万元）|2026F（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|345709|373710|404856|442578|481450| |经营成本|260539|273481|295391|322764|351159| |营业税金及附加|1566|1817|2024|2213|2407| |销售费用|28716|34881|36842|39832|42849| |管理费用|11583|13477|13765|14605|15406| |财务费用|-3387|-3262|-3644|-3983|-4333| |投资收益|208|464|800|1000|1100| |营业利润|34763|40317|45893|51771|57729| |利润总额|34956|40277|45993|51871|57829| |所得税|5146|6532|6899|7781|8674| |少数股东损益|257|25|39|44|49| |归属于母公司所有者的净利润|29554|33720|39055|44047|49105| [12] 合并资产负债表 |项目|2022（百万元）|2023（百万元）|2024F（百万元）|2025F（百万元）|2026F（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|55270|81674|96375|110831|127456| |应收账款|28238|32885|37817|43490|50014| |存货|46045|47339|44972|37777|27577| |流动资产合计|261099|281321|309453|355871|427045| |长期股权投资|5189|4976|5971|7166|8599| |固定资产|26083|30938|34032|39137|46964| |在建工程|3844|4681|5617|6741|8089| |非流动资产合计|161456|204717|235425|273093|319519| |资产总计|422555|486038|544878|628964|746564| |流动负债合计|206342|251246|301495|397973|573081| |非流动负债合计|64290|60493|62913|62913|60396| |负债合计|270631|311739|364407|460886|633477| |少数股东权益|8989|11421|11661|11906|12156| |股东权益合计|142935|162879|168810|156173|100931| |负债及股东权益合计|422555|486038|544878|628964|746564| [12] 合并现金流量表 |项目|2022（百万元）|2023（百万元）|2024F（百万元）|2025F（百万元）|2026F（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|34658|57903|62488|70475|78569| |投资活动产生的现金流量净额|-13510|-31220|-17400|-19400|-22400| |筹资活动产生的现金流量净额|-10855|-17910|-20096|-26499|-27907| |现金及现金等价物净增加额|10582|8755|24992|24576|28262| [12][13]

纪要涉及的公司 美的集团 纪要提到的核心观点和论据 1. **商用暖通业务**：2024年预计商用暖通收入达250亿元人民币，中国制造占比超70%，2025年海外工厂比例将提升至30%-40% [2] 2. **海外自主品牌（OBM）业务**：2024年增速达30%远超目标，新兴市场表现突出；2025年预计平均增速为15%，公司将继续推动其发展 [2][4] 3. **B2C渠道改革**：2025年重点关注终端零售网点考核与提升，对标小米线下店面模式；云仓3.0目标是实现线上线下SKU拉通，同款同价率从不到20%提高到60%-70% [2][6] 4. **安装卡与出口产品比例**：受春节前置影响，1月安装卡同比下降约15%；未来几年向美国出口产品中，海外工厂生产比例将提高至60%-70%以减少贸易冲突风险 [2][7][8] 5. **线下网点布局**：2025年计划在一二线市场增加1000家新店，参考小米自营模式与经销商深度管理以保持市场份额控制力 [2][9] 6. **2024年第四季度空调出口**：增长主要由北美代工业务驱动以规避关税影响，OBM全年增速约30%，上半年增速高下半年放缓 [10] 7. **2025年出口业务增速**：预计OBM业务增速约为15%，代工业务增速可能为个位数且存在不确定性 [11] 8. **国内空调市场策略**：不打算主动进行价格战，资源将投入到海外高端市场；预计今年上半年需求较好，下半年需求可能减弱 [12] 9. **家电补贴政策影响**：能带动短期需求但长期效果有限，美的不依靠价格战抢占市占率，注重维持合理利润率并投入海外高端市场 [13] 10. **盈利能力平衡**：海外OBM业务净利润率低，国内市场也有挑战；家用空调事业部重点在高端产品，应对低端竞争但主要精力在高端 [15] 11. **行业价格趋势**：行业存在降价趋势，美的家用空调事业部重点在高利润大功率产品，希望实现两位数增长 [16] 12. **利润率差异**：美的表观利润率低因大量前置费用投放，强调盈利能力稳定性为中长期战略服务 [17] 13. **高端品牌情况**：2024年高端品牌整体收入同比增速约25%，东芝增速快于科目；双十一同比增速超100%；补贴使高端品类均价提升，今年受以旧换新政策影响，后期效果或减弱 [19] 14. **降本增效与利润率**：通过前置费用投放增强费用可控性，优化成本结构、提高运营效率和高附加值产品比例增强盈利能力；效率提升对净利润率贡献约0.5个百分点以内 [20][21] 15. **新兴市场投入**：回报周期滞后，强投入期预计持续三年左右，目标是提高市场份额；中长期OBM业务占海外家电市场比例提高到10%，加代工业务总体占比达5 - 6% [22][23] 16. **To B业务订单**：楼宇订单有所恢复，欧洲热泵订单降幅收窄；2024年第三季度开始国内机器人订单逐季恢复且新订单增加 [24] 17. **美国关税问题**：此次加征10%关税比2018年加征25%有利，2025年北美150亿国内生产产品按10%关税增15亿成本，由公司、客户和终端用户三方分担，每方约30%，公司实际承担比例可能更低 [26] 18. **费用控制策略**：每年严格控制费用，2025年是结构性调整，将非经营相关职能人员转移岗位，员工薪酬包逐年增加 [27] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2023年美的集团在美国市场收入约为30亿美元，家电占主要部分，商用暖通占比不到10% [2] 2. 2024年美的集团在美国市场收入预计小幅提升至250亿元人民币（约30多亿美元） [2] 3. 去年2月份因春节原因安装卡同比降幅达33% - 40%以上，今年整体情况相对稳定，一季度数据需综合1、2月判断 [7]

行业投资评级 - 报告对美的集团的12个月评级为“买入”，目标价为93.00元，对应2025年16倍市盈率 [4][5] 核心观点 - 美的集团2025年收入增长预计为5%-10%，利润增速更快，核心家电业务收入增速预计在5%-10%区间，海外业务由于OBM驱动增速更快，2B业务增速预计高于去年，可能达到双位数 [1] - 管理层预计2024年4季度收入同比增速为高个位数，利润增速更快，2025年政府补贴政策的延续将利好国内白电需求及行业产品结构升级 [1] - 美的集团2025年战略聚焦产品结构升级和核心业务，高端品牌COLMO和东芝2024年总销售额达150亿元，同比增长30%，预计未来3-5年保持双位数增长 [2] - 美的集团计划通过加强渠道能力应对小米的竞争，特别是在一、二线城市开设更多准自营门店，并推出更多华凌品牌的入门级SKU以应对空调品类的竞争 [3] 财务数据与估值 - 美的集团2024E-2026E的盈利CAGR为12%，2025年目标价93.00元对应16倍市盈率 [4] - 2024E营业收入预计为4154.02亿元，2025E为4589.42亿元，2026E为4940.06亿元 [7] - 2024E净利润预计为383.83亿元，2025E为433.90亿元，2026E为478.83亿元 [7] - 2024E每股收益预计为5.02元，2025E为5.67元，2026E为6.26元 [7] 市场表现与预测 - 美的集团2025年1月13日股价为74.30元，52周股价波动范围为55.34元至80.19元 [5] - 预测股价涨幅为25.2%，预测股息收益率为4.3%，预测股票回报率为29.5% [9] - 美的集团市值达5110亿元（约697亿美元），日均成交量为3444.3万股，日均成交额为25.33亿元 [5] 公司背景 - 美的集团是国内白色家电行业规模最大的大型产业集团之一，产品涵盖空调、冰箱、洗衣机和小家电等，2017年收购了工业机器人公司库卡 [10]

一、涉及公司 美的集团[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36] 二、核心观点及论据 （一）三季度业绩情况 1. 整体三季度取得不错成绩，政治家局这边大概8个点的增长，内销稍慢为3个点，外销16个点，整个2B大概3个点，内销2B是12个点，外销2B有小幅度下滑[1]。 2. 不同品类表现不同，三季度洗衣机做得格外好，洗衣机品类稳定，带动增长来源于干衣机，干衣机今年前两个季度着重推广，增速超过40%[5]。 3. 工业技术板块主要供应智能家居核心零部件，内外销合起来看有15 - 20%之间的增长，基于已有技术积累开发新能源车空调压缩机和转向电机，这两个品类需求旺盛，今年取得翻倍增长，预计全年可完成10亿收入[19]。 4. 小电三个事业部涵盖很多品类，在22年做了关停并转后聚焦适合赛道，外销取得双位数增长，每个事业部有自己必须做好的品类[27]。 （二）四季度及明年展望 1. **内销** - 四季度国补对家庭行业交付刺激大，对线下消费有积极刺激，内销会比三季度好。不同月份刺激力度有差异，十月份刺激大，后面会逐渐放缓增速，但刺激力度仍在。从安装卡层面看，十月份内销接单增长超过20个点[2][11]。 - 长期来看内销以更新换代为主（约70%以上），国补下美的全品类且主销产品多为一级能效可享高补贴，覆盖面广，这是增速比别人快的原因[4]。 - 明年内销希望利润提高超过收入提高，仍保持对国内存量市场竞争的态度[7]。 2. **外销** - 四季度外销在手订单有不错存量且不断交付，整体增速会比三季度快。明年海外增速希望比内销更快，OBM战略领先，目前在海外进行多方面投入，如迁移生产基地、研发中心、配件中心、物流中心、呼叫中心等[7][8]。 - 目前海外产能布局较全面，在南美洲、泰国、越南、印尼等地有工厂，印尼空调工厂可能今年年底或明年年初投产，海外数字化平台从今年开始建设，泰国工厂作为示范工厂，产能在23年已翻倍[10][11]。 - 新兴市场如南美、中东和非洲增速快于成熟市场如北美、欧洲，欧洲增速比北美稍快，亚太主要受日本市场波动影响[21]。 - 目前OBM业务处于前期投入期，OEM增速比OBM快，目前OEM业务占比45%左右，长期来看OBM业务更重要，更能贴近消费者掌握市场反馈[22]。 （三）应对外部因素的策略 1. 针对北美出口，美的海外工厂数量已翻倍，整体海外生产能力强，可做到全部用海外工厂出货，主要以美的品牌销售，空调占主要品类。对于特朗普加税等问题有应对能力[3]。 2. 关于汇率波动，三季度虽有汇率负贡献，但做了套保，还原后毛利率波动较小，体现了公司风险把控和抗风险能力[28]。 3. 在海外并购方面，2C端希望补强品牌，针对欧洲市场区域化特征，收购当地小品牌进入市场实施OBM战略；2B端也有相关规划[26]。 （四）与小米的竞争关系 1. 把小米视为竞争对手，小米有好的渠道，造车后品牌声量提高且内部有做大家电的战略，推出的新品有竞争力。美的会在产品上下功夫同台竞争[30]。 2. 美的认为自己品类多，研发投入多，产品推出有节奏，在一些产品如洗烘套装、新风感分体机等方面有自己技术特点，研发手续可能比小米多，SKU覆盖和产品性能有自己优势[30][31]。 3. 小米是不同于传统家电行业的新竞争对手，通过品牌带动产品销售模式较成功，有值得美的学习和借鉴之处，其非传统家电行业出身且打法不同，在存量竞争市场下值得关注[34][35]。 （五）营销变革 1. 美的进行DTC变革，削减渠道层级，贴近中端门店并为其赋能，通过政策简单化、再现化，建立中心上云仓，推出云信用，让经销商可不拉款直接下单[32]。 2. 自建直播基地，与新平台广泛合作增速快，希望通过推出好产品让用户知晓[33]。认为在产品力、品牌力和渠道力中产品要优先，在中国广阔市场需要更多渠道覆盖[33][34]。 三、其他重要内容 1. 以旧换新回收率不高，总体不超过15%，新房销售和新装需求有一定带动增长，在更新换代背景下消费者倾向用补贴提高购买产品结构[6]。 2. 楼宇事业部虽行业有下滑，但前期对智能楼宇系统投入奠定优势，内销取得5个点增长，外销已转正。外销中热泵受欧洲天然气价格下降和补贴政策退波影响库存消耗慢，但通过推进智能家居OBM战略，商用空调取得不错效果，三季度外销收入比预期更早转正[15]。 3. 家用多联机增速比分体快，前三个季度包括累积到十个月实现双位数增长，明年竞争策略以产品竞争为主，会推出全屋空气机器[16]。 4. 库卡今年受海外高利率影响海外扩产能计划推迟，主要客户汽车厂商转型时内部讨论影响产能投建，但明年预期会好一些。内销方面，与中国新能源车厂合作推出适合一般工业的更有性价比机型，三季度内销增长[17][18]。 5. 三季度铜价上涨和汇率负贡献影响毛利率，但汇率做了套保，整体毛利率波动还原后较小，公司希望在利润率基础上保持稳定并推出更多新品[28][29]。 6. 三季度销售费用高于同期，主要是外销做OBM扩张需要更多营销和广告费用投入[36]。

营业收入与利润 - 公司2024年第三季度营业收入为1017.01亿元，同比增长8.05%[3] - 归属于上市公司股东的净利润为108.95亿元，同比增长14.86%[3] - 2024年1-9月公司营业总收入为320,349,787千元，同比增长9.6%[17] - 2024年1-9月公司净利润为32,150,982千元，同比增长13.7%[18] - 2024年1-9月公司归属于母公司股东的净利润为31,699,114千元，同比增长14.4%[18] - 2024年1-9月公司基本每股收益为4.58元，同比增长12.8%[19] - 2024年1-9月公司综合收益总额为31,204,727千元，同比增长12.5%[19] 业务收入 - 公司智能家居业务年初至报告期末收入为2154亿元，同比增长10%[3] - 公司新能源及工业技术业务年初至报告期末收入为254亿元，同比增长19%[3] - 公司智能建筑科技业务年初至报告期末收入为224亿元，同比增长6%[3] - 公司机器人及自动化业务年初至报告期末收入为208亿元，同比下降9%[3] 资产与负债 - 公司总资产为5671.50亿元，同比增长16.69%[3] - 归属于上市公司股东的所有者权益为2088.88亿元，同比增长28.25%[3] - 公司2024年9月30日的货币资金为1608.79亿元人民币，较2023年12月31日的816.74亿元人民币增长96.98%[12] - 公司2024年9月30日的交易性金融资产为69.95亿元人民币，较2023年12月31日的17.91亿元人民币增长290.78%[12] - 公司2024年9月30日的应收账款为369.24亿元人民币，较2023年12月31日的328.85亿元人民币增长12.28%[12] - 公司2024年9月30日的存货为427.74亿元人民币，较2023年12月31日的473.39亿元人民币下降9.64%[12] - 公司2024年9月30日的流动负债合计为3220.40亿元人民币，较2023年12月31日的2512.46亿元人民币增长28.17%[15] - 公司2024年9月30日的长期股权投资为507.54亿元人民币，较2023年12月31日的497.61亿元人民币增长1.99%[14] - 公司2024年9月30日的固定资产为326.50亿元人民币，较2023年12月31日的309.38亿元人民币增长5.53%[14] - 公司2024年9月30日的商誉为306.55亿元人民币，较2023年12月31日的308.58亿元人民币下降0.66%[14] - 公司2024年9月30日的未分配利润为1468.45亿元人民币，较2023年12月31日的1362.84亿元人民币增长7.75%[16] - 公司2024年9月30日的股东权益合计为2202.96亿元人民币，较2023年12月31日的1742.99亿元人民币增长26.39%[16] 现金流量 - 公司经营活动产生的现金流量净额为602.64亿元，同比增长34.56%[3] - 2024年1-9月公司经营活动产生的现金流量净额为60,263,681千元，同比增长34.6%[20] - 2024年1-9月合并投资活动产生的现金流量净额为-90,564,488，较2023年同期的-33,608,113大幅下降[21] - 2024年1-9月合并筹资活动产生的现金流量净额为19,961,078，较2023年同期的-13,409,903显著改善[22] - 2024年1-9月合并现金及现金等价物净增加额为-10,579,630，较2023年同期的-2,060,575有所下降[22] - 2024年1-9月合并期末现金及现金等价物余额为49,307,630，较2023年同期的49,071,393略有增加[22] - 2024年1-9月合并吸收投资收到的现金为34,065,802，较2023年同期的2,196,750大幅增加[21] - 2024年1-9月合并取得借款收到的现金为29,427,446，较2023年同期的22,764,632有所增加[21] - 2024年1-9月合并购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5,039,616，较2023年同期的4,143,771有所增加[21] - 2024年1-9月合并投资支付的现金为160,021,460，较2023年同期的121,236,767大幅增加[21] - 2024年1-9月合并偿还债务支付的现金为19,827,075，较2023年同期的18,192,653有所增加[21] - 2024年1-9月合并分配股利、利润或偿付利息支付的现金为22,300,634，较2023年同期的18,993,135有所增加[21] 财务指标 - 公司基本每股收益为1.56元，同比增长12.23%[3] - 资本公积增加133.17%，达到49,533,518，主要由于发行股票所致[7] - 库存股减少53.18%，降至6,026,463，主要由于股票注销所致[7] - 其他综合收益下降411.11%，至-839,246，主要由于外币财务报表折算差额变动所致[7] - 财务收入增长79.45%，达到2,981,829，主要由于利息费用减少所致[7] - 投资收益增加55.64%，达到786,114，主要由于处置衍生金融资产及负债的投资收益增加所致[7] - 公允价值变动收益增长178.10%，达到328,536，主要由于非流动金融资产公允价值变动所致[7] - 资产减值损失增加105.04%，达到-353,658，主要由于存货跌价损失增加所致[7] - 资产处置收益增长1274.71%，达到258,260，主要由于非流动资产处置收益增加所致[7] - 2024年1-9月公司研发费用为11,401,492千元，同比增长13.9%[17] - 2024年1-9月公司销售费用为31,163,032千元，同比增长23.0%[17] - 2024年1-9月公司投资收益为786,114千元，同比增长55.6%[17]

财报编制与发布 - 公司依据上市规则第13.48(1)条附注无需单独编制及刊发2024年上半年中期报告或摘要报告[2] - 2024年上半年财务业绩已载入招股章程可于联交所及公司官网阅览[3] 公司董事会成员构成 - 公司董事会成员包括执行非执行及独立非执行董事等人员[3]