行业变革背景 - 中国乳业正经历由人口结构变化引发的深刻变革 新生儿数量连续7年下滑导致婴幼儿配方奶粉市场规模从2020年1885亿元萎缩至2023年1572亿元 [3] - 2023年新生儿数量跌至902万较2016年减少近一半 直接导致婴幼儿奶粉市场规模同比下滑4% 部分区域母婴店关店比例高达40% [3] 乳企生育补贴策略 - 飞鹤2025年4月投入12亿元生育补贴计划 为符合条件的孕期家庭提供不少于1500元补贴 包括孕期服务 母乳喂养服务和奶粉兑换券 [3] - 伊利推出16亿元生育补贴计划 提供不少于1600元补贴 覆盖从孕期到孩子3岁的全周期服务 [4] - 君乐宝2025年5月实施16亿元生育补贴计划 提供价值不少于1600元的补贴 [4] - 补贴计划直接锁定用户从孕期到哺乳期的消费链条 为后续定向营销埋下伏笔 [4] 渠道与商业模式重构 - 母婴零售店数量过去5年锐减40% 直播电商与社交平台分流超半数客流 [6] - 飞鹤"星妈会"与伊利"金领冠爱儿俱乐部"通过会员体系整合健康咨询 育儿课程等服务 将一次性交易转化为长期用户运营 [6] - 补贴计划让企业绕过母婴店直接触达消费者 削弱传统中间渠道话语权 [6] - 飞鹤2024年销售费用71.8亿元中12亿元补贴占16.7% 可换取超80万家庭核心消费数据 [6] 行业竞争格局变化 - 2023年行业CR5同比提升7个百分点至68% 市场集中度进一步提升 [8] - 中小企业财力有限难以跟进补贴计划 生存空间被急剧压缩 [8] - 红星美羚通过技术攻关解决羊奶腥味问题 澳优联合知名院校开展专项研究构建竞争壁垒 [8] 未来发展趋势 - 乳企从产品供应商转向健康服务商 伊利与故宫联名推出国潮奶粉 三元食品推出"7天不重样"儿童成长牛奶 [6] - 行业生态重构后 留存消费者的关键将是产品力 服务力与创新力的综合较量 [8]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收益为20,748,550千元，2023年为19,532,203千元，同比增加6.2%[7][10] - 2024年公司毛利为13,764,803千元，2023年为12,663,353千元，同比增加8.7%[7][10] - 2024年公司年内溢利为3,654,120千元，2023年为3,290,352千元，同比增加11.1%[7][10] - 2024年公司总资产为35,725,706千元，2023年为36,194,678千元[8] - 2024年公司总负债为8,318,321千元，2023年为9,860,332千元[8] - 2024年公司总权益为27,407,385千元，2023年为26,334,346千元[8] - 2024年公司收益为207.486亿元，较2023年的195.322亿元增加6.2%[30][32] - 2024年销售成本为69.837亿元，较2023年的68.689亿元增加1.7%[30][35] - 2024年毛利为137.648亿元，较2023年的126.634亿元增加8.7%，毛利率由64.8%增至66.3%[30][37][38] - 2024年其他收入及收益净额为14.651亿元，较2023年的16.595亿元减少11.7%[30][39] - 2024年销售及经销开支为71.812亿元，较2023年的67.091亿元增加7.0%[30][40] - 2024年年内溢利为36.541亿元，较2023年的32.904亿元增加11.1%[30] - 行政开支从2023年的17.62亿元减少4.6%至2024年的16.813亿元[42] - 其他开支从2023年的1.009亿元增加45.1%至2024年的1.463亿元[43] - 财务成本从2023年的5310万元减少16.0%至2024年的4460万元[44] - 除税前溢利从2023年的48.503亿元增加14.4%至2024年的55.497亿元[45] - 所得税开支从2023年的15.599亿元增加21.5%至2024年的18.956亿元，2023年及2024年实际税率分别为32.2%及34.2%[46] - 年内溢利从2023年的32.904亿元增加11.1%至2024年的36.541亿元[47] - 2024年12月31日，公司现金及现金等价物为93.212亿元，计息银行借款约为9.999亿元[49][51] - 2024年12月31日，公司资产净值为274.074亿元，资产负债率分别为2023年的(0.36)及2024年的(0.32)[52] - 2024年公司经营、投资、融资活动现金流量净额分别为41.793亿元、-13.168亿元、-30.316亿元[54] - 截至2024年12月31日，公司资本开支约为14.016亿元，资本承担约为3.372亿元[56] 公司科研与战略发展 - 公司深化「脑发育」战略，与国内外顶尖科研机构合作深入[11] - 公司发布「十四五」国家重点研发计划的里程碑成果，建立母子健康队列[11] - 公司发布全球领先的乳蛋白鲜萃提取技术，推进科研成果转化[11] - 2024年公司参与起草三项「绿色制造」相关国家标准[12] 行业环境相关 - 中国出生率从2019年的10.48‰下降到2024年的6.77‰，新生儿数量下降到2024年的约950万人，0 - 3岁儿童数量从2019年的约4720万人下降到2024年的约2820万人[17] - 2024年中国的人均年可支配收入达到人民币41,314元，从2019年到2024年的复合年增长率为6.1%[18] - 国家发改委目标使国产奶粉维持60%的自给水平[20] 公司销售与产能情况 - 2024年12月31日，公司主要通过全国2800多名线下客户（覆盖超77000个零售销售点）的广泛经销网络销售产品[23] - 截至2024年12月31日止年度，通过向线下客户销售产生的收益占来自乳制品的总收益的77.1%[23] - 2024年12月31日，公司设计年产能合计增长至超36.5万吨[26] - 2024年12月31日，Vitamin World USA在美国经营42间专卖店，雇员199人，2024年自营养补充品产生的收益为1.729亿元，占总收益的0.83%[27] - 截至2024年12月31日止年度，公司共举办超92万场面对面研讨会[28] 婴幼儿配方奶粉业务线数据关键指标变化 - 2024年婴幼儿配方奶粉产品收益为190.616亿元，占比91.9%，较2023年增长6.6%[34] 公司股东分红相关 - 公司计划上市后每个财政年度向股东分派不少于30%的净溢利，视未来投资计划而定[99][102] - 董事会建议向2025年6月5日股东名册上的股东派付2024年末期股息，每股0.1632港元，合共约14.79775亿港元（约人民币13.6612亿元），待股东大会批准，预计2025年6月16日或前后派付；2024年9月已派付中期股息，每股0.1632港元，合共约14.79775亿港元（约人民币13.51924亿元）[101] - 2024年末期股息包括截至2024年12月31日止6个月30%的溢利及超过50%的额外溢利，合共超过80%的溢利[101] - 公司将于2025年5月29日举行股东大会审议2024年末期股息，5月26 - 29日及6月4 - 5日暂停办理股份过户登记手续[104] 公司股本与储备情况 - 2024年12月31日，公司法定股本为50,000美元，分为2,000,000,000,000股每股面值0.000000025美元的股份[107] - 2024年12月31日，公司可供分派储备金额约为人民币131.726亿元，其中13.661亿元已建议用作派发现年度末期股息[111] 公司社会责任相关 - 截至2024年12月31日止年度，集团慈善捐款约为人民币2.64亿元[112] 公司上市所得款项使用情况 - 公司于2019年11月13日上市，全球发售所得款项净额约为65.547亿港元，报告期内拟定用途无变动[115] - 所得款项拟定用途初始计划分配为6554.7百万港元，2024年使用177.4百万港元，截至2024年12月31日尚未使用1488.1百万港元，预计2025年12月31日前悉数据动用[117][118] 公司采购与销售客户情况 - 截至2024年12月31日止年度，集团向五大供应商采购额占采购总额25.8%，向单一最大供应商采购额占采购总额14.0%[120] - 截至2024年12月31日止年度，来自集团五大客户的收益占总收益13.9%，来自单一最大客户的收益占总收益9.5%[121] 公司投资与交易情况 - 报告期内，公司为保持现金储备时间价值投资理财产品[122] - 截至2024年12月31日止年度，公司并无任何重大投资、收购及出售事项[124] 公司董事任职与变动情况 - 冷友斌56岁，2013年1月起任公司董事、董事长兼CEO，2017年4月调任执行董事[63][65] - 刘华52岁，2013年6月起任公司董事、副董事长及CFO，2017年4月调任执行董事[63][69] - 蔡方良56岁，2013年6月起任公司董事兼总裁，2017年4月调任执行董事[63][70] - 涂芳而49岁，2013年6月起任执行董事、副总裁、公司秘书[63] - 高煜51岁、陈国劲48岁、张国华60岁、Maher EL - OMARI先生54岁为非执行董事[63] - 刘晋萍53岁、宋建武61岁、范勇宏57岁、Jacques Maurice LAFORGE先生69岁为独立非执行董事[63] - 涂芳而、高煜、陈国劲及范勇宏将在即将召开的股东周年大会上轮值退任董事[64] - Maher EL - OMARI先生于2025年3月28日起任非执行董事，任期至即将举行的股东周年大会止[63][64] - 所有退任董事及Maher EL - OMARI先生均合资格并愿意在即将召开的股东周年大会上重选连任[64] - 冷先生获得“全国五一劳动奖章”“全国劳动模范”等多项荣誉[66] - 涂芳而女士49岁，2006年10月加入黑龙江飞鹤，2017年4月调任执行董事，2022年11月15日起任唯一公司秘书[71] - 高煜先生51岁，2013年6月起任董事，2017年4月调任非执行董事，曾于2005年8月至2022年7月任职于摩根士丹利集团公司[72] - 陈国劲先生48岁，2013年6月起任董事，2017年4月调任非执行董事，曾于2007年5月至2023年7月任摩根士丹利亚太区直接投资及私募股权部董事总经理[74] - 张国华先生60岁，2021年4月1日由执行董事调任非执行董事，2019年4月至2021年3月任维他命世界国际主席等职[77] - Maher EL - OMARI先生54岁，2025年3月获委任为非执行董事，曾于1992年至2021年8月在摩根大通任职[78] - 刘晋萍女士53岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效，现任薪酬委员会主席等职[80] - 宋建武61岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效[81] - 范勇宏57岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效[83] - Jacques Maurice LAFORGE69岁，2019年6月获委任为独立非执行董事，自2019年10月起生效[87] - 冷友斌56岁，1996年8月21日加入集团，担任执行董事、董事长、首席执行官[90] - 刘华52岁，2000年11月6日加入集团，担任执行董事、副董事长、首席财务官[90] - 蔡方良56岁，2010年11月22日加入集团，担任执行董事、总裁[90] - 涂芳而49岁，2006年10月1日加入集团，担任执行董事、副总裁、公司秘书[90] - 2024年4月及6月，高煜辞任新耀莱国际集团独立非执行董事及山东步长制药董事；2025年1月，张国华辞任浙江苏泊尔首席执行官[126] - 报告期内，董事会由十一名董事组成；2025年3月28日，Maher EL - Omari获委任为非执行董事[127] 公司董事资质情况 - 涂芳而女士1999年5月获加州大学伯克利分校大众传媒及政治学文学学士学位，2006年5月获洛约拉法学院法律博士学位[71] - 高煜先生1997年7月获清华大学工程及经济双学士学位，1999年9月获斯坦福大学工程经济系统及营运研究硕士学位[73] - 陈国劲先生1998年7月获伦敦大学商业经济学学士学位，1999年10月获剑桥大学哲学硕士学位[75] - 张国华先生1987年获香港中文大学社会科学荣誉学士学位，1989年获印第安纳大学凯莱商学院工商管理硕士学位[78] 公司董事独立性与委任情况 - 公司已收到各独立非执行董事年度独立性确认书，认为所有独立非执行董事均为独立人士[130] - 公司与各董事订立为期三年的委任函，可按相关条款终止[131] 公司重大交易与合约情况 - 报告期内，公司或附属公司无重大交易、安排或合约，无涉及全部或大部分业务的管理及行政合约[133][134] 公司股权结构情况 - 2024年12月31日公司已发行股份总数为9,067,251,704股[137][140] - 冷友斌通过法团权益和好仓持有587,516,458股，占公司股权6.48%；通过其他权益和好仓持有3,889,911,881股，占公司股权42.90%[137] - 刘华通过其他权益和好仓持有345,681,920股，占公司股权3.81%[137] - 蔡方良通过法团权益和好仓持有101,647,734股，占公司股权1.12%；在相联法团吉林绿能生态牧业有限公司拥有7.66%股权[137][138] - Harneys Trustees Limited作为信托受托人和好仓持有4,461,740,357股，占公司股权49.21%[140] - LYB International Holding Limited通过受控制法团权益和好仓持有3,889,911,881股，占公司股权42.90%[140] - Garland Glory Holdings Limited作为实益拥有人和好仓持有3,889,911,881股，占公司股权42.90%[140] - 刘圣慧通过受控制法团权益及全权信托创办人和好仓

全体大会案例 - 东鹏饮料2025年Q1营收48.48亿元(同比+39.23%) 净利润9.8亿元(同比+47.62%) 展现双轮驱动增长策略 [4] - 伊利集团副总裁将分享全球乳业新格局下的海外布局战略 体现中国乳企参与全球竞争的雄心 [9][10][12] - 麦当劳中国首席供应链官将解析数字供应链架构如何赋能未来业务发展 [8][11] 乳品创新论坛案例 - 伊利成人奶粉业务作为第二增长曲线 2024年中报收入145.09亿元(同比+7.31%) 连续9年行业第一 [14][16] - 中国飞鹤2024年收益207.5亿元 净利润36.5亿元 构建全生命周期营养版图 覆盖婴配粉到成人功能食品 [17] - 兰格格草原酸奶通过文化深耕实现差异化竞争 吾岛酸奶2024年销售额达5亿 依托供应链创新实现逆势翻倍增长 [21][31][32] - 森永乳业功能性酸奶年销售额突破500亿日元 三重酸奶上市10个月售出4000万瓶 [34][36] 饮料创新论坛案例 - 麒麟2023年总营收21344亿日元(约1015亿元) 酒精饮料占比49% 推出新品牌"晴风"拓展低度酒市场 [37][39] - HELL Energy推出全球首款AI设计能量饮料 年产能60亿罐 覆盖60多国市场 [40][41][43] - 佳果源通过8小时鲜灌工艺打造泰国椰子水差异化壁垒 三顿半以超级萃技术开创咖啡新品类 [44][45][46][47] - 轻上饮料2年销售额达16亿元 通过内容电商策略问鼎抖音饮料类目第一 [48][51] 零食与烘焙论坛案例 - 白象食品通过香菜/折耳根等创新风味实现年轻化转型 食验室/So Acai等品牌推动健康零食创新 [60][62][63] - 明治巧克力99年发展历程中 "THE"系列6个月售出3000万份 "巧克力效果"成为日本高可可市场第一 [66][68][69] - 卡乐比富果乐麦片通过非油炸工艺重塑品类认知 阿华田通过跨界联名延续品牌活力 [71][72][74] 功能性配料创新案例 - 明治SAVAS蛋白粉在日本市场份额领先 通过科学配方设计满足不同人群需求 [87][90] - 麒麟控股转型健康科学领域 LC-Plasma乳酸菌饮料iMUSE系列激活免疫市场 [91][92] - 安琪酵母开发酵母蛋白切入老年营养市场 同仁堂以"造养青年"系列革新草本养生形象 [93][96][97][99] 渠道与营销创新案例 - Fly By Jing四川辣酱进入美国2000+主流商超 旭日蛋品皮蛋成功打入Costco渠道 [101][103][104] - 味之素2023年营收98.6亿美元(约701亿元) 业务覆盖130国 OATLY联合小红书打造渠道定制化产品 [107][108][110][111] - 佳沛奇异果年销售额173亿元 通过"水果药盒"设计培养消费习惯 Vital Proteins胶原蛋白通过KOC营销实现25-40%互动率 [113][114][116][117] 产品开发案例 - 君乐宝简醇系列以0蔗糖低GI实现逆势增长 悦鲜活凭借杀菌技术登顶低温乳品榜首 [125][128] - 果子熟了通过"中国茶+中国花"配方解决传统茶饮痛点 如果果汁HPP技术推动鲜食饮品50%增速 [129][130][132][133] - 好侍百梦多咖喱年销量达21亿人份 在中国市场普及咖喱饮食文化20年 [136][138]

文章核心观点 瑞银发布研报，2025年3月中国奶牛存栏持续下降，中国飞鹤和伊利股份宣布生育补贴计划，给予中国飞鹤、伊利股份、蒙牛乳业“买入”评级，妙可蓝多“中性”评级并给出对应目标价 [1] 供应 - 2025年3月受原奶价格低迷影响，奶牛存栏量同比降幅扩大至5.7%，环比下降0.5%，降至609万头 [1] - 3月牛奶产量同比基本持平，得益于可产奶奶牛单产略有增加 [1] - 约93%的养殖群体处于亏损状态，环比上升4个百分点，3月牛奶生产利润为每公斤 -0.36元，环比每公斤亏损扩大0.14元 [1] 需求 - 3月乳制品消费依旧疲软，2025年第一季度零售额持续同比下滑 [2] - 伊利和飞鹤宣布生育补贴计划，伊利补贴16亿元，飞鹤补贴12亿元，4月启动为期12个月，为符合条件的备孕家庭提供奶粉产品，有助于吸引新客户 [2] 成本 - 3月底原奶价格小幅下降至每公斤3.07元，环比下降0.3%，同比下降12%，零售牛奶价格环比下降0.2%，同比下降0.9% [3] - 3月玉米和豆粕价格环比分别上涨2%、下降15%，同比分别下降8%、10%，苜蓿和燕麦草到岸价格同比分别下降14%和3% [3] - 3月因南美洲供应充足，豆粕成本压力有所缓解，但中国4月12日起对美国主要农产品进口加征关税，可能给豆粕和苜蓿价格带来上行压力 [3]

分组1 - 高盛公司将中国飞鹤有限公司评级上调至买进 [1] - 高盛公司给予中国飞鹤有限公司目标价7.40港元 [1]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 依据24年年报下调25年收入，预测公司25 - 27年每股收益分别为0.44、0.47、0.51元（原预测25年为0.57元），沿用FCFF估值法计算公司权益价值为634亿元，以港元兑人民币汇率0.93计算，对应目标价7.52港元，维持买入评级 [2][9] - 公司24年全年营收207.5亿元（同比+6%），归母净利润35.7亿元（同比+5.3%），单四季度营收约106.5亿元（同比+8.7%），归母净利润17.0亿元（同比+0.06%），24年中期+末期共分红27.5亿元，股息支付率提至78%，股息率达6%，重视股东回报 [8] - 卓睿高增带动结构提升，星飞帆趋于稳定，婴配粉收入190.6亿元（同比+6.6%），超高端产品卓睿销售额同比增60%+，星飞帆体量和价盘趋稳，渠道库存合理；成人奶粉及其他乳制品收入15.1亿元（同比+6.3%）；营养补充剂收入1.7亿元（同比 - 25.4%），品类调整致短期下滑 [8] - 24年毛利率66.3%（yoy+1.5pct），受益原奶价格下降及产品结构提升；销售费用率34.6%（yoy+0.3pct）；管理费用率8.5%（yoy - 0.5pct），生物资产减值6亿，销售净利率17.2%（yoy - 0.15pct），政府补助减少使其他收益降11.7%；24Q4毛利率64.9%（yoy+0.5pct），销售费用率34.2%（yoy+1.1pct），管理费用率8.9%（yoy - 1.4pct），销售净利率16.4%（yoy - 0.7pct） [8] - 公司积极推新，多元化新品有望驱动收入增长，我国生育相关政策有望出台，出生率有望触底回升，看好飞鹤中长期成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |年份|营业收入(百万元)|同比增长(%)|营业利润(百万元)|同比增长(%)|归属母公司净利润(百万元)|同比增长(%)|每股收益（元）|毛利率(%)|净利率(%)|净资产收益率(%)|市盈率（倍）|市净率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|19,532|-8.3|5,751|-19.0|3,390|-31.4|0.37|64.8|17.4|12.5|15.4|2.0| |2024A|20,749|6.2|6,221|8.2|3,570|5.3|0.39|66.3|17.2|13.3|14.6|2.0| |2025E|21,606|4.1|6,480|4.2|4,014|12.4|0.44|67.1|18.6|13.6|13.0|1.9| |2026E|22,994|6.4|6,692|3.3|4,280|6.6|0.47|66.9|18.6|13.3|12.2|1.7| |2027E|24,312|5.7|7,052|5.4|4,598|7.4|0.51|66.9|18.9|13.1|11.3|1.6|[4] 公司表现情况 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1周|6.55|15.02|-8.47| |1月|3.87|15.93|-12.06| |3月|20.23|10.52|9.71| |12月|62.87|40.53|22.34|[6] FCFF预测（百万元） |科目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT|6,068|6,450|6,919|7,402|7,550|7,701|7,855|8,012|8,172|8,336| |yoy|8.5%|6.3%|7.3%|7.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%| |息前税后利润|4,116|4,375|4,694|5,021|5,122|5,224|5,329|5,435|5,544|5,655| |折旧和摊销|527|538|549|561|573|584|596|608|620|632| |营运资金投入|114|578|689|189|193|196|200|204|208|213| |资本投资投入|739|763|782|801|801|801|801|801|801|801| |FCFF|3,791|3,572|3,772|4,593|4,701|4,811|4,923|5,038|5,155|5,274| |yoy|27.7%|-5.8%|5.6%|21.8%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%| |FCFF折现|2,519|2,091|1,945|2,086|1,881|1,696|1,529|2,429|2,548|2,094|[10] WACC计算主要参数设定 |参数|数值| | ---- | ---- | |所得税率|25%| |无杠杆Beta|0.94| |无风险收益率Rf|1.6%| |市场风险溢价Rm - Rf|7.0%| |市场回报率Rm|8.6%| |公司特定风险|5.5%| |债务成本Kd|3.6%| |WACC|13.5%|[11] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|2.0%| |预测期自由现金流现值（百万元）|28,294| |永续自由现金流现值（百万元）|18,550| |企业价值（百万元）|46,844| |权益价值（百万元）|63,401| |每股权益价值（人民币）|6.99| |每股权益价值（港币）|7.52|[12][13] FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析（股价单位为港元） |敏感性分析|永续增长率| | | | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |1.0%|1.5%|2.0%|2.5%|3.0%| |WACC|11.5%|9.06|9.25|9.45|9.67|9.92| | |12.0%| |8.55|8.70|8.87|9.05|9.26| | |12.5%| |8.09|8.22|8.36|8.52|8.69| | |13.0%| |7.68|7.79|7.91|8.04|8.19| | |13.5%| |7.32|7.42|7.52|7.63|7.75| | |14.0%| |7.00|7.08|7.17|7.26|7.36| | |14.5%| |6.71|6.78|6.85|6.93|7.02| | |15.0%| |6.45|6.51|6.57|6.64|6.71| | |15.5%| |6.21|6.26|6.32|6.38|6.44|[14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收账款、营业收入、销售成本等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [18]

乳企生育补贴计划 - 伊利宣布推出16亿生育补贴，为全国孕期家庭提供不少于1600元补贴及健康咨询服务，计划2025年4月实施 [5][7] - 飞鹤启动12亿元生育补贴计划，提供不少于1500元实物兑换券（可换奶粉），预计最多惠及80万人次 [7][9] - 两家企业补贴叠加可达3100元，直接触达目标消费者并提升社会好感度 [10][11] 行业竞争格局 - 飞鹤婴幼儿配方奶粉2024年销售额190.62亿元（占营收91.9%），市占率超20%且连续六年中国销量第一 [16][17] - 伊利奶粉业务2024年前三季度营收213.3亿元（同比+7.07%），婴幼儿配方奶粉市占率达16.9%且增速超两位数 [15][16][18] - 伊利2024年全球乳业排名第五（营收175亿美元），亚洲第一；蒙牛排名第九（营收139亿美元） [21] 企业财务表现 - 伊利2024前三季度营收890.39亿元（同比-8.59%），归母净利润108.68亿元（同比+15.87%），液态奶业务连续11年市占率第一 [15][20] - 飞鹤2024年总收益207.486亿元（同比+6.2%），婴幼儿奶粉业务同比增长6.6% [16][17] - 伊利奶粉业务拆分独立运营，成人奶粉市占率第一，婴幼儿奶粉增速显著 [18] 市场趋势与战略 - 新国标实施推动婴幼儿奶粉配方科学化升级，消费者对200元/罐以上高端产品接受度提升 [22][23][25] - 行业集中度持续提升，前十大奶粉企业市占率超87%，黑龙江等主产省产能仍无法完全满足需求 [24][27] - 乳企通过生育补贴构建"生育友好型社会"形象，强化品牌粘性与复购率，符合国家人口战略 [11][22][23] 行业数据 - 2024年中国乳制品出口4.52亿美元（同比+7.73%），进口262万吨（同比-9%），进口金额112.33亿美元 [27][29] - 消费者对国产奶粉信任度提升，飞鹤与伊利网络口碑分别为71和70（满分100） [22]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 根据24年年报下调25年收入 预测公司25 - 27年每股收益分别为0.44、0.47、0.51元（原预测25年为0.57元） 沿用FCFF估值法计算得到公司权益价值为634亿元 以港元兑人民币汇率0.93计算 对应目标价7.52港元 维持买入评级 [2][9] - 公司发布2024年年报 全年实现营业收入207.5亿元（同比+6%） 实现归母净利润35.7亿元（同比+5.3%） 单四季度实现营业收入约106.5亿元（同比+8.7%） 归母净利润17.0亿元（同比+0.06%） 24年中期+末期共分红27.5亿元 股息支付率提升至78% 股息率达6% 公司重视股东回报 [8] - 卓睿高增带动结构提升 星飞帆趋于稳定 婴配粉收入190.6亿元（同比+6.6%） 预计超高端产品卓睿销售额同比增长60%+ 高端化战略成效显著 预计星飞帆体量趋于稳定 价盘趋于稳定 渠道库存处于合理状态 成人奶粉及其他乳制品收入15.1亿元（同比+6.3%） 营养补充剂收入1.7亿元（同比 - 25.4%） 品类调整导致短期下滑 [8] - 毛利率提升 但政府补助降低、生物资产减值增加 净利率略降 24年公司毛利率为66.3%（yoy + 1.5pct） 主要受益原奶价格下降及产品结构提升 销售费用率34.6%（yoy + 0.3pct） 管理费用率8.5%（yoy - 0.5pct） 生物资产减值6亿 销售净利率17.2%（yoy - 0.15pct） 政府补助减少导致其他收益下降11.7% 24Q4公司毛利率64.9%（yoy + 0.5pct） 销售费用率34.2%（yoy + 1.1pct） 管理费用率8.9%（yoy - 1.4pct） 销售净利率16.4%（yoy - 0.7pct） [8] - 公司积极推新 多元化新品有望驱动收入增长 我国生育相关政策有望出台 出生率有望触底回升 看好飞鹤中长期成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|19,532|20,749|21,606|22,994|24,312| |同比增长(%)|-8.3%|6.2%|4.1%|6.4%|5.7%| |营业利润(百万元)|5,751|6,221|6,480|6,692|7,052| |同比增长(%)|-19.0%|8.2%|4.2%|3.3%|5.4%| |归属母公司净利润(百万元)|3,390|3,570|4,014|4,280|4,598| |同比增长(%)|-31.4%|5.3%|12.4%|6.6%|7.4%| |每股收益（元）|0.37|0.39|0.44|0.47|0.51| |毛利率(%)|64.8%|66.3%|67.1%|66.9%|66.9%| |净利率(%)|17.4%|17.2%|18.6%|18.6%|18.9%| |净资产收益率(%)|12.5%|13.3%|13.6%|13.3%|13.1%| |市盈率（倍）|15.4|14.6|13.0|12.2|11.3| |市净率（倍）|2.0|2.0|1.9|1.7|1.6|[4] 公司表现情况 |时间|1周|1月|3月|12月| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现%|6.55|3.87|20.23|62.87| |相对表现%|15.02|15.93|10.52|40.53| |恒生指数%|-8.47|-12.06|9.71|22.34|[6] 公司FCFF预测（百万元） |科目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT|6,068|6,450|6,919|7,402|7,550|7,701|7,855|8,012|8,172|8,336| |yoy|8.5%|6.3%|7.3%|7.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%| |息前税后利润|4,116|4,375|4,694|5,021|5,122|5,224|5,329|5,435|5,544|5,655| |折旧和摊销|527|538|549|561|573|584|596|608|620|632| |营运资金投入|114|578|689|189|193|196|200|204|208|213| |资本投资投入|739|763|782|801|801|801|801|801|801|801| |FCFF|3,791|3,572|3,772|4,593|4,701|4,811|4,923|5,038|5,155|5,274| |yoy|27.7%|-5.8%|5.6%|21.8%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%| |FCFF折现|2,519|2,091|1,945|2,086|1,881|1,696|1,529|2,429|2,548|2,094|[10] 公司WACC计算主要参数设定 |参数|数值| | ---- | ---- | |所得税率|25%| |无杠杆Beta|0.94| |无风险收益率Rf|1.6%| |市场风险溢价Rm - Rf|7.0%| |市场回报率Rm|8.6%| |公司特定风险|5.5%| |债务成本Kd|3.6%| |WACC|13.5%|[11] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|2.0%| |预测期自由现金流现值（百万元）|28,294| |永续自由现金流现值（百万元）|18,550| |企业价值（百万元）|46,844| |权益价值（百万元）|63,401| |每股权益价值（人民币）|6.99| |每股权益价值（港币）|7.52|[12][13] 公司FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析 |敏感性分析|永续增长率| | | | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |1.0%|1.5%|2.0%|2.5%|3.0%| |WACC|11.5%|9.06|9.25|9.45|9.67|9.92| | |12.0%| |8.55|8.70|8.87|9.05|9.26| | |12.5%| |8.09|8.22|8.36|8.52|8.69| | |13.0%| |7.68|7.79|7.91|8.04|8.19| | |13.5%| |7.32|7.42|7.52|7.63|7.75| | |14.0%| |7.00|7.08|7.17|7.26|7.36| | |14.5%| |6.71|6.78|6.85|6.93|7.02| | |15.0%| |6.45|6.51|6.57|6.64|6.71| | |15.5%| |6.21|6.26|6.32|6.38|6.44|[14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2023A - 2027E的财务数据 包括货币资金、应收账款、存货等资产项目 营业收入、销售成本、营业利润等利润项目 以及税前利润、折旧摊销、经营活动现金流等现金流量项目 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面 如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [18]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 生育补贴政策是扩内需重要抓手，育儿补贴将成主流补贴项目，飞鹤 25 年 4 月初启动全国生育补贴计划，投入 12 亿持续 12 个月 [3] - 新品卓睿表现优异，销售额同比大幅增长超 60%，超越经典星飞帆成最大单品，新老替换实现价盘上移 [4] - 行业价盘走出底部，毛利率环比上行，预计 2024 年起行业告别价格战进入复苏，公司毛销差扩大，净利率走好 [5] - 派息率维持高位，股息具有吸引力，预计派息绝对金额年增 10%，25 年对应股息率约达 5.7% [6] - 基于需求复苏上调盈利预测，预计 2025 - 2027 年营收、归母净利增长，给予 25 年 15xPE，目标价 7.0 港元，维持“优于大市”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 现价 HK$6.18（2025 年 04 月 11 日收盘价），目标价 HK$7.00，市值 HK$56.04bn / US$7.22bn，日交易额（3 个月均值）US$29.79mn，发行股票数目 9,067mn，自由流通股 43% [2] - 1 年股价最高最低值 HK$6.99 - HK$3.43 [2] 财务数据 历史数据 - 2024 年营收 207.49 亿元，同比 +6.2%；归母净利润 35.70 亿元，同比 +5.3%；24H2 营收 106.54 亿元，同比 +8.7%；归母净利润 16.95 亿元，同比无增长（受政府补贴影响） [4] - 2024 全年毛利率 66.3%（同比 +1.5pct），销售费用率 34.6%（同比 +0.3pct），管理费用率 8.1%（同比 -0.9pct） [5] - 2024 全年分红率约 76%，同比去年提升 6.6pct [6] 预测数据 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（亿元）|221.1|237.5|255.0| |营收增长率|6.6%|7.4%|7.4%| |归母净利（亿元）|39.6|43.4|46.5| |归母净利增长率|10.9%|9.5%|7.3%| |EPS（元）|0.44|0.48|0.51| [7] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|最新股价（元）|总市值（亿港元）|2024A EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1717.HK|澳优|1.96|35|0.13|0.19|0.22|0.21|9.64|8.11|8.72| [8] ESG 评价 - 环境方面，公司尝试用可降解包装替代不可降解包装，控制上游奶牛养殖环境影响 [17] - 社会方面，公司产品安全，为婴幼儿提供食品，为欠发达地区提供就业机会 [17] - 治理方面，公司组织结构科学，治理体系良好 [17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好生育政策发布下驱动乳制品产品发展，公司升级愿景与使命后进入2.0时代，致力于打造覆盖全生命周期营养产品布局，扩大消费人群且打造生态体系 [10] 各部分总结 基本数据 - 当前股价为6.18港元，总市值为560.4亿港元，总股本为9067.3百万股，流通股本为9067.3百万股，52周价格区间为3.39 - 7.38港元，日均成交额为136.1百万港元 [1] 业绩表现 - 2024年公司收入/归母净利润分别为207.49/35.70亿元，分别同比+6.23%/+5.31%，业绩稳健增长，但政府补贴减少致利润增长略不及预期 [6] - 2024年毛利率/归母净利率分别为66.34%/17.61%，分别同比+1.51/+0.77pcts，婴幼儿产品结构优化叠加原材料成本下降，毛利率同比提升 [6] - 2024年销售营销/行政开支率分别为34.61%/8.10%，分别同比+0.26/-0.92pcts，销售费用率增长主要系宣传费用及线上销售平台开支增长所致 [6] 产品结构 - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62/15.14/1.73亿元，同比+6.63%/+6.35%/-25.37% [7] - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别为71.28%/5.17%/57.26%，同比+1.86/-3.18/-0.22pcts [7] - 婴幼儿配方奶粉全球销量连续四年排名第一，经典星飞帆系列收入58亿元，占整体28%；星飞帆卓睿系列收入占整体32%，持续推动产品结构升级 [7] - 功能营养事业聚焦乳蛋白产品与中老年人群，提前布局高端营养品市场；儿青事业专注乳蛋白与植物蛋白的双蛋白健康饮食，2024年收入同增50%，预计奶酪产品持续发力；星妈优选事业聚焦深度定制营养产品业务，2024年自营品占比达35%，持续推动生态发展 [7] 渠道与区域布局 - 公司通过2800余名线下客户覆盖77000个零售销售点，线下销售占比达77.1%；2024年举办超92万场线下活动，妈妈的爱活动转化率达28%；线上会员超8000万名，平台访问量超6.1亿 [8] - 2024年下半年加拿大工厂已投产，产品在加拿大多数主渠道已上架销售，后续立足于加拿大辐射北美市场，同时同步推进印尼、菲律宾、越南等国家业务 [8][9] - 2025年3月16日，公司发布12亿元生育补贴计划，4月初起在全国范围内符合条件可获得不少于1500元的生育补贴，补贴预计以产品形式发放，力求在一年内完成，且不影响最后经营成果 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入为220.20/231.98/243.00亿元，EPS分别为0.43/0.46/0.50元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,749|22,020|23,198|24,300| |增长率（%）|6.2%|6.1%|5.3%|4.8%| |归母净利润（百万元）|3570|3874|4211|4518| |增长率（%）|5.3%|8.5%|8.7%|7.3%| |摊薄每股收益（元）|0.39|0.43|0.46|0.50| |ROE（%）|13.8%|13.8%|14.0%|13.9%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[13]