报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线，经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：专注房产交易及服务 - 国内最大的线上线下一体化房产交易及服务平台，按2021年总交易额计是中国最大、全球前三大商业平台，发展历经链家成长、互联网化探索、布局全国、平台化转型以及多元发展五个阶段 [20] - 采用同股不同权架构，截至24年末总股本36.22亿股，核心管理层掌握近半数投票权，高管团队深耕行业经验丰富，兼具房产经纪及互联网背景 [28][30] - 有存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他四项收入来源，存量房及新房交易贡献主要GTV及收入，23年宣布“一体三翼”战略升级，未来将进军房地产开发领域 [32][35][36] 房地产经纪业务：一超多强的大市场 - 存量房：23年二手房成交面积超新房，未来成交面积占比或继续提升，我国存量房规模稳步提升、二手房市场供给充足，二手房换手率提升潜力大，预计26年二手房经纪业务市场规模达1904亿，21 - 26年CAGR为8.5% [44][50][58] - 新房：未来新房中介渗透率或将继续提升，假设未来新房成交额中枢在7.5万亿左右，26年国内新房经纪业务市场仍有763亿元规模 [62][67] - 竞争格局：房地产经纪行业整体相对分散，呈现一超多强竞争格局，21年贝壳GTV口径市占率9.7% [68] 家装业务：空间广阔，极度分散 - 万亿家装市场，竞争高度分散，24年国内家装市场规模约3.9万亿，预计到27年达5.5万亿，区域型家装企业和“游击队”占比高，连锁型占比仅10%，自装占比整体较高，整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升 [71][72][74] - 行业特征：产业链冗长、参与主体多，服务交付复杂，消费者满意度较低，高获客成本压缩家装企业盈利性 [77][83][86] 核心看点：流程再造与标准化能力 - 贝壳如何重塑房产经纪行业：建立“楼盘字典”确保房源真实性，截至21年末已涵盖2.57亿套房屋，平台二手房交易真房源率达95%以上；ACN网络推动信息共享与经纪人合作，重新定义经纪人关系，提高合作效率；技术驱动数字化转型，向平台参与者提供SaaS系统，实施门店科学管理，投入大量研发资源；存量房业务收入韧性强，高经营杠杆下盈利具弹性，新房业务伴随地产止跌回稳有望重拾增长 [92][99][107] - 贝壳如何做好家装家居业务：15年起布局家装，目前处于1到100复制阶段，通过“标准化 + 数字化 + 全链路整合”模式，融合房产交易流量优势与家装服务科技能力，构建闭环生态 [145][146] - 贝壳的新探索：房屋租赁以“省心租”为核心，截至24年末在管房源超43万套；住宅开发“贝好家”已在部分城市落地，25年重点在多个城市开展业务 [2][14] 盈利预测 - 关键假设及盈利预测：预计25 - 27年全国住宅商品房交易额分别为7.9/7.4/7.2万亿，贝壳新房交易额市占率分别为13.1%、14.7%、16.3%，新房业务佣金率25年提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%；预计25 - 27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%，房屋租赁交易额年均增长4%，贝壳存量房业务市占率分别24.5%、25.7%、26.9%，存量房业务整体费率分别为1.24%、1.23%、1.22%；预计25 - 27年家装家居收入分别为185/222/255亿元，房屋租赁业务收入分别为241/319/410亿元；预测25 - 27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元，对应PE为28/24/22倍 [8][9][11] - 相对估值和绝对估值：文档未详细提及具体内容 - 估值结论与投资评级：考虑到经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性，首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 股价驱动因素 - 推动房地产市场止跌回稳的背景下，地产行业进一步出台刺激政策；地产销售数据连续改善；圣都整装主导的家装家居业务推进超预期；“省心租”在管房源规模加速提升 [12]

核心业绩表现 - 25Q1实现营收233.3亿，同比增长42%，Non-GAAP归母净利润13.9亿，同比基本持平 [1] - GTV达8437亿，同比增长34%，营收超出市场预期 [1] - 存量房业务收入占比同比下降6pct至29%，贡献利润率下滑至38% [1] 存量房业务分析 - 存量房GTV同比增长28%至5803亿，收入同比+20%，增速低于GTV增速 [2] - 非链家贡献GTV占比提升导致货币化率结构性下降 [2] - 固定薪酬成本占比提升导致贡献利润率同比下降6.4pct，环比下降2.3pct [2] 新房业务表现 - 新房GTV同比高增53%至2322亿，大幅优于市场（全国商品房销售同比下降2%） [2] - 新房佣金率同比提升0.2pct至3.5%，反映开发商对渠道的认可 [2] - 经营杠杆改善推动新房贡献利润率同比微升 [2] 新兴业务发展 - 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善 [2] - 租赁业务收入同比+94%至51亿，省心租规模突破50万套 [2] - 租赁业务贡献利润率达6.7%，同比环比均提升 [2] 盈利预测与估值 - 调整25-26年Non-GAAP EPS预测值为2.06、2.68元，引入27年预测值3.56元 [3] - 参考25倍PE给予目标价56.04港元（1港元=0.919人民币） [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元 [2] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优势 [1] - 贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，“三翼”业务具备发展潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|77,777|93,457|110,080|128,165|146,106| |同比增长 (%)|28.2%|20.2%|17.8%|16.4%|14.0%| |营业利润(百万元)|4,797|3,765|3,997|6,628|10,469| |同比增长 (%)|675.9%|-21.5%|6.2%|65.8%|57.9%| |归属母公司净利润(百万元)|5,883|4,065|4,883|6,941|9,955| |同比增长 (%)|524.5%|-30.9%|20.1%|42.2%|43.4%| |每股收益（元）|1.63|1.13|1.36|1.93|2.76| |毛利率(%)|27.9%|24.6%|22.2%|22.0%|22.3%| |净利率(%)|7.6%|4.4%|4.4%|5.4%|6.8%| |净资产收益率(%)|8.2%|5.7%|6.4%|8.4%|10.8%| |市盈率（倍）|27.5|39.9|33.2|23.3|16.3| |市净率（倍）|2.2|2.3|2.1|2.0|1.8| [3] 公司表现情况 - 2025 年 05 月 20 日股价 48.95 港元，目标价格 56.04 港元，52 周最高价/最低价 72.01/33.31 港元，总股本/流通 H 股（万股）360,216/345,890，H 股市值 176,326 百万港币 [4] - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现%分别为 -4.58、-5.77、-3.73、-3.08，相对表现%分别为 -7.06、-16.46、-8.62、-23.68，恒生指数%分别为 2.48、10.69、4.89、20.6 [4] 2025 年一季度业绩情况 - GTV/收入持续稳定增长，存量房收入占比及其利润率下降影响业绩。25Q1 公司实现 GTV 8437 亿（同比 +34%），营收 233 亿（同比 +42%），超出市场预期；Non - GAAP 净利润 13.9 亿，同比基本持平 [5] - 存量房 GTV 稳健增长，规模扩张及固薪占比影响贡献利润率。25Q1 存量房 GTV 同比 +28%至 5803 亿；收入同比 +20%，增速低于 GTV 增速。贡献利润率同比下降 6.4pct，环比下降 2.3pct 至 38% [5] - 新房 GTV 增长超预期，继续跑赢市场，佣金率同比提升反映渠道价值。25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，而公司新房 GTV 同比高增 +53%至 2322 亿，新房佣金率同比提升 0.2pct 至 3.5%，25Q1 新房贡献利润率同比微升 [5] - 家装盈利能力有所改善，租赁收入维持高增。25Q1 家装业务收入稳步增长，租赁业务收入同比 +94%至 51 亿，省心租规模突破 50 万套，贡献利润率达到 6.7%，同比、环比均提升 [5] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/05/20|2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |美团 - W|3690.HK|125.35|5.85|7.22|8.93|21|17|14| |欧派家居|603833.SH|63.68|4.29|4.60|4.96|15|14|13| |我爱我家|000560.SZ|3.19|0.03|0.10|0.13|102|31|24| |Rightmove|RMV.L|73.47|2.35|2.78|3.13|31|26|23| |科斯塔|CSGP.O|549.34|4.83|5.87|9.56|114|94|57| |最大值| | | | | |114|94|57| |最小值| | | | | |15|14|13| |平均数| | | | | |57|36|26| |调整后平均| | | | | |52|25|20| [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在 2023A - 2027E 的数据情况 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面在 2023A - 2027E 的数据情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元 [2] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优势 [1] - 贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，“三翼”业务具备发展潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027 年预测营业收入分别为 777.77 亿、934.57 亿、1100.8 亿、1281.65 亿、1461.06 亿，同比增长分别为 28.2%、20.2%、17.8%、16.4%、14.0% [3] - 2023 - 2027 年预测营业利润分别为 47.97 亿、37.65 亿、39.97 亿、66.28 亿、104.69 亿，同比增长分别为 675.9%、 - 21.5%、6.2%、65.8%、57.9% [3] - 2023 - 2027 年预测归属母公司净利润分别为 58.83 亿、40.65 亿、48.83 亿、69.41 亿、99.55 亿，同比增长分别为 524.5%、 - 30.9%、20.1%、42.2%、43.4% [3] - 2023 - 2027 年预测毛利率分别为 27.9%、24.6%、22.2%、22.0%、22.3%；净利率分别为 7.6%、4.4%、4.4%、5.4%、6.8%；净资产收益率分别为 8.2%、5.7%、6.4%、8.4%、10.8% [3] - 2023 - 2027 年预测市盈率分别为 27.5、39.9、33.2、23.3、16.3；市净率分别为 2.2、2.3、2.1、2.0、1.8 [3] 公司业绩情况 - 25Q1 实现营收 233.3 亿，同比增长 42%，Non - GAAP 归母净利润 13.9 亿，同比基本持平 [5] - 25Q1 公司实现 GTV 8437 亿（同比 + 34%），营收 233 亿（同比 + 42%），超出市场预期；Non - GAAP 净利润 13.9 亿，同比基本持平，原因一是公司扩店增员且固定薪酬成本占比提升，存量房贡献利润率下滑至 38%；二是存量房业务收入占比同比下降 6pct 至 29% [5] - 25Q1 存量房 GTV 同比 + 28%至 5803 亿；非链家贡献 GTV 占比提升使存量房整体货币化率结构性下降，收入同比 + 20%，增速低于 GTV 增速；贡献利润率同比下降 6.4pct，环比下降 2.3pct 至 38%，未来聚焦提升店效、人效，利润率有望修复 [5] - 25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，公司新房 GTV 同比高增 + 53%至 2322 亿，新房佣金率同比提升 0.2pct 至 3.5%，新房贡献利润率同比微升 [5] - 25Q1 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善；租赁业务收入同比 + 94%至 51 亿，省心租规模突破 50 万套，贡献利润率达到 6.7%，同比、环比均提升 [5] 可比公司估值 - 2025 年美团 - W、欧派家居、我爱我家、Rightmove、科斯塔调整后平均市盈率为 25 倍 [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表方面，2023 - 2027 年预测货币资金分别为 196.35 亿、114.43 亿、190.5 亿、277.08 亿、395.07 亿等 [8] - 利润表方面，2023 - 2027 年预测营业收入分别为 777.77 亿、934.57 亿、1100.8 亿、1281.65 亿、1461.06 亿等 [8] - 现金流量表方面，2023 - 2027 年预测经营活动现金流分别为 114.14 亿、94.47 亿、112.42 亿、138.59 亿、171.47 亿等 [8] - 主要财务比率方面，2023 - 2027 年预测成长能力中营业收入同比增长分别为 28.2%、20.2%、17.8%、16.4%、14.0%等；获利能力中毛利率分别为 27.9%、24.6%、22.2%、22.0%、22.3%等；偿债能力中资产负债率分别为 40.0%、46.3%、47.1%、47.1%、45.9%等；营运能力中应收账款周转率分别为 21.2、21.5、19.7、21.2、21.7 等；每股指标中每股收益分别为 1.6、1.1、1.4、1.9、2.8 等；估值比率中市盈率分别为 28.0、40.6、33.8、23.7、16.6 等 [8]

Q1 营收同比增长42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务发展。 新赛道业务保持良好增速。2025 年Q1，公司家装家居业务收入29 亿元，同比+22%；贡献利润率33%， 同比提升2pct。2025 年Q1，房屋租赁服务收入51 亿元，同比+94%；贡献利润率6.7%，同比提升 1.2pct。2025 年Q1，新兴业务及其他（主要包括金融服务）收入3.5 亿元，同比-50%，虽然贡献利润率 较高，但公司为压降风险主动收缩。 2025 年Q1，公司GTV 交易总额8437 亿元，同比+34%；营业收入233 亿元，同比+42%，其中，新房业 务收入占比为35%，同比提升5pct，房屋租赁服务业务收入占比为22%，同比提升6pct。 投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026 年的经调整归母净利润分别为82/89 亿元， 每股收益分别为2.28/2.46 元，对应当前股价的PE 分别为19.4/18.0 倍，维持"优于大市"评级。 风险提示：经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升 不及预期、新赛道业务盈利不及预期等。 机构：国信证券 研究员：任 ...

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV延续较高增速，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营收233亿元（+42.4%），归母净利润8.6亿元（+98.2%），经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [6] 事件评论 - 产能延续扩张势头，新房与租赁业务营收增速亮眼：2025Q1房地产市场热度延续，公司继续产能扩张夯实主业，Q1末门店数量5.7万家（+28.6%），经纪人数量55.0万名（+24.3%），再创历史新高；GTV维持较好增势，2025Q1实现GTV 8437亿元（+34.0%），其中存量房/新房业务分别同比+28.1%/+53.0%至5803/2322亿元，均大幅跑赢行业；分来源来看，Q1贝联存量房与新房GTV增速均高于自营链家；受贝联占比提升、业务结构调整与向平台房东让利等影响，Q1存量房货币化比率同比下行，但链家与贝联单季存量房货币化比率均环比提升；Q1新房货币化比率同比+0.24pct至3.48%，但低于上年Q4水平；最终Q1公司存量房/新房业务营收分别同比+20.0%/+64.2%；家装营收延续较高增速（+22.3%），省心租高速扩张带来租赁营收同比+93.8%（截至2025Q1末公司在管房源量逾50万套，去年末超43万套），最终公司Q1实现营收233亿元（+42.4%） [9] - 营收结构调整等扰动毛利表现，费率管控成效显著：盈利性相对偏弱的新房与租赁业务收入贡献提升，叠加存量房货币化比例下行及固定薪酬成本提升等，2025Q1公司综合毛利率同比-4.5pct至20.7%，实现毛利润同比+17.0%；Q1公司存量房/新房/家装/租赁业务贡献利润率分别同比-2.3/-2.2/+2.8/+2.1pct至38.1%/23.4%/32.6%/6.7%，其中家装与租赁业务盈利性同环比均有提升；经纪门店的扩张也使得门店成本同比+4.6%；费率管控成效显著，销管研三费占比同比-7.0pct至18.1%，其中股份支付薪酬费用的下降使得管理费用同比-7.2%；如若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重仍同比-4.7pct至16.3%；所得税率同比-10.3pct至38.1%，最终公司实现归母净利润8.6亿元（+98.2%）；股份支付薪酬费用与无形资产摊销同比下降，经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [9] - 在手现金充裕，高度重视股东回报：截至2025Q1末，公司在手现金及现金等价物、短期投资等合计548亿元（去年同期为608亿元），仍保持充裕可动用资金；高度重视股东回报，Q1累计斥资1.39亿美元用于股份回购，回购股份数近2024年末已发行总股本的0.6%；2023、2024年公司也均进行了大手笔的分红与回购，为股东带来较好底线回报 [9] - 扩产能控费用提升远期盈利潜力，稀缺经纪龙头仍有望享有估值溢价：自营平台双轮驱动GTV提升，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；预计2025 - 2027年公司经调整的归母净利润为82.5、90.2、100.3亿元，PE为20.2、18.5、16.6X；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [9] 盈利预测 - 报告给出了贝壳2017A - 2027E的盈利预测数据，包括GTV&货币化比率、营业收入、营业成本、毛利、毛利率、营业利润、所得税费用前利润、净利润、归属普通股东净利润、归属经调整净利润等指标及同比变化情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][70] 报告的核心观点 - 2025年Q1贝壳-W营收同比增长42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务发展；盈利水平略下滑，预期未来几个季度将逐渐改善；各业务表现有差异，存量房业务货币化率和贡献利润率降低，新房业务表现显著优于市场，新赛道业务保持良好增速 [1][8][13] 各业务情况总结 整体业务 - 2025年Q1公司GTV交易总额8437亿元，同比+34%；营业收入233亿元，同比+42%；新房业务收入占比35%，同比提升5pct，房屋租赁服务业务收入占比22%，同比提升6pct [1][8] - 2025年Q1公司经调整归母净利润13.9亿元，同比持平；经调整归母净利率6.0%，同比下降2.5pct；毛利率20.7%，同比下降4.5pct；贡献利润率26.1%，同比下降5.6pct；公司有效控制运营成本，销售、管理、研发费率同比显著降低 [1][13] 存量房业务 - 2025年Q1存量房交易总额5803亿元，同比+28%；存量房业务收入69亿元，同比+20%；货币化率1.18%，同环比均略有降低；贡献利润率38.1%，同比下降6.4pct，受链家经纪人数量增加、奖金保障薪支出季节性增大等因素影响 [2][22] - 截至2025年Q1末，公司门店数量5.7万家，同比+29%；经纪人数量55万人，同比+24%；门店经纪人规模扩张，预期市占率将持续提升 [2][22] 新房业务 - 2025年Q1新房业务交易总额2322亿元，同比+53%；新房市占率12.6%，同比提升4.5pct [2][38] - 2025年Q1新房业务收入81亿元，同比+64%；货币化率3.5%，同比提升0.2pct；贡献利润率23.4%，同比提升1.1pct [2][38] 新赛道业务 - 2025年Q1家装家居业务收入29亿元，同比+22%；贡献利润率33%，同比提升2pct [3][48] - 2025年Q1房屋租赁服务收入51亿元，同比+94%；贡献利润率6.7%，同比提升1.2pct [3][48] - 2025年Q1新兴业务及其他（主要包括金融服务）收入3.5亿元，同比-50%，公司为压降风险主动收缩 [3][48] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计公司2025 - 2026年经调整归母净利润分别为82/89亿元，每股收益分别为2.28/2.46元，对应当前股价的PE分别为19.4/18.0倍 [3][70] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|77,777|93,457|105,251|116,247|126,898| |(+/-%)|28.2%|20.2%|12.6%|10.4%|9.2%| |经调整归母净利润(百万元)|9,792|7,198|8,209|8,854|9,691| |(+/-%)|243.1%|-26.5%|14.1%|7.9%|9.5%| |每股收益（元）|2.72|2.00|2.28|2.46|2.69| |EBIT Margin|6.3%|4.2%|5.0%|5.1%|5.4%| |净资产收益率（ROE）|13.9%|10.0%|11.1%|11.2%|11.4%| |市盈率（PE）|16.3|22.2|19.4|18.0|16.5| |EV/EBITDA|33.0|44.9|32.5|30.4|27.7| |市净率（PB）|2.21|2.24|2.09|1.95|1.80|[4][73]

核心观点 - 2025年一季度公司实现营收233.3亿元，同比增长42.4%，Non-GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平 [1] - 新房和租赁业务是营收增长的主要驱动力，分别同比增长64.2%和93.8% [2] - 利润增速低于营收增速主要由于毛利率较高的存量房业务占比下降，综合毛利率同比下降4.5个百分点至20.7% [2] 营收结构 - 存量房业务营收69亿元，占比29.5%，同比下降5.5个百分点 [2] - 新房业务营收81亿元，占比提升 [2] - 家装业务营收29亿元，同比增长22.3% [2] - 租赁业务营收51亿元，同比增长93.8% [2] 业务表现 - 总GTV达8437亿元，同比增长34% [2] - 存量房交易GTV 5803亿元，同比增长28.1% [2] - 新房交易GTV 2322亿元，同比增长53%，显著优于全国商品房销售金额同比下降2.1%的表现 [2] - 装修及新兴业务GTV 312亿元，同比增长25.3% [2] 运营数据 - 门店数量达5.7万家，同比增长28.6%，环比增长10.2% [2] - 经纪人数量达55万人，同比增长24.3%，环比增长10.1% [2] - 存量房业务货币化率1.19%，与2024年四季度持平 [2] - 新房业务货币化率3.49%，环比下降0.2个百分点 [2] 财务状况 - 可动用现金余额127.7亿元，较2024年末增长11.6% [3] - 一季度使用1.4亿美元回购股份，占2024年末总股本的0.6% [3] 未来展望 - 预测2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为75.6/86.3/101.7亿元 [3] - 预测2025-2027年EPS分别为1.18/1.33/1.55元 [3]

财务表现 - 25Q1总交易额GTV达8437亿元，同比+34% [1] - 25Q1净收入2333亿元，同比+424% [1] - 25Q1归母净利润86亿元，同比+982% [1] - 25Q1经调后归母净利润139亿元，同比+01% [1] - 25Q1毛利率207%，同比-45pct [1] - 25Q1销售+管理+研发费用率合计181%，同比-70pct [1] - 25Q1归母净利率37%，同比+10pct [1] - 25Q1经调后归母净利率60%，同比-25pct [1] - 截至25Q1末现金及等价物等合计548亿元，同比-99% [1] 业务分项 二手房业务 - 25Q1存量房交易额5803亿元，同比+281% [2] - 链家、贝联GTV占比分别为38%、62% [2] - 二手房收入687亿元，同比+200% [2] - 贡献利润262亿元，同比+28% [2] - 贡献利润率381%，同比-64pct [2] - 链家、贝联货币化率分别为253%、036%，同比均-004pct [2] 新房业务 - 25Q1新房交易额2322亿元，同比+530% [2] - 链家、贝联GTV占比分别为17%、83% [2] - 新房收入807亿元，同比+642% [2] - 贡献利润189亿元，同比+725% [2] - 贡献利润率234%，同比+11pct [2] - 货币化率达35%，同比+024pct [2] 家装及租赁业务 - 25Q1家装家居收入295亿元，同比+223% [3] - 家装贡献利润率326%，同比+20pct [3] - 25Q1房屋租赁收入509亿元，同比+938% [3] - 租赁贡献利润率67%，同比+12pct [3] - 25Q1末在管房源超50万套，24年底为43万套 [3] 运营数据 - 25Q1活跃门店55210家，同比+296% [2] - 25Q1活跃经纪人491万名，同比+230% [2] 战略展望 - 平台重塑经纪底层框架，具备全流程管控闭环 [4] - 家装、租赁、贝好家有望成为第二增长曲线 [4] - 未来将通过大数据挖掘客户需求扩展业务版图 [4] - 预计25-27年归母净利润分别为62、75、91亿元 [4] - 预计25-27年Non-GAAP净利润分别为90、103、118亿元 [4]

业绩概览 - 2025Q1公司实现营业收入233亿元，同比增长42.4%，经调整净利润14亿元，同比基本持平，业绩略超预期 [1] - 2025Q1公司GTV达8437亿元，同比增长34.0%，带动营收稳健增长 [1] - 毛利率同比下降4.5pct至20.7%，主要因存量房业务收入占比下降及固定薪酬成本占比提高 [1] - 销售费率和管理费率同比分别下降2.3pct和4.3pct至7.6%和8.0% [1] 分业务表现 - 二手房业务营收69亿元（+20.0%），交易额5803亿元（+28.1%），活跃门店5.5万家（+29.6%），活跃经纪人49.1万名（+23.0%） [2] - 新房业务营收81亿元（+64.2%），交易额2322亿元（+53.0%），佣金率提升0.2pct至3.5% [2] - 家装业务营收29亿元（+22.3%），贡献利润率提升2.0pct至32.6% [2] - 租赁业务营收51亿元（+93.8%），新兴及其他业务营收3亿元（-50.0%） [1] 行业与公司展望 - 二手房市场有望率先回暖，公司或受益于结构性调整进一步扩大业务规模 [2] - 新房业务通过规模效应和竞争优势实现交易额与佣金率双增，对冲全国销售低迷影响 [2] - 家装业务客户体验和效率改善推动利润率提升 [2] - 公司作为经纪行业产业互联网龙头，未来业绩提升空间来自二手房换手率、新房中介渗透率提高及家装业务协同优势 [3] 盈利预测 - 维持2025-2027年经调整净利润预测为97.0/116.2/136.2亿元，对应EPS为1.83/2.36/2.91元 [3] - 2025年经调整后PE为16.3X，2026年14.4X，2027年12.3X [3]