报告投资评级 - **投资评级**：推荐（维持）[1] - **目标价**：10港元 [1] 核心观点 - **2025年业绩承压，积极调整**：2025年公司面临需求疲软压力，主动进行渠道去库存和经销商支持，当前库存已低于行业平均水平，为2026年轻装上阵、重拾份额增长奠定基础[5] - **股息突出，高分红策略延续**：尽管经营承压，公司2025年拟派发股息7.5亿美元，与2024年持平，对应分红率高达153.4%，对应当前股价的股息率约5.7%，提供了可观的股息收益[5] - **区域表现分化，印度市场亮眼**：2025年中国区量价持续承压，但印度市场延续高增长，全年高端及超高端产品组合增长超过20%，贡献了超过三分之二的收入，成为重要增长引擎[5] - **2026年展望：聚焦中国区修复与份额增长**：2026年公司内生增长的首要任务是中国区经营修复，公司已在家庭和O2O渠道拓展取得进展，将继续强化非现饮渠道布局和高端化，以重新拉动份额增长[5] 主要财务表现 - **2025年全年业绩**：公司实现营业收入57.64亿美元，内生同比下滑6.1%；正常化EBITDA为15.9亿美元，内生同比下滑9.8%；正常化归母净利润为6.7亿美元，表观同比下降14.4%[1] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入10.7亿美元，内生同比下滑4.2%；正常化EBITDA为1.7亿美元，内生同比大幅下滑24.7%；正常化归母净利润为-1200万美元[1] - **盈利能力变化**：2025年公司毛利率内生提升0.13个百分点，但销售费用率和管理费用率分别同比提升0.6和0.2个百分点，同时受韩国子公司关税审计申索等非基础项目影响，归母净利率和正常化归母净利率分别同比下降3.1和0.9个百分点[5] - **财务预测**：报告预测公司2026至2028年营业收入分别为59.21亿、60.33亿和61.50亿美元，同比增速分别为2.7%、1.9%和1.9%；归母净利润分别为5.33亿、5.63亿和5.80亿美元，同比增速分别为9.0%、5.7%和3.0%[1] 分区域经营分析 - **亚太西部（中国及印度）**： - **中国区**：2025年第四季度收入内生同比下滑11.4%，主要受核心现饮渠道需求偏弱及春节较晚影响，其中销量/吨价分别内生同比下滑3.9%/7.7%，EBITDA内生同比大幅下滑42.3%[5] - **印度区**：2025年第四季度延续双位数增长，全年高端及超高端产品组合增长超过20%，贡献了超过三分之二的收入[5] - **整体**：亚太西部2025年第四季度销量/吨价/EBITDA内生同比分别为+0.1%/-5.7%/-40.0%[5] - **亚太东部（韩国、新西兰等）**： - **韩国区**：2025年第四季度销量降幅收窄，吨价在品牌组合带动下实现低单位数增长，收入判断与去年持平，表现领先于疲软的行业整体，正常化EBITDA率实现提升[5] - **新西兰区**：受一次性过渡成本影响，拖累了亚太东部整体利润[5] - **整体**：亚太东部2025年第四季度销量/吨价内生分别同比-3.7%/+3.2%，整体EBITDA同比下滑5.9%[5]

公司业绩表现 - 2025年公司实现收入57.64亿美元，同比减少6.1% [1] - 2025年公司啤酒销量为79.66亿公升，同比下降6.0% [1] - 2025年公司股权持有人应占溢利为4.89亿美元，同比大幅减少32.6%，为近几年净利润低点 [1] - 2025年公司在关键市场中国的啤酒销量及收入分别下滑8.6%及11.3%，每百升收入减少3.0%，已是连续第二年下滑 [2] 市场反应与预期 - 业绩披露后，公司股价低开，盘中下跌幅度近6% [1] - 国际多家投行已下调公司2025年盈利预期，花旗将公司2025至2027年销售预测分别下调3%、4%及4% [1] 中国市场面临的压力与挑战 - 公司业绩疲软与当下中国啤酒市场的疲态有关，2025年第四季度受业务布局及即饮渠道持续疲弱影响，销量减少3.9% [2] - 过去两年，线下高端餐饮消费放缓，对公司传统优势的即饮渠道带来不小打击 [2] - 公司在即时零售和电商等新渠道的探索转型较为滞后，非即饮渠道占比低于同行 [2] - 过去驱动公司增长的高端化叙事，正遭遇宏观消费情绪和国产品牌升级的两头挤压 [3] - 国内啤酒行业已进入缩量时代，本土企业加速高端化与渠道转型，使国际啤酒巨头压力陡增 [3] 公司战略调整与举措 - 公司持续发力非即饮渠道投入，包括在广东地区与批发商合作投资，提高销售团队人员数量和能力，并推大罐装啤酒强攻家庭消费场景 [2] - 2025年公司继续为核心子品牌招揽新代言人，如哈尔滨啤酒官宣双代言人，与聚焦百威、哈啤，强化年轻连接的品牌战略一致 [2] - 公司增加投资以支持经销商，并在非即饮及新兴渠道中加大品牌宣传，这影响了去年收入并带来额外的获利压力 [3] - 2026年公司在中国市场将维持高强度营销与渠道投放，尤其将利用美加墨世界杯赛事窗口 [3] - 公司在中国市场的首要任务是重新点燃增长态势，并重建市场份额的增长动能 [4] 行业竞争格局 - 本土啤酒企业表现强劲，燕京啤酒预计2025年度净利润为15.84亿元至17.42亿元，同比增长50%-65% [3] - 重庆啤酒2025年全年实现归母净利润12.3亿元，同比增长 [3] - 华润啤酒、青岛啤酒两家龙头全年业绩或大概率实现增长 [4]

公司财务表现 - 2025年第四季度公司收入为10.73亿美元，同比下跌4% [1] - 收入下跌主要因销量同比下跌0.7%及平均售价同比下跌4% [1] - 2025年第四季度正常化EBITDA为1.67亿美元，同比下跌25% [1] - 2025年第四季度正常化EBITDA利润率为15.6%，同比收窄425个基点 [1] 中国市场运营 - 2025年第四季度中国市场出现改善迹象，销量及市场占有率回稳 [1] 未来展望与目标 - 公司目标在2026年重拾增长动力 [1] - 公司商业投资占净收入的比例有上行空间 [1] - 公司利润率改善预期是长期目标 [1] 机构观点 - 大华继显维持对公司“买入”评级及9.9港元的目标价 [1]

公司2025年第四季度财务表现 - 2025年第四季度收入录得10.73亿美元，同比下跌4% [1] - 收入下跌主要因销量同比下跌0.7%及平均售价同比下跌4% [1] - 正常化EBITDA为1.67亿美元，同比下跌25% [1] - 正常化EBITDA利润率收窄至15.6%，同比收窄425个基点 [1] 中国市场表现与展望 - 2025年第四季度中国市场出现改善迹象，销量及市场占有率回稳 [1] - 展望2026年，公司目标重拾增长动力 [1] - 商业投资占净收入的比例有上行空间 [1] - 利润率改善预期是公司的长期目标 [1] 机构观点 - 大华继显维持对公司“买入”评级 [1] - 大华继显给出的目标价为9.9港元 [1]

食品安全监管政策更新 - 市场监管总局发布系列制度文件，形成以食品安全法为统领、部门规章为支撑、强制性标准为保障、规范性文件为补充的重点液态食品道路散装运输监管制度框架 [1] - 制度设计包含“五个一”：一个目录定品种，明确将5大类14小类液态食品纳入准运许可管理 [2]；一个办法管许可，严格运输容器、从业人员、管理制度等准入门槛 [2]；一张联单管追溯，要求发货方、承运方、收货方三方记录并共享信息 [2]；一套标准保底线，发布2项强制性国家标准 [2]；一个机制强监管，构建“抓两头、管中间”的风险防控机制 [2] - 市场监管总局修订发布《食品召回管理办法》，全面压实食品生产经营者主体责任和市场监管部门监管责任 [4] - 新《办法》四大亮点：明确食品生产经营者应建立召回制度，相关方有配合义务 [4]；明确各级市场监管部门监管职责，并规定总局可直接负责全国重大影响的召回 [4]；完善召回等级分级，将启动时限由24、48、72小时调整为24、36、48小时 [4]；增加对不配合召回相关经营者的处罚条款，加大违法行为处罚力度 [4] 乳制品质量安全管控 - 针对雀巢婴配乳粉检出蜡样芽胞杆菌呕吐毒素事件，市场监管总局已督促其完成在中国大陆销售的特定批次产品召回 [3] - 截至目前，中国未发现因食用婴幼儿配方乳粉导致该毒素中毒的确诊病例 [3] - 市场监管总局部署各地强化婴幼儿配方乳粉质量安全管控，督促所有生产企业开展蜡样芽胞杆菌呕吐毒素检测，严格原料验收和产品出厂把关 [3] 零售与超市行业动态 - 永辉超市宣布时隔五年再次实现同店客流与销售的双增长 [6][7] - 永辉超市在2025年启动大规模调改：关停低质门店近400家，并对超300家存量门店进行系统性改造，累计面积超过200万平方米 [7] - 2025年全年，永辉累计向员工发放利润分红近5000万元 [7] - 2026年，永辉战略聚焦三大深耕方向：深耕商品，计划与200个核心产区及工厂构建“品质共同体”，打造“100个亿级口碑单品” [7]；深耕门店，推动门店向“生活场”转型 [7]；深耕组织，推动组织功能向“激发赋能”转变 [7] - 胖东来创始人于东来宣布公司永不上市，最高管理层六十岁前必须退出权力岗位，并完成己规划样本目标后停止企业发展规模 [5] 餐饮与食品公司运营 - 上海小南国品牌旗下十间餐厅已暂时停止运营，以配合集团的策略性重整 [8] - 公司澄清相关报道中“按金及预付卡不可退还”的说法不正确，正为顾客办理按金退还，预付卡资金存放于指定保证金账户可供退还 [8] - 暂停营运旨在减少在中国内地餐饮业务持续缺乏盈利能力环境下的财务亏损，是集团精简营运、重新分配资源至核心市场及提升营运效率计划的一环 [8] - 卡夫亨氏宣布暂停分拆计划，首席执行官表示首要任务是让业务重回盈利性增长，因此将资源集中于执行运营计划 [10] - 卡夫亨氏2025年净销售额249.42亿美元，同比减少3.50%，有机净销售额下降3.4% [10] - 公司计划投入6亿美元用于市场营销、销售与产品研发等 [10] 快消品与美妆公司业绩 - 欧莱雅集团2025年销售额440.5亿欧元，可比口径增长4.0%，报告口径增长1.3% [9] - 毛利率提升10个基点至74.3%，营业利润率提升20个基点至20.2% [9] - 皮肤科学美容部门可比增长5.5%，其中修丽可销售额突破10亿欧元大关 [9] - 北亚地区销售额可比增长0.5%，报告下降2.2%；剔除旅游零售业务后，下半年增长提速至4% [9] - 可口可乐公司2025年第四季度营收118.22亿美元，增长2%；净利润23.16亿美元，增长5% [11][12] - 2025年全年营收479.41亿美元，增长2%；净利润131.37亿美元，增长23% [12] - 无糖可口可乐四季度销量增长13%，全年增长14% [12] - 百威亚太2025年收入57.64亿美元，同比减少6.1%；啤酒总销量79.66亿升，同比减少6.0% [13] - 中国市场2025年销量及收入分别减少8.6%及11.3%，但非即饮及O2O渠道对销量及收入的贡献均有所提升 [13]

高盛对百威亚太的财务预测与评级 - 高盛微调了百威亚太2026至2027年的销售额及净利润预测 [1] - 预测2026至2028年销售额分别增长3.1%、4.4%及4.7% [1] - 预测同期正常化EBITDA分别增长2.4%、8.6%及9.5% [1] - 维持“买入”评级及目标价8.4港元 [1] 百威亚太2025年财务表现 - 2025年有机销售额同比下跌6.1% [1] - 2025年正常化EBITDA同比下跌9.8% [1] - 中国市场是主要拖累因素，销量同比下跌8.6%，平均售价同比下跌3% [1] - 中国市场在第四季度出现回稳迹象，销量跌幅收窄至3.9% [1] - 印度市场维持强劲增长，第四季度收入实现双位数增长 [1] - 韩国市场在行业疲弱下展现韧性，EBITDA利润率有所扩张 [1] 2026年业绩展望与市场预期 - 集团预期2026年将面临轻微的商品价格成本挑战，部分可被成本管理措施抵消 [1] - 高盛预计中国市场年内收入将重回正增长，平均售价稳定，销量同比增长2% [1]

高盛对百威亚太的财务预测与评级 - 高盛微调百威亚太2026至2027年销售额及净利润预测 [1] - 预测2026至2028年销售额分别增长3.1%、4.4%及4.7% [1] - 预测2026至2028年正常化EBITDA分别增长2.4%、8.6%及9.5% [1] - 维持“买入”评级及目标价8.4港元 [1] 百威亚太2025年财务表现 - 2025年有机销售额同比下跌6.1% [1] - 2025年正常化EBITDA同比下跌9.8% [1] - 中国市场是主要拖累因素，销量同比下跌8.6%，平均售价同比下跌3% [1] - 中国市场第四季度销量跌幅收窄至3.9%，显示回稳迹象 [1] - 印度市场第四季度收入实现双位数增长 [1] - 韩国市场在行业疲弱下展现韧性，EBITDA利润率有所扩张 [1] 百威亚太2026年展望 - 集团预期2026年将面临轻微的商品价格成本挑战，部分可被成本管理措施抵消 [1] - 预计中国市场年内收入将重回正增长，平均售价稳定，销量同比增长2% [1]

核心观点 - 摩根大通发布研报指出，百威亚太2025年第四季度业绩表现疲软，销售额和EBITDA均同比下降，主要受中国市场拖累[1] - 公司计划通过投资分销能力以重燃增长，并对2026年业绩给出增长预测[1] - 公司维持高派息政策，当前股息率具有吸引力[1] 财务业绩表现 - 2025年第四季度，百威亚太整体EBITDA同比下降25%，较市场共识低12%，销售额同比下降4%[1] - 百威中国是主要拖累，其2025年第四季度销售额同比下降11%，EBITDA同比下降42%，原因包括促销活动增加及显著的去杠杆效应[1] - 百威韩国2025年第四季度销售额同比下降1%，EBITDA同比下降6%，表现优于行业增长[1] - 与韩国政府的税务纠纷给集团盈利带来一次性4900万美元的拖累[1] 业务展望与预测 - 百威中国自2025年第四季度起销量势头已见改善[1] - 公司目标于2026财年通过加大对在家饮用分销能力的投资以“重燃增长”[1] - 摩根大通预测集团2026年销售额将同比增长3.4%，EBITDA将同比增长5.4%[1] 股息与估值 - 百威亚太宣布派发2025财年股息7.5亿美元，派息比率达150%，股息率为5.7厘[1] - 公司将在4月新任财务总监上任后检讨股息政策，但摩根大通认为其很可能维持现行政策，即每年维持或增加每股派息[1] - 按当前19倍2026年预测市盈率计算，2026年预测股息率为5.7厘[1] - 摩根大通对百威亚太维持“中性”评级，目标价为7.9港元[1]

公司2025年第四季度及全年业绩表现 - 2025年第四季度公司EBITDA同比下降25%，较市场共识低12%，销售额同比下降4% [1] - 2025年第四季度公司在中国市场销售额及EBITDA同比分别下降11%及42%，主要因促销活动增加及显著的去杠杆效应 [1] - 2025年第四季度公司在韩国市场销售额及EBITDA同比分别下降1%及6%，表现优于行业增长 [1] - 与韩国政府的税务纠纷导致集团盈利产生一次性4900万美元的拖累 [1] 公司未来增长策略与财务预测 - 公司在中国市场的销量势头自2025年第四季度起已见改善 [1] - 公司目标于2026财年通过加大对在家饮用分销能力的投资以重燃增长 [1] - 预测集团2026年销售额及EBITDA将同比增长3.4%及5.4% [1] 公司股息政策与股东回报 - 公司宣布派发2025财年股息7.5亿美元，派息比率为150%，股息率为5.7厘 [1] - 公司将在4月新任财务总监上任后检讨股息政策 [1] - 预计公司很可能维持现行政策，即每年维持或增加每股派息 [1] - 按当前19倍2026年预测市盈率计算，2026年预测股息率为5.7厘 [1]

业绩与市场反应 - 百威亚太公布2025年第四季业绩后股价反应疲弱 [1] - 股价疲弱可能由于中国业务疲软、管理层对2026年餐饮渠道复苏持保守态度，以及股息计划存在不确定性 [1] 业务与渠道策略 - 公司管理层聚焦家用及O2O渠道的策略获得认同 [1] - 餐饮业复苏前景不明朗，预期复苏将是渐进过程 [1] - 销量回升可能被额外投资及平均售价下调所抵销 [1] 财务预测与估值 - 里昂下调百威亚太2026-2027财年盈利预测 [1] - 将估值前移一年，目标价维持9港元 [1] - 维持“跑赢大市”评级 [1] 未来催化剂与风险 - 仍在等待明确催化剂 [1] - 餐饮业或O2O渠道若传出好消息，可能构成上行风险 [1]