报告投资评级 - 对房地产及物管行业维持“看好”评级 [2][3] 报告核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，叠加供给侧深度出清、行业格局优化，优质房企盈利修复将更早且更具弹性，当前板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，板块已具备吸引力 [3] - 推荐关注四个方向：1）优质房企；2）商业地产；3）二手房中介；4）物业管理 [3] 行业数据总结 - **新房成交**：上周（3.21-3.27）34个重点城市新房合计成交369.1万平米，环比+42.8%，其中一二线环比+47.3%，三四线环比-9.5% [3][4]。3月（3.1-3.27）34城一手房成交同比-12.6%，较2月+11个百分点，其中一二线同比-8.4%，三四线同比-49.2% [3][5][7] - **二手房成交**：上周13个重点城市二手房合计成交133.8万平米，环比+3.9% [3][11]。3月累计成交同比-18.9%，较2月+7.8个百分点 [3][11] - **库存与去化**：上周15城合计推盘55万平米，成交140万平米，成交推盘比为2.54倍，最近三个月（25年12月-26年2月）分别为1.0倍、1.42倍和1.41倍 [3][21]。截至上周末（2026/3/27）15城合计住宅可售面积为8714.2万平米，环比-0.96%，3个月移动平均去化月数为27.1个月，环比-1.35个月 [3][21] 行业政策与新闻总结 - **宏观政策**：中国人民银行公布3月LPR，1年期为3.0%，5年期以上为3.5% [3][28][29] - **地方政策**：杭州六区密集出台购房补贴政策，最高补贴达10万元/套 [3][28][31]。成都公积金最高贷款额度提至120万元，购买现房等可再上浮20% [3][28][31]。苏州自4月1日起对符合条件的青年人才实行公积金贷款利息补贴 [3][28][31] - **土地市场**：厦门2026年首场土拍3宗涉宅地块全部成功出让，总成交价39.6亿元 [3][28][31] - **REITs进展**：国联安复星商业不动产REITs已正式申报，底层资产为三亚·亚特兰蒂斯 [3][28][31] 公司动态总结 - **房企2025年业绩**：多家房企公布2025年业绩，营收与净利润表现分化。其中，中国金茂营收593.7亿元（+0.5%），归母净利润12.5亿元（+17.7%）；嘉里建设营收195.7亿港元（+0.4%），归母净利润9.4亿港元（+16%）；建发国际集团营收1367.9亿元（-4.3%），归母净利润36.5亿元（-24.0%）；龙湖集团营收973亿元（-23.7%），归母净利润10.2亿元（-90.2%）[3][34][35][36] - **物管企业2025年业绩**：中海物业总营收149.6亿元（+6.0%），归母净利润13.7亿元（-9.7%）[3][34][38] - **股份回购**：贝壳-W于3月20日耗资约800万美元回购公司股份150.6万股 [37][38] 板块行情回顾 - **地产板块**：上周SW房地产指数下跌1.42%，相对沪深300指数收益为-0.01%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第22位 [3][38]。个股方面，西藏城投、和展能源、上实发展涨幅居前；合肥城建、世联行、我爱我家跌幅居前 [3][38][42]。当前主流AH房企2025/2026年预测PE均值分别为31.5/23.1倍 [3] - **物管板块**：上周物业管理板块个股平均下跌1.63%，相对收益为-0.22%，表现弱于大市 [3][45]。个股方面，中奥到家、绿城服务、宋都服务涨幅居前；建业新生活、融创服务、正荣服务跌幅居前 [45][48][50]。板块平均2025/2026年预测PE分别为18.7/15.3倍 [3][51]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [2][3] 报告核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，供给侧深度出清下行业格局显著优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，且板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，板块已具备吸引力 [3] - 推荐关注四大方向：1）优质房企；2）商业地产；3）二手房中介；4）物业管理 [3] 行业数据总结 新房成交量 - **周度环比**：上周（3.21-3.27）34个重点城市新房合计成交369.1万平米，环比上升42.8% [3][4] - **分城市能级**：其中一二线城市成交350.5万平米，环比上升47.3%；三四线城市成交18.6万平米，环比下降9.5% [3][4] - **月度同比**：3月（3.1-3.27）34城一手房成交同比下降12.6%，降幅较2月收窄11个百分点 [3][5] - **分城市能级月度同比**：一二线城市成交同比下降8.4%，降幅较2月收窄14.3个百分点；三四线城市成交同比下降49.2%，降幅较2月扩大17.4个百分点 [3][5][7] 二手房成交量 - **周度环比**：上周（3.21-3.27）13个重点城市二手房合计成交133.8万平米，环比上升3.9% [3][11] - **月度同比**：3月截至上周累计成交同比下降18.9%，降幅较2月收窄7.8个百分点 [3][11] 新房库存与去化 - **推盘与成交**：上周15个重点城市合计推盘55万平米，合计成交140万平米，成交推盘比为2.54倍 [3][22] - **历史对比**：最近三个月（25年12月-26年2月）的成交推盘比分别为1.0倍、1.42倍和1.41倍 [3][22] - **可售面积**：截至上周末（2026/3/27）15城合计住宅可售面积为8714.2万平米，环比下降0.96% [3][22] - **去化月数**：15城住宅3个月移动平均去化月数为27.1个月，环比下降1.35个月 [3][22] 行业政策和新闻跟踪总结 地产行业政策 - **宏观利率**：中国人民银行公布1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [3][30] - **地方政策**：杭州六区密集出台购房补贴政策，最高补贴达10万元/套；成都公积金最高贷款额度提至120万元，购买现房可再上浮20%；苏州自4月1日起对青年人才实行公积金贷款利息补贴 [3][30][33] - **土地市场**：厦门2026年首场土拍3宗涉宅地块全部成功出让，总成交价39.6亿元 [3][30] - **REITs进展**：国联安复星商业不动产REITs已正式申报，底层资产为三亚·亚特兰蒂斯 [3][30][33] 重点公司动态总结 地产公司2025年度业绩 - **嘉里建设**：总营收195.7亿港元（同比+0.4%），归母净利润9.4亿港元（同比+16%）[3][36] - **中海宏洋**：总营收368.7亿元（同比-19.7%），归母净利润3.1亿元（同比-68.1%）[3][36] - **恒基地产**：总营收257.4亿港元（同比+1.9%），归母净利润5.7亿港元（同比-10.2%）[3][36] - **中国金茂**：总营收593.7亿元（同比+0.5%），归母净利润12.5亿元（同比+17.7%）[3][36] - **建发国际集团**：总营收1367.9亿元（同比-4.3%），归母净利润36.5亿元（同比-24.0%）[3][36] - **龙湖集团**：总营收973亿元（同比-23.7%），归母净利润10.2亿元（同比-90.2%）[3][36] - **新城控股**：总营收530.1亿元（同比-40.4%），归母净利润6.8亿元（同比-9.6%）[3][36] 物管公司动态 - **中海物业**：2025年总营收149.6亿元（同比+6.0%），归母净利润13.7亿元（同比-9.7%）[3][39] - **贝壳-W**：于3月20日耗资约800万美元回购公司股份150.6万股 [39] 板块行情回顾总结 地产板块 - **板块表现**：上周SW房地产指数下跌1.42%，沪深300指数下跌1.41%，相对收益为-0.01%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第22位 [3][40] - **个股表现**：涨幅前五位为西藏城投、和展能源、上实发展、ST数源、*ST阳光；跌幅后五位为合肥城建、世联行、我爱我家、万科A、金地集团 [3][42][45] - **估值水平**：当前主流AH房企2025/2026年预测PE均值分别为31.5/23.1倍 [3] 物管板块 - **板块表现**：上周物业管理板块个股平均下跌1.63%，相对沪深300指数收益为-0.22%，表现弱于大市 [3][48] - **个股表现**：涨幅前五位为中奥到家、绿城服务、宋都服务、建发物业、远洋服务；跌幅后五位为建业新生活、融创服务、正荣服务、荣万家、卓越商企服务 [48][51][52] - **估值水平**：板块平均2025、2026年预测PE分别为19倍、15倍；其中华润万象生活分别为22倍、20倍，绿城服务分别为14倍、12倍 [50]

股份数据 - 2026年3月25 - 26日已发行股份（不包括库存股份）3,391,029,167股，库存股份0股，总数3,391,029,167股[3] - 公司已发行股份总数3,529,617,544股，含3,391,029,167股A类及138,588,377股B类普通股[7] 股份购回 - 2026年1月2、5、6日分别购回938,955、616,191、602,154股，每股价格5.3251、5.68、5.8125美元[4] - 2026年3月26日购回1,549,845股，占比0.044%，每股5.1618美元[6] - 3月26日在纽交所购回1,549,845股，最高5.22美元，最低5.1美元，付出7,999,938美元[13] - 合共购回1,549,845股，付出7,999,938美元，拟注销1,549,845股，拟持作库存0股[13] 购回授权 - 购回授权决议2025年6月27日通过，可购回360,216,007股[13] - 交易所购回119,425,863股，占比3.315%[13] 暂止期 - 股份购回后新股发行等暂止期截至2026年4月25日[13]

股份激励 - 2026年3月26日向武军授出13,059个受限制股份单位[3] - 受限制股份单位购买价为零，授出日A类普通股收市价40.02港元[4] - 受限制股份单位于授出首周年日悉数归属，无绩效目标[5] - 截至上市日，2020年股份激励计划或发A类普通股最大总数253,246,913股[8] - 公告及授出后，157,969,199个奖励可依2020年计划授出[8] 计划规定 - 承授人特定原因终止服务，对受限制股份单位权利终止[6] - 董事授出不使12个月内授出购股权及奖励超已发行股份1%[6] - 经修订2020年股份激励计划2022年5月11日生效，十年届满[8] - 2020年股份激励计划届满后，已授未行使奖励继续有效[8] 董事会组成 - 公告日董事会由执行、非执行及独立非执行董事组成[12]

股份数据 - 2026年3月24日开始时已发行股份总数为3,391,029,167股，库存股份为0股[3] - 2026年3月25日结束时已发行股份总数仍为3,391,029,167股，库存股份为0股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，包括3,391,029,167股A类普通股及138,588,377股B类普通股[8] 股份购回 - 2026年1月2日购回股份938,955股，每股5.3251美元[4] - 2026年1月5日购回股份616,191股，每股5.68美元[4] - 2026年1月6日购回股份602,154股，每股5.8125美元[4] - 2026年3月25日购回股份1,506,447股，占有关事件前现有已发行股份数目百分比为0.043%，每股5.2471美元[6] - 2026年3月25日在纽约证券交易所购回股份1,506,447股，付出价格总额7,904,478美元，每股最高购回价5.28美元，最低购回价5.2美元[14] - 合共购回股份总数1,506,447股，付出价格总额7,904,478美元[14] - 购回股份（拟注销）数目1,506,447股，购回股份（拟持作库存股份）数目0股[14] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月27日[14] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为360,216,007股[14] - 根据购回授权在交易所或其他证券交易所购回股份的数目为117,876,018股[14] - 已购回股份数目占购回授权的决议获通过当日的已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为3.272%[14] 暂停期 - 股份购回后再进行任何新股发行或库存股份再出售或转让所适用的暂停期截至2026年4月24日[14]

股份数据 - 2026年3月23日开始时已发行股份总数为3,391,029,167股[3] - 2026年3月24日结束时已发行股份总数为3,391,029,167股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，含3,391,029,167股A类及138,588,377股B类普通股[6] 股份购回 - 2026年1月2日购回938,955股，每股价格USD 5.3251[4] - 2026年1月5日购回616,191股，每股价格USD 5.68[4] - 2026年3月24日购回1,553,808股，占比0.044%，每股价格USD 5.1486[6] - 2026年3月24日在纽交所购回1,553,808股，最高5.21美元，最低5.09美元，付出7,999,988美元[12] - 公司合共购回1,553,808股，付出7,999,988美元，拟注销1,553,808股[12] 购回授权 - 购回授权决议2025年6月27日获通过[12] - 可根据购回授权购回360,216,007股[12] - 根据购回授权已购回116,369,571股[12] - 已购回股份占决议通过当日已发行股份百分比为3.231%[12] 暂止期 - 股份购回后新股发行等暂止期截至2026年4月23日[12]

投资评级与核心观点 - 报告对贝壳-W（02423.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][7] - 核心观点：2025年公司全年营收平稳但盈利下滑，同时持续加大股东回报力度 [1][10] - 投资建议基于对房地产市场下行拖累主赛道业务以及非房业务模式调整盈利改善趋势的综合考虑，因此下调了盈利预测，但维持评级 [10][152] 整体财务表现 - **2025全年业绩**：总交易额（GTV）为31，833亿元，同比下降5% 营业收入为946亿元，同比增长1% [1][13] - **2025全年盈利**：归母净利润为30亿元，同比下降26% 经调整归母净利润为50亿元，同比下降30% [2][25] - **2025全年利润率**：归母净利率为3.2%，同比下降1.2个百分点 经调整归母净利率为5.3%，同比下降2.4个百分点 毛利率为21%，同比下降3个百分点 贡献利润率为27%，同比下降3个百分点 [2][25] - **2025第四季度业绩**：GTV为7，241亿元，同比下降37% 营业收入为222亿元，同比下降29% [1][13] - **2025第四季度盈利**：归母净利润为1亿元，同比下降85% 经调整归母净利润为5亿元，同比下降61% [2][25] - **2025第四季度利润率**：归母净利率为0.4%，同比下降1.4个百分点 经调整归母净利率为2.4%，同比下降1.9个百分点 毛利率为21%，同比下降2个百分点 贡献利润率为28%，同比基本持平 [2][25] - **股东回报**：2025年公司持续加大股东回报力度，综合股东回报绝对值同比增长9% [2][25] 业务分项表现 - **存量房业务（2025全年）**：交易单量创历史新高，同比增长11% GTV为21，515亿元，同比下降4% 收入为250亿元，同比下降11% 货币化率为1.16%，同比下降0.10个百分点 贡献利润率为39.3%，同比下降4.0个百分点 [3][49] - **存量房业务平台模式**：链家交易额占比为37%，同比下降3.6个百分点 平台加盟费收入占比为20%，同比提升2个百分点 [3][49] - **存量房业务（2025第四季度）**：GTV为4，820亿元，同比下降35% 收入为54亿元，同比下降39% 货币化率为1.13%，同比下降0.07个百分点 贡献利润率为40.4%，同比持平 [3][49] - **新房业务（2025全年）**：GTV为8，909亿元，同比下降8% 市场占有率为12.1%，同比提升0.6个百分点 收入为306亿元，同比下降9% 货币化率为3.43%，同比下降0.03个百分点 贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [4][82] - **新房业务（2025第四季度）**：GTV为2，070亿元，同比下降42% 市场占有率为11.5%，同比下降3.1个百分点 收入为73亿元，同比下降45% 货币化率为3.51%，同比下降0.17个百分点 贡献利润率为28.3%，同比提升2.6个百分点，创上市以来新高，但包含一次性因素影响 [4][82] - **非房业务（新赛道）整体（2025全年）**：收入为390亿元，同比增长23%，占总营收比重达41%，同比提升7个百分点 贡献利润率为20%，同比下降3个百分点 [1][5][13] - **非房业务（新赛道）整体（2025第四季度）**：收入为95亿元，同比增长4%，占总营收比重达43%，同比提升13个百分点 贡献利润率为21%，同比提升2个百分点 [1][5][13] - **家装家居业务（2025全年）**：收入为154亿元，同比增长4% 贡献利润率为31%，同比提升0.7个百分点 [5][111] - **家装家居业务（2025第四季度）**：收入为36亿元，同比下降12% 贡献利润率为29%，同比下降0.9个百分点 [5][111] - **房屋租赁服务（2025全年）**：收入为219亿元，同比增长53% 贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点 [5][111] - **房屋租赁服务（2025第四季度）**：收入为54亿元，同比增长18% 贡献利润率为10%，同比提升6个百分点 增长得益于在管房源套数同比增长62%及精细化管理提效，同时业务模式向更低风险的轻量化模式转型 [5][111] 运营数据与效率 - **门店与经纪人**：截至2025年末，门店数量为6.1万家，同比增长19% 经纪人数量为52万人，同比增长5% 店均人数为9人，同比下降12% [10][135] - **运营效率**：公司从2025年第二季度开始主动管理低效链家经纪人，以在保持市场占有率的同时缩减固定成本 [10][135] - **活跃度与用户**：2025年第四季度，活跃门店和活跃经纪人占比分别为95%和85% 通过贝壳或链家移动应用程序访问平台的月活跃用户数为4380万人，同比基本持平 [10][135] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：预计2026年营业收入为888亿元（原预测为963亿元），2027年为854亿元（原预测为1015亿元） [10][152] - **利润预测调整**：预计2026年经调整归母净利润为56亿元（原预测为70亿元），2027年为61亿元（原预测为76亿元） [10][152] - **每股收益与估值**：对应2026-2027年每股收益分别为1.60元和1.72元 对应当前股价的市盈率（PE）分别为22.1倍和20.5倍 [10][152] - **财务预测摘要**：根据盈利预测表，公司2026年预计营业收入为88，833百万元，同比下降6.1% 2026年预计经调整归母净利润为5，641百万元，同比增长12.4% [12]

投资评级与核心观点 - 报告对贝壳-W（02423.HK）维持“优于大市”的投资评级 [7][152] - 核心观点：公司2025全年营收平稳但盈利下滑，同时持续加大股东回报力度，非房业务有效平滑了房地产交易市场波动的影响 [1][10][152] 整体财务表现 - **2025全年业绩**：公司实现总交易额（GTV）31，833亿元，同比下降5%，营业收入946亿元，同比增长1% [1][13] - **2025第四季度业绩**：由于高基数影响，单季度GTV为7，241亿元，同比下降37%，营业收入222亿元，同比下降29% [1][13] - **盈利能力**：2025年归母净利润30亿元，同比下降26%，经调整归母净利润50亿元，同比下降30%，归母净利率为3.2%，同比下降1.2个百分点 [2] - **第四季度盈利**：单季度归母净利润1亿元，同比大幅下降85%，经调整归母净利润5亿元，同比下降61% [2] - **利润率**：2025年毛利率为21%，同比下降3个百分点，贡献利润率为27%，同比下降3个百分点 [2] - **股东回报**：2025年公司通过股票回购（对价9亿美元）和现金分红（3亿美元）加大回报力度，综合股东回报绝对值同比增长9% [25] 业务分项表现 - **存量房业务** - 2025年交易单量创历史新高，同比增长11%，但GTV为21，515亿元，同比下降4% [3] - 存量房业务收入250亿元，同比下降11%，其中平台加盟费收入占比20%，同比提升2个百分点 [3] - 货币化率为1.16%，同比下降0.10个百分点，贡献利润率为39.3%，同比下降4个百分点 [3] - **新房业务** - 2025年GTV为8，909亿元，同比下降8%，但市占率提升至12.1%，同比增加0.6个百分点 [4] - 新房业务收入306亿元，同比下降9%，货币化率为3.43%，同比下降0.03个百分点 [4] - 贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点，其中第四季度贡献利润率28.3%，创上市以来新高（含一次性因素影响） [4] - **非房业务（新赛道）** - 2025年非房业务（家装家居、房屋租赁和新兴业务）收入总计390亿元，同比增长23%，占公司总收入比重达41%，同比提升7个百分点 [1][5] - 非房业务贡献利润率为20%，同比下降3个百分点 [5] - **家装家居业务**：2025年收入154亿元，同比增长4%，贡献利润率31%，同比提升0.7个百分点 [5] - **房屋租赁服务**：2025年收入219亿元，同比大幅增长53%，贡献利润率8.6%，同比提升3.6个百分点，得益于在管房源套数同比增长62%及业务模式向轻量化转型 [5] 运营数据与效率 - **网络规模**：截至2025年末，公司门店数量为6.1万家，同比增长19%，经纪人数量为52万人，同比增长5% [10][135] - **运营效率**：店均人数为9人，同比下降12%，公司从2025年第二季度开始主动管理低效链家经纪人以缩减固定成本 [10][135] - **活跃度**：2025年第四季度，活跃门店和活跃经纪人占比分别保持在95%和85%的高位 [10][135] - **用户规模**：通过贝壳或链家移动应用程序访问平台的月活跃用户数为4，380万人，同比基本持平 [10][135] 盈利预测与估值 - **收入预测下调**：报告下调盈利预测，预计公司2026-2027年营业收入分别为888亿元和854亿元（原预测值为963亿元和1，015亿元） [10][152] - **利润预测下调**：预计2026-2027年经调整归母净利润分别为56亿元和61亿元（原预测值为70亿元和76亿元） [10][152] - **每股收益与估值**：对应2026-2027年每股收益分别为1.60元和1.72元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为22.1倍和20.5倍 [10][152]

股份数据 - 2026年3月20日和3月23日已发行股份（不包括库存股份）数目均为3,391,029,167股，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，包括3,391,029,167股A类普通股及138,588,377股B类普通股[7] 股份购回 - 2026年1月2日购回股份938,955股，每股价格USD 5.3251[4] - 2026年1月5日购回股份616,191股，每股价格USD 5.68[4] - 2026年1月6日购回股份602,154股，每股价格USD 5.8125[4] - 2026年3月20日购回股份1,505,964股，每股价格USD 5.3122[6] - 2026年3月23日购回股份1,545,804股，占有关事件前的现有已发行股份（不包括库存股份）数目百分比0.044%，每股价格USD 5.1753[6] - 2026年3月23日在纽约证券交易所购回股份1,545,804股，付出价格总额7,999,948美元，每股最高购回价5.25美元，每股最低购回价5.07美元[13] - 公司合共购回股份总数1,545,804股，付出价格总额7,999,948美元[13] - 公司购回股份（拟注销）数目1,545,804股，购回股份（拟持作库存股份）数目0股[13] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月27日[13] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为360,216,007股[13] - 根据购回授权在交易所或其他证券交易所购回股份的数目为114,815,763股[13] - 已购回股份数目占购回授权的决议获通过当日的已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为3.187%[13] 其他 - 股份购回后再进行新股发行或库存股份再出售或转让的暂止期截至2026年4月22日[13]

贝壳找房公司运营状况 - 公司先前获得“持有”评级，主要原因是其运营背景（房地产市场）仍处于低迷状态[1] - 公司关键运营指标，即交易量，持续下降[1] 作者背景与文章性质 - 本文作者为个人投资者，其投资背景涵盖基本面投资、技术分析以及动量投资等多种方法[1] - 文章内容代表作者个人观点，作者与所提及公司无业务关系，且未持有相关股票或衍生品头寸[2]