核心财务预测与估值 - 中金维持公司2025/26年净利润预测7.6/11.5亿元 对应市盈率10/7倍 [1] - 目标价上调39%至2.5港币 对应2025/26年14/9倍市盈率 隐含33%上行空间 [1] - 上半年营收同比增长19.8%至89.63亿元 生物资产公允价值调整前/后净利润1.98/3.17亿元 [1] 生猪养殖业务表现 - 生猪养殖收入同比大幅增长68.7%至44.94亿元 主因出栏量同比增长83%至289.9万头 [2] - 商品猪销售均价同比下降4.5%至14.59元/公斤 [2] - 公司拓展"公司+农户"模式 新模式贡献出栏量成长 [2] 生鲜猪肉业务突破 - 生鲜猪肉收入同比增长21%至25.4亿元 品牌收入占比提升4.5个百分点至31.2% [2] - 品牌盒装猪肉销量增长47%至2779万盒 亚麻籽猪肉销量同比大幅增长123% [2] - 生鲜板块同比减亏2334万元 [2] 其他业务板块表现 - 饲料业务收入同比下降3.7%至31.27亿元 销量同比增长1.6%至95.8万吨 [2] - 肉制品收入基本持平于3.8亿元 肉类进口收入同比增长16.4%至12.2亿元 [2] 成本控制与运营效率 - 二季度完全成本降至13.0-13.5元/千克 预计下半年成本有望进一步优化 [3] - 成本下降得益于高效种猪繁殖体系落地和"公司+农户"模式占比提升 [3] - 公司推动全要素、全环节降本专项任务 成本竞争力持续增强 [4] 资金状况与资产结构 - 上半年末资产负债率较2024年末微升0.3个百分点至53.2% 仍处同业偏低水平 [3] - 净债务同比小幅增加主因支付收购中粮嘉华对价款 [3] - 期末流动性生物资产27.9亿元 较2024年末增长16.9% [4] 未来发展策略 - 轻资产养殖模式有望支撑2025年出栏量达到500-600万头 [4] - 生鲜业务着力提升产品品质 拓展头部超市及电商渠道 进行精准消费者传播 [4] - 品牌战略成效显现 预计利润贡献将逐步提升 [4]

核心观点 - 中金维持中粮家佳康2025/26年净利润7.6/11.5亿元预测 上调目标价39%至2.5港币 对应33%上行空间 因流动性改善提振港股生猪板块估值及公司业务表现稳健 [1] - 公司1H25营收同比增长19.8%至89.63亿元 生物资产公允价值调整前/后净利润分别为1.98/3.17亿元 同比增长5.20/0.01亿元 盈利增长得益于生猪养殖稳定生产节奏、成本改善及生鲜业务大幅减亏 [1] 财务预测与估值 - 当前股价对应2025/26年10/7倍P/E 目标价对应2025/26年14/9倍P/E [1] - 维持跑赢行业评级 [1] 业务表现 生猪养殖 - 1H25收入同比增长68.7%至44.94亿元 因出栏量同比增长83%至289.9万头 [2] - 商品猪销售均价同比下降4.5%至14.59元/公斤 [2] - 拓展"公司+农户"模式 新模式贡献出栏量成长 [2] - 2Q25完全成本13.0-13.5元/千克 预计2H25成本进一步优化 因高效种猪繁殖体系落地、"公司+农户"模式占比提升及养殖效率指标优化 [3] - 1H25末流动性生物资产27.9亿元 较2024年末增长16.9% [4] - 轻资产养殖模式有望支撑2025年出栏量500-600万头 [4] 生鲜猪肉 - 1H25收入同比增长21%至25.4亿元 品牌收入占比提升4.5个百分点至31.2% [2] - 品牌盒装猪肉销量增长47%至2779万盒 亚麻籽猪肉销量同比增长123% [2] - 1H25同比减亏2334万元 [2] - 公司着力提升产品品质 拓展头部超市、电商等渠道 进行精准消费者传播 利润贡献有望逐步提升 [4] 其他业务 - 饲料业务1H25收入同比下降3.7%至31.27亿元 销量同比增长1.6%至95.8万吨 [2] - 肉制品收入基本持平于3.8亿元 [2] - 肉类进口收入同比增长16.4%至12.2亿元 [2] 资金状况 - 1H25末资产负债率较2024年末上升0.3个百分点至53.2% 因支付收购中粮嘉华对价款导致净债务同比小幅增加 [3] - 杠杆率处于同业偏低水平 资产负债表稳健 [3]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入89.63亿元 较2024年同期74.83亿元增长19.78% [1] - 生物资产公允价值调整前期内溢利2.03亿元 较2024年同期净亏损3.15亿元实现扭亏为盈 [1] - 2024年权益持有人应占溢利5.38亿元 较2023年亏损9597万元大幅改善 [5] 财务结构 - 2024年毛利率2.87% 较2023年10.59%大幅下降7.72个百分点 [3] - 流动比率0.75倍 低于1的安全线 [3] - 资产负债率从2023年43.03%上升至2024年52.87% [3] - 短期贷款从2023年49.49亿元下降至44.02亿元 长期贷款从1.53亿元大幅增至17.28亿元 [3] 运营效率 - 存货周转率从2023年8.81次提升至2024年13.59次 [4] - 应收账款周转率58.64次 较2023年58.20次基本持平 [4] - 总资产净利率2.94% 资产使用效率有待提升 [6] - 权益乘数从2022年2.23倍下降至2024年2.12倍 [6] 资产与现金流 - 生产性生物资产2024年末23.89亿元 较2023年末16.35亿元增长 但仍低于2022年末25.25亿元 [4] - 2024年经营活动现金净额6.52亿元 较2023年18.72亿元大幅下降 [4] - 投资活动现金净流出18.97亿元 主要用于购建固定资产24.72亿元 [4] - 每股净资产从2022年1.77元提升至2024年2.05元 [6] - 每股经营现金流从2022年-0.00元变化至2024年0.14元 [6] 业务特点 - 业绩波动主要受生猪价格周期性变化影响 [5] - 营收增长主要得益于生猪价格回暖 [3] - 总资产从2022年183.94亿元增长至2024年203.57亿元 [6]

财务业绩 - 营业收入达89.63亿元人民币 同比增长19.8% [1] - 公司拥有人应占溢利为3.17亿元人民币 同比增长0.2% [1] - 生物资产公允价值调整前溢利为1.98亿元人民币 实现同比扭亏为盈 [1] - 每股基本盈利0.0691元人民币 [1] 业务表现 - 品牌收入占比同比提升4.5个百分点 [1] - 养殖业务通过稳定生产节奏和提升效率实现分部收入增长 [1] - 生猪养殖业务成本改善 生鲜业务大幅减亏 [1] - 生物资产公允价值根据2025年6月底生猪价格进行调整 [1] 战略举措 - 持续加大品牌传播和渠道开拓力度 [1]

财务表现 - 营业收入89.63亿元人民币 同比增长19.77% 主要因养殖业务稳定生产节奏及效率提升 [1] - 公司拥有人应占溢利3.17亿元人民币 同比增长0.2% 生物资产公允价值调整后数据 [1] - 基本每股盈利0.0691元人民币 [1] - 生物资产公允价值调整前溢利1.98亿元人民币 同比扭亏为盈 主要因生猪养殖成本改善及生鲜业务大幅减亏 [1] 业务运营 - 品牌收入占比同比提升4.5个百分点 因持续加大品牌传播和渠道开拓力度 [1] - 养殖业务通过稳定生产节奏和提升效率推动分部收入增长 [1] - 生物资产公允价值根据2025年6月底生猪价格进行调整 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入89.63亿元人民币 较2024年同期74.83亿元增长14.80亿元 [1] - 生物资产公允价值调整前期内溢利2.03亿元人民币 2024年同期为净亏损3.15亿元 [1] - 生物资产公允价值调整前毛利率8.2% 同比上升7.2个百分点 [1] 业务运营 - 营收增长主要源于养殖业务稳定生产节奏及生产效率提升 [1] - 毛利率上升主要来源于生猪养殖业务贡献 [1]

生猪养殖业务表现 - 生猪出栏量同比增长83.0%至289.8万头[3] - 生猪养殖及销售外部收益同比大幅增长116.6%，从12.27亿元人民币增至26.57亿元人民币[17][21] - 生猪养殖分部业绩显著改善，从亏损3.75亿元人民币转为盈利2.44亿元人民币[21] - 公司生猪养殖分部业绩为2.44亿元人民币，同比增加6.19亿元人民币[51] - 公司生物资产公允价值调整前盈利为2.03亿元人民币，同比增加5.18亿元人民币[51] - 公司生猪养殖行业集中度快速提升且能繁母猪存栏和生猪出栏量均处于较高位运行[90] 生鲜猪肉业务表现 - 生鲜猪肉销量同比增长25.1%至15万吨[3] - 品牌盒装猪肉销量同比增长46.5%至2779.2万盒[3] - 生鲜猪肉外部收益同比增长20.7%，从20.63亿元人民币增至24.91亿元人民币[17][21] - 生鲜猪肉业务中品牌收入占比提升4.5个百分点至31.2%[3][6] - 生鲜猪肉销量达15万吨，同比增长25.1%，生鲜业务整体营收25.4亿元人民币，同比增长21.1%[58] - 品牌业务营收达7.92亿元人民币，同比增长41.5%，拉动生鲜分部业绩同比大幅减亏2334万元人民币[58] - 品牌盒装猪肉销量同比增长46.5%，其中亚麻籽猪肉销量同比增加123%[51] 饲料业务表现 - 饲料产品外部收益同比下降17.8%，从29.12亿元人民币降至23.93亿元人民币[17][21] 肉类进口业务表现 - 肉类进口销量同比增长2.5%至3.4万吨[3] - 肉类进口产品外部收益同比增长15.4%，从9.04亿元人民币增至10.43亿元人民币[17][21] - 全国肉类进口总量320万吨，同比减少2.7%，为六年来最低水平[50] - 牛肉进口量130万吨，同比减少9.5%，占全国牛肉产量38.0%[50] - 猪肉进口量54万吨，同比增长4.9%，占全国猪肉产量1.8%[50] 收入和利润表现 - 营业收入同比增长19.8%至89.63亿元人民币[3][6] - 公司总客户合约收益同比增长19.8%，从74.83亿元人民币增至89.63亿元人民币[17][21] - 生物资产公允价值调整前公司拥有人应占溢利为1.98亿元，同比扭亏为盈[3][6] - 生物资产公允价值调整后公司拥有人应占溢利为3.17亿元[3][6] - 分部总业绩扭亏为盈，从亏损2.52亿元人民币转为盈利3.17亿元人民币[21] - 除税前溢利基本持平，微增0.2%至3.48亿元人民币[21] - 公司2025年上半年营业收入为89.63亿元人民币，较2024年同期74.83亿元增长19.8%[64][65] - 公司2025年上半年生物资产公允价值调整前期内溢利为2.03亿元人民币，2024年同期净亏损为3.15亿元[64][70] - 公司拥有人应占期内溢利基本持平，2025年为3.17亿元（2024年：3.16亿元），每股基本盈利保持0.069元[31][32] - 每股基本盈利为0.0691元人民币[3][9] 成本和费用表现 - 销售成本总额同比增长20.0%，从2024年的73.06亿元增加至2025年的87.68亿元[29] - 公司2025年上半年销售及分销支出、行政支出合计为5.69亿元人民币，较去年同期5.27亿元增加0.42亿元[67] - 公司2025年上半年融资成本为0.65亿元人民币，与2024年同期持平[68] - 融资成本从2024年的6498.6万元微降至2025年的6478.2万元，其中银行借款利息增长36.5%至5250.9万元[27][28] 毛利率和盈利能力指标 - 公司2025年上半年毛利率在生物资产公允价值调整前为8.2%，同比上升7.2个百分点[66] - 公司2025年上半年EBITDA（生物资产公允价值调整前）为8.34亿元人民币，2024年同期为2.45亿元[74] 现金流表现 - 公司经营活动所得现金为人民币1.06亿元，相比2024年同期所用现金5.13亿元，实现正向流入[75] - 公司投资活动所用现金为人民币24.52亿元，同比增长344%，主要由于购买物业、厂房及设备支出9.39亿元（2024年同期：5.27亿元）[75] - 公司融资活动所得现金为人民币19.27亿元，较2024年同期的2.73亿元增长606%[75] 资产负债和资本结构 - 公司总资产从2024年12月31日的14,043,794千元增至2025年6月30日的14,608,879千元，增长约4.0%[10] - 物业、厂房及设备从12,033,230千元增至12,663,931千元，增长约5.2%[10] - 现金及银行结余从1,063,987千元降至635,711千元，减少约40.3%[10] - 公司2025年6月30日现金及银行结余约为6.36亿元人民币，较2024年末10.64亿元减少4.28亿元[73] - 银行借款（流动）从2,609,132千元大幅增至6,190,137千元，增长约137.2%[11] - 公司计息银行借贷达人民币75.51亿元，较2024年末的42.31亿元增长78.4%，其中固定利率借款占比61.3%[76][78] - 公司净债务为人民币75.16亿元，净债务对权益比率达75.8%，较2024年末的52.8%上升23个百分点[79] - 公司资产净值为9,916,523千元，较2024年末的9,593,304千元增长约3.4%[11] - 本公司拥有人应占权益为9,701,246千元，较2024年末的9,383,243千元增长约3.4%[11] - 流动负债净额为负2,609,889千元，较2024年末的负2,128,591千元恶化[11][13] 关联方交易和往来款项 - 应付关联公司款项从1,724,789千元降至146,769千元，减少约91.5%[11] - 来自关联公司的贷款（流动）从1,792,500千元降至492,500千元，减少约72.5%[11] - 应收关联公司款项大幅减少59.6%，从2024年末的1.57亿元降至2025年中的6331.9万元[36] - 贸易性质应付关联公司款项为人民币114.276百万元，较二零二四年十二月三十一日的人民币99.356百万元增长15.0%[37] - 应付关联公司款项中90天内账龄占比90.1%（人民币103.010百万元），超过90天但少于1年占比9.8%（人民币11.220百万元）[37] - 来自关联方的贷款减少至人民币6.01亿元，较2024年末的18.99亿元下降68.4%[78] 应收账款和应付账款 - 应收账款净额增长31.6%，从2024年末的2.83亿元增至2025年中的3.72亿元，其中90天内账期占比99.7%[34][35] - 应付账款为人民币815.008百万元，较二零二四年十二月三十一日的人民币893.278百万元下降8.8%[39] - 应付账款中1年以内账龄占比99.9%（人民币814.519百万元），1至2年占比0.06%（人民币0.450百万元）[40] 收购和投资活动 - 公司于2024年12月完成收购中粮嘉华100%股权，现金代价约人民币1,569百万元[12] - 公司完成收购中粮饲料，应付代价人民币1,569.071百万元已于二零二五年中期期间全额结算[37] - 公司并购年产能9000吨的优质肉类深加工工厂[62] - 公司肉制品业务已布局产能将由2.3万吨/年增长至5.2万吨/年[62] - 公司资本开支为人民币9.42亿元，同比增长66.7%，主要用于吉林省生猪养殖场续建[83] 政府补助和税务 - 政府补助收入同比增长16.8%，从1.04亿元人民币增至1.21亿元人民币[25] - 截至2025年6月30日止六个月，公司自递延收入解除的政府补助为人民币334.5万元，较2024年同期的372.6万元减少10.2%[26] - 所得税开支增长6.6%，从2024年的2430.7万元增至2025年的2591.1万元，实际税率保持25%[29][30] 生物资产公允价值变动 - 生物资产公允价值变动产生5.35亿元亏损（2024年为收益1.03亿元），同比恶化622.4%[29] - 生物资产公允价值变动使销售成本增加人民币5.36亿元，而2024同期为减少1.03亿元[86] - 生物资产公允价值变动产生盈利人民币3.43亿元，较2024年同期的5.84亿元下降41.3%[86] 其他收益及融资 - 其他收益及亏损净额由2024年同期的收益3514.9万元转为2025年的亏损1905.1万元，主要受外币远期合约公允价值变动影响（2025年亏损1356.3万元 vs 2024年收益924.3万元）[27] - 公司2025年6月30日未动用银行融资额度为98.97亿元人民币[73] - 公司未宣派截至2025年6月30日止六个月的中期股息[95] 人力资源成本 - 公司雇员总数达14,243人，同比增长17.9%，薪酬总额为人民币9.80亿元（2024同期：8.47亿元）[87] 市场环境与行业数据 - 二零二五年上半年全国工业饲料总产量15,850万吨，同比增长7.7%[47] - 玉米现货价格从年初人民币2,050元/吨上涨至六月末人民币2,410元/吨，上半年均价同比下跌6.3%[47] - 豆粕价格四月冲高至人民币4,062元/吨，六月末回落至人民币2,932元/吨，上半年均价同比下跌5.2%[47] - 全国能繁母猪存栏量4,043万头，为正常保有量3,900万头的103.7%[48] - 上半年全国生猪平均价格为人民币14.77元/公斤，同比下跌3.9%[48] - 商品大猪销售均价同比下降4.5%至14.59元/公斤[3] - 全国生猪产能高于合理水平导致猪价上涨乏力[90] - 肉类产品需求未有明显回暖迹象且猪肉消费增长不及预期[90] - 饲料原料成本面临较大波动风险受进口关税等不确定因素影响[90] - 上半年社会消费品零售总额24.5万亿元人民币，同比增长5.0%[49] - 二季度社会消费品零售增长5.4%，较一季度4.6%加速0.8个百分点[49] 公司战略和管理举措 - 公司推动全价值链成本管控以塑造跨越周期的成本竞争力[94] - 公司持续提升基因组育种技术水平并积累种猪基因组数据库[94] - 公司加速完善营养数据库并通过优势原料替代降低配方成本[94] - 公司明确家佳康和万威客两大品牌定位聚焦品质+便捷开展整合营销[94] - 公司应用新技术新工艺加速粪污无害化处理和资源化利用[94]

生猪价格与市场供需 - 生猪价格小幅回落 全国平均猪粮比价跌至6:1以下 进入三级预警区间 [1] - 国家发展改革委将会同有关部门开展中央冻猪肉储备收储以促进市场平稳运行 [1] - 7月生猪均价持续走低 8月18日全国生猪均价13.55元/公斤 较上周回落0.21元/公斤 连创年内新低 [5] 行业产能调控政策 - 农业农村部实施生猪产能综合调控 引导调减约100万头能繁母猪 [1] - 政策倡导减母猪、控二育、降体重 要求暂停能繁母猪扩产 出栏体重控制在120公斤左右 [2] - 产能调控效果将于10个月后落地 预计26年下半年猪价中枢有望抬升 [1][5] 企业运营数据 - 牧原股份7月生猪销售均价14.30元/公斤 环比上涨1.56% 销量750万头 环比下降10.40% [3] - 温氏股份7月生猪销售均价14.58元/公斤 环比上涨1.32% 销量316万头 环比上升5.24% [3] - 新希望7月生猪销售均价14.44元/公斤 环比上涨1.83% 销量130万头 环比上升2.07% [3] 出栏体重变化 - 牧原股份7月出栏均重108.57公斤 温氏股份105.69公斤 新希望95.81公斤 [4] - 行业降重出栏趋势持续 除神农集团和东瑞股份外各企业出栏均重环比下降 [4] - 牧原股份预计本月底出栏体重将降至120公斤 [4] 企业战略调整 - 牧原股份响应产能调控号召 调减能繁母猪存栏规模 预计年底降至330万头 短期内不考虑新增母猪 [4] - 德康农牧7月销售生猪78.02万头 商品肉猪销售均价14.21元/公斤 环比下降0.70% [6] - 中粮家佳康6月生猪出栏42.7万头 商品大猪销售均价14.08元/公斤 [6] 机构观点与预测 - 开源证券认为2025Q3生猪供给收缩已至 猪价中枢有望逐月上移 [5] - 华福证券指出政策调控加速行业低效产能出清 长期猪价中枢有望上移 [5] - 中邮证券预计25年下半年生猪供应压力较大 四季度尤为明显 [5]

生猪价格与市场供需 - 生猪价格小幅回落 全国平均猪粮比价跌至6:1以下 进入三级预警区间 [1] - 生猪市场供应增加 因夏季天气炎热 消费季节性偏弱 及前期二次育肥生猪出栏 [1] - 国家发展改革委将开展中央冻猪肉储备收储 以促进生猪市场平稳运行 [1] 行业产能调控政策 - 农业农村部实施生猪产能综合调控 引导调减约100万头能繁母猪 [1] - 能繁母猪存栏是生猪供应总开关 调减能繁母猪存量将使10个月后生猪出栏量相应减少 [1] - 农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会 要求严格落实产能调控举措 合理淘汰能繁母猪 减少二次育肥 控制肥猪出栏体重 严控新增产能 [2] - 6月上旬农业农村部召开生猪生产调度会 通过降低出栏均重减少下半年供给 并限制基础产能调减100万头以稳定明年上半年供给 [2] - 5月底相关部门推动落后产能有序退出 要求多家头部猪企暂停能繁母猪扩产 并将出栏体重控制在120公斤左右 [2] 企业运营数据 - 牧原股份 温氏股份 正邦科技和新希望7月份生猪销售均价分别为14.30 14.58 14.31和14.44元/公斤 均价环比分别变动1.56% 1.32% 1.85%和1.83% [3] - 牧原股份 温氏股份 新希望和正邦科技7月份生猪销量分别为750 316 130和70万头 环比分别变动-10.40% 5.24% 2.07%和-2.16% [3] - 牧原股份 温氏股份 新希望7月出栏均重分别为108.57 105.69和95.81公斤 除神农集团和东瑞股份外 各企业出栏均重均有环比下降 [4] - 牧原股份预计年底能繁母猪存栏规模将降到330万头 短期内不考虑新增母猪 并持续降低出栏均重 预计本月底将降至120千克 [4] 概念股业绩表现 - 德康农牧2025年7月销售生猪78.02万头(其中商品肉猪74.19万头) 销售收入14.27亿元人民币 商品肉猪销售均价14.21元/公斤 较2025年6月下降0.70% [6] - 中粮家佳康2025年6月生猪出栏42.7万头 本年累计289.8万头 生鲜猪肉销量2.45万吨 品牌收入占比33.56% 商品大猪销售均价14.08元/公斤 [6] - 万洲国际2025/26年核心归母净利润预计为16.14/16.83亿美元 交易在8.1/7.8倍25/26年P/E 目标价8.56港币/股 [6] 行业趋势与预测 - 生猪行业去产能大幕拉开 产能阶段性偏高 存在生产大起大落 价格大涨大跌风险 [1] - 行业降重出栏趋势持续 出栏均重下降 [4] - 2025年下半年生猪供应压力较大 因能繁存栏 新生仔猪量均环比增加 政策托底或使猪价降速放缓 政策效果集中体现或要到26年下半年 [5] - 2025Q3生猪供给收缩已至 猪价中枢有望逐月上移 政策调控加速行业低效产能出清 长期猪价中枢有望上移 [5]

公司股价表现 - 中粮家佳康股价上涨6 63%至1 93港元 成交额达4769 11万港元 [1] 公司动态 - 中粮家佳康将于8月25日举行董事会会议 审议2025年上半年中期业绩 [1] 行业参考数据 - 牧原股份2025年上半年营业收入764 63亿元 同比增长34 46% [1] - 牧原股份归属于上市公司股东的净利润105 30亿元 同比大幅增长1169 77% [1] - 业绩增长主要源于生猪出栏量增加和养殖成本下降 [1]