报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 公司作为领先的一体化房产交易服务平台，房产经纪优势明显，规模发展存在支撑，房屋租赁及家装家居业务快速突破，贝好家能力构建未来可期，且持续增厚股东回报，因此维持“推荐”评级[7] 2025年业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现收入945.8亿元，同比增长1.2%；归母净利润29.9亿元，同比下降26.3%；经调整归母净利润50.2亿元，同比下降30.3%；总交易额3.2万亿元，同比下降5%[4] - **第四季度业绩**：Q4实现收入221.9亿元，同比下降28.7%；归母净利润0.9亿元，同比下降84.6%；经调整归母净利润5.2亿元，同比下降60.9%；总交易额7242亿元，同比下降36.7%[4] - **盈利能力**：2025年毛利率为21.4%，同比下降3.2个百分点；运营费用率19.1%，同比下降1.4个百分点；净利率为3.2%[6][11] - **股东回报**：2025年公司斥资9.2亿美元实施股份回购，并宣派末期股息3亿美元，全年股东回报总额达12.2亿美元，同比提升9.5%[6] 分业务板块表现 - **存量房业务**：2025年总交易额2.2万亿元，同比下降4.2%；贝联贡献的交易额占比升至62.7%；全年贡献利润率同比下降3.9个百分点至39.3%，但Q4贡献利润率同比稳定，环比改善1.5个百分点[6] - **新房业务**：2025年总交易额8909亿元，同比下降8.2%；贝联贡献的交易额占比升至81.8%；全年贡献利润率同比提升0.2个百分点至25%，Q4进一步提升至28.3%[6] - **房屋租赁服务**：2025年净收入219亿元，同比增长52.8%；年末在管房源量超过70万套，同比增长62%；贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%，实现经营层面全年盈利[6] - **家装家居业务**：2025年净收入154亿元，同比增长4.4%；通过优化成本结构，贡献利润率同比提升0.7个百分点至31.4%，经营层面亏损实质性收窄[6][7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为882.43亿元、917.73亿元、991.15亿元，同比增速分别为-6.7%、4.0%、8.0%[5][11] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为44.44亿元、55.69亿元、81.53亿元，同比增速分别为48.4%、25.3%、46.4%；对应经调整归母净利润分别为61.3亿元、70.3亿元、81.5亿元，同比分别增长22.2%、14.7%、15.9%[5][7] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为23.6%、24.6%、25.6%；净利率分别为5.0%、6.1%、8.2%；ROE分别为6.5%、7.9%、11.2%[5][11] - **估值水平**：基于最新市值，对应2026-2028年经调整归母净利润的PE分别为22.2倍、19.3倍、16.7倍；对应P/E分别为30.6倍、24.4倍、16.7倍；P/B维持在2.0倍左右[5][7][11] 资产负债表与现金流 - **资产与负债**：2025年末总资产为1166.68亿元，负债合计501.38亿元，资产负债率42.98%；归属于母公司股东权益为664.41亿元[1][9] - **现金流**：2025年经营性现金净流出3.76亿元；预计2026-2028年经营性现金净流入分别为111.21亿元、75.02亿元、95.99亿元[10]

股份数据 - 2026年3月16日开始时，已发行股份（不包括库存股份）数目为3,391,029,167，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 2026年3月17日结束时，已发行股份（不包括库存股份）数目为3,391,029,167，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，包括3,391,029,167股A类普通股及138,588,377股B类普通股[7] 股份购回 - 2026年1月2日，购回股份938,955股，每股价格5.3251美元[4] - 2026年1月5日，购回股份616,191股，每股价格5.68美元[4] - 2026年1月6日，购回股份602,154股，每股价格5.8125美元[4] - 2026年3月17日，购回股份882,087股，占有关事件前的现有已发行股份（不包括库存股份）数目百分比为0.025%，每股价格5.6684美元[6] - 2026年3月17日公司在纽约证券交易所购回882,087股股份，每股最高购回价5.83美元，最低5.61美元，付出价格总额4,999,993美元[13] - 公司合共购回股份总数882,087股，付出价格总额4,999,993美元[13] - 公司购回股份（拟注销）数目882,087股，购回股份（拟持作库存股份）数目0股[13] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月27日[13] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为360,216,007股[13] - 根据购回授权在交易所或其他证券交易所购回股份的数目为109,742,682股[13] - 已购回股份数目占购回授权的决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为3.047%[13] 暂止期 - 股份购回后再进行新股发行或库存股份再出售或转让的暂止期截至2026年4月16日[13]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点与业绩摘要 - 2025年公司实现营业收入946亿元（94,580百万人民币），同比增长1.2%，实现经调整净利润50亿元（5,017百万人民币），同比下降30.4% [7] - 营收在租赁业务驱动下稳步增长，租赁业务收入同比大幅增加52.8%，但新房和二手房业务收入同比分别下降9.1%和11.3% [7] - 经调整净利润下滑主要因：1）高毛利率的房屋交易业务收入规模及占比下降；2）二手房业务贡献利润率同比下降3.9个百分点至39.3%；3）第四季度发生一次性成本优化支出 [7] - 公司重视股东回报，2025年宣派股息3亿美元并完成9.2亿美元回购，股东综合回报约12.2亿美元，同比提升超过9% [7] - 作为国内经纪业务龙头，公司具备较强的规模优势和品牌效应，但房地产行业仍处调整周期，市场波动可能对经营产生影响 [7] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年营业收入分别为992.45亿元、1,042.47亿元和1,094.26亿元，增长率分别为4.93%、5.04%和4.97% [6] - 预测2026至2028年经调整净利润分别为75.04亿元、79.02亿元和80.94亿元，其中2026年预计大幅增长49.57% [6] - 基于预测，2026至2028年对应的市盈率（PE）分别为18.5倍、17.5倍和17.1倍 [6][7] - 预测2026至2028年每股收益（EPS）分别为2.13元、2.24元和2.29元 [6] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的4.51%回升至2026年的8.64%，并持续改善至2028年的9.10% [6] 盈利能力与费用控制 - 2025年毛利率为21.37%，较2024年的24.55%有所下降，但预计2026年起将回升至23%以上 [6][9] - 2025年销售费用率和管理费用率分别为7.7%和8.5%，同比分别下降0.5个百分点和0.9个百分点，显示费用控制有效 [7] - 2025年研发费用率为2.7% [7] 资产负债表与现金流 - 截至2025年末，公司现金及现金等价物为77.73亿元（7,773百万人民币）[8] - 2025年经营活动现金流净额为-3.76亿元（-376百万人民币），但预计2026年将大幅转正至75.31亿元（7,531百万人民币）[8] - 预测公司现金储备将从2025年的77.73亿元显著增长至2028年的297.67亿元（29,767百万人民币）[8] - 2025年资产负债率为42.98%，净负债比率为-9.96%，显示财务状况稳健 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司着眼效率修炼内功，经营模型持续优化，为地产经纪龙头，有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [4] - 鉴于外部地产行业压力仍存，下调26-27年归母净利预测为43.5/51.6亿元（较上次-9%/-11%），新增28年归母净利预测为57.4亿元 [4] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营收946亿元，同比+1.2%；实现净利29.9亿元，同比-26.7%；实现Non-GAAP净利50.2亿元，同比-30.4% [1] - 2025年第四季度单季实现营收222亿元，同比-28.7%；实现净利0.8亿元，同比-85.7%；实现Non-GAAP净利5.2亿元，同比-61.5% [1] 一体业务（二手房与新房）表现 - **二手房业务**：Q4二手房GTV为4820亿元，同比-35.3%；收入为54亿元，同比-39% [2] - GTV表现好于收入主要因链家GTV占比从24Q4的42%降至25Q4的37% [2] - Q4链家货币化率为2.36%，环比Q3下降0.16个百分点；贝联货币化率为0.39%，环比Q3上升0.01个百分点 [2] - Q4二手房贡献利润率40.4%，同比持平 [2] - **新房业务**：Q4新房GTV为2070亿元，同比-41.7%；收入为73亿元，同比-44.5% [2] - 收入表现弱于GTV主因上年货币化率高基数影响 [2] - Q4新房货币化率为3.51%，同比-0.17个百分点 [2] - Q4新房贡献利润率28.3%，同比+2.6个百分点，主要得益于新房业务精细化运营带来的成本结构优化 [2] 家装业务表现 - Q4家装业务实现收入36亿元，同比-12%，为首次单季度收入下滑，主要系公司主动调整渠道结构以及部分非经纪渠道的业务节奏 [3] - Q4家装业务贡献利润率28.8%，同比-0.9个百分点，主因公司对截至Q4末仍处于维保期内的家装订单在未来可能产生的维保成本进行了计提 [3] - 剔除维保成本计提影响，集采比例的提升带来了材料成本的节降，家装业务的核心成本结构保持改善趋势 [3] - 2025年全年家装业务经营亏损显著收窄 [3] 租赁业务表现 - Q4租赁业务实现收入54亿元，同比+18.1%，主因在管房源量持续增长 [3] - 截至2025年末，公司在管房源量突破70万套，同比增长62% [3] - Q4租赁业务贡献利润率10.4%，同比+5.9个百分点 [3] - 利润率提升主要系：1）产品模式持续向轻量化转型，截至25年末，净额法的对应房源占比已提升至30%以上；2）运营提效推动单房盈利模型优化，通过流程重构与专业化分工，大幅提升了核心服务者、资管经理的人效，带来人工成本的显著优化 [3] - AI技术在省心租业务运营全链路逐步渗透，为业务的规模化扩张和持续盈利奠定了基础 [3] 财务预测与估值 - 预测2026年营业收入为866.51亿元，同比-8.4%；2027年为925.86亿元，同比+6.8%；2028年为999.46亿元，同比+7.9% [5] - 预测2026年归母净利润为43.55亿元，同比+45.4%；2027年为51.58亿元，同比+18.4%；2028年为57.40亿元，同比+11.3% [5] - 预测2026年Non-GAAP净利润为64.80亿元，同比+29.2%；2027年为72.84亿元，同比+12.4%；2028年为78.67亿元，同比+8.0% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.23元、1.46元、1.63元 [5] - 预测2026-2028年摊薄ROE分别为6.2%、6.9%、7.1% [5] - 基于2026年预测，市盈率（P/E）为31倍，市净率（P/B）为1.9倍 [5][14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 贝壳-W平台韧性彰显，成本管控成效显著，存量房、新房、多元业务（三翼业务）持续盈利，股东回报稳健持续 [1][3] - 尽管2025年总GTV和营收增长承压，但公司通过平台化运营、成本优化和业务结构升级，在行业调整期展现了盈利改善和抗周期能力 [1][2] - 股东回报力度逆势提升，结合稳健的财务状况，支撑长期价值 [2][3] 业务表现总结 整体业绩 - 2025年全年总GTV为31,833亿元，同比下降5.0% [1] - 2025年全年营收为946亿元，同比增长1.2% [1] - 2025年全年净利润为29.9亿元，经调整净利润为50.17亿元 [1] 存量房业务 - 2025年存量房净收入250亿元，同比下降11.3%，GTV为2.15万亿元，同比下降4.2% [1] - 平台韧性凸显：链家及贝联平台二手房单量同比增长11%，创历史新高 [1] - 通过人店优化和AI赋能提效，四季度贡献利润率同比稳定，环比提升1.5个百分点 [1] 新房业务 - 2025年新房净收入306亿元，同比下降9.1%，GTV为8,909亿元，同比下降8.2% [2] - 盈利质量优化：聚焦优质高流动性楼盘，强化回款，四季度应收账款周转天数缩至44天，环比减少10天 [2] - 贡献利润率同比提升0.2个百分点至25.0% [2] 多元业务 - 非交易业务收入占比达41%，创历史新高，抗周期性增强 [2] - 房屋租赁业务：净收入219亿元，同比增长52.8%；在管房源70万套，同比增长62%；首次实现全年盈利，贡献利润率升至8.6% [2] - 家装家居业务：净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率为31.4%，亏损收窄 [2] 股东回报与财务状况 - 股票回购：全年回购对价9.21亿美元，同比增长29%；累计回购金额达25.5亿美元 [2] - 现金分红：宣派末期股息3亿美元，计划于2026年4月派发 [2] - 综合回报：全年股东回报总额约12亿美元，同比增长9%，约为经调整净利润的170% [2] - 现金流充足：年末现金余额为555亿元 [2] - 成本结构优化，为长期股东回馈提供支撑 [2][3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为858.8亿元、909.5亿元、955.8亿元 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为45.6亿元、57.5亿元、64.6亿元 [3] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为31.0倍、24.6倍、21.9倍 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司着眼效率修炼内功，经营模型持续优化，为地产经纪龙头，有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [4] - 鉴于外部地产行业压力仍存，下调2026-2027年归母净利润预测至43.5亿元和51.6亿元，较上次预测分别下调9%和11%，新增2028年归母净利润预测为57.4亿元 [4] 2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营业收入946亿元，同比增长1.2%；实现净利润29.9亿元，同比下降26.7%；实现Non-GAAP净利润50.2亿元，同比下降30.4% [1] - 2025年第四季度实现营业收入222亿元，同比下降28.7%；实现净利润0.8亿元，同比下降85.7%；实现Non-GAAP净利润5.2亿元，同比下降61.5% [1] 一体业务（二手房与新房）表现 - **二手房业务**：第四季度GTV为4820亿元，同比下降35.3%；收入为54亿元，同比下降39% [2] - 二手房GTV表现好于收入，主要因链家GTV占比从2024年第四季度的42%降至2025年第四季度的37% [2] - 第四季度链家货币化率为2.36%，环比第三季度下降0.16个百分点；贝联货币化率为0.39%，环比第三季度上升0.01个百分点 [2] - 第四季度二手房业务贡献利润率为40.4%，同比持平 [2] - **新房业务**：第四季度GTV为2070亿元，同比下降41.7%；收入为73亿元，同比下降44.5% [2] - 新房收入表现弱于GTV，主要因上年货币化率高基数影响 [2] - 第四季度新房货币化率为3.51%，同比下降0.17个百分点 [2] - 第四季度新房业务贡献利润率为28.3%，同比上升2.6个百分点，主要得益于新房业务精细化运营带来的成本结构优化 [2] 家装业务表现 - 第四季度家装业务实现收入36亿元，同比下降12%，为首次出现单季度收入下滑，主要因公司主动调整渠道结构以及部分非经纪渠道的业务节奏 [3] - 第四季度家装业务贡献利润率为28.8%，同比下降0.9个百分点，主因公司对截至第四季度末仍处于维保期内的家装订单在未来可能产生的维保成本进行了计提 [3] - 剔除维保成本计提影响，集采比例的提升带来了材料成本的节降，家装业务的核心成本结构保持改善趋势 [3] - 2025年全年家装业务经营亏损显著收窄 [3] 租赁业务表现 - 第四季度租赁业务实现收入54亿元，同比增长18.1%，主因在管房源量持续增长 [3] - 截至2025年末，公司在管房源量突破70万套，同比增长62% [3] - 第四季度租赁业务贡献利润率为10.4%，同比上升5.9个百分点 [3] - 利润提升主要因：1）产品模式持续向轻量化转型，截至2025年末，净额法对应房源占比已提升至30%以上；2）运营提效推动单房盈利模型优化，通过流程重构与专业化分工，大幅提升了核心服务者、资管经理的人效，带来人工成本的显著优化 [3] - AI技术在省心租业务运营全链路逐步渗透，为业务的规模化扩张和持续盈利奠定了基础 [3] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026年、2027年、2028年营业收入分别为866.51亿元、925.86亿元、999.46亿元，增长率分别为-8.4%、6.8%、7.9% [5] - **归母净利润预测**：预计2026年、2027年、2028年归母净利润分别为43.55亿元、51.58亿元、57.40亿元，增长率分别为45.4%、18.4%、11.3% [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026年、2027年、2028年EPS分别为1.23元、1.46元、1.63元 [5] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为31倍，市净率（P/B）为1.9倍 [5][14] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的21.37%逐步提升至2028年的23.19%；归母净利润率将从2025年的3.17%提升至2028年的5.74% [13] - **股东回报预测**：预计摊薄净资产收益率（ROE）将从2025年的4.51%提升至2028年的7.11% [5][13]

**报告投资评级** - 投资建议为“增持”评级，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为54.08元人民币，换算为每股61.46港元 [1][10][32] **核心观点与投资逻辑** - 报告核心观点认为，公司当前正积极发展非房业务以应对行业周期风险，同时抓紧降本提效转为防守姿态，并通过加大股东回馈力度来提高投资价值 [2] - 贝壳作为全球领先的线上线下一体化房产交易平台，其市占率优势将带来长远发展 [10][32] **2025年业绩与经营情况总结** - **整体财务表现**：2025年公司总交易额（GTV）为31,833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比微增1.2% [10][15]。净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [10][15]。第四季度业绩下滑更为显著，净收入同比下降28.7%，净利润同比下降85.8% [15] - **成本费用优化**：2025年公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点，显示成本结构有所改善 [10][15] - **业务结构**：2025年营收构成中，存量房业务占26.5%，新房业务占32.4%，家装家居业务占16.3%，房屋租赁服务业务占23.2% [16]。非房业务（家装家居、租赁等）合计占比已接近40%，成为重要增长极 [16] - **平台运营规模**：截至2025年底，公司门店数量为61,139家，同比增长18.5%；活跃经纪人数量为445,632名，同比基本持平 [22]。2025年第四季度移动月活跃用户数平均为4,380万名 [22] - **股东回报**：2025年公司积极回馈股东，斥资约9.21亿美元实施股份回购，回购股份占2024年末已发行股份总数的约4.1% [10][16]。自2022年9月启动回购至2025年末，累计回购金额达25.47亿美元 [10][16]。此外，宣派末期股息约3亿美元，使得2025年股东回报总额达到约12亿美元，同比提升超9% [10][16] **各业务板块表现** - **存量房业务**：2025年净收入为250亿元，同比下降11.3%；总交易额（GTV）为21,515亿元，同比下降4.2% [10][25]。业务中3P（平台）模式重要性持续提升，其净收入占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0%；GTV占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7% [10][25]。1P（自营）模式佣金率为2.49%，3P模式佣金率为0.37% [10][25] - **新房业务**：2025年净收入为306亿元，同比下降9.1%；总交易额（GTV）为8,909亿元，同比下降8.2% [10][28]。3P模式下的GTV占比高达81.9%，新房业务整体佣金率为3.4% [10][28] - **家装家居业务**：2025年净收入为154亿元，同比增长4.4% [30] - **房屋租赁服务业务**：2025年净收入为219亿元，同比大幅增长52.8%，主要得益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [30] - **新兴及其他业务**：2025年净收入为16亿元，同比下降36% [30] **未来业绩预测与估值** - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年经调整净利润分别为52.16、57.35、74.23亿元（对应归母净利润分别为35.63、39.35、43.51亿元） [10][32] - **增长预期**：预计营业收入在2026年微增0.17%后，于2027、2028年恢复至9.67%和11.27%的增长；归属母公司净利润预计在2026年增长19.00%，随后两年保持约10.5%的增长 [11] - **关键财务比率预测**：预计毛利率将稳定在21%左右，销售净利率从2025年的3.17%逐步提升至3.76%-3.79%，ROE从2025年的4.51%提升至2028年的6.28% [11] - **估值比较**：报告给出的2026年30倍PE估值高于部分可比公司（如我爱我家、阿里巴巴-W、美团-W）的2026年预期PE均值（24.28倍），但报告认为公司享有平台和市占率溢价 [10][34]

投资评级与核心观点 - 投资建议为“增持”评级 [1][6][10] - 报告核心观点：贝壳当前积极发展非房业务以应对周期风险，同时通过降本提效转为防守姿态，并加大股东回馈力度以提高投资价值 [2] 2025年整体业绩与财务表现 - **收入与交易额**：2025年公司总交易额（GTV）为31,833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比微增1.2% [10][15] - **盈利能力**：2025年公司净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [10][15]。第四季度业绩下滑更为显著，净利润为0.82亿元，同比下降85.8% [15] - **成本费用优化**：2025年公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点 [10][15] - **毛利率**：2025年毛利率为21.37%，较2024年下降约3.18个百分点，主要受存量房及新房业务净收入减少、以及存量房业务贡献利润率下降影响 [10][20] - **股东回报**：2025年公司斥资约9.21亿美元实施股份回购，占2024年末已发行股份总数的约4.1% [10][16]。自2022年9月启动回购至2025年末，累计回购价值约25.47亿美元的美国存托股份，约占计划启动前已发行股份总数的12.6% [10][16]。此外，公司宣派末期股息约3亿美元，2025年股东回报总额达约12亿美元，同比提升超9% [10][16] 分业务经营情况 - **存量房业务**：2025年净收入为250亿元，同比减少11.3%；总交易额为21,515亿元，同比减少4.2% [10][25]。业务中3P（平台）模式重要性持续提升，其净收入占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0% [10][25]；总交易额占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7% [10][25]。1P（自营）模式佣金率为2.49%，3P模式佣金率为0.37% [10][25] - **新房业务**：2025年净收入为306亿元，同比下降9.1%；总交易额为8,909亿元，同比下降8.2% [10][28]。3P模式下的GTV占比为81.9%，佣金率为3.4% [10][28] - **新兴业务（家装家居与房屋租赁）**： - 家装家居业务2025年净收入为154亿元，同比增长4.4% [30] - 房屋租赁服务2025年净收入为219亿元，同比增长52.8%，主要得益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [30] - **收入结构**：2025年，存量房、新房、家装家居、房屋租赁服务、新兴及其他服务收入占总营收的比重分别为26.5%、32.4%、16.3%、23.2%、1.7% [16] 运营数据与平台规模 - **门店与经纪人**：截至2025年底，公司门店数量为61,139家，同比增加18.5%；活跃门店数量为58,376家，同比增加17.5% [22]。经纪人数量为523,009名，同比增加4.6%；活跃经纪人数量为445,632名，同比基本持平 [22] - **用户规模**：2025年第四季度移动月活跃用户数量平均为4,380万名，2024年同期为4,320万名 [22] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年经调整净利润分别为52.16亿元、57.35亿元、74.23亿元（对应归母净利润分别为35.63亿元、39.35亿元、43.51亿元） [10][32] - **估值与目标价**：基于贝壳作为全球领先的线上线下一体化房产交易平台的市占率优势，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为54.08元人民币，换算为每股61.46港元 [10][32]

上海调降商业用房首付比例 - 中国人民银行上海市分行联合国家金融监督管理总局上海监管局印发通知，将上海市商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付款比例由不低于50%调整为不低于30% [2] - 这是上海商办房贷政策十余年来的首次调整，具有较强的标杆作用，或能带动更多热点城市跟进 [2] - 政策旨在激活商用地产市场流动性，推动存量商用住房改造为新业态载体，以应对商办市场库存压力高企的局面 [2] - 政策效果可能出现分化，位于核心地段的优质资产有望优先受益，而地处偏远、同质化严重的商铺和写字楼可能仍面临较大压力 [3] 英伟达（NVIDIA）算力芯片前景与AI生态 - 英伟达CEO黄仁勋在GTC 2026大会上透露，预计到2027年底，其旗舰算力芯片Blackwell和Rubin将至少创造1万亿美元收入，此前预计2026年底为5000亿美元销售额 [4] - 英伟达展示了从边缘、数据中心到轨道计算的全栈AI生态，提出计算需求进入“百万倍增长”阶段，未来数据中心将转型为智能Token生产工厂 [4] - 公司凭借极致协同设计达成全球领先的单位Token成本，已能为客户提供极具性价比的AI软硬件全套解决方案 [4] - 以“龙虾”（OpenClaw）为代表的智能体应用爆火带动Token消耗量激增，更多行业接入AI大模型可能带动半导体产业再次爆发式增长 [4] - 但“龙虾”类应用目前面临运行成本高、安全漏洞多、上手难度大等问题，AI技术在传统领域的商业化变现难度较高，其普及速度及全球半导体产能扩张存在不确定性 [5] 阿里巴巴AI战略与组织调整 - 阿里巴巴正式成立Alibaba Token Hub（ATH）事业群，由CEO吴泳铭直接负责，核心目标为“创造Token、输送Token、应用Token” [6] - 新事业群整合了通义实验室、MaaS业务线、千问事业部、悟空事业部及AI创新事业部，覆盖从基础模型研发到个人与企业端AI应用的完整布局 [6] - 此举旨在强化内部AI业务战略协同，提高资源分配和决策效率，将AI视为集团一号工程 [6][7] - 阿里将Token视为AI时代的核心资源，其商业化逻辑重心转向打造掌握Token流动的生态系统，目标是在AI时代继续成为核心基础设施提供者 [6][7] - 公司首次公布专注B端的悟空事业部，或与钉钉深度融合，推动智能体成为直接生产力 [6] 贝壳2025年财务业绩 - 2025年第四季度，贝壳实现净收入222亿元，同比下降28.7% [8] - 2025年全年，贝壳净收入同比增长1.2%至946亿元，净利润为29.91亿元，经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [8] - 核心业务中，存量房业务净收入同比下降11.3%至250亿元，新房业务净收入为306亿元，同比下降9.1% [8] - 家装家居业务实现净收入154亿元，同比增长4.4%，全年经营层面亏损实质性收窄 [8] - “非房产交易业务”收入占比提升至历史新高的41% [8] - 公司业绩受国内楼市整体探底影响，尽管优化门店、精简员工以控制支出，仍难以对冲疲软的房屋出售业务 [8] xAI人才战略与挑战 - 埃隆·马斯克旗下人工智能公司xAI正大规模招募华尔街银行家、投资组合经理、交易员等金融专业人士，加入数据标注团队担任“AI导师” [10] - 招募目的是向xAI旗下大模型Grok传授金融建模思维，强化其金融场景处理能力，目标是将其升级为“顶级投行分析师” [10] - xAI成立于2023年7月，初始团队为12位顶尖科学家的“梦之队”，但不到三年内已有9至10位联合创始人离职，流失率高达50% [10] - 公司目前高度依赖马斯克的关联公司提供支持，拓展外部客户能力较弱 [10] - 结合x平台真实用户数据训练出的情感分析能力，xAI或能在捕捉金融市场情绪波动方面有所建树，但在金融人才储备和信息获取方面缺乏优势，面临竞争压力 [10][11] 蚂蚁集团收购耀才证券 - 蚂蚁集团对耀才证券的要约收购已通过中国有关部门审批，预计将于3月30日完成交割 [12] - 收购方案为蚂蚁方面以每股3.28港元的价格，收购约占耀才证券总股本50.55%的股份，交易总金额达28.14亿港元 [12] - 通过此次收购，蚂蚁集团补全了证券交易方面的短板，获得了香港券商全牌照，形成了完整的金融业务闭环 [12] - 收购完成后，蚂蚁可将证券交易服务融合至支付宝内，方便用户进行资金转账和港股、美股交易，提升用户黏性 [12] - 香港作为连接内地与全球市场的重要枢纽，为蚂蚁开展国内和国际财富管理业务提供了支点 [13] 公募基金代销市场竞争格局 - 截至2025年末，公募基金代销百强机构权益类基金保有规模合计6万亿元，非货基保有规模合计11.7万亿元，股票型指数基金保有规模达2.42万亿元，合计20.12万亿元 [14] - 蚂蚁基金在三项数据上稳居榜首，其权益基金保有规模从2025年上半年的8229亿元增至1.02万亿元，成为全市场唯一权益基金保有量破万亿的代销机构 [14] - 渠道呈现券商、银行和第三方独立代销机构“三足鼎立”之势，百强名单中券商占据57席 [14] - 近两年兴起的股票指数基金投资热潮成为行业新变量，券商渠道因用户结构与ETF投资者高度重合而顺势崛起 [14] - 以个人投资者为核心的第三方平台展现出更强增长爆发力，银行渠道话语权正逐步被削弱 [14] - 平台投研实力正成为代销机构竞争的关键变量 [15] A股市场行情与板块表现 - 3月17日，A股市场全天震荡调整，沪指跌0.85%报4049.91点，深成指跌1.87%报14039.73点，创业板指跌2.29%报3280.06点 [16] - 沪深两市成交额2.21万亿元，较上一个交易日缩量1175亿元，全市场超4500只个股下跌 [16] - 盘面上，大金融股（保险、银行）逆势走强，化工板块反复活跃，房地产板块震荡走高 [16] - 算力硬件、半导体、CPO概念等成长板块跌幅居前，市场以英伟达GTC大会利好兑现逻辑为主 [16] - 部分资金转移至消费、金融、房地产等相对低位板块，试图进行高低切换，但本质仍是避险举动 [16][17] - 沪指在4000点上方盘整近三个月，市场缺乏确定性利好，不进则退的情绪逐渐占据上风 [17]

研究服务定位与目标客户 - 该研究服务面向价值投资者 旨在寻找亚洲上市股票中价格与内在价值存在巨大鸿沟的投资机会 [1] - 服务理念倾向于深度价值资产负债表交易 即以折价购买资产 例如净现金股票 净流动资产股票 低市净率股票 分部加总估值折价股 [1] - 同时关注拥有宽阔护城河的股票 即以折价购买优质公司的盈利潜力 例如“神奇公式”股票 高质量企业 隐形冠军和宽阔护城河的复利型企业 [1] - 该服务提供一系列观察清单并每月更新 [1] 分析师背景与市场专长 - 分析师“价值钟摆”是亚洲股票市场专家 在买方和卖方均有超过十年的从业经验 [1] - 其专注于为寻求亚洲 特别是香港市场投资机会的价值投资者提供投资思路 [1] - 其核心策略是寻找深度价值资产负债表交易和宽阔护城河股票 [1]