核心观点 - 华西证券维持中国春来“买入”评级 基于对公司未来收入与利润持续增长的预期 并认为公司现金充裕 在校生人数增长、学费提升空间及国际教育合作将驱动未来成长 [1][4] 财务预测与估值 - 维持FY2026年收入预测为21.40亿元 新增FY2027-2028年收入预测分别为24.04亿元和26.31亿元 [1] - 维持FY2026年归母净利润预测为10.33亿元 新增FY2027-2028年预测分别为11.72亿元和12.90亿元 [1] - 维持FY2026年每股收益(EPS)预测为0.86元 新增FY2027-2028年EPS预测分别为0.98元和1.07元 [1] - 以2025年12月3日收盘价4.36港元计算 对应FY2026-2028年市盈率(PE)分别为4.6倍、4.1倍和3.7倍 [1] FY2025业绩表现 - FY2025公司实现收入17.91亿元 同比增长9.8% 归母净利润8.36亿元 同比增长7.4% 经调整净利润8.37亿元 同比增长5.9% [1] - 调整项中 以股份为基础的补偿为329万元 汇兑收益为196万元 [1] 收入与在校生分析 - FY2025学费收入为16.36亿元 同比增长10.1% 住宿费收入为1.54亿元 同比增长6.3% [2] - FY2025总在校生人数为11.0万人 同比提升6.4% [3] - 分学校收入：商丘学院4.16亿元、商丘学院应用科技学院2.60亿元、安阳学院4.19亿元、安阳学院原阳校区2.16亿元、健康学院1.38亿元、荆州学院3.41亿元 [2] - 商丘学院、商丘学院应用科技学院、安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院收入同比增长主要由于在校生人数增加 [2] - 分学校在校生人数：商丘学院26,165人、商丘学院应用科技学院15,499人、安阳学院26,143人、安阳学院原阳校区13,045人、健康学院9,743人、荆州学院19,357人 [3] - 分学校平均学费：商丘学院1.59万元、商丘学院应用科技学院1.68万元、安阳学院1.60万元、安阳学院原阳校区1.65万元、健康学院1.41万元、荆州学院1.76万元 [3] 财务状况与成长驱动 - FY2025集团现金及现金等价物为8.32亿元 同比增长5.2% 合约负债为6.82亿元 同比下降1.7% [4] - 成长驱动一：预计在校生人数稳定增长 主要由安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院贡献 天平学院新校区建成并完成转设后有望并表 带动在校生人数及收入增长 [4] - 成长驱动二：公司院校主要位于河南、湖北、江苏 未来学费具备较大提升空间 同时通过债务置换等措施 财务费用率有下降空间 有助于提升净利率 [4] - 成长驱动三：积极拓展国际教育合作 例如安阳学院、商丘学院与澳大利亚精英教育学院 以及安阳学院与新西兰梅西大学签订合作协议 旨在为学生搭建升学通道并产生协同效应 [4]

核心观点 - 华西证券维持对中国春来的“买入”评级，并给出了未来财年的详细盈利预测，认为公司在校生人数增长、学费提升潜力及新校区并表将驱动收入与利润持续增长 [1][5] FY2025财务业绩 - FY2025公司实现收入17.91亿元，同比增长9.8%；归母净利润8.36亿元，同比增长7.4%；经调整净利润8.37亿元，同比增长5.9% [2] - 调整项中，以股份为基础的补偿为329万元，汇兑收益为196万元 [2] - 学费收入为16.36亿元，同比增长10.1%；住宿费收入为1.54亿元，同比增长6.3% [3] - FY2025总在校生人数达11.0万人，同比提升6.4% [4] - 集团现金及现金等价物为8.32亿元，同比增长5.2%；合约负债为6.82亿元，同比下降1.7% [5] 各学校运营表现 - 商丘学院收入4.16亿元，在校生26,165人，平均学费1.59万元 [3][4] - 商丘学院应用科技学院收入2.60亿元，在校生15,499人，平均学费1.68万元 [3][4] - 安阳学院收入4.19亿元，在校生26,143人，平均学费1.60万元 [3][4] - 安阳学院原阳校区收入2.16亿元，在校生13,045人，平均学费1.65万元 [3][4] - 健康学院收入1.38亿元，在校生9,743人，平均学费1.41万元 [3][4] - 荆州学院收入3.41亿元，在校生19,357人，平均学费1.76万元 [3][4] - 商丘学院、安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院等收入增长主要得益于在校生人数增加 [3] 未来增长驱动与空间 - 预计安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院将继续贡献在校生人数增长 [5] - 天平学院新校区建成后可申请更改学校举办者，预计2026年完成转设后可进行并表，将带动在校生人数及收入增长 [5] - 公司旗下院校主要位于河南、湖北、江苏省，未来学费仍具备较大提升空间 [5] - 公司持续通过债务置换，财务费用率有下降空间，有助于提升净利率 [5] - 积极拓展国际教育业务合作，例如安阳学院、商丘学院与澳大利亚精英教育学院，以及安阳学院与新西兰梅西大学签订中外办学合作协议，旨在搭建学生继续求学的立交桥并产生协同效应 [5] 盈利预测与估值 - 维持FY26年收入预测21.40亿元，新增FY27-28年收入预测24.04亿元、26.31亿元 [1] - 维持FY26年归母净利润预测10.33亿元，新增FY27-28年预测11.72亿元、12.90亿元 [1] - 维持FY26年EPS预测0.86元，新增FY27-28年EPS预测0.98元、1.07元 [1] - 以2025年12月3日收盘价4.36港元计算，对应FY26-28年市盈率分别为4.6倍、4.1倍、3.7倍 [1]

股本与股份 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股本总额为500,000港元，股份数50,000,000,000股，面值0.00001港元，本月无增减[1] - 截至2025年11月底，已发行股份（不含库存）1,200,000,000股，库存股份0，本月无增减[2] 购股期权 - 截至2025年11月底，行使价为HK$ 0.00001的购股期权计划，股份期权数32,550,000，本月无变动[3] 股份变动 - 本月已发行股份（不含库存）总额增减为0普通股[5] - 本月库存股份总额增减为0普通股[5]

投资评级 - 报告对中国春来（1969 HK）的评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为中国春来成长空间在于在校生人数稳定增长、学费提升潜力以及财务费用率下降带来的净利率提升，并期待天平学院并表带来新增量 [5] - 维持FY2026年盈利预测，并新增FY2027-2028年预测，认为当前估值具有吸引力 [5] 财务业绩总结 - FY2025公司收入为17.91亿元，同比增长9.8%；归母净利润为8.36亿元，同比增长7.4%；经调整净利为8.37亿元，同比增长5.9% [2] - FY2025毛利率为54.2%，同比下降4.4个百分点；净利率为46.7%，同比下降1.0个百分点 [4] - 净利率降幅低于毛利率，主要得益于其他收益占比提升0.7个百分点、管理费用率下降0.6个百分点以及财务费用率下降2.4个百分点 [4] 业务运营分析 - FY2025集团学费收入为16.36亿元，同比增长10.1%；住宿费收入为1.54亿元，同比增长6.3% [3] - 总在校生人数为11.0万人，同比提升6.4% [3] - 安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院表现突出，收入同比分别增长21.7%、42.5%、16.4%，在校生人数同比分别提升20.9%、43.2%、15.5% [3] - 安阳学院收入同比下降2.5%，主要由于在校生人数减少9.0% [3] 财务状况与预测 - FY2025集团现金及现金等价物为8.32亿元，同比增长5.2%；合约负债为6.82亿元，同比下降1.7% [4] - 预测FY2026收入为21.40亿元，同比增长19.54%；FY2027收入为24.04亿元，同比增长12.32%；FY2028收入为26.31亿元，同比增长9.43% [6] - 预测FY2026归母净利为10.33亿元，同比增长23.64%；FY2027为11.72亿元，同比增长13.48%；FY2028为12.90亿元，同比增长10.04% [6] - 以2025年12月3日收盘价4.36港元计算，对应FY2026-2028年市盈率分别为4.6倍、4.1倍、3.7倍 [5] 未来增长驱动因素 - 预计安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院将继续贡献在校生增长 [5] - 天平学院新校区建成并完成转设后，预计将于2026年并表，带动在校生人数及收入增长 [5] - 公司院校所在地区学费仍具备较大提升空间 [5] - 公司正通过债务置换等方式降低财务费用率，有助提升净利率 [5] - 积极拓展国际教育业务合作，与澳大利亚精英教育学院、新西兰梅西大学签订中外办学合作协议，旨在产生协同效应 [5]

财务业绩概览 - 2025财年实现营收17.91亿元，同比增长9.8% [1][2] - 2025财年实现净利润8.36亿元，同比增长7.4% [1][2] - 每股盈利为0.7元，同比提升0.05元 [1] - 净利润率高达46.7%，在民办高教行业中位居前列 [3] 收入构成与增长驱动力 - 学费收入为16.36亿元，同比增长10.1%，占总收入的比重高达91.4% [5][7] - 住宿费收入为1.54亿元，同比增长6.3% [5] - 在校生人数达到近11万人，同比增长6.4% [7] - 生均学费约为1.6万元/年，实现约3.7%的自然增长，形成“学生规模”与“生均学费”双引擎 [6][8] 盈利能力与运营效率 - 毛利为9.71亿元，同比增长1.6% [2] - 行政开支为1.97亿元，销售开支为437万元，增速得到有效控制，规模效应和经营杠杆持续释放 [4][9] - 公司展现出极强的内生盈利能力与成本控制能力，盈利转化效率惊人 [3] 战略性投入与财务健康 - 营收成本同比增幅达21.3%，显著高于营收增速，主要为战略性薪酬投入以构筑人才壁垒和支撑业务扩张 [10] - 经营活动现金流强劲，现金及现金等价物从7.91亿元增至8.32亿元 [11] - 资本负债率从57.9%大幅降至42.5%，融资成本同比大幅下降34.2%至6300万元 [11] - 流动资产净额从-8.44亿元转为正1.64亿元，流动性显著改善 [11] 行业定位与战略前景 - 庞大的在校生规模使公司在中国民办高教集团中属于第一梯队，形成坚实的业务基本盘和规模效应 [7] - 生均学费水平具大众普惠性，在广阔的中部地区及二三线城市市场中拥有更强的渗透力，且未来定价潜力巨大 [8] - 公司战略从“规模扩张”向“质量与价值驱动”升级，通过战略性投入夯实长期竞争壁垒 [10][12]

财务业绩表现 - 截至2025年8月31日止年度，公司收入达到人民币1,7906百万元，同比增长98% [1] - 年内利润为人民币8355百万元，同比增长74%，纯利率为467% [1] - 毛利为人民币9707百万元，同比增长16% [1] 学生规模与增长 - 2024/2025学年在校学生总数达到109,952人，较上一学年的103,301人增长64% [3] - 健康学院在校人数增长迅猛，达到9,743人，同比增长432% [3] - 安阳学院原阳校区在校人数为13,045人，同比增长209%；荆州学院在校人数为19,357人，同比增长155% [3] - 五所提供本科课程的院校总入学率达到969% [3] 各学院收入情况 - 健康学院收入增长强劲，录得人民币1378百万元，同比增长425% [4] - 安阳学院原阳校区收入为人民币2157百万元，同比增长217%；荆州学院收入为人民币3413百万元，同比增长164% [4] - 商丘学院收入为人民币4161百万元，同比增长83%；商丘学院应用科技学院收入为人民币2604百万元，同比增长42% [4] 教学特色与发展战略 - 公司重视产教融合，合作模式包括实习与培训、研发成果联合转化、订单班联合培养及专业与实验室共建 [6] - 公司致力于推动人工智能教育及应用，计划将DeepSeek R1模型整合至AI教育平台 [7] - 公司与澳大利亚精英教育学院及新西兰梅西大学订立中外办学合作协议，促进教育多元化及国际化 [7] - 公司未来计划扩大学院容量，持续增加入学学生总数，并招聘优秀教师，注重教学成果以实现更高就业率 [7]

财务业绩 - 收入达17.91亿元，同比增长9.8% [1] - 经调整纯利为8.37亿元，同比增长5.9% [1] - 年内全面收益总额为8.36亿元，同比增长7.4% [1] - 每股基本盈利为70分 [1] - 学生规模扩大是推动收入及利润增长的主要原因 [1] 扩张战略与资本支出 - 计划获取更多土地使用权并建造新的教育及生活设施以增加入学学生总数 [1] - 扩张计划拟通过营运所得现金及外部借款进行拨资 [1] - 增加校园容量对配合公司今后扩大招生的发展战略至关重要 [1] 运营模式与容量瓶颈 - 各学院通常要求学生住校，招生人数很大程度上取决于学生宿舍的容量 [1] - 考虑到学生宿舍的性别差异及学生性别结构，当前容量不足以大幅增加招生人数 [2] - 预计将逐步增加学院容量，以实现招生人数与校园利用率之间的合理平衡 [2] 监管环境与资质 - 公司的扩张计划依赖于教育部门批准提高录取名额的申请 [2] - 申请获批的关键在于证明公司拥有足够的学校容量、充足的设施及可提供高质量的教育课程 [2] - 公司在提供高质量民办高等教育及行业声誉方面拥有优良记录，这对未来扩张计划至关重要 [2]

财务业绩表现 - 截至2025年8月31日止年度收入为17.91亿元，同比增长9.8% [1] - 经调整纯利为8.37亿元，同比增长5.9% [1] - 年内全面收益总额为8.36亿元，同比增长7.4% [1] - 每股基本盈利为70分 [1] 业绩增长驱动因素 - 经调整纯利增加主要由于学生规模扩大推动收入增长 [1] - 公司各学院通常要求学生住校，招生人数很大程度上取决于学生宿舍容量 [1] 未来发展战略与扩张计划 - 计划获取更多土地使用权并建造新的教育及生活设施以持续增加入学学生总数 [1] - 扩张计划拟通过营运所得现金及外部借款拨资 [1] - 增加校园容量对于配合公司今后扩大招生的发展战略至关重要 [1] - 预计将逐步增加学院容量以实现招生人数与校园利用率之间的合理平衡 [2] 行业环境与监管预期 - 公司认为增加容量乃属适当，将使学院持续发展 [2] - 基于公司在提供高质量民办高等教育及行业声誉方面的优良记录，预计教育部门将接受提高录取名额的申请 [2] - 获批前提是公司能够证明拥有足够的学校容量、充足的设施及可提供高质量的教育课程 [2]

核心财务表现 - 截至2025年8月31日止年度，公司录得收入人民币17.91亿元及毛利人民币9.71亿元 [1] - 报告期内毛利率为54.2%，较2024年同期的58.6%有所下降 [1] - 公司纯利为人民币8.36亿元，较2024年同期的7.78亿元有所增长 [1] 盈利能力指标 - 截至2025年8月31日止年度的纯利率为46.7%，2024年同期为47.7% [1] - 经调整纯利为人民币8.37亿元，较2024年同期增加人民币4700万元，增幅为5.9% [1] - 报告期内经调整纯利率为46.7%，2024年同期为48.4% [1] 业绩驱动因素 - 经调整纯利的增加主要是由于学生规模扩大推动收入增长 [1]

收入和利润表现 - 收入为1,790,614千元人民币，同比增长9.8%[5] - 2025年总收入为1,790,614千元人民币，较2024年的1,631,496千元增长9.8%[14] - 公司报告期收入为人民币17.906亿元，较上年同期的16.315亿元增长9.8%[68] - 毛利为970,712千元人民币，同比增长1.6%[5] - 除税前利润为846,942千元人民币，同比增长7.6%[5] - 年内利润为835,546千元人民币，同比增长7.4%[5] - 2025年本公司拥有人应占利润为835,546千元人民币，较2024年的778,171千元增长7.4%[22] - 报告期纯利为人民币8.355亿元，纯利率为46.7%，经调整纯利为人民币8.369亿元，增长5.9%[67] - 公司年內利潤由人民幣778.2百萬元增加7.4%至人民幣835.5百萬元[78] - 经调整纯利为836,875千元人民币，同比增长5.9%[5] - 公司經調整純利由人民幣789.9百萬元增加5.9%至人民幣836.9百萬元[79] - 每股基本盈利为70分人民币，摊薄每股盈利为68分人民币[7] 成本和费用 - 收入成本增至人民币8.199亿元，占收入比例从41.4%上升至45.8%，主要因员工成本增加[70] - 报告期毛利为人民币9.707亿元，毛利率为54.2%，较上年同期的58.6%有所下降[67][71] - 公司銷售開支由人民幣3.9百萬元增加11.3%至人民幣4.4百萬元[74] - 公司行政開支由人民幣190.0百萬元增加4.0%至人民幣197.5百萬元[75] - 公司薪酬成本總額由人民幣356.2百萬元增至人民幣459.6百萬元[90] - 公司所得稅開支由人民幣8.7百萬元增至人民幣11.4百萬元[77] - 公司僱員人數由5,180名增加至5,800名[89] 融资成本 - 2025年融资成本为62,969千元人民币，较2024年的95,720千元下降34.2%[19] - 2025年非银行机构借款利息开支为14,149千元人民币，较2024年的47,408千元大幅下降70.2%[19] - 2025年借款成本资本化年利率为3.29%，低于2024年的5.4%[19] - 公司融資成本由人民幣95.7百萬元減少34.2%至人民幣63.0百萬元[76] 业务线收入 - 2025年学费收入为1,636,432千元人民币，较2024年的1,486,406千元增长10.1%[14] - 2025年住宿费收入为154,182千元人民币，较2024年的145,090千元增长6.3%[14] - 2025年其他收入为137,394千元人民币，较2024年的128,788千元增长6.7%[16] - 其他收入增长6.7%至人民币1.374亿元，主要因拆借款项利息收入增加[72] - 健康学院收入增长42.5%至人民币1.378亿元，安阳学院原阳校区收入增长21.7%至人民币2.157亿元[68] - 2025年来自天平学院的利息收入为41,042千元人民币，较2024年的27,500千元增长49.2%[16] 各地区/院校学生表现 - 公司旗下院校2024/2025学年在校生总数达90,595人，其中商丘学院在校生为26,165人[49]，商丘学院应用科技学院为15,499人[50]，安阳学院为26,143人[51]，安阳学院原阳校区为13,045人[52]，健康学院为9,743人[53]，荆州学院为19,357人[54] - 2024/2025学年在校学生总数增至109,952人，较上学年的103,301人增加6,651人，增幅为6.4%[57] - 安阳学院原阳校区在校生总数同比增长20.9%，增加2,257人至13,045人[56] - 健康学院在校生总数同比增长43.2%，增加2,938人至9,743人[56] - 商丘学院应用科技学院专科课程在校生同比增长139.4%，增加1,557人至2,674人[56] - 安阳学院原阳校区专升本课程在校生同比增长88.3%，增加2,333人至4,974人[56] - 荆州学院学生总数增至19,357人，增长15.5%，其中专科课程学生增长31.0%至9,434人[57] - 安阳学院在校生总数同比下降9.0%，减少2,595人至26,143人[56] - 安阳学院专升本课程在校生同比下降35.8%，减少2,064人至3,700人[56] - 安阳学院职业教育课程在校生同比下降31.3%，减少1,478人至3,238人[56] - 商丘学院应用科技学院职业教育课程在校生同比下降69.6%，减少512人至224人[56] - 五所提供本科课程院校的总入学率为96.9%[61] 资产变动 - 物业、厂房及设备为3,226,462千元人民币[8] - 物业、厂房及设备总值从2024年8月31日的人民币45.26亿元增加至2025年8月31日的人民币48.47亿元，增幅为7.1%[25] - 物业、厂房及设备账面净值从2024年8月31日的人民币31.62亿元增加至2025年8月31日的人民币32.26亿元，增幅为2.0%[25] - 在建工程成本从2024年9月1日的人民币3.71亿元减少至2025年8月31日的人民币2.38亿元，降幅为35.9%[25] - 公司为办理房产证的楼宇账面总值从2024年的人民币13.99亿元增加至2025年的人民币14.53亿元，增幅为3.9%[25] - 截至2024年8月31日，作为其他贷款担保而抵押的物业、厂房及设备账面值为人民币4.08亿元，该质押在2025财年已解除[26] - 无形资产（学校经营权）为人民币1.88亿元，评估使用的贴现率从2024年的12%升至2025年的13%，增长率从3%降至2%[27] - 合作协议预付款项（天平学院）为人民币8.00亿元，与2024年持平[30] - 其他非流动资产从2024年的人民币3.38亿元减少至2025年的人民币1.39亿元，降幅为58.9%[31] 应收款项变动 - 贸易及其他应收款项为1,771,717千元人民币，较上年增加557,182千元[8] - 贸易及其他应收款项从2024年的人民币12.15亿元增加至2025年的人民币17.72亿元，增幅为45.8%[34] - 应收学费及住宿费从2024年的人民币1.17亿元增加至2025年的人民币1.44亿元，增幅为22.7%，其中一年以上账龄的款项增至人民币4294万元[34] - 公司可收回金额从2024年8月31日的人民币116,944千元增至2025年8月31日的人民币143,527千元，增长约22.7%[35] - 公司向天平学院提供的垫款本金从2024年的人民币722,700,000元增至2025年的人民币936,100,000元，增长约29.5%[39] 借款及负债变动 - 借款总额为1,958,530千元人民币（流动1,277,981千元 + 非流动680,549千元）[8] - 公司总借款从2024年的人民币2,248,190千元降至2025年的人民币1,958,530千元，减少约12.9%[40] - 公司一年内到期的借款从2024年的人民币1,728,005千元降至2025年的人民币1,277,981千元，减少约26.1%[40] - 公司固定利率借款占比从2024年的人民币1,955,744千元（约87.0%）降至2025年的人民币1,423,730千元（约72.7%）[40] - 公司浮动利率借款从2024年的人民币292,446千元增至2025年的人民币534,800千元，增长约82.9%[40] - 公司应付利息从2024年的人民币1,827千元增至2025年的人民币4,368千元，增长约139.1%[38] - 公司应计员工福利及工资从2024年的人民币51,694千元增至2025年的人民币58,558千元，增长约13.3%[38] - 公司其他应付款项、应计款项及已收按金从2024年的人民币61,376千元增至2025年的人民币85,938千元，增长约40.0%[38] - 公司作为抵押的质押银行存款从2024年的人民币115,000,000元增至2025年的人民币232,156,000元，增长约101.9%[42] - 公司资本负债比率由57.9%减少15.4个百分点至42.5%[81] 现金及现金等价物 - 现金及现金等价物为832,303千元人民币，较上年增加41,403千元[8] - 公司现金及现金等价物由人民币790.9百万元增至人民币832.3百万元[80] 管理层讨论和指引 - 公司目标于2026年9月前完成天平学院转设，新校区规划土地面积约60万平方米，规划建筑面积约53万平方米[55] - 公司计划通过获取土地使用权及建造新设施来持续增加入学学生总数[65] - 董事会不建议派付截至2025年8月31日止年度的末期股息[92] - 公司董事不建议派付2025财年末期股息，而2024财年派发了每股0.0924元人民币的末期股息[23][24] - 截至2024年8月31日止年度的末期股息为每股人民币0.0924元（约0.1港元），总额约人民币110,880,000元[92] 公司治理及其他 - 公司2026年股东周年大会将于2026年2月5日举行[93] - 为确定股东投票权，公司将于2026年2月2日至2月5日暂停办理股份过户登记[93] - 公司已采纳并遵守联交所《企业管治守则》的所有适用条文[95] - 全体董事确认于截至2025年8月31日止年度严格遵守《上市发行人董事进行证券交易的标准守则》[96] - 核数师已核对公告中报告期的经审核综合财务状况表等数字与经审核综合财务报表所载数字[97] - 审核委员会已审阅集团截至2025年8月31日止年度的经审核综合财务报表[98] - 于截至2025年8月31日止年度，公司或其附属公司未购买、出售或赎回任何上市证券[99] - 于2025年8月31日，公司未持有任何库存股份[99]