报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 贝壳25Q1业绩略超预期，经纪业务收入增长靓眼，多元赛道利润率稳步修复，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1107.40亿、1226.49亿、1357.86亿元，同比增长率分别为28%、20%、18%、11%、11% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为58.83亿、40.65亿、62.01亿、75.44亿、91.21亿元，同比增长率分别为 - 524%、 - 31%、53%、22%、21% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.63、1.15、1.77、2.15、2.60元/股，净资产收益率分别为8.16%、5.70%、8.68%、10.70%、13.17% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为27.8、40.2、26.3、21.6、17.9，市净率分别为2.3、2.3、2.3、2.3、2.4 [3] 2025Q1财务业绩 - 总交易额GTV 8437亿元，同比 + 34.0%；存量房交易、新房交易分别为5803亿元、2322亿元，同比分别 + 28.1%、 + 53.0% [7] - 净收入233.3亿元，同比 + 42.4%；毛利润48.2亿元，同比 + 17.0%；归母净利润8.6亿元，同比 + 98.2%；经调后归母净利润13.9亿元，同比 + 0.1% [7] - 毛利率20.7%，同比 - 4.5pct；销售 + 管理 + 研发费用率合计18.1%，同比 - 7.0pct；归母净利率3.7%，同比 + 1.0pct；经调后归母净利率6.0%，同比 - 2.5pct [7] - 截至25Q1末，现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计548亿元，同比 - 9.9% [7] 2025Q1业务情况 - 存量房交易额5803亿元，同比 + 28.1%；二手房收入68.7亿元，同比 + 20.0%；贡献利润26.2亿元，同比 + 2.8%；贡献利润率38.1%，同比 - 6.4pct；链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.36%，同比均 - 0.04pct [7] - 新房交易额2322亿元，同比 + 53.0%；新房业务收入80.7亿元，同比 + 64.2%；贡献利润18.9亿元，同比 + 72.5%；贡献利润率23.4%，同比 + 1.1pct；货币化率达3.5%，同比 + 0.24pct [7] - 活跃门店数量55210家，同比 + 29.6%；活跃经纪人49.1万名，同比 + 23.0% [7] - 家装家居净收入29.5亿元，同比 + 22.3%；贡献利润率32.6%，同比 + 2.0pct [7] - 25Q1末房屋租赁服务在管房源超50万套，24年底超43万套；净收入50.9亿元，同比 + 93.8%；贡献利润率6.7%，同比 + 1.2pct [7] 投资分析意见 - 贝壳深耕经纪赛道，平台壁垒深铸，家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线；维持25 - 27年归母净利润预测值分别为62、75、91亿元，现价对应25/26年PE分别为26、22倍；维持25 - 27年Non - GAAP净利润预测值分别为90、103、118亿元，对应25/26年PE（Non - GAAP业绩）分别为18、16倍；维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司发布2025Q1业绩公告，营收233亿元同比增长42.4%，经调整净利润14亿元同比基本持平，业绩略超预期 [8] - 公司作为国内经纪行业产业互联网龙头，未来二手房换手率和新房中介渗透率提高，叠加家装业务赛道发展，业绩有提升空间 [8] 各部分总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|77,777|93,457|109,626|127,495|147,384| |同比（%）|28.20|20.16|17.30|16.30|15.60| |归母净利润（百万元）|5,883|4,065|6,589|8,497|10,493| |同比（%）|524.45|(30.91)|62.10|28.96|23.48| |Non - GAAP净利润（百万元）|9,798|7,211|9,701|11,615|13,617| |同比（%）|244.70|(26.41)|34.53|19.73|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.63|1.13|1.83|2.36|2.91| |P/E（现价&最新摊薄）|28.35|41.03|25.31|19.63|15.90| |PE（Non - GAAP）|13.08|20.60|16.32|14.36|12.25| [1] 市场数据 - 收盘价50.25港元，一年最低/最高价34.00/73.50港元，市净率2.44倍，港股流通市值160,165.52百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.01元，资产负债率47.21%，总股本3,602.16百万股，流通股本3,458.90百万股 [6] 业绩分析 - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降。2025Q1公司GTV8437亿元同比增长34.0%，二手房/新房/家装/租赁/新兴及其他业务营收分别为69亿/81亿/29亿/51亿/3亿元，同比分别+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%/-50.0%，毛利率同比降4.5pct至20.7%，销售费率/管理费率同比分别-2.3pct/-4.3pct至7.6%/8.0% [8] - 二手房交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大。2025Q1二手房业务总交易额同比增长28.1%至5803亿元，截至2025年3月底活跃门店数量5.5万家同比增长29.6%，活跃经纪人数量同比增长49.1万名同比增长23.0% [8] - 新房GTV大幅增长，佣金率同比提升。2025Q1新房业务交易额2322亿元同比大幅增长53.0%，新房业务佣金率同比提升0.2pct至3.5% [8] - 家装业务稳步发展，贡献利润率逐步提升。2025Q1家装业务收入稳健增长，贡献利润率同比提升2.0pct至32.6% [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|76,603.35|76,550.86|90,837.52|108,947.91| |现金及现金等价物（百万元）|11,442.97|10,049.20|22,000.69|37,971.36| |应收账款及票据（百万元）|5,497.99|5,785.80|6,233.07|6,755.09| |存货（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产（百万元）|59,662.39|60,715.87|62,603.76|64,221.45| |非流动资产（百万元）|56,545.94|60,369.89|64,149.85|67,801.00| |固定资产（百万元）|2,400.21|2,316.20|2,235.14|2,156.91| |商誉及无形资产（百万元）|29,001.93|32,899.37|36,660.39|40,289.77| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|23,790.11|23,890.11|23,990.11|24,090.11| |其他非流动资产（百万元）|1,353.69|1,264.22|1,264.22|1,264.22| |资产总计（百万元）|133,149.28|136,920.76|154,987.36|176,748.91| |流动负债（百万元）|52,744.26|49,935.53|59,452.13|70,664.35| |短期借款（百万元）|288.28|288.28|288.28|288.28| |应付账款及票据（百万元）|9,492.63|9,962.77|10,460.90|11,127.79| |其他（百万元）|42,963.35|39,684.48|48,702.95|59,248.28| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|8,957.03|8,899.46|8,899.46|8,899.46| |负债合计（百万元）|61,701.29|58,834.99|68,351.59|79,563.81| |股本（百万元）|0.46|0.46|0.46|0.46| |少数股东权益（百万元）|124.18|137.38|154.41|175.44| |归属母公司股东权益（百万元）|71,323.82|77,948.39|86,481.36|97,009.66| |负债和股东权益（百万元）|133,149.28|136,920.76|154,987.36|176,748.91| |经营活动现金流（百万元）|9,447.14|460.15|13,301.25|16,723.75| |投资活动现金流（百万元）|(9,378.03)|(1,879.33)|(1,375.16)|(778.49)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,794.64)|(10.09)|(10.09)|(10.09)| |现金净增加额（百万元）|14,745.37|(1,393.77)|11,951.50|15,970.67| |资本开支（百万元）|1,037.00|(5,000.00)|(5,000.00)|(5,000.00)| |非流动负债（百万元）|8,957.03|8,899.46|8,899.46|8,899.46| |折旧和摊销（百万元）|1,013.00|1,186.58|1,320.04|1,448.84| |营运资本变动（百万元）|1,925.00|(4,050.02)|7,281.44|9,172.50| [9] |主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |每股收益(元)|1.13|1.83|2.36|2.91| |每股净资产(元)|19.68|21.64|24.01|26.93| |发行在外股份(百万股)|3,602.16|3,602.16|3,602.16|3,602.16| |ROIC(%)|4.62|8.56|10.11|11.02| |ROE(%)|5.70|8.45|9.83|10.82| |毛利率(%)|24.55|25.64|26.16|26.54| |销售净利率(%)|4.35|6.01|6.66|7.12| |资产负债率(%)|46.34|42.97|44.10|45.02| |收入增长率(%)|20.16|17.30|16.30|15.60| |净利润增长率(%)|(30.91)|62.10|28.96|23.48| |P/B|2.35|2.14|1.93|1.72| |P/E|41.03|25.31|19.63|15.90| |EV/EBITDA|22.22|14.19|10.23|7.56| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司发布2025Q1业绩公告，营收233亿元同比增长42.4%，经调整净利润14亿元同比基本持平，业绩略超预期 [8] - 公司作为国内经纪行业产业互联网龙头，随着未来二手房换手率和新房中介渗透率提高，叠加协同优势下家装业务赛道发展，未来业绩具备提升空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|77,777|93,457|109,626|127,495|147,384| |同比（%）|28.20|20.16|17.30|16.30|15.60| |归母净利润（百万元）|5,883|4,065|6,589|8,497|10,493| |同比（%）|524.45|(30.91)|62.10|28.96|23.48| |Non - GAAP净利润（百万元）|9,798|7,211|9,701|11,615|13,617| |同比（%）|244.70|(26.41)|34.53|19.73|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.63|1.13|1.83|2.36|2.91| |P/E（现价&最新摊薄）|28.35|41.03|25.31|19.63|15.90| |PE（Non - GAAP）|13.08|20.60|16.32|14.36|12.25| [1] 市场数据 - 收盘价50.25港元，一年最低/最高价34.00/73.50港元，市净率2.44倍，港股流通市值160,165.52百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.01元，资产负债率47.21%，总股本3,602.16百万股，流通股本3,458.90百万股 [6] 业绩分析 - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降。2025Q1公司GTV8437亿元同比增长34.0%，二手房/新房/家装/租赁/新兴及其他业务营收分别为69亿/81亿/29亿/51亿/3亿元，同比分别+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%/-50.0%，毛利率同比降4.5pct至20.7%，销售费率/管理费率同比分别-2.3pct/-4.3pct至7.6%/8.0% [8] - 二手房交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大。2025Q1二手房业务总交易额同比增长28.1%至5803亿元，截至2025年3月底活跃门店数量5.5万家同比增长29.6%，活跃经纪人数量同比增长49.1万名同比增长23.0% [8] - 新房GTV大幅增长，佣金率同比提升。2025Q1新房业务交易额2322亿元同比大幅增长53.0%，新房业务佣金率同比提升0.2pct至3.5% [8] - 家装业务稳步发展，贡献利润率逐步提升。2025Q1家装业务收入稳健增长，贡献利润率同比提升2.0pct至32.6% [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|76,603.35|76,550.86|90,837.52|108,947.91| |现金及现金等价物（百万元）|11,442.97|10,049.20|22,000.69|37,971.36| |应收账款及票据（百万元）|5,497.99|5,785.80|6,233.07|6,755.09| |存货（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产（百万元）|59,662.39|60,715.87|62,603.76|64,221.45| |非流动资产（百万元）|56,545.94|60,369.89|64,149.85|67,801.00| |固定资产（百万元）|2,400.21|2,316.20|2,235.14|2,156.91| |商誉及无形资产（百万元）|29,001.93|32,899.37|36,660.39|40,289.77| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|23,790.11|23,890.11|23,990.11|24,090.11| |其他非流动资产（百万元）|1,353.69|1,264.22|1,264.22|1,264.22| |资产总计（百万元）|133,149.28|136,920.76|154,987.36|176,748.91| |流动负债（百万元）|52,744.26|49,935.53|59,452.13|70,664.35| |短期借款（百万元）|288.28|288.28|288.28|288.28| |应付账款及票据（百万元）|9,492.63|9,962.77|10,460.90|11,127.79| |其他（百万元）|42,963.35|39,684.48|48,702.95|59,248.28| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|8,957.03|8,899.46|8,899.46|8,899.46| |负债合计（百万元）|61,701.29|58,834.99|68,351.59|79,563.81| |股本（百万元）|0.46|0.46|0.46|0.46| |少数股东权益（百万元）|124.18|137.38|154.41|175.44| |归属母公司股东权益（百万元）|71,323.82|77,948.39|86,481.36|97,009.66| |负债和股东权益（百万元）|133,149.28|136,920.76|154,987.36|176,748.91| |经营活动现金流（百万元）|9,447.14|460.15|13,301.25|16,723.75| |投资活动现金流（百万元）|(9,378.03)|(1,879.33)|(1,375.16)|(778.49)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,794.64)|(10.09)|(10.09)|(10.09)| |现金净增加额（百万元）|14,745.37|(1,393.77)|11,951.50|15,970.67| |资本开支（百万元）|1,037.00|(5,000.00)|(5,000.00)|(5,000.00)| |非流动负债（百万元）|8,957.03|8,899.46|8,899.46|8,899.46| |折旧和摊销（百万元）|1,013.00|1,186.58|1,320.04|1,448.84| |营运资本变动（百万元）|1,925.00|(4,050.02)|7,281.44|9,172.50| |营业总收入（百万元）|93,457.50|109,625.65|127,494.63|147,383.79| |营业成本（百万元）|70,513.44|81,513.54|94,148.14|108,270.36| |销售费用（百万元）|7,783.34|8,912.56|10,288.82|11,879.13| |管理费用（百万元）|0.00|9,975.93|11,347.02|12,925.56| |研发费用（百万元）|2,283.42|2,631.02|2,677.39|3,095.06| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|3,764.97|6,592.59|9,033.26|11,213.68| |利息收入（百万元）|1,260.16|286.07|251.23|550.02| |利息支出（百万元）|0.00|10.09|10.09|10.09| |其他收益（百万元）|1,844.94|3,288.77|3,824.84|4,421.51| |利润总额（百万元）|6,870.07|10,157.34|13,099.24|16,175.12| |所得税（百万元）|2,791.89|3,555.07|4,584.73|5,661.29| |净利润（百万元）|4,078.18|6,602.27|8,514.51|10,513.83| |少数股东损益（百万元）|13.28|13.20|17.03|21.03| |归属母公司净利润（百万元）|4,064.90|6,589.07|8,497.48|10,492.80| |EBIT（百万元）|5,609.91|9,881.36|12,858.10|15,635.19| |EBITDA（百万元）|6,622.91|11,067.94|14,178.15|17,084.03| |Non - GAAP（百万元）|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |每股收益（元）|1.13|1.83|2.36|2.91| |每股净资产（元）|19.68|21.64|24.01|26.93| |发行在外股份（百万股）|3,602.16|3,602.16|3,602.16|3,602.16| |ROIC（%）|4.62|8.56|10.11|11.02| |ROE（%）|5.70|8.45|9.83|10.82| |毛利率（%）|24.55|25.64|26.16|26.54| |销售净利率（%）|4.35|6.01|6.66|7.12| |资产负债率（%）|46.34|42.97|44.10|45.02| |收入增长率（%）|20.16|17.30|16.30|15.60| |净利润增长率（%）|(30.91)|62.10|28.96|23.48| |P/B|2.35|2.14|1.93|1.72| |P/E|41.03|25.31|19.63|15.90| |EV/EBITDA|22.22|14.19|10.23|7.56| [9]

业绩表现 - 2025年第一季度总交易额达人民币8437亿元（1163亿美元），同比增长34% [1] - 存量房交易额5803亿元（800亿美元），同比增长28.1% [1] - 新房交易额2322亿元（320亿美元），同比增长53% [1] - 净收入233亿元（32亿美元），同比增长42.4% [1][3] - 净利润8.55亿元（1.18亿美元），同比增长97.9% [1][3] - 经调整净利润13.93亿元（1.92亿美元），同比基本持平 [1][3] 业务结构 - 存量房业务净收入69亿元，同比增长20% [3] - 新房业务净收入81亿元，同比增长64.2% [3] - 非房产交易服务业务净收入占比达35.9%，同比增长46.2% [3] - 房屋租赁服务净收入51亿元创历史新高，同比增长93.8% [3] 运营数据 - 门店数量5.68万家，同比增长28.6% [1] - 活跃门店5.52万家，同比增长29.6% [1][2] - 经纪人数量55.03万名，同比增长24.3% [1] - 活跃经纪人49.09万名，同比增长23% [1][2] - 移动月活跃用户4450万，低于2024年同期的4770万 [1] 战略与投入 - 持续推进"一体三翼"战略，重点发展AI应用 [2][3] - 第一季度斥资1.39亿美元回购股份，占2024年末总股本的0.6% [3] - 家装家居业务利润率创新高，客户体验改善 [2] - 房屋租赁服务在管房源超50万套，经营能力提升 [2]

总交易额相关 - 2025年第一季度总交易额为8437亿元（1163亿美元），同比增加34.0%，存量房交易额为5803亿元（800亿美元），同比增加28.1%，新房交易额为2322亿元（320亿美元），同比增加53.0%[6] - 存量房业务净收入从2024年同期57亿元增至2025年一季度69亿元，增长20.0%，总交易额从4532亿元增至5803亿元，增长28.1%[12] - 新房业务净收入从2024年同期49亿元增至2025年一季度81亿元，增长64.2%，总交易额从1518亿元增至2322亿元，增长53.0%[12] 净收入相关 - 2025年第一季度净收入为233亿元（32亿美元），同比增加42.4%[6] - 存量房业务净收入达69亿元，同比增长20.0%，新房业务净收入达81亿元，同比增长64.2%[10] - 非房产交易服务业务净收入同比增长46.2%，占总净收入的比例达35.9%，房屋租赁服务净收入达51亿元，同比增长93.8%[10] - 家装家居净收入从2024年同期24亿元增至2025年一季度29亿元，增长22.3%[12] - 2025年一季度新兴业务及其他净收入为3.5亿元，2024年同期为7亿元[14] - 2024年3月31日至2025年3月31日，公司净收入总额从16,377,314千元人民币增长至23,328,347千元人民币，折合3,214,732千美元，增幅约42.44%[46] - 2024年3月31日存量房业务净收入为5727030千元人民币，2025年3月31日增至6870407千元人民币，美元为946767千元[63] - 2024年3月31日新房业务净收入为4916515千元人民币，2025年3月31日增至8074995千元人民币，美元为1112764千元[63] - 2024年3月31日家装家居业务净收入为2408848千元人民币，2025年3月31日增至2945443千元人民币，美元为405893千元[63] - 2024年3月31日房屋租赁服务净收入为2625203千元人民币，2025年3月31日增至5087776千元人民币，美元为701114千元[63] - 2024年3月31日新兴业务及其他净收入为699718千元人民币，2025年3月31日降至349726千元人民币，美元为48194千元[63] 利润相关 - 2025年第一季度净利润为8.55亿元（1.18亿美元），同比增加97.9%，经调整净利润为13.93亿元（1.92亿美元），同比基本持平[8] - 2025年一季度经营利润为5.91亿元，2024年同期为0.12亿元，经营利润率从0.1%升至2.5%[18] - 2025年一季度净利润为8550万元，2024年同期为4320万元，经调整净利润与2024年同期基本持平[21] - 2025年一季度归属贝壳控股普通股股东净利润为8560万元，2024年同期为4320万元，经调整净利润与2024年同期基本持平[22] - 毛利从2024年同期41亿元增至2025年一季度48亿元，增长17.0%，毛利率从25.2%降至20.7%[16] - 2024年3月31日至2025年3月31日，公司毛利从4,122,086千元人民币增长至4,820,892千元人民币，折合664,337千美元，增幅约16.95%[46] - 2024年3月31日至2025年3月31日，公司经营利润从11,854千元人民币增长至590,565千元人民币，折合81,382千美元，增幅约4882.07%[46] - 2024年3月31日至2025年3月31日，公司所得税费用前利润从838,951千元人民币增长至1,382,778千元人民币，折合190,551千美元，增幅约64.82%[46] - 2024年3月31日至2025年3月31日，公司净利润从432,122千元人民币增长至855,323千元人民币，折合117,866千美元，增幅约97.94%[46] - 2024年3月31日至2025年3月31日，归属贝壳控股有限公司的净利润从431,774千元增长至855,767千元，美元计价为117,927千元[49] - 2024年3月31日至2025年3月31日，综合收益总额从493,788千元增长至863,103千元，美元计价为118,938千元[49] - 2024年3月31日至2025年3月31日，经营利润从11,854千元增长至590,565千元，美元计价为81,382千元[54] - 2024年3月31日至2025年3月31日，经调整经营利润从959,527千元增长至1,147,617千元，美元计价为158,146千元[54] - 2024年3月31日至2025年3月31日，经调整净利润从1,392,217千元微增至1,392,797千元，美元计价为191,932千元[54] - 2024年3月31日至2025年3月31日，经调整EBITDA从1,665,669千元增长至1,841,720千元，美元计价为253,795千元[54] - 2024年3月31日经营利润为11854千元人民币，2025年3月31日增至590565千元人民币，美元为81382千元[65] 门店与经纪人数量相关 - 截至2025年3月31日门店数量为56849家，较上年同期增加28.6%，活跃门店数量为55210家，较上年同期增加29.6%[8] - 截至2025年3月31日经纪人数量为550290名，较上年同期增加24.3%，活跃经纪人数量为490862名，较上年同期增加23.0%[8] 移动月活跃用户数量相关 - 2025年第一季度移动月活跃用户数量平均为4450万名，2024年同期为4770万名[8] 经营费用相关 - 第一季度经营费用为42亿元，环比下降31.3%[10] - 2024年3月31日运营费用总额为4110232千元人民币，2025年3月31日增至4230327千元人民币，美元为582955千元[65] 股份回购相关 - 第一季度斥资约1.39亿美元回购股份，回购股数占2024年末已发行总股本的约0.6%[11] - 公司于2022年8月建立股份回购计划，可在2025年8月31日前购买最多30亿美元A类普通股和/或美国存托股份[27] - 截至2025年3月31日，公司已根据股份回购计划购买约116.6百万股美国存托股份（相当于约349.9百万股A类普通股），总对价约17.648亿美元[27] 业绩电话会议相关 - 公司将在2025年5月15日美国东部时间上午8时（北京时间下午8时）举行业绩电话会议[29] - 参与者可在2025年5月22日前通过拨打特定号码收听电话会议重播[30] - 电话会议网上直播及录音将刊载于公司投资者关系网站https://investors.ke.com [30] 财务指标计算相关 - 公司评估经营业绩和制定运营计划使用非通用会计准则财务指标，包括经调整经营利润等[32] - 经调整经营利润（亏损）需剔除股份支付薪酬费用和收购及业务合作协议产生的无形资产摊销[33] - 经调整经营利润率为经调整经营利润（亏损）占净收入的百分比[33] - 经调整净利润（亏损）需剔除股份支付薪酬费用等多项内容[33] - 归属贝壳控股普通股股东的经调整净利润（亏损）需剔除股份支付薪酬费用等多项内容[33] - 经调整EBITDA需剔除所得税费用等多项内容[34] - 归属贝壳控股普通股股东的每股美国存托股份经调整净收益（亏损）为归属普通股股东的经调整净利润（亏损）除以加权平均美国存托股份数量[34] 公司基本信息相关 - 公司是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，旗下链家成立于2001年，积累超23年运营经验[35] - 公司董事会由彭永东等8位董事组成[38] 前瞻性陈述相关 - 公告包含可能构成“前瞻性”陈述的内容，前瞻性陈述有固有风险和不确定性[36] - 公告资料截至2025年5月15日，公司不承担更新前瞻性陈述的义务[36] 资产负债相关 - 截至2024年12月31日和2025年3月31日，公司资产总额分别为133,149,283千元人民币和130,612,461千元人民币，分别折合17,998,879千美元和17,998,879千美元[40] - 截至2024年12月31日和2025年3月31日，公司负债总额分别为61,701,288千元人民币和61,661,122千元人民币，分别折合8,497,131千美元和8,497,131千美元[42] - 截至2024年12月31日和2025年3月31日，公司股东权益总额分别为71,447,995千元人民币和68,951,339千元人民币，分别折合9,501,748千美元和9,501,748千美元[43] 普通股相关 - 截至2024年12月31日，3,479,616,986股A类普通股已发行，3,337,567,403股A类普通股流通在外；截至2025年3月31日，3,477,710,889股A类普通股已发行，3,346,161,732股A类普通股流通在外[43] - 2024年3月31日至2025年3月31日，用于计算基本每股净收益的加权平均普通股数量从3,439,606,429股降至3,362,716,016股[51] - 2024年3月31日至2025年3月31日，归属贝壳控股有限公司普通股股东的基本每股净收益从0.13元增长至0.25元，美元计价为0.03元[51] - 2024年3月31日至2025年3月31日，归属贝壳控股有限公司普通股股东的基本每股美国存托股份净收益从0.38元增长至0.76元，美元计价为0.10元[51][59] - 2024年3月31日至2025年3月31日，归属贝壳控股有限公司普通股股东的基本每股美国存托股份经调整净收益从1.21元增长至1.24元，美元计价为0.17元[59] 现金流量相关 - 2024年3月31日至2025年3月31日，经营活动所用现金净额从2108532元人民币增至3965271元人民币，美元为546429元[61] - 2024年3月31日至2025年3月31日，投资活动所得现金净额从1290426元人民币增至6285669元人民币，美元为866188元[61] - 2024年3月31日期初现金、现金等价物及受限资金为25857461元人民币，2025年3月31日为20301414元人民币，美元为2797610元[61] 汇率相关 - 公告中人民币兑美元按7.2567元兑1.00美元汇率换算，该汇率为2025年3月31日生效的中午买入汇率[31] 现金及等价物结余相关 - 截至2025年3月31日，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计结余为548亿元（76亿美元）[26]

财务数据关键指标变化 - 2024年总交易额为33494亿元，较2023年的31429亿元增加6.6%[8] - 2024年净收入为935亿元，较2023年的778亿元增加20.2%[8] - 2024年净利润为4078百万元，2023年为5890百万元[8] - 2024年经调整净利润为7211百万元，2023年为9798百万元[8] - 2024年末门店数量为51573家，较2023年末的43817家增加17.7%[8] - 2024年末经纪人数量为499937名，较2023年末的427656名增加16.9%[8] - 2024年净收入从2023年的778亿元增长20.2%至935亿元，总交易额从31429亿元增长6.6%至33494亿元[79] - 2024年营业成本总额从2023年的561亿元上升25.8%至705亿元[80] - 毛利从2023年的217亿元人民币增长5.6%至2024年的229亿元人民币，毛利率从27.9%降至24.6%[88] - 运营费用总额从2023年的169亿元人民币增长13.3%至2024年的192亿元人民币[89] - 2024年经营利润为37.65亿元人民币，2023年为47.97亿元人民币，经营利润率从6.2%降至4.0%[90] - 2024年所得税费用为27.92亿元人民币，2023年为19.94亿元人民币[92] - 2024年净利润为40.78亿元人民币，2023年为58.90亿元人民币[93] - 2024年经营利润为37.65亿元，2023年为47.97亿元；经调整经营利润2024年为68.90亿元，2023年为87.19亿元[96] - 2024年净利润为40.78亿元，2023年为58.90亿元；经调整净利润2024年为72.11亿元，2023年为97.98亿元[96] - 2024年经调整EBITDA为95.34亿元，2023年为113.45亿元[96] - 现金、现金等价物、受限资金及短期投资总额从2023年的601亿元增至2024年的616亿元[98] - 应收账款（已扣除信用损失准备）从2023年的32亿元增至2024年的55亿元；新房业务应收账款收款2023年为335亿元，2024年为334亿元；新房业务净收入2023年为306亿元，2024年为337亿元；新房业务应收账款周转天数从2023年的55天减至2024年的52天；存量房业务应收账款周转天数2023年为6天，2024年为7天[99] - 无形资产净额2023年为10.67亿元，2024年为8.58亿元[101] - 长期投资净额2023年为236亿元，2024年为238亿元[102] - 商誉2023年为48.57亿元，2024年为47.77亿元[103] - 应付账款从2023年的63.29亿元增至2024年的94.93亿元[107] - 短期借款2023年为2.90亿元，2024年为2.88亿元；2024年12月31日短期贷款总余额含两笔1月3.00%固定贷款利率和两笔5、6月2.83%固定贷款利率的银行贷款[108] - 截至2023年及2024年12月31日，公司现金、现金等价物、受限资金及短期投资分别为人民币601亿元及人民币616亿元[110] - 2024年经营活动所得现金净额为人民币94亿元，2023年为人民币114亿元[109][113][114] - 2024年投资活动所用现金净额为人民币94亿元，2023年为人民币40亿元[109][115] - 2024年融资活动所用现金净额为人民币57.95亿元，2023年为人民币72.18亿元[109][116] - 2024年现金、现金等价物及受限资金减少净额为人民币55.56亿元，2023年增加净额为人民币2.63亿元[109] - 2024年初现金、现金等价物及受限资金为人民币258.57亿元，年末为人民币203.01亿元；2023年初为人民币255.94亿元，年末为人民币258.57亿元[109] - 2024年经营活动所得现金净额与净利润40.78亿元的差额，因非现金项目调整增加36.81亿元等因素导致[113] - 2023年经营活动所得现金净额与净利润58.90亿元的差额，因非现金项目调整增加48.48亿元等因素导致[114] - 2023年及2024年，公司资本开支分别为人民币8.74亿元及人民币10.37亿元[117] - 截至2024年12月31日，经营租赁及其他承诺总计1220647千元，租赁负债义务总计22981967千元[120] - 截至2024年12月31日，公司资产负债率为46.3%，2023年12月31日为40.0%[129][185] - 截至2024年12月31日止年度内，人民币兑美元贬值约2.8%[130] - 截至2024年12月31日，公司面对的利率风险主要来自短期投资中33亿元的理财产品及长期投资中4亿元的理财产品[131] - 截至2024年12月31日止年度，前五大客户占净收入总额的7.7%[183] - 截至2024年12月31日止年度，前五大供应商占采购总额的10.1%[184] - 截至2024年12月31日，集团有人民币288百万元银行借款及其他借款（2023年12月31日：人民币290百万元）[196] - 截至2024年12月31日止年度，集团慈善捐款约人民币34百万元[198] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年存量房交易总交易额为22465亿元，较2023年的20280亿元增加10.8%[8] - 2024年新房交易总交易额为9700亿元，较2023年的10030亿元下降3.3%[8] - 2024年家装家居总交易额为169亿元，较2023年的133亿元增加27.3%[8] - 2024年新兴业务及其他总交易额为1160亿元，较2023年的986亿元增加17.6%[8] - 2024年存量房业务净收入282亿元与2023年基本持平，总交易额从2023年的20280亿元增加10.8%至22465亿元[79] - 2024年新房业务净收入从2023年的306亿元上升10.1%至337亿元，总交易额从10030亿元下降3.3%至9700亿元[79] - 2024年家装家居净收入从2023年的109亿元增长36.1%至148亿元[81] - 2024年房屋租赁服务净收入从2023年的61亿元增长135.0%至143亿元[81] - 2024年新兴业务及其他净收入从2023年的23亿元增长8.8%至25亿元[81] - 2024年存量房业务贡献利润12184924千元，利润率43.2%；2023年贡献利润13191225千元，利润率47.2%[83][84] - 2024年新房业务贡献利润8348922千元，利润率24.8%；2023年贡献利润8120525千元，利润率26.6%[83][84] - 2024年房屋租赁服务贡献利润714973千元，利润率5.0%；2023年亏损63297千元，利润率 - 1.0%[83][84] - 存量房业务贡献利润率从2023年的47.2%降至2024年的43.2%[85] - 新房业务贡献利润率从2023年的26.6%降至2024年的24.8%[85] - 家装家居贡献利润率从2023年的29.0%升至2024年的30.7%[85] - 房屋租赁服务贡献利润率从2023年的 - 1.0%升至2024年的5.0%[86] - 新兴业务及其他贡献利润率从2023年的90.5%降至2024年的86.0%[87] - 2024年，通过平台进行新房交易的合计总交易额为人民币9,700亿元[48] - 2024年新房应收账款周转天数为52天，短于2023年的55天；2024年第四季度，新房业务应收账款周转天数改善至34天，2023年同期为43天[49] - 2024年Home SaaS系统迭代升级至Home SaaS 2.5，聚焦提升家装家居服务品质与效率[55] - 截至2024年末，房屋租赁服务在管房源总规模超43万套，2023年末超21万套[57] - 截至2024年末，省心租在管房源总规模超42万套，2023年末超20万套[57] - 2024年公司为贝好家业务获取两宗住宅用地，成都地块花费10.76亿元，面积约15,777平方米；上海地块花费6.97亿元，面积约15,304平方米[62] 公司业务模式与平台介绍 - 公司拥有并经营链家，自2001年链家成立以来已积累超23年运营经验[12][161] - 公司于2018年推出贝壳平台，并将链家核心竞争力横向扩展至该平台[13] - 公司通过一系列努力建设更具扩展性的平台基础设施，应对行业挑战[13] - 贝壳平台对居住行业及生态系统参与者开放，ACN网络是平台基础[16] - 公司为生态系统参与者提供多种服务模块，连同ACN网络构成适用于且有利于整个行业的可扩展基础设施[16] - 公司向消费者、经纪品牌等提供房产交易及服务，包括经纪、签约、家装等服务[17] - 公司有五项主要收入来源，存量房业务收入来自自营品牌、平台服务费等[19] - ACN网络是公司基础设施核心，推动中国房产交易和服务行业转型[21] - 2024年通过贝壳平台完成的二手房交易中约75%涉及ACN网络下的跨门店合作[22] - 公司将完整存量房交易划分环节，允许跨品牌及跨门店经纪人合作并分享佣金[22] - 公司鼓励经纪人聚焦房源、深耕社区，门店有权管理附近存量房房源[23] - 公司实施平台治理机制，如贝壳分激励经纪人遵守规则[24] - 公司打造店东自治与平台监察结合的治理机制，识别并整治违规行为[24] - 公司加强运营区域共治理事会，促进新房业务与开发商合作[24] - 公司计划扩大服务品类，增强生态系统网络效应[20] - 截至2024年12月31日，公司约有600万套二手房交易的真房源[25] - 公司根据ACN网络构建多种模块，服务平台参与者，这些模块与ACN网络构成基础设施[26] - 公司为生態系统參與者提供SaaS系统，为关联经纪门店及经纪人实施A+ SaaS系统，为链家员工实施Link SaaS系统，还为家装服务者提供SaaS系统[27] - 贝壳客户端包括贝壳网站、应用程序、微信小程序，提供房产交易及居住服务资源，引导消费者决策[28] - 贝壳客户端可按多种属性筛选房源，为不同类型房源提供丰富信息及可视化演示[28] - 贝壳客户端载有社区信息，提供短视频、直播间，上线行情播报和贝壳找房榜，为业主提供多项服务[29] - 公司在房源下展示经纪人信息，建立个人简介，展示贝壳分及排名，利用经纪人基础服务消费者[31] - 贝壳客户端针对家装家居服务提供多种工具与服务，家装设计产品设牛支持一键生成多种风格效果图[31] - 公司深耕社区的网络专注社区推广及参与，为线下触点，积累房产信息，加强线上线下平台优势[32] - 公司通过线下培训及线上课程与平台经纪人和服务者分享行业专长，采用综合学习方法培训经纪人[34] - 截至2024年12月31日，平台上有超過445,000名活躍經紀人、超過49,000家活躍經紀門店，代表267個房產經紀品牌；約500,000名經紀人及超過51,000家經紀門店[41] - 截至2024年12月31日，链家拥有约114,000名活躍經紀人、约5,600家活躍線下經紀門店[44] - 截至2024年12月31日，链家在北京及上海分别有超過28,000名及31,000名活躍經紀人，以及约1,400家及1,200家活躍經紀門店[44] - 公司于2014年建立线上支付平台理房通，提供数字支付处理服务并创建电子钱包，还运营托管账户解决信任问题[39] - 公司于2001年开始经营链家品牌的房产经纪业务，链家被认定为“中国名牌”[43] - 楼盘字典于2008年在链家推出[43] - 链家于2010年推出链家网，领先建立Link SaaS系统[43] - 链家于2011年建立ACN雏形，后在贝壳上推出[43] - 公司通过硬件设备铺设和签约系统构建，上线“吉签”签约系统[36] - 公司建立了线下签约服务中心，还以其为阵地提供家装推荐服务[37][38] - 截至2024年12月31日，平台关联除链家外266个房产经纪品牌，经营约44,000家活跃经纪门店，拥有约331,000名活跃经纪人[47] - 截至2024年12月31日，平台约87%的二手房挂牌信息由贝联门店经纪人发布，2024年约66%的存量房及新房交易总交易额

报告公司投资评级 - 报告对贝壳-W维持“优于大市”评级 [4][22][23] 报告的核心观点 - 贝壳-W业务规模有序拓展，非房交易占比提升，存量房业务量拓展、平台模式效益凸显，新房业务佣金率提升且严守风控底线，分红回购维护股东价值，预计2025年经调整净利润为103.50亿元，给予2025年22 - 25倍PE估值，对应合理价值区间为62.87 - 71.44元，换算为每股68.33 - 77.65港元 [6][23] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 贝壳-W 2025年3月19日收盘价60.0港元，52周股价波动31.95 - 73.50港元，总股本36.22亿股，总市值2173亿港元 [2] 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为24.7%、53.6%、37.0%，相对涨幅分别为8.3%、30.2%、27.5% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|77776.93|93457.50|109970.10|126608.56|148298.70| |（+/-）YoY（%）|28.2%|20.2%|17.7%|15.1%|17.1%| |净利润（百万元）|5883.22|4064.90|5685.94|6086.30|6855.15| |（+/-）YoY（%）|524.5%|-30.9%|39.9%|7.0%|12.6%| |全面摊薄EPS（元）|1.67|1.19|1.57|1.68|1.89| |毛利率（%）|27.9%|24.6%|23.5%|23.1%|23.0%| |净资产收益率（%）|8.2%|5.7%|7.7%|8.0%|8.8%|[5] 2024年业绩情况 - 总交易额33494亿元，同比增加6.6%；净收入935亿元，同比增加20.2%；净利润40.78亿元，同比下降30.8%，经调整净利润72.11亿元，同比下降26.4%。第四季度总交易额11438亿元，同比增加55.5%；净收入311亿元，同比增加54.1%；净利润5.77亿元，同比下降13.9%；经调整净利润13.44亿元，同比下降21.6% [6][7] - 非房产交易服务业务净收入占比达34%，同比提升9.1个百分点。存量房、新房、新兴及其他服务、家装家居、房屋租赁业务收入占总营收比重分别为30.2%、36.0%、2.7%、15.8%、15.3%，贡献利润率分别为43.2%、24.8%、86.0%、30.7%、5.0% [6][8] - 2024年斥资约7.16亿美元回购股份，占2023年末已发行股份约3.89%，自2022年9月累计回购约16.3亿美元，占启动前已发行股份约8.63%；宣派末期股息约4亿美元，每股普通股0.12美元或每股美国存托股份0.36美元 [6][8] 2024年经营情况 - 门店加速扩张，年末门店5.16万家，同比增17.7%，活跃门店4.97万家，同比增18.3%；经纪人49.99万名，同比增16.9%，活跃经纪人44.53万名，同比增12.1%；第四季度移动月活用户4320万名，与2023年同期持平 [13] - 存量房业务净收入282亿元与2023年基本持平，交易额22465亿元，同比增10.8%。3P模式重要性凸显，净收入占比从2019年6.5%升至2024年18.1%，交易额占比从34.1%升至59.1%。1P模式佣金率从2.69%降至2.51%，3P模式从0.36%升至0.38%。第四季度净收入89亿元，同比增47.5%，交易额7448亿元，同比增59.1% [14][15] - 新房业务净收入337亿元，同比升10.1%，交易额9700亿元，同比降3.3%。3P模式GTV占比从73.0%提至78.2%，佣金率从2.7%提至3.5%。第四季度净收入131亿元，同比升72.7%，交易额3553亿元，同比升49.3%。第四季度应收账款周转天数缩至34天，国央企开发商业务净收入占比从约53%提至约58% [17] - 家装家居净收入2024年148亿元，同比增36.1%，第四季度41亿元，同比增12.8%；房屋租赁服务净收入2024年143亿元，同比增135.0%，第四季度46亿元，同比增108.7%，年末在管房源超43万套；贝好家新兴业务在西安项目实现首单产品解决方案服务收费 [18] 季度数据 |项目|1Q2024|2Q2024|3Q2024|4Q2024| |----|----|----|----|----| |净收入（亿元）|164|234|226|311| |同比（%）|-19.20%|19.90%|26.80%|54.10%| |总交易额（亿元）|6299|8390|7368|11438| |同比（%）|-35.20%|7.50%|12.50%|55.50%| |……|……|……|……|……|[21] 可比公司估值 |代码|简称|总市值（亿元）|EPS（元）|PE（倍）|PEG（2025）| |----|----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| | |000560.SZ|我爱我家|78.20|0.05|0.09|0.13|62.52|35.58|24.65|0.60| |9988.HK|阿里巴巴-W|24666.72|3.95|6.88|7.54|32.86|18.87|17.22|0.49| |3690.HK|美团-W|9887.09|6.10|7.63|9.50|26.51|21.21|17.03|0.86| | |均值| | | | |40.63|25.22|19.63|0.68| |2423.HK|贝壳-W|1999.21|1.19|1.57|1.68|46.39|35.16|32.85|1.87|[24] 财务报表分析和预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为109970、126609、148299百万元，增长率分别为17.7%、15.1%、17.1%；净利润分别为5697、6098、6869百万元，增长率分别为39.9%、7.0%、12.6%等 [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩公告，全年营收934.6亿元，同比增长20.2%；经调整后净利润72.1亿元，同比下降26.4% [7] - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降 [7] - 存量房总交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大，预计2025年二手房市场回暖，公司有望扩大存量房经纪业务规模 [7] - 新房业务佣金率提高，市占率提升1.7pct，对冲全国新房销售下滑影响 [7] - 家装家居及房屋租赁业务高速发展 [7] - 公司作为国内经纪行业产业互联网龙头，未来业绩具备提升空间，下调2025/2026年经调整后净利润，预测2027年经调整后利润，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|77,777|93,457|109,626|127,495|147,384| |同比(%)|28.20|20.16|17.30|16.30|15.60| |归母净利润（百万元）|5,883|4,065|6,589|8,499|10,497| |同比(%)|524.45|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |Non - GAAP净利润（百万元）|9,798.49|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |同比(%)|244.70|(26.41)|34.53|19.73|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.62|1.12|1.82|2.35|2.90| |P/E（现价最新摊薄）|38.17|55.25|34.08|26.42|21.40| |PE（Non - GAAP）|13.09|20.63|23.15|19.34|16.49| [1] 市场数据 - 收盘价60.00港元，一年最低/最高价32.75/73.50港元，市净率3.05倍，港股流通市值208,662.65百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.68元，资产负债率46.34%，总股本3,621.75百万股，流通股本3,477.71百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|76,603.35|76,652.94|91,075.23|109,323.46| |现金及现金等价物|11,442.97|10,151.27|22,238.40|38,346.91| |应收账款及票据|5,497.99|5,785.80|6,233.07|6,755.09| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|59,662.39|60,715.87|62,603.76|64,221.45| |非流动资产|56,545.94|60,459.36|64,239.32|67,890.47| |固定资产|2,400.21|2,316.20|2,235.14|2,156.91| |商誉及无形资产|29,001.93|32,899.37|36,660.39|40,289.77| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|23,790.11|23,890.11|23,990.11|24,090.11| |其他非流动资产|1,353.69|1,353.69|1,353.69|1,353.69| |资产总计|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| |流动负债|52,744.26|49,935.53|59,452.13|70,664.35| |短期借款|288.28|288.28|288.28|288.28| |应付账款及票据|9,492.63|9,962.77|10,460.90|11,127.79| |其他|42,963.35|39,684.48|48,702.95|59,248.28| |非流动负债|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |负债合计|61,701.29|58,892.56|68,409.16|79,621.38| |股本|0.46|0.46|0.46|0.46| |少数股东权益|124.18|137.38|154.42|175.45| |归属母公司股东权益|71,323.82|78,082.36|86,750.97|97,417.10| |负债和股东权益|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|93,457.50|109,625.65|127,494.63|147,383.79| |营业成本|70,513.44|81,513.54|94,148.14|108,270.36| |销售费用|7,783.34|8,912.56|10,288.82|11,879.13| |管理费用|0.00|9,975.93|11,347.02|12,925.56| |研发费用|2,283.42|2,631.02|2,677.39|3,095.06| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|3,764.97|6,592.59|9,033.26|11,213.68| |利息收入|1,260.16|286.07|253.78|555.96| |利息支出|0.00|10.09|10.09|10.09| |其他收益|1,844.94|3,288.77|3,824.84|4,421.51| |利润总额|6,870.07|10,157.34|13,101.79|16,181.06| |所得税|2,791.89|3,555.07|4,585.63|5,663.37| |净利润|4,078.18|6,602.27|8,516.16|10,517.69| |少数股东损益|13.28|13.20|17.03|21.04| |归属母公司净利润|4,064.90|6,589.07|8,499.13|10,496.65| |EBIT|5,609.91|9,881.36|12,858.10|15,635.19| |EBITDA|6,622.91|11,067.94|14,178.15|17,084.03| |Non - GAAP|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|9,447.14|460.15|13,302.91|16,727.61| |投资活动现金流|(9,378.03)|(1,911.23)|(1,375.16)|(778.49)| |筹资活动现金流|(5,794.64)|(10.09)|(10.09)|(10.09)| |现金净增加额|(5,556.05)|(1,291.69)|12,087.13|16,108.51| |折旧和摊销|1,013.00|1,186.58|1,320.04|1,448.84| |资本开支|1,037.00|(5,000.00)|(5,000.00)|(5,000.00)| |营运资本变动|1,925.00|(4,050.02)|7,281.44|9,172.50| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.12|1.82|2.35|2.90| |每股净资产(元)|19.68|21.56|23.95|26.90| |发行在外股份(百万股)|3,621.75|3,621.75|3,621.75|3,621.75| |ROIC(%)|4.62|8.55|10.09|10.98| |ROE(%)|5.70|8.44|9.80|10.77| |毛利率(%)|24.55|25.64|26.16|26.54| |销售净利率(%)|4.35|6.01|6.67|7.12| |资产负债率(%)|46.34|42.95|44.05|44.93| |收入增长率(%)|20.16|17.30|16.30|15.60| |净利润增长率(%)|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |P/E|55.25|34.08|26.42|21.40| |P/B|3.15|2.88|2.59|2.31| |EV/EBITDA|22.26|19.40|14.29|10.92| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩公告，全年营收934.6亿元，同比增长20.2%；经调整后净利润72.1亿元，同比下降26.4% [7] - 营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降 [7] - 存量房总交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大，预计2025年二手房市场率先回暖，公司有望扩大存量房经纪业务规模 [7] - 新房业务佣金率提高，市占率提升1.7pct，对冲全国新房销售下滑影响 [7] - 家装家居及房屋租赁业务高速发展 [7] - 公司作为国内经纪行业产业互联网龙头，未来业绩具备提升空间，下调2025/2026年经调整后净利润，预测2027年经调整后利润，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|77,777|93,457|109,626|127,495|147,384| |同比(%)|28.20|20.16|17.30|16.30|15.60| |归母净利润（百万元）|5,883|4,065|6,589|8,499|10,497| |同比(%)|524.45|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |Non - GAAP净利润（百万元）|9,798.49|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |同比(%)|244.70|(26.41)|34.53|19.73|17.23| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.62|1.12|1.82|2.35|2.90| |P/E（现价最新摊薄）|38.17|55.25|34.08|26.42|21.40| |PE（Non - GAAP）|13.09|20.63|23.15|19.34|16.49| [1] 市场数据 - 收盘价60.00港元，一年最低/最高价32.75/73.50港元，市净率3.05倍，港股流通市值208,662.65百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.68元，资产负债率46.34%，总股本3,621.75百万股，流通股本3,477.71百万股 [6] 业务情况 - 2024年公司GTV 3.35万亿元，同比正增6.6%，分业务看，存量房/新房/家装/房屋租赁/新兴业务分别实现营收282（同比+0.7%）/337（同比+10.1%）/148（同比+36.1%）/143（同比+135.0%）/25（同比+8.8%）亿元 [7] - 2024年存量房GTV 2.25万亿元，同比增长10.8%；活跃门店数4.97万家，同比增长18.3%；活跃经纪人数达44.5万名，同比增长12.1% [7] - 2024年新房市场GTV同比下滑3.3%，占全国新房成交额比例提升1.7pct至11.4%，新房市场佣金率提升0.4pct至3.47% [7] - 2024年家装家居业务GTV同比增长27.3%至169亿元，贡献利润率提升1.7pct至30.7%；房屋租赁业务在管房源数量由2023年底的21万套增长至2024年底的43万套 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|76,603.35|76,652.94|91,075.23|109,323.46| |现金及现金等价物（百万元）|11,442.97|10,151.27|22,238.40|38,346.91| |应收账款及票据（百万元）|5,497.99|5,785.80|6,233.07|6,755.09| |存货（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产（百万元）|59,662.39|60,715.87|62,603.76|64,221.45| |非流动资产（百万元）|56,545.94|60,459.36|64,239.32|67,890.47| |固定资产（百万元）|2,400.21|2,316.20|2,235.14|2,156.91| |商誉及无形资产（百万元）|29,001.93|32,899.37|36,660.39|40,289.77| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|23,790.11|23,890.11|23,990.11|24,090.11| |其他非流动资产（百万元）|1,353.69|1,353.69|1,353.69|1,353.69| |资产总计（百万元）|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| |流动负债（百万元）|52,744.26|49,935.53|59,452.13|70,664.35| |短期借款（百万元）|288.28|288.28|288.28|288.28| |应付账款及票据（百万元）|9,492.63|9,962.77|10,460.90|11,127.79| |其他（百万元）|42,963.35|39,684.48|48,702.95|59,248.28| |非流动负债（百万元）|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|8,957.03|8,957.03|8,957.03|8,957.03| |负债合计（百万元）|61,701.29|58,892.56|68,409.16|79,621.38| |股本（百万元）|0.46|0.46|0.46|0.46| |少数股东权益（百万元）|124.18|137.38|154.42|175.45| |归属母公司股东权益（百万元）|71,323.82|78,082.36|86,750.97|97,417.10| |负债和股东权益（百万元）|133,149.28|137,112.30|155,314.55|177,213.93| |营业总收入（百万元）|93,457.50|109,625.65|127,494.63|147,383.79| |营业成本（百万元）|70,513.44|81,513.54|94,148.14|108,270.36| |销售费用（百万元）|7,783.34|8,912.56|10,288.82|11,879.13| |管理费用（百万元）|0.00|9,975.93|11,347.02|12,925.56| |研发费用（百万元）|2,283.42|2,631.02|2,677.39|3,095.06| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|3,764.97|6,592.59|9,033.26|11,213.68| |利息收入（百万元）|1,260.16|286.07|253.78|555.96| |利息支出（百万元）|0.00|10.09|10.09|10.09| |其他收益（百万元）|1,844.94|3,288.77|3,824.84|4,421.51| |利润总额（百万元）|6,870.07|10,157.34|13,101.79|16,181.06| |所得税（百万元）|2,791.89|3,555.07|4,585.63|5,663.37| |净利润（百万元）|4,078.18|6,602.27|8,516.16|10,517.69| |少数股东损益（百万元）|13.28|13.20|17.03|21.04| |归属母公司净利润（百万元）|4,064.90|6,589.07|8,499.13|10,496.65| |EBIT（百万元）|5,609.91|9,881.36|12,858.10|15,635.19| |EBITDA（百万元）|6,622.91|11,067.94|14,178.15|17,084.03| |Non - GAAP（百万元）|7,211.07|9,701.39|11,615.28|13,616.80| |每股收益(元)|1.12|1.82|2.35|2.90| |每股净资产(元)|19.68|21.56|23.95|26.90| |发行在外股份(百万股)|3,621.75|3,621.75|3,621.75|3,621.75| |ROIC(%)|4.62|8.55|10.09|10.98| |ROE(%)|5.70|8.44|9.80|10.77| |毛利率(%)|24.55|25.64|26.16|26.54| |销售净利率(%)|4.35|6.01|6.67|7.12| |资产负债率(%)|46.34|42.95|44.05|44.93| |收入增长率(%)|20.16|17.30|16.30|15.60| |净利润增长率(%)|(30.91)|62.10|28.99|23.50| |P/E|55.25|34.08|26.42|21.40| |P/B|3.15|2.88|2.59|2.31| |EV/EBITDA|22.26|19.40|14.29|10.92| |经营活动现金流（百万元）|9,447.14|460.15|13,302.91|16,727.61| |投资活动现金流（百万元）|(9,378.03)|(1,911.23)|(1,375.16)|(778.49)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,794.64)|(10.09)|(10.09)|(10.09)| |现金净增加额（百万元）|(5,556.05)|(1,291.69)|12,087.13|16,108.51| |折旧和摊销（百万元）|1,013.00|1,186.58|1,320.04|1,448.84| |资本开支（百万元）|1,037.00|(5,000.00)|(5,000.00)|(5,000.00)| |营运资本变动（百万元）|1,925.00|(4,050.02)|7,281.44|9,172.50| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑房产交易市场不确定性、公司积极投入生态改善及家装业务战略调整，下调公司2025 - 2026年non - GAAP净利润预测至73.3/83.3亿元，新增2027年净利润预测91.4亿，对应同比增速为+1.5%/+13.6%/+9.7%，对应摊薄后EPS 2.1/2.4/2.6元 [6] - 尽管地产交易市场承压，但存量占比持续提升、前期积压需求以及房价预期企稳有望驱动存量房市场企稳，公司平台化优势及门店扩张驱动份额提升，家装家居及租赁业务驱动二次增长，当前股价60.0HKD对应2025 - 2027年26.7/23.5/21.5倍PE，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月20日，当前股价60.000港元，一年最高最低为73.500/32.750港元，总市值2173.05亿港元，流通市值2094.72亿港元，总股本36.22亿股，流通港股34.91亿股，近3个月换手率10.4% [1] 财务情况 - 2024Q4贝壳收入311亿元，同比增长54.1%，小幅高于彭博一致预期（288亿），non - GAAP净利润13.4亿元，低于彭博一致预期（17.7亿） [7] - 2024Q4存量房GTV同比增长59.1%，收入同比增长47.5%，变现率同比下滑；新房交易GTV同比增长49.3%，收入同比增长72.7%；家装家居收入同比增长12.8%，房屋租赁业务收入同比增长109% [7] - 2023 - 2027E营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1044.60亿、1166.95亿、1260.05亿元，YOY分别为28.2%、20.2%、11.8%、11.7%、8.0%；Non - GAAP净利润分别为46.19亿、72.23亿、73.31亿、83.27亿、91.35亿元，YOY分别为62.5%、56.4%、1.5%、13.6%、9.7% [10] - 2023 - 2027E毛利率分别为27.9%、24.6%、24.6%、24.5%、24.8%；净利率分别为5.9%、7.7%、7.0%、7.1%、7.2%；ROE分别为4.5%、6.6%、6.3%、6.7%、6.8%；EPS（摊薄/元）分别为1.3、2.1、2.1、2.4、2.6；P/E（倍）分别为43.4、27.1、26.7、23.5、21.5；P/B（倍）分别为1.9、1.7、1.6、1.5、1.4 [10][12] 业务发展 - 公司积极扩张门店网络及加盟品牌驱动份额提升，家装家居业务持续优化迭代优先提升产品及交付品质，租赁业务高速扩张 [8] - 房产交易短期市场仍存在波动，存量趋势下追份额增长及中长期生态系统发展；新业务家装家居业务随基础能力完善不断提升服务质量，持续迭代优化亏损率有望收窄；长租业务运营规模有望高速扩张 [8] 股东回报 - 2024年以来回购及分红约11.2亿美元（约为当前市值的4%） [8]