核心观点 - 晨星将万科企业股份有限公司A股的公允价值估值从每股4.50元人民币下调至4.00元人民币 [1] 公司估值调整 - 万科A股的公允价值估值被下调，每股估值从4.50元人民币降至4.00元人民币，下调幅度为0.50元人民币 [1]

晨星对万科H股公允价值预估的调整 - 国际评级机构晨星将万科H股的公允价值预估从每股5.0港元下调至每股4.4港元 [1] - 此次公允价值预估下调幅度为12% [1]

担保相关 - 2024年度股东大会同意公司及控股子公司新增担保总额不超1500亿元，有效期至2025年度股东大会决议之日[8] - 董事会转授权公司执行副总裁李锋审批单笔低于50亿元的对外担保[8] - 截至2026年1月31日，公司及控股子公司担保余额954.58亿元，占2025年末经审计归属于上市公司股东净资产的比重为81.65%[18] - 本次担保发生后，公司及控股子公司对外担保总额将为957.80亿元，占2025年末经审计归属于上市公司股东净资产的比重将为81.93%[19] - 公司无逾期担保事项[19] 贷款相关 - 2023年6家控股子公司向民生上海自贸申请贷款18亿元，期限3年，已提款[8] - 目前贷款余额合计15.274014亿元，民生上海自贸同意继续提供18个月贷款[10] - SCPG为6家借款主体贷款余额提供连带责任保证担保，担保本金15.274014亿元[10][11] 子公司财务数据 - 截至2026年2月28日，Lotus资产7899.13万元、负债6643.97万元、净资产1255.16万元，2026年1 - 2月净利润 - 130.50万元[11] - 截至2026年2月28日，GMI Suzhou资产29851.69万元、负债27793.42万元、净资产2058.26万元，2026年1 - 2月净利润 - 226.62万元[12] - 截至2026年2月28日，GMI Hangzhou资产12215.27万元、负债14754.29万元、净资产 - 2539.02万元，2026年1 - 2月净利润 - 100.94万元[13][14] - 截至2026年2月28日，南京深国投资产116955.47万元、负债70420.65万元、净资产46534.82万元，2026年1 - 2月净利润 - 1238.05万元[14] - 南京深国投存在3笔小额诉讼事项，合计金额54.08万元[14] - 截至2025年12月31日，苏州印力资产总额145068.40万元，负债总额74717.84万元，净资产70350.56万元，2025年营业收入5644.15万元，利润总额 - 3957.30万元，净利润 - 2893.87万元[15] - 截至2026年2月28日，苏州印力资产总额143845.90万元，负债总额74251.57万元，净资产69594.33万元，2026年1 - 2月营业收入934.89万元，利润总额 - 923.40万元，净利润 - 756.23万元[16] - 截至2025年12月31日，杭州深国投资产总额53018.31万元，负债总额20079.00万元，净资产32939.31万元，2025年营业收入2428.87万元，利润总额 - 2600.94万元，净利润 - 2247.91万元[16] - 截至2026年2月28日，杭州深国投资产总额52479.97万元，负债总额19876.99万元，净资产32602.97万元，2026年1 - 2月营业收入321.57万元，利润总额 - 377.39万元，净利润 - 336.34万元[16] 子公司注册资本 - 苏州印力注册资本为5160.7109万美元[15] - 杭州深国投注册资本为17900万人民币[16]

担保相关 - 2024年度股东大会同意有效期内新增担保总额不超1500亿元[2] - 截至2026年1月31日，公司及控股子公司担保余额954.58亿元，占2025年末经审计归属于上市公司股东净资产比重81.65%[12] - 本次担保发生后，公司及控股子公司对外担保总额将为957.80亿元，占比将为81.93%[13] 贷款相关 - 2023年6家控股子公司向民生上海自贸申请18亿元贷款，期限3年并完成提款[2] - 目前贷款余额合计15.274014亿元，民生上海自贸同意继续提供18个月贷款[4] 资产负债相关 - 截至2026年2月28日，Lotus资产7899.13万美元，负债6643.97万美元，净资产1255.16万美元[5] - 截至2026年2月28日，GMI Suzhou资产29851.69万美元，负债27793.42万美元，净资产2058.26万美元[6] - 截至2026年2月28日，GMI Hangzhou资产12215.27万美元，负债14754.29万美元，净资产 - 2539.02万美元[7] - 截至2026年2月28日，南京深国投资产11.695547亿元，负债7.042065亿元，净资产4.653482亿元[8] - 截至2026年2月28日，苏州印力资产14.384590亿元，负债7.471784亿元，净资产7.035056亿元[9] - 截至2025年12月31日，杭州深国投资产总额53018.31万元，负债总额20079.00万元，净资产32939.31万元[10] - 截至2026年2月28日，杭州深国投资产总额52479.97万元，负债总额19876.99万元，净资产32602.97万元[10] 业绩相关 - 2026年1 - 2月，苏州印力营业收入934.89万元，利润总额 - 923.40万元，净利润 - 756.23万元[10] - 2025年1 - 12月，杭州深国投营业收入2428.87万元，利润总额 - 2600.94万元，净利润 - 2247.91万元[10] - 2026年1 - 2月，杭州深国投营业收入321.57万元，利润总额 - 377.39万元，净利润 - 336.34万元[10] 其他 - 南京深国投存在3笔小额诉讼事项，合计金额54.08万元[8]

股份与股本情况 - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份2,206,512,938股，面值1元，法定/注册股本2,206,512,938元[4] - 截至2026年3月31日，A股法定/注册股份9,724,196,533股，面值1元，法定/注册股本9,724,196,533元[4] - 2026年3月H股和A股法定/注册股份数目增加/减少均为0[4] - 本月底法定/注册股本总额为11,930,709,471元[4] 已发行股份情况 - 截至2026年3月31日，H股已发行股份（不包括库存股份）2,206,512,938股，库存股份0，总数2,206,512,938股[5] - 截至2026年3月31日，A股已发行股份（不包括库存股份）9,724,196,533股，库存股份0，总数9,724,196,533股[6] - 2026年3月H股和A股已发行股份（不包括库存股份）及库存股份增加/减少均为0[5][6] 公众持股量 - 截至本月底，公司符合适用的公众持股量要求，上市H股公众持股量门槛为5%[6]

股份数据 - 截至2026年3月31日，H股法定股份2,206,512,938股，股本2,206,512,938元[1] - 截至2026年3月31日，A股法定股份9,724,196,533股，股本9,724,196,533元[1] - 2026年3月，H股和A股法定股份及股本无增减[1] - 截至2026年3月31日，H股已发行股份2,206,512,938股，库存股0[2] - 截至2026年3月31日，A股已发行股份9,724,196,533股，库存股0[3] - 2026年3月，H股和A股已发行股份及库存股无增减[2][3] 其他 - 本月底法定/注册股本总额为11,930,709,471元[1] - 上市H股最低公众持股量要求为5%[3]

行业核心观点 - 中国物业管理行业历经四十余年发展，已形成超万亿规模的市场体量，管理规模突破300亿平方米，上市物企突破60家，正经历从“开发商附庸”向“独立空间运营商”的范式转型 [1] - 传统以在管面积、营收为核心的规模评价体系在行业深度调整期暴露出局限，评价核心应转向企业在复杂产权结构中协调多元利益、整合分散权能的制度能力 [2] - 行业未来竞争将是“权能治理”能力的系统性竞争，企业需从“空间管理者”向“社区共建者”跃迁 [11][12] 一、问题的提出：超越规模论的行业评价范式转型 - 传统规模扩张逻辑遭遇挑战，规模扩张不再自动转化为盈利增长，且关联开发商风险外溢构成威胁 [2] - 行业深层矛盾源于中国住宅小区“建筑物区分所有权”的特殊产权结构，物业服务企业本质是在产权碎片化空间中行使“准行政权”的组织 [2] - 评价物业企业的核心标准应从物理规模转向其在复杂产权结构中的制度能力 [2] 二、产权整合能力：从“开发商依赖”到“独立拓殖”的路径分化 - 产权整合能力体现为获取物业管理权的来源结构及稳定性，主要分为依托关联开发商的“内生产权供给”和面向存量市场的“外拓产权获取”两种路径 [3] - **万科物业**通过“蝶城”战略实现“去依附化”，在3公里半径内集约化运营，截至2025年全国已构建超100个蝶城，第三方外拓面积占比稳步提升 [3] - **保利物业**2024年营收超150亿元，在管面积居行业前三，深度依托保利发展全国化布局，并凭借央企信用优势在公建及城市服务领域突破 [3] - **华润万象生活**通过“商业运营+物业管理”双轮驱动，在商业航道实现60.2%的高毛利率，体现对高端商业空间的垄断性运营能力 [3] - 央国企模式存在结构性约束，如华润万象生活商业航道扩张受资本约束，部分企业分红政策稳健致资本效率有提升空间 [4] - 相比之下，万科物业“蝶城”模式保持轻资产属性，通过空间集约化与技术平台化实现高运营效率，2024年分红率达100% [4] 三、治理协同能力：从“服务提供”到“平台运营”的范式跃迁 - 治理协同能力指在多元主体利益冲突中构建共识、降低交易成本的制度创新能力，领先企业正从基础“服务提供者”转向“社区平台运营商” [5] - **万科物业**构建“科技+人文”双螺旋治理结构：技术层面，自主研发“灵石”边缘服务器及AI巡检系统，2025年向AI协同社区治理转型，使住宅物业单位成本同比仅微增1.8分/平方米；人文层面，建立“物业管家”职业化认证体系，提升基层员工职业尊严 [5][6] - **绿城服务**2024年营收185.28亿元，在管面积超5亿平方米，以“品质服务”建立品牌溢价，但净利率仅3%，品质投入尚未充分转化为盈利 [7] - **中海物业**依托中海地产“成本领先”战略，2024年上半年毛利率16%，净利率10%，在央国企物企中领先，但治理模式偏向内部效率优化，外部拓展与增值服务创新相对保守 [7] 四、技术赋能能力：从“数字化工具”到“生产要素重构” - 技术应用存在信息化工具替代人工、数据资产驱动决策、技术重构生产关系三个层级，技术赋能能力是决定长期竞争力的关键变量 [8] - **万科物业**通过“蝶城+科技”实现生产要素系统性重组，将3公里内项目整合为“共享服务单元”，中央调度系统动态配置资源，重构了物业服务的规模经济逻辑，2024年住宅业务毛利率11.7%，同比降0.7个百分点但在行业中保持相对稳定 [9] - **华润万象生活**技术优势集中于商业运营，其“万象星”会员体系与智能系统精细化运营118个购物中心和27个写字楼，支撑商业航道60.2%的毛利率，但住宅航道毛利率仅17%，技术能力“商强住弱” [10] - 中小物企面临技术“能力鸿沟”，2024年百强企业人员费用占营业成本54.71%（较2023年降2.12个百分点），科技投入占比不足5%，技术缺失使其在存量市场竞争中处于劣势，为头部企业并购整合创造条件 [11]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2025年收入为人民币2,334.33亿元，同比下降32.0%[25][35] - 公司2025年实现营业收入2,334.3亿元，同比下降32.0%[42] - 2025年收入为2334.33亿元人民币，较2024年的3431.76亿元人民币下降31.98%[112] - 2025年年度利润为人民币-918.10亿元，同比下降88.51%[25] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为人民币-885.56亿元，同比下降78.98%[25] - 公司股东应占年度亏损885.6亿元，同比扩大79.0%[42] - 2025年权益净亏损为885.6亿元，同比下降79.0%[99] - 公司业绩亏损额较2024年进一步扩大[12] - 公司2025年度经营亏损，截至报告期末母公司存在未弥补亏损[7] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 房地产开发及相关资产经营业务营业收入1,906.5亿元，占比81.7%，毛利率为-2.3%，较上年下降9.5个百分点[42] - 物业服务业务营业收入355.2亿元，占比15.2%，毛利率为12.3%，较上年下降0.9个百分点[42] - 房地产结算收入1701.08亿元，同比下降39.0%；结算毛利率为-4.2%[53] - 补回折旧摊销后的整体毛利率为3.4%[48] - 报告期内实际利息支出合计129.9亿元人民币，其中资本化利息为51.6亿元人民币[106] - 报告期内新增计提存货跌价准备208.3亿元人民币，报告期末跌价准备余额为266.4亿元人民币[109] 财务数据关键指标变化：现金流与债务 - 2025年经营现金流量净额为人民币-9.88亿元，同比下降126.00%[25] - 2025年全年经营活动产生的现金流量净额为净支出9.9亿元人民币[107] - 2025年末归属于上市公司股东的净资产为人民币1,169.05亿元，同比下降42.32%[27] - 2025年末资产负债率为76.89%，净负债率为123.48%，分别上升3.23和42.88个百分点[27] - 截至2025年底净负债率为123.5%，较2024年底提高42.9个百分点[99] - 截至2025年底资产负债率为76.9%，较2024年底提高3.2个百分点[99] - 截至2025年底有息负债合计3,584.8亿元，占总资产比例为35.1%[100] - 有息负债中一年内到期的为1,605.6亿元，占比44.8%[100] - 有抵押有息负债为1,501.5亿元，占总有息负债的41.9%[101] - 截至报告期末，公司持有货币资金672.4亿元人民币，其中人民币占比93.3%[107] - 报告期末存货金额为3,737.4亿元人民币，较2024年底下降28.0%[109] 开发业务表现 - 2025年公司开发业务累计签约1340.6亿元[15] - 2025年房地产销售面积1025.0万平方米，销售金额1340.6亿元，同比分别下降43.4%和45.5%[49] - 2025年实现销售金额1,340.6亿元，全年保交付11.7万套房子[33] - 房地产结算收入1701.08亿元，同比下降39.0%；结算毛利率为-4.2%[53] - 2025年境内房地产开发业务累计营业收入1781.62亿元，同比下降39.49%[55] - 已售未竣工结算资源面积1096.9万平方米，合同金额1135.9亿元，较上年末分别下降31.1%和48.6%[55] - 开发业务开复工计容面积约591.7万平方米，同比下降42.1%；竣工计容面积约1291.8万平方米，同比下降45.6%[58] - 2025年新开项目整体首开去化率达60%，其中四个项目首开去化率超过80%[49] - 2025年年初现房销售221亿元，年初准现房销售241亿元，车位商铺办公销售175亿元[49] - 报告期内累计获取新项目23个，总规划计容建筑面积186.9万平方米，权益地价总额约66.9亿元，新增项目平均地价为6,357元/平方米[60] - 2025年新获取的23个项目全部为存量盘活类项目[94] - 报告期内18个新项目实现首开，投资兑现度为84%，其中6个项目为当年获取当年开盘，平均开盘周期3.9个月，投资兑现度100%[60] - 2025年公司新项目投资兑现度为84%[15] - 截至报告期末，公司在建项目总计容建筑面积约2,691.5万平方米，规划中项目总计容建筑面积约2,862.5万平方米，参与旧城改造项目总计容建筑面积约338.6万平方米[61] 物业服务业务（万物云）表现 - 报告期内万物云实现营业收入373.6亿元，同比增长2.5%，其中社区空间居住消费服务收入233.3亿元（占比62.4%，同比增长10.7%），商企和城市空间综合服务收入117.9亿元（占比31.6%，同比下降4.4%），AIoT及BPaaS解决方案服务收入22.4亿元（占比6.0%，同比下降26.0%）[67] - 物业服务业务营业收入355.2亿元，占比15.2%，毛利率为12.3%，较上年下降0.9个百分点[42] - 2025年公司物业服务完成超300个蝶城提效改造[15] - 报告期内万物云新获取247个存量住宅服务项目，年化饱和收入14.2亿元，蝶城数量增加24个至690个，新改造50个蝶城[67][68] - 报告期内万物云业务续约率达90.9%，实现续约年化金额48.4亿元，交叉销售业绩22.9亿元[68] - 2025年公司物业服务对外拓展52个能源管理服务项目[15] - 依托“数字劳动力”底座，万物云全年管理费用下降2.0亿元，同比下降10.1%[68] - 万物云通过技术应用助力全年管理费用同比下降10.1%[87] - 截至2025年末，万物云AI智能管家累计使用量突破200万次，自动生成AI工单超20万件[98] 经营服务类业务表现 - 2025年经营服务类业务全口径收入580.1亿元，完成大宗交易签约金额113亿元[33] - 租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入36.66亿元[70] - 泊寓新拓展房源2.27万间，净新增开业0.66万间，累计运营管理27.02万间，开业19.78万间，出租率95.4%[70] - 泊寓企业客户占比达22.6%，新增企业员工认证人数11.3万人，同比增长47.9%[72] - 2025年泊寓客户满意度为96.6%，全年开展社群活动超3800场[97] - 商业开发与运营业务实现营业收入79.3亿元（含非并表收入），整体出租率为94.5%[74] - 商业业务累计开业178个项目，建筑面积1,078万平方米，规划和在建商业建筑面积145万平方米[74] - 中金印力消费REIT出租率98.4%，租金收缴率99.9%，年化现金流分派率4.18%[76] - 商业数字化会员数量4,660万，同比增长13.1%，月活会员数量同比增长16.6%[75] - 物流仓储业务实现营业收入42.8亿元，同比增长8.0%，其中冷链收入23.1亿元，同比增长25.5%[77] - 万纬物流高标仓稳定期出租率89%，冷库稳定期库容使用率80%，整体服务收入达14.7亿元，同比增长40%[79] - 产业办公业务2025年新签约面积55万平方米，服务租户数量逾7,000家，大客户留存率约70%[82] - 酒店业务整体收入同比提升23%，NOI同比提升38%[83] - 2025年公司代建业务管理项目76个，建筑面积1,486万平方米[66] 资产盘活与融资表现 - 2025年公司盘活货值338.5亿元[13] - 2025年公司完成31个项目大宗资产交易，交易金额113亿元[13] - 2025年累计完成大宗资产交易31宗，合计签约金额113亿元[84] - 报告期内公司存量盘活优化及新增产能达338.5亿元[60] - 2025年新增融资和再融资280亿元，存量融资综合成本为3.02%，下降85个基点[33] - 2025年新增及再融资总额为280亿元人民币，存量融资综合成本为3.02%，较上年末下降85个基点[105] - 有息负债中银行借款占比71.9%，固定利率负债占比28.7%，浮动利率负债占比71.3%[101] - 截至报告披露日已完成公开债务偿付332.1亿元，大股东深铁集团累计提供股东借款335.2亿元[33][35] 交付与项目运营表现 - 2025年公司按期交付房屋11.7万套，其中1.7万套提前30天交付[12] - 2025年共交付11.7万套房屋，涉及234个项目[56] 各地区表现 - 上海区域销售金额占比最高，达34.4%（461.6亿元）；其营业收入占比也最高，为35.29%（628.81亿元）[50][55] 技术应用与数字化 - AI审图应用于72个新项目，新增审查16.2万张图纸[88] - AI图云新增服务149个万科项目和46个外部项目，新增图纸38.6万张[88] - AI数字工程管理平台在建项目覆盖率从2024年底50%增长至2025年底97%[89] - AI数字工程管理平台年內开展智能巡检28.7万次[89] - 基于斗拱BIM软件打造了108个项目资产可视化沙盘[89] - 营销数字沙盘已覆盖万科35个城市，共部署220个营销数字沙盘、80个数字车位沙盘[91] 管理层讨论、指引与未来计划 - 公司2025年度不派发股息，不送红股，也不进行资本公积转增股本[7] - 公司面临的主要风险及应对措施需查阅“第五节公司治理报告暨企业管治报告”之“十六、风险管理”部分[7] - 2026年现有项目（不含新获取项目）计划新开工及复工计容面积306.1万平方米[126] - 2026年现有项目（不含新获取项目）预计竣工计容面积744.1万平方米[126] - 董事会报告[148] 其他财务与运营数据 - 报告期指2025年1月1日至2025年12月31日[10] - 报告中的金额货币币种未做特别说明均指人民币[7] - 财务报告经德勤·关黄陈方会计师行审计并出具了无保留意见（附持续经营重大不确定性段落）的审计报告[7] - 公司2025年度报告印刷版本将于2026年4月寄发予H股股东[3] - 公司董事会成员包括非执行董事黄力平、胡国斌及雷江松，执行董事王蕴，以及独立非执行董事廖子彬、林明彦、沈向洋及张懿宸[5] - 公司2025年度业绩公告发布日期为2026年3月31日[5] - 公司旗下业务包括万物云、印力集团、万纬物流及泊寓等[10] - 公司已连续10年上榜《财富》“世界500强”，2025年位列第319位[19] - 报告期内研发投入金额为4.4亿元人民币[116] - 报告期末资本承担为492.1亿元人民币[115] - 截至报告期末，公司为客户按揭贷款提供担保总额约934.96亿元人民币[118] - 全年通过专项计划累计培训超6000人次[86] - 截至2025年底，公司满足绿色建筑评价标准的面积累计超3.42亿平方米，2025年新增710万平方米，新建项目中引入可再生能源设计的建筑面积比例为70.7%[64] 市场环境 - 2025年全国新建商品房销售面积8.81亿平方米，同比下降8.7%；销售额8.39万亿元，同比下降12.6%[36] - 2025年全国房地产开发投资8.28万亿元，同比下降17.2%，降幅较上年扩大6.6个百分点[36] - 2025年全国房屋新开工面积5.88亿平方米，同比下降20.4%[36] - 2025年全国300城住宅类用地出让金同比下降10.4%，平均溢价率为5.8%[36] - 2025年全国物业服务业500强平均收缴率降至71%[37] - 2025年四季度全国物流市场空置率18.6%，租金同比下降12.5%[41]

核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入2334.3亿元，同比下降32.0% [1] - 2025年归属于上市公司股东的净亏损为885.6亿元，同比下降79.0% [1] - 房地产开发及相关资产经营业务收入为1906.5亿元，占总营收的81.7% [1] - 物业服务业务收入为355.2亿元，占总营收的15.2% [1] 业务盈利能力 - 扣除税金及附加前，房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为8.6%，较2024年下降0.9个百分点 [1] - 其中开发业务的结算毛利率为8.1% [1] - 扣除税金及附加后，房地产开发及相关资产经营业务的营业利润率为3.8%，较2024年上升0.3个百分点 [1] - 其中开发业务的营业利润率为2.8% [1] - 集团物业服务毛利率为12.3%，较2024年下降0.9个百分点 [1] 销售与交付情况 - 2025年实现销售面积1025.0万平方米，销售金额1340.6亿元，同比分别下降43.4%和45.5% [2] - 报告期内，年初现房销售221亿元，年初准现房销售241亿元，车位、商铺、办公销售175亿元 [2] - 共220个项目实现销售收官 [2] - 2025年全年共交付234个项目，494个批次，合计交付房屋11.7万套 [2] - 截至报告期末，合并报表范围内有1096.9万平方米已售资源未竣工结算，较上年末下降31.1% [2] - 未结算合同金额合计约1135.9亿元，较上年末下降48.6% [2] 开发投资与开竣工 - 2025年开发业务开复工计容面积约591.7万平方米，同比下降42.1%，完成年初计划的88.5% [2] - 开发业务竣工计容面积约1291.8万平方米，同比下降45.6%，完成年初计划的91.3% [2] - 报告期内累计获取新项目23个，总规划计容建筑面积186.9万平方米 [2] - 新增项目权益计容规划建筑面积105.3万平方米，权益地价总额约66.9亿元 [2] - 新增项目平均地价为6,357元/平方米 [2] 经营性业务发展 - 商业开发与运营业务实现营业收入79.3亿元（含非并表收入） [3] - 截至报告期末，印力管理的商业项目整体出租率为94.5% [3] - 合计开业178个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积1078万平方米 [3] - 规划中和在建商业建筑面积为145万平方米 [3] - 物流仓储业务实现营业收入42.8亿元，同比增长8.0% [3] - 其中冷链营业收入23.1亿元，同比增长25.5%，高标库收入19.7亿元 [3] - 万纬物流累计开业项目147个，可租赁面积1045万平方米 [3] - 其中高标库可租赁面积844万平方米，冷链可租赁面积201万平方米 [3] 其他业务板块 - 公司旗下共运营31家酒店，形成“瞻云”与“有熊”两大自营品牌体系 [3] - 2025年产业办公业务新签约面积55万平方米 [3] - 截至报告期末，产业办公业务已在全国布局21个城市，经营项目62个 [3] - 服务租户数量逾7000家，包括世界500强企业156家、中国500强132家、行业独角兽企业177家 [3] - 产业办公业务大客户留存率约70% [3] - 2025年，公司代建管理项目76个，建筑面积1486万平方米 [2]

核心业绩表现 - 2025年全年营业收入为2334.3亿元，同比下滑32.0% [1] - 归母净利润为-885.6亿元，亏损额同比扩大78.98% [1] - 合同销售金额为1340.6亿元，同比下降45.5% [1] - 全年完成超11.7万套房屋的交付工作 [1] 收入与业务结构 - 房地产开发业务收入1906.5亿元，同比减少36.7%，占总营收的81.7%，是营收下滑主因 [2] - 物业服务收入355.2亿元，同比增长7.2%，占总营收的15.2% [2] - 经营服务业务全口径收入580.1亿元，占总营收比例进一步提升 [7] - 销售面积1025万平方米，销售金额1340.6亿元，同比降幅均超四成 [2] 业绩亏损原因分析 - 房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位，结算项目对应2023年、2024年销售及2025年消化的现房库存，地价成本高且销售低于预期 [3] - 新增计提存货跌价准备208.3亿元，资产减值损失合计达219.3亿元，同比大增205.9% [3] - 部分经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损，以及部分非主业财务投资亏损 [3] - 部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值 [3] 财务状况与偿债压力 - 截至2025年末，有息负债合计3584.8亿元，其中一年内到期的有息负债1605.6亿元，占比44.8% [4] - 持有货币资金672.4亿元，较年初下降 [4] - 净负债率升至123.5%，较2024年末提高42.9个百分点，资产负债率为76.9% [4] - 全年经营活动产生的现金流量净额为-9.9亿元，筹资活动现金净流出249.2亿元 [4] - 2026年内仍有到期公开债合计146.8亿元，其中4月-7月集中到期债务约112.7亿元 [6] 风险化解与债务管理 - 全年完成332.1亿元公开债务偿付，累计盘活货值338.5亿元 [1] - 自2025年11月起，陆续启动“22万科MTN004”、“22万科MTN005”及“H1万科02”三笔公开债的展期协商并获得通过 [1][4] - 大股东深圳地铁集团已累计向万科提供股东借款335.2亿元 [4] - 2025年完成大宗资产交易31宗，合计签约金额113亿元，实现盘活回款57.5亿元，通过存量资源盘活新增和优化产能338.5亿元 [6] - 全年新增融资和再融资280亿元（不含股东借款），存量融资综合成本为3.02%，较上年末下降85个基点 [8] 经营服务业务表现 - 万物云实现营业收入373.6亿元，同比增长2.5%，AI智能体应用推动管理费用下降10.1% [7] - 长租公寓业务“泊寓”运营管理27.02万间，开业19.78万间，出租率95.4%，其中13.2万间纳入保障性租赁住房 [7] - 印力管理的商业项目整体出租率94.5% [7] - 物流仓储业务实现营业收入42.8亿元，同比增长8.0%，其中冷链收入增长25.5% [7] 存货与未来战略 - 截至2025年末，存货金额为3737.4亿元，其中已完工开发产品（现房）1144.5亿元，占比30.6% [8] - 公司承认历史上存在“高负债、高周转、高杠杆”发展模式问题，以及“投资布局分散、多赛道拓展过度、高度依赖总部融资”等问题 [5][6] - 2026年将聚焦“化险”和“发展”两大主题，包括推进城市与业务聚焦，退出前景不佳的业务，重整投资机制，聚焦重点城市与核心板块 [9] - 计划全面推动AI技术在不动产开发运营各环节的应用，加快构建大会员体系及企业态客户系统 [9] - 估值修复需依赖债务化解、资债结构优化、开发业务企稳及盈利能力实质性改善，未来将继续推动非核心业务及资产剥离 [9]