公司股份激励计划 - 百威亚太于2026年2月16日，根据其于2019年9月9日采纳并于2023年5月8日修订的基于股份的报酬计划，以自选股份形式向集团若干合资格雇员授出最多约1160.43万股公司禁售股份 [1] - 公司同时向若干承授人授出最多约1056.13万个公司受限制股份单位 [1]

公司股份激励计划 - 公司根据其基于股份的报酬计划 向集团若干合资格雇员授出最多约1160.43万股公司禁售股份 [1] - 公司根据其基于股份的报酬计划 向若干承授人授出最多约1056.13万个公司受限制股份单位 [1] - 该计划于2019年9月9日采纳并于2023年5月8日修订 本次授出日期为2026年2月16日 [1]

股份授予 - 2026年2月16日向合资格雇员授出最多11,604,324股本公司禁售股份和最多10,561,282个受限制股份单位[3] - 执行董事及首席执行官程衍俊获授598,248股自选股份及822,593个受限制股份单位[5] - 其他关连承授人获授831,672股自选股份及987,611个受限制股份单位[5] - 其他非关连承授人获授10,174,404股自选股份及8,751,078个受限制股份单位[5] 股份数据 - 公司股东批准更新新股份最高数目为1,324,339,700股[3] - 已授出自选股份购入价为每股7.94港元，受限制股份单位购入价为每股7.90港元[5] - 假设发行新股份，1,186,128,944股股份可供日后授出[9] - 若用现有股份授出，1,324,339,700股股份可供日后授出[9] 股份规则 - 自选股份禁售期和受限制股份单位归属期均为授出日期第3周年[5] - 已授出自选股份及受限制股份单位不受表现条件限制，无回补机制[6]

核心观点 - 摩根士丹利维持对百威亚太的“增持”评级和9港元目标价，但下调了其近期盈利预测，并调整了长期估值基础与财务预测 [1] 财务预测与估值调整 - 将百威亚太2025年及2026年的盈利预测分别下调12%和14% [1] - 引入2028年每股盈利预测为6美仙 [1] - 将估值基础延展至2026年 [1] 业务与运营分析 - 鉴于中国境内家庭饮用渠道组合占比增加，将2026至2027年的平均售价预测下调2%至3% [1] - 平均售价预测下调导致2026年及2027年的毛利率预测分别下调1.1个百分点和2个百分点 [1] - 上调销售、一般及行政费用比率预测，以反映在中国渠道转变的投资，以及东部和西部地区的商业投资 [1]

核心观点 - 瑞银维持对百威亚太的“买入”评级，但将目标价从8.75港元微降至8.6港元 [1] - 公司2025年业绩逊于市场预期，收入和盈利均出现同比下滑 [1] - 2026至2028年收入预测因汇率因素被上调，但EBITDA预测因利润率压力被调降 [1] 2025年财务表现 - 2025年全年收入为57.64亿美元，同比下跌6.1% [1] - 2025年全年正常化EBITDA为15.88亿美元，同比下跌9.8% [1] - 2025年第四季度收入为10.73亿美元，同比下跌4.2% [1] - 2025年第四季度正常化EBITDA为1.67亿美元，同比大幅下跌24.7% [1] - 全年正常化EBITDA利润率同比收缩1.4个百分点，原因包括毛利率下跌和销售、一般及行政开支比率上升 [1] - 全年净利润为4.89亿美元，受到与韩国海关审计申索及税项相关的一次性非经常性项目影响 [1] 未来业绩预测调整 - 将2026至2028年收入预测上调2%至3%，主要反映对人民币汇率预期升值的考量 [1] - 预计中国市场销量复苏步伐放缓，可能推迟至2026年下半年 [1] - 调低2026至2028年EBITDA预测6%至7%，以反映营运去杠杆及商业投资增加的影响 [1] - 相应地将2026至2028年EBITDA利润率预测下调2.5至2.8个百分点 [1]

瑞银对百威亚太的评级与目标价调整 - 瑞银维持对百威亚太的“买入”评级 [1] - 目标价由8.75港元微降至8.6港元 [1] 2025年财务表现 - 2025年全年收入为57.64亿美元，同比下跌6.1% [1] - 2025年全年正常化EBITDA为15.88亿美元，同比下跌9.8% [1] - 2025年第四季度收入为10.73亿美元，同比下跌4.2% [1] - 2025年第四季度正常化EBITDA为1.67亿美元，同比下跌24.7% [1] - 全年正常化EBITDA利润率同比收缩1.4个百分点 [1] - 净利润为4.89亿美元，受到与韩国海关审计申索及税项相关的非经常性项目影响 [1] 利润率与成本分析 - 毛利率下跌导致EBITDA利润率收缩 [1] - 销售、一般及行政开支比率上升导致EBITDA利润率收缩 [1] 未来财务预测调整 - 将2026至2028年收入预测上调2%至3%，主要反映人民币汇率预期升值 [1] - 调低2026至2028年EBITDA预测6%至7% [1] - 预计2026至2028年EBITDA利润率将下调2.5至2.8个百分点 [1] 中国市场展望 - 预计中国市场销量复苏步伐放缓，可能推迟至2026年下半年 [1]

公司2025年全年及第四季度财务表现 - 2025年全年实现营收57.64亿美元，内生同比下滑6.1%；正常化EBITDA为15.88亿美元，内生同比下滑9.8% [1] - 2025年第四季度实现营收10.73亿美元，内生同比下滑4.2%；正常化EBITDA为1.67亿美元，内生同比大幅下滑24.7% [1] - 2025年全年毛利率为50.1%，同比微增0.13个百分点；正常化EBITDA盈利率为27.6%，同比下降1.13个百分点 [1] - 2025年公司拟分红7.5亿美元，与2024年持平 [1] 销量与价格表现 - 2025年全年总销量为796.58万千升，内生同比下滑6.0%；第四季度销量为135.18万千升，内生同比微降0.7% [1] - 2025年全年每百升收入同比下滑0.2%；第四季度每百升收入同比下滑3.5% [1] 分区域市场表现（2025年第四季度） - **亚太地区西部**：销量内生同比微增0.1%，但收入及每百升收入分别内生同比下滑5.6%和5.7%，正常化EBITDA内生同比大幅下滑40.0% [2] - **亚太地区东部**：收入内生同比下滑0.6%，其中销量内生同比下滑3.7%，但每百升收入内生同比增长3.2%，正常化EBITDA内生同比下滑5.9% [2] 各市场具体表现与策略 - **印度市场**：2025年全年高端及超高端产品组合占总营收超三分之二，贡献超20%的收入增长，百威品牌增长领先行业，印度是百威品牌全球四大市场之一 [2] - **韩国市场**：第四季度在即饮及非即饮渠道均跑赢疲弱行业，销量呈低单位数跌幅，每百升收入实现低单位数增长，收入大致持平，正常化EBITDA实现低单位数增长并带动利润率扩张 [2] - **中国市场（2025年第四季度及全年）**： - 第四季度销量内生同比下滑3.9%，收入内生同比下滑11.4%，每百升收入内生同比下滑7.7% [3] - 2025年全年销量同比减少8.6%，收入及每百升收入分别内生同比下滑11.3%和3.0% [3] - 非即饮及O2O渠道布局取得进展，对销量及收入的贡献均有所提升，截至25Q4末BEES数字化平台覆盖超320个城市 [3] - 公司持续推进高端化与渠道数字化策略，2025年聚焦非即饮渠道高端化及O2O渠道渗透率提升，并推出创新产品与营销活动 [3] - 公司自2024年末起主动调整库存，2025年末库存水平低于上年同期和行业平均水平 [3] 公司2026年发展重点与策略 - 将重点重振中国市场份额 [3][4] - **费用端**：适度提高商业投入占净收入比例，聚焦核心及新兴渠道，通过运营提效与成本管控对冲利润率风险 [4] - **渠道端**：持续推进非现饮渠道高端化，加快即时零售渠道布局并于夏季前完成落地，依托数字化平台扩大终端覆盖 [4] - **产品端**：聚焦百威与哈尔滨啤酒等核心品牌，推广创新产品、升级包装规格，重点布局8元以上高增长价格带，同时兼顾区域品牌发展 [4] 机构盈利预测与估值 - 考虑到中国及韩国市场啤酒需求较疲软，下调2026-2027年归母净利润预测分别至6.21亿美元和6.80亿美元（分别下调9%和7%），引入2028年归母净利润预测为7.29亿美元 [4] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为21倍、20倍和18倍 [4]

公司2025年第四季度及全年业绩表现 - 2025年第四季度收入同比下降4.2%（内生增长），经调整EBITDA录得24.7%的下滑，经调整归母净亏损约1200万美元 [1] - 2025年全年收入同比下降6.1%至57.6亿美元，经调整EBITDA同比下降9.8%至15.9亿美元，经调整EBITDA率下滑1.1个百分点至27.6% [1] - 第四季度业绩大致符合预期，净亏损情况略好于预期 [1] 分区域市场表现 - **亚太西部地区（含中国、印度）**：第四季度收入同比下降5.6%，其中单价压力（同比下滑5.7%）大于销量增长（同比增长0.1%）[2] - **中国市场**：第四季度收入同比下滑11.4%，销量/单价分别同比下滑3.9%/7.7%；中国区经调整EBITDA下滑42.3% [2] - **印度市场**：第四季度继续实现市场份额提升，在高端及超高端组合带动下收入实现强劲的双位数增长 [2] - **亚太东部地区（含韩国、新西兰）**：第四季度收入微降0.6% [2] - **韩国市场**：第四季度销量录得低单位数下降，单价录得低单位数增长；韩国业务经调整EBITDA实现低单位数增长 [2] 业绩驱动因素与挑战 - 中国市场下滑是公司整体业绩承压的主要原因，印度市场的强劲增长未能完全抵消其影响 [1] - 中国市场单价下行压力主要源于为拓展非即饮渠道和新渠道而增加对经销商的支持及品牌活化投入 [2] - 经调整EBITDA下滑受负经营杠杆、补贴减少及投资增加的影响 [1] - 亚太东部地区盈利下滑部分受新西兰业务的一次性过渡成本影响 [2] 管理层战略与未来展望 - 管理层将2026年中国市场重燃增长趋势作为首要任务，重点推进非即饮渠道拓展、产品组合优化和数字化投入 [1] - 尽管短期中国市场复苏进度偏慢，但2026年在低基数下具备边际修复潜力 [1][3] - 公司稳健的财务状况有望支持派息，当前股价对应预期股息率超过5% [3] 机构预测与评级调整 - 考虑到中国市场即饮渠道偏软和行业竞争，机构小幅下调公司2026-2027年收入预测2%，并下调2026-2027年经调整EBITDA/归母净利润预测1%/4-5% [3] - 基于2026年20倍目标市盈率不变，下调公司目标价至8.90港元 [3] - 维持“买入”评级，理由包括：低基数效应下的边际改善潜力、股价已基本反应悲观预期（目标价对应2026年EV/EBITDA仅5倍）、以及股息提供的下行风险保护 [1][3]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[1] - 目标价：10港元 [1] - 核心观点：2025年公司经营持续调整，积极纾解渠道压力，当前库存已至低位，为2026年轻装上阵、重拾份额增长奠定基础，同时公司维持高额分红，股息收益突出亮眼 [1][5] 2025年财务业绩总结 - 全年收入57.6亿美元，内生同比下滑6.1% [1] - 全年正常化EBITDA为15.9亿美元，内生同比下滑9.8% [1] - 全年正常化归母净利润为6.7亿美元，表观同比下降14.4% [1] - 第四季度收入10.7亿美元，内生同比下滑4.2% [1] - 第四季度正常化EBITDA为1.7亿美元，内生同比下滑24.7% [1] - 第四季度正常化归母净利润为-12百万美元 [1] - 公司拟派发股息7.5亿美元，与2024年持平，对应2025年分红率高达153.4%，对应当前股息率约5.7% [1][5] 分区域经营表现 - **亚太西部（中国及印度）**： - 第四季度中国区收入内生同比下滑11.4%，销量/吨价分别内生同比下滑3.9%/7.7% [5] - 第四季度中国区EBITDA内生同比下滑42.3%，主要因公司加大费用投入支持经销商并拓展非现饮、新兴渠道 [5] - 印度市场第四季度延续双位数增长，2025全年P&SP产品组合同比增长20%+，贡献超过三分之二的收入 [5] - 亚太西部整体第四季度销量/吨价/EBITDA内生同比变化为+0.1%/-5.7%/-40.0% [5] - **亚太东部（韩国及新西兰等）**： - 第四季度销量/吨价内生分别同比变化-3.7%/+3.2% [5] - 韩国区销量降幅收窄，吨价实现低单位数增长，收入判断与去年持平，正常化EBITDA率提升 [5] - 受新西兰业务一次性过渡成本影响，亚太东部第四季度整体EBITDA同比下降5.9% [5] 盈利能力与成本费用分析 - 2025年公司啤酒总销量内生同比下滑6.0% [5] - 成本端释放红利，全年毛利率内生提升0.13个百分点 [5] - 费用端，全年销售费用率/管理费用率同比提升0.6/0.2个百分点，主要因中国区聚焦渠道纾压、加大费用投入及规模效应削弱 [5] - 受韩国OB子公司关税审计申索影响，非基础项目对利润造成1.8亿美元的拖累 [5] - 2025年归母净利率/正常化归母净利率同比分别下降3.1/0.9个百分点 [5] 未来展望与公司策略 - 2025年公司积极调整，加大对经销商支持，当前库存已低于行业平均水平 [5] - 2026年，中国区经营修复是公司内生增长首要任务，公司将继续强化在非现饮渠道（如家庭、O2O）的布局与执行，推进高端化以重拾份额增长 [5] - 韩国区高端化仍有较大空间，印度市场增长势能预计延续 [5] - 公司将持续探索东南亚及其他市场，寻找合适的并购及潜在业务发展机遇 [5] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年营业总收入分别为59.21亿、60.33亿、61.50亿美元，同比增速分别为2.7%、1.9%、1.9% [1] - 预测2026至2028年归母净利润分别为5.33亿、5.63亿、5.80亿美元，同比增速分别为9.0%、5.7%、3.0% [1] - 基于预测，对应2026至2028年市盈率（P/E）分别为25倍、24倍、23倍 [1] - 基于预测，对应2026至2028年市净率（P/B）分别为1.2倍、1.2倍、1.1倍 [1]

金融数据与居民存款 - 2026年1月末社会融资规模存量达449.11万亿元，同比增长8.2% [1] - 1月末广义货币供应量M2同比增长9.0%，增速明显高于名义GDP增速 [1] - 1月居民存款同比少增3.39万亿元，而非银金融机构存款单月同比多增2.56万亿元，显示居民存款“搬家”现象持续 [1] 机器人租赁行业 - 2026年春节档期间，头部机器人租赁平台擎天租预计平台订单总量将超过5000单 [2] - 截至2月12日，擎天租已累计收到覆盖春节假期的订单超过1000单 [2] - 平台预计整个春节周期内整体GMV环比上涨80% [2] - 公司正保持“一月一轮”的融资节奏，以应对市场从B端向C端渗透的临界点，并启动“城市合伙人战略”以应对履约挑战 [2] 啤酒行业业绩 - 喜力集团2025年实现净收入287.53亿欧元，净利润18.85亿欧元，连续两年同比下跌，销量再次下滑 [3] - 喜力已调低2026年增长预期，并提出要节省4亿至5亿欧元的成本，并计划在2026年至少在全球裁员5000人 [2][3] - 百威亚太2025年实现收入57.64亿美元，同比下滑约11.59%，归母净利润约4.89亿美元，同比下跌35.47%，创下其上市以来新低 [3] 外卖平台监管 - 春节前，河南南阳、信阳，安徽蚌埠，广东汕头，海南文昌等多地市场监管部门发布提醒，要求外卖平台规范经营秩序 [7] - 监管部门针对淘宝闪购、京东外卖和美团外卖等平台，要求其停止低质低价的“内卷式”恶性竞争，不得进行“拼补贴”、“拼价格”的竞争 [7] 房地产市场 - 2026年1月，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.5%，降幅比上月收窄0.4个百分点，其中北京、上海、广州和深圳分别下降0.2%、0.4%、0.7%和0.6% [9] - 二三线城市二手住宅销售价格环比分别下降0.5%和0.6%，降幅分别收窄0.2个和0.1个百分点 [9] - 1月二手房数据中出现扬州、湛江这两个二手住宅价格环比上涨的城市 [9] - 市场分析认为，二手房价格自2021年9月开始已深度调整超过4年，带动性价比提升，价格拐点开始出现 [9] 黄金市场监管与价格 - 深圳市地方金融管理局等十部门联合发文，提示黄金业务禁止性行为，进一步规范市场经营行为 [11] - 上海黄金交易所发布通知，对2026年春节期间黄金、白银延期合约交易保证金比例和涨跌停板等进行调整，以防范国际市场价格波动风险 [11] - 2月13日，现货黄金价格在每盎司4900美元至5000美元区间震荡，较前期每盎司5595美元的高点回落约10% [11]