报告公司投资评级 - 目标价为 6.65 港元，潜在升幅为 +13.3%，股息率为 6.0%，预期总回报为 +19.3%，维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 飞鹤 2H24 净利润不及预期，因功能营养产品清理库存拖累毛利率，但婴配粉业务收入增速符合预期且利润率稳健，管理层有信心 2025 年收入增速快于 2024 年，目标 2025 年毛利率同比小幅提升，上调目标价至 6.65 港元并维持“买入”评级 [1] - 2025 年飞鹤能维持高于行业的收入增长，得益于积极市场投入与品牌营销、产品科技研发、布局功能营养及海外市场，且渠道库存健康，收入增速不慢于零售流水增速，零售流水增速好于行业 [6] - 飞鹤婴配粉产品结构持续高端化，超高端产品 2024 年收入同比增长 17%，收入占比提升至 69%，卓睿收入占比提升至 46%成最大收入贡献者，2024 年毛利率同比提升 1.5ppt，管理层预计卓睿增长推动 2025 年产品结构高端化，计划 2H25 推出更高端产品 [6] - 12 亿人民币生育补贴计划对 2025 年整体利润率负面影响有限，以赠送孕妇奶粉形式补贴，实际费用远小于 12 亿，且会调整原有政策，预测婴配粉业务销售费用率基本稳定，整体销售费用率或上升 [6] - 飞鹤 2024 年每股派息达 0.3264 港元，派息比例提升至 76.1%，管理层重申未来两年派息绝对金额每年增 10%，预测 2025 年股息率达 6%，盈利能力稳健、经营现金流正增长、资本开支减小，自由现金流提升支撑加大派息 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标：2023 - 2027 年营业收入分别为 195.32 亿、207.49 亿、218.17 亿、227.90 亿、236.54 亿人民币，同比变动 -8.3%、6.2%、5.1%、4.5%、3.8%；归母净利润分别为 33.90 亿、35.70 亿、39.44 亿、42.85 亿、4.515 亿人民币，同比变动 -31.4%、5.3%、10.5%、8.6%、5.4%；PE 分别为 14.6、13.8、12.5、11.5、10.9；ROE 分别为 13.9%、14.0%、14.9%、15.7%、15.9% [8] - 2024 年上、下半年及全年经营情况：营业收入 1H23 为 97.35 亿、1H24 为 100.95 亿、2H23 为 97.97 亿、2H24 为 106.54 亿、2023 年为 195.32 亿、2024 年为 207.49 亿人民币；毛利润 1H23 为 63.59 亿、1H24 为 68.52 亿、2H23 为 63.04 亿、2H24 为 69.12 亿、2023 年为 126.63 亿、2024 年为 137.65 亿人民币；归母净利润 1H23 为 16.96 亿、1H24 为 18.75 亿、2H23 为 16.94 亿、2H24 为 16.95 亿、2023 年为 33.90 亿、2024 年为 35.70 亿人民币 [11] - 财务预测变动：2025 - 2027 年营业收入旧预测为 209.19 亿、211.65 亿、n.a.，新预测为 218.17 亿、227.90 亿、236.54 亿，变动 4.3%、7.7%、n.a.；归母净利润旧预测为 39.35 亿、40.33 亿、n.a.，新预测为 39.44 亿、42.85 亿、45.15 亿，变动 0.2%、6.2%、n.a. [12] 情景假设 - 乐观情景：目标价 8.65 港元，概率 25%，2025 年超高端业务收入同比增长 15%，产品结构优化，毛利率同比增长 50bps，整体费用率增速放缓，经营利润率同比下降 50bps [19] - 悲观情景：目标价 5.32 港元，概率 20%，2025 年超高端业务收入同比增长 5%，产品结构变差，毛利率同比持平，整体费用率增速加快，经营利润率同比下降 100bps [19] 行业覆盖公司 - 浦银国际覆盖消费行业多家公司，包括运动服饰品牌、零售餐饮、啤酒、乳制品、新零售、化妆品、酒店等领域，对不同公司给出评级和目标价 [15]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 7.5 港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年公司主营收入和净利润实现增长，24H2 营收环比提速、产品结构持续优化，虽政府补助减少拖累盈利，但经营反转周期仍在展开 [1][6] - 2025 年外部需求延续回暖、产品持续升级迭代，公司有望实现营收提速、毛利率提升，盈利能力稳中有升 [6] - 中长期看公司五年规划落地，彰显发展信心，投资建议维持“强推”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本 90.67 亿股，已上市流通股 90.67 亿股，总市值 532 亿港元，流通市值 532 亿港元，资产负债率 23.3%，每股净资产 2.9 元，12 个月内最高/最低价为 6.99/3.30 港元 [3] 业绩情况 - 2024 年主营收入 207.49 亿元，同比+6.23%，净利润 36.54 亿元，同比+11.06%，归母净利润 35.7 亿元，同比+5.31%；24H2 主营收入 106.54 亿元，同比+8.74%，净利润 17.43 亿元，同比+4.25%，归母净利润 16.95 亿元，同比+0.06% [1] - 24H2 婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现营收 96.2/9.4/0.9 亿元，同比+8.1%/+22.7%/-27.2%；婴配粉中，超高端/高端/普通婴配粉实现营收 73/20/4 亿元，同比+15%/+23%/-59%，明星产品星飞帆卓睿实现营收 37 亿元，同比+50%，全年体量达 67 亿反超经典星飞帆 [6] 盈利情况 - 24H2 毛利率 64.88%，同比+0.54pct，销售/管理/财务/其他费用率分别为 34.22%/8.85%/0.17%/0.99%，同比+1.06pct/-1.41pct/-0.09pct/+0.40pct，净利率为 16.36%，同比-0.71pct，归母净利率为 15.91%，同比-1.38pcts [6] 行业与公司发展 - 2022 年以来婴配粉行业需求回落、竞争加剧，龙头普遍承压，飞鹤 2024 年市占率同比提升 0.3pct 至 20.5% [6] - 2025 年伴随新生儿人口回暖、生育补贴政策落地，行业改善周期可看 2 - 3 年，飞鹤加快新品布局，拟 25H2 推更高端新品，有望驱动营收提速、毛利率提升 [6] - 公司发布五年发展目标，到 2030 年婴配粉业务领先，功能营养、儿童青少年、星妈优选业务占比分别达 12%、3%、12%左右 [6] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.43/0.46/0.50 元（前次 2025 - 2026 年预测为 0.49/0.55 元），对应 PE 为 13/12/11 倍，维持目标价 7.5 港元及“强推”评级 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|20,749|22,273|23,720|24,925| |同比增速(%)|6.2|7.3|6.5|5.1| |归母净利润(百万)|3,570|3,866|4,215|4,555| |同比增速(%)|5.3|8.3|9.0|8.1| |每股盈利(元)|0.39|0.43|0.46|0.50| |市盈率(倍)|13.8|12.7|11.7|10.8| |市净率(倍)|1.9|1.8|1.8|1.7|[7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [8] 报告的核心观点 - 24年中国飞鹤营收和归母净利润同比增长，24H2销售费用增加及政府补助减少致净利率同比下降，公司启动生育补贴计划并探索出海，布局全龄营养业务，考虑生育补贴下调25年归母净利润预测，维持26年预测并引入27年预测 [4][6][7][8] 公司业绩情况 - 24年实现营业收入207.5亿元，同比+6.2%；归母净利润35.7亿元，同比+5.3%；24H2实现营业收入106.5亿元，同比+8.7%；归母净利润17亿元，同比+0.1% [4] - 24年婴配粉营收190.62亿元，同比+6.6%，超高端产品收入同比双位数增长，高端产品收入同比下滑单位数，普通产品收入同比下滑较多；其他乳制品收入15.14亿元，同比+6.3%；保健品收入1.73亿元，同比-25.4% [5] - 24年/24H2公司毛利率分别为66.3%/64.9%，同比+1.5/+0.5pcts；销售费用率分别为34.6%/34.2%，分别同比+0.3/+1.1pcts；管理费用率分别为8.1%/8.8%，分别同比-0.9/-1.4pcts；归母净利率分别为17.2%/15.9%，分别同比-0.1/-1.4pcts；24年分红比例为76%，较23年提升7pcts [6] 公司业务布局 - 国内启动12亿元生育补贴计划，有望扩大新客群促进收入增长；海外强化加拿大市场布局，布局东南亚、中东市场，规划非洲市场，海外业务有望带来新收入贡献 [7] - 向全龄营养转变，儿童青少年业务已上市奶酪零食产品，25年有望盈亏平衡；成人功能营养业务已布局，近期上市爱本跃动蛋白，25年预计仍亏损但亏损金额有望大幅减少 [8] 盈利预测与估值 - 下调25年归母净利润预测至38.12亿元（下调4%），维持26年归母净利润预测为41.41亿元，引入27年归母净利润预测为44.05亿元；当前股价对应25 - 27年PE分别为13x/12x/11x [8] - 2023 - 2027E营业收入分别为195.32亿元、207.49亿元、222.28亿元、234.84亿元、246.79亿元，增长率分别为-8.3%、6.2%、7.1%、5.7%、5.1%；归母净利润分别为33.90亿元、35.70亿元、38.12亿元、41.41亿元、44.05亿元，增长率分别为-31.4%、5.3%、6.8%、8.6%、6.4% [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 基本维持2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润为38.6亿、40.2亿、41.9亿，同比增长8%、4%、4%，最新收盘价对应PE分别为13x、12x、12x [7] - 尽管婴配粉行业规模受新生儿数量减少影响承压，但中国飞鹤具备良好品牌知名度和信任度，有强大渠道网络基础，当前渠道库存合理，且依托研发优势持续迭代产品，未来有能力提升市场份额，维持行业领先地位 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为195.32亿、207.49亿、217.51亿、227.13亿、236.30亿元，同比增长率分别为 - 8%、6%、5%、4%、4% [3] - 归母净利润分别为33.90亿、35.70亿、38.62亿、40.24亿、41.91亿元，同比增长率分别为 - 31%、5%、8%、4%、4% [3] - 每股收益分别为0.37、0.39、0.43、0.44、0.46元/股，净资产收益率分别为14%、14%、14%、13%、13% [3] - 市盈率分别为14.49、13.76、12.72、12.20、11.72，市净率分别为1.97、1.89、1.76、1.64、1.54 [3] 市场数据 - 2025年3月31日，收盘价为5.87港币，恒生中国企业指数为8516.55，52周最高/最低为7.38/3.39港币，H股市值为532.25亿港币，流通H股为9067.25百万股，汇率为1.0836（人民币/港币） [4] 事件及分红情况 - 2024年公司实现营业收入207.49亿元，同比增长6.23%；归母净利润35.70亿元，同比增长5.31%；24H2实现营业收入106.54亿元，同比增长8.74%；实现归母净利润16.95亿元，同比增长0.06% [7] - 公司董事会建议派息每股0.1632港元，加上2024年9月派息每股0.1632港元，2024年度合计派息约27亿人民币，分红率76%，股息率5.53% [7] 业务情况 - 2024年度公司婴幼儿配方奶粉产品/其他乳制品/营养补充剂实现营业收入190.62/15.14/1.73亿元，同比 + 6.63%/+6.35%/ - 25.37%，超高端婴配粉收入占比达66%，预计卓睿实现高双位数增长，超越经典星飞帆成为第一大单品 [7] - 截止2024年末，公司婴配粉业务线下及线上整体市场占有率为20.5%，线下市场占有率为23.7%，2025年在星飞帆 + 卓睿双轮驱动下，婴配粉业务收入有望延续增长 [7] 盈利情况 - 2024年公司毛利率66.34%，同比提升1.5pct，婴配粉/其他乳制品/营养补充剂业务毛利率分别为71.28%/5.17%/57.26%，分别同比 + 1.9/ - 3.2/ - 0.2pct [7] - 2024年公司销售/行政费用率分别为34.61%/8.1%，分别同比 + 0.26/ - 0.92pct，销售费用率提升主因促销费用增加，行政费用率因内部控费提效得到优化 [7] - 2024年公司归母净利率17.2%，同比略降0.15pct；单看乳制品及营养补充剂业务EBIT率，2024年/2024H2分别为24.41%/20.24%，分别同比 - 0.24/ - 2.66pct，利润率下降主因政府补贴减少 [7] 合并利润表 - 2023 - 2027年，营业成本分别为68.69亿、69.84亿、74.72亿、79.33亿、83.25亿元，毛利分别为126.63亿、137.65亿、142.80亿、147.81亿、153.05亿元 [8] - 其他收入及收益净额分别为16.60亿、14.65亿、13.90亿、14.50亿、15.08亿元，销售费用分别为67.09亿、71.81亿、75.04亿、78.36亿、81.05亿元 [8] - 管理费用分别为17.62亿、16.81亿、17.40亿、18.17亿、18.90亿元，除税前溢利分别为48.50亿、55.50亿、55.97亿、57.49亿、59.87亿元 [8] - 所得税分别为15.60亿、18.96亿、17.35亿、17.25亿、17.96亿元，净利润（含少数股东权益）分别为32.90亿、36.54亿、38.62亿、40.24亿、41.91亿元 [8] - 净利润（不含少数股东权益）分别为33.90亿、35.70亿、38.62亿、40.24亿、41.91亿元，少数股东损益分别为 - 1.00亿、0.84亿、0、0、0 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 飞鹤2024年收入、净利润分别同比+6.2%、11.1%，受益新生儿数量反弹，H2收入增长加速，产品结构改善推动毛利率提升，但政府补助减少和所得税率提升影响净利率表现 [1] - 公司全年现金分红27.2亿元，分红比例提升至76%，对应股息率约5%，安全边际充分 [1] - 中期来看，公司业绩进入改善周期，市场份额稳中有升，利润率持续修复 [1] - 给予25 - 26年EPS预测为0.44、0.49元，当前股价对应25年14倍PE [1][2] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本9067百万股，香港股9067百万股，总市值598亿港元，香港股市值598亿港元，每股净资产2.8港元，ROE（TTM）为13.2，资产负债率24.1%，主要股东为Harneys Trustees Limited，持股比例49.2072% [3] 事件 - 2024年收入207.5亿元，同比+6.2%，净利润36.5亿元，同比+11.1%，归母净利润35.7亿元，同比+5.3% [6] - 24H2收入106.5亿元，同比+8.7%，净利润17.4亿元，同比+4.2%，归母净利润17.0亿元，同比+0.1% [6] - 2024全年公司现金分红27.2亿元，分红比例76%，相比上年和中期分红比例进一步提升 [6] 收入情况 - 24年公司婴幼儿奶粉/其他乳制品/营养补充品分别实现收入190.6/15.1/1.7亿元，分别同比+6.6%/+6.3%/-25.4%，24年婴幼儿奶粉业务重回增长 [6] - 受益24年新生儿数量反弹，从年初到年末，奶粉行业一段、二段销售逐月改善，飞鹤H2收入增速环比提升 [6] - 预计超高端星飞帆和卓睿两款大单品都实现正增长，卓睿增速更快，占比持续提升，产品结构进一步改善 [6] - 全年公司组织92万场面对面活动，乳制品线上收入占比22.9%（2023为20.4%） [6] 利润情况 - 2024年实现毛利率66.3%，同比提升1.5pcts（H2同比+0.5pct），受益婴幼儿奶粉产品结构改善以及原材料成本下降 [6] - 全年销售费用率34.6%，同比提升0.3pct（H2同比+1.1pcts），管理费用率8.1%，同比下降0.9pct（H2同比-1.4pcts），公司严格控制费效比 [6] - 2024年实现净利率17.6%，同比提升0.8pct（H2同比-0.7pct），全年公司政府补助减少3.2亿，实际所得税率同比提升2.0pcts，影响最终净利率表现 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|19532|20749|21775|22655|23448| |同比增长|-8.3%|6.2%|4.9%|4.0%|3.5%| |营业利润(百万元)|4119|4756|5436|6068|6661| |同比增长|-29.3%|15.5%|14.3%|11.6%|9.8%| |归母净利润(百万元)|3390|3570|4019|4431|4813| |同比增长|-31.4%|5.3%|12.6%|10.3%|8.6%| |每股收益(元)|0.37|0.39|0.44|0.49|0.53| |PE|16.3|15.4|13.7|12.4|11.5| |PB|2.2|2.1|2.1|1.9|1.8| [7] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|22554|22249|22064|24434|26799| |现金及现金等价物|7447|9321|9091|11395|13714| |交易性金融资产|0|0|0|0|0| |其他短期投资|11664|9682|9682|9682|9682| |应收账款及票据|431|395|415|432|447| |其它应收款|695|669|702|730|756| |存货|2258|2154|2146|2166|2169| |其他流动资产|58|28|29|30|32| |非流动资产|13640|13477|14030|14168|14300| |长期投资|857|761|761|761|761| |固定资产|9463|9497|10050|10188|10319| |无形资产|555|486|486|486|486| |其他|2766|2734|2734|2734|2734| |资产总计|36195|35726|36094|38602|41099| |流动负债|7382|6591|6103|6199|6249| |应付账款|1838|1565|1559|1574|1576| |应交税金|291|383|431|475|515| |短期借款|505|515|0|0|0| |其他|4748|4128|4113|4151|4158| |长期负债|2478|1727|1727|1727|1727| |长期借款|873|485|485|485|485| |其他|1605|1242|1242|1242|1242| |负债合计|9860|8318|7831|7927|7977| |股本|0|0|0|0|0| |储备|24136|25191|25933|26695|29003| |少数股东权益|1389|1474|1569|1673|1786| |归属于母公司所有者权益|24945|25933|26695|29003|31336| |负债及权益合计|36195|35726|36094|38602|41098| [9] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|4145|4179|3731|4209|4581| |净利润|3390|3570|4019|4431|4813| |折旧与摊销|551|NA|447|462|469| |营运资本变动|(338)|NA|(19)|30|5| |其他非现金调整|543|NA|(715)|(715)|(706)| |投资活动现金流|387|(1317)|(162)|238|238| |资本性支出|(1536)|NA|(1000)|(600)|(600)| |出售固定资产收到的现金|0|NA|0|0|0| |投资增减|26721|NA|0|0|0| |其它|246|NA|838|838|838| |筹资活动现金流|(2705)|(3032)|(3800)|(2143)|(2500)| |债务增减|(25)|NA|(515)|0|0| |股本增减|(127)|NA|0|0|0| |股利支付|2553|NA|3257|2124|2480| |其它筹资|0|NA|(28)|(19)|(19)| |其它调整|(5107)|NA|(6513)|(4248)|(4961)| [9] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|19532|20749|21775|22655|23448| |主营收入|19532|20749|21775|22655|23448| |营业成本|6869|6984|6958|7022|7033| |毛利|12663|13765|14816|15633|16414| |营业支出|8544|9009|9380|9565|9753| |营业利润|4119|4756|5436|6068|6661| |利息支出|53|45|28|19|19| |利息收入|470|0|0|0|0| |权益性投资损益|(7)|(12)|(12)|(12)|(12)| |其他非经营性损益|(724)|851|851|851|851| |非经常项目损益|1045|0|0|0|0| |除税前利润|4850|5550|6246|6887|7480| |所得税|1560|1896|2133|2351|2554| |少数股东损益|(100)|84|95|104|113| |归属普通股东净利润|3390|3570|4019|4431|4813| |EPS(元)|0.37|0.39|0.44|0.49|0.53| [11] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|-8.3%|6.2%|4.9%|4.0%|3.5%| |营业利润|-29.3%|15.5%|14.3%|11.6%|9.8%| |净利润|-31.4%|5.3%|12.6%|10.3%|8.6%| |获利能力| | | | | | |毛利率|64.8%|66.3%|68.0%|69.0%|70.0%| |净利率|17.4%|17.2%|18.5%|19.6%|20.5%| |ROE|13.6%|13.8%|15.1%|15.3%|15.4%| |ROIC|12.0%|13.0%|14.4%|14.6%|14.7%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|27.2%|23.3%|21.7%|20.5%|19.4%| |净负债比率|3.8%|2.8%|1.3%|1.3%|1.2%| |流动比率|3.1|3.4|3.6|3.9|4.3| |速动比率|2.7|3.0|3.3|3.6|3.9| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.5|0.6|0.6|0.6|0.6| |存货周转率|3.2|3.2|3.2|3.3|3.2| |应收帐款周转率|17.4|18.9|20.0|19.9|19.8| |应付帐款周转率|3.8|4.1|4.5|4.5|4.5| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益|0.37|0.39|0.44|0.49|0.53| |每股经营现金|0.46|0.46|0.41|0.47|0.51| |每股净资产|2.75|2.87|2.95|3.20|3.46| |每股股利|0.26|0.30|0.38|0.42|0.46| |估值比率| | | | | | |PE|16.3|15.4|13.7|12.4|11.5| |PB|2.2|2.1|2.1|1.9|1.8| |EV/EBITDA|10.7|9.7|8.7|7.9|7.3| [12] 现金净增加额 - 1868、(169)、(231)、2304、2320 [13]

文章核心观点 - 中国飞鹤2024年业绩增长，业务发展良好，研发创新驱动增长并计划未来持续创新 [1][2] 行业情况 - 2024年中国奶粉行业迎来结构性回暖机遇，出生率回升、消费者对国产奶粉信心增强及政策扶持释放市场空间 [1] 公司业绩 - 2024年实现营收207.5亿元，同比增长6%；净利润36.5亿元，同比增长11% [1] - 婴幼儿配方奶粉产品收入190.6亿元，较去年增长6.6%；其他乳制品收入15.14亿元，较去年增长6.3%；营养补充品收入1.73亿元，较去年增长25.4% [1] - 2024年中国内地收入205.5亿元，美国收入1.6亿元，加拿大收入3851万元，均较去年有不同程度增长 [1] 市场地位 - 截至2024年，飞鹤奶粉在婴幼儿配方奶粉市场连续六年中国销量第一，连续四年全球销量第一 [1] 海外发展 - 2024年持续加快“出海”脚步，4月加拿大子公司皇家妙克与美国满趣健达成战略合作，9月加拿大婴幼儿配方奶粉生产工厂正式投产 [1] 研发创新 - 先后与北大医学部、哈佛BCH、北京大学神经科学研究所等顶尖科研团队合作开展研究 [2] - 2024年新增国内外授权专利153件，累计获得国内外授权专利659项，再度获得制造业“诺贝尔奖”TPM大奖 [2] - 推出“Supernova超新星奶酪”等新品，今年1月发布乳蛋白鲜萃提取科技 [2] 未来规划 - 董事长冷友斌表示将紧抓发展机遇，持续开展自主创新，在母乳研究、脑发育研究、乳蛋白技术、全龄营养研究等方面取得新突破 [2]

公司基本信息 - 公司于2012年10月26日在开曼群岛注册成立[8] - 公司股份于2019年11月13日在香港联交所主板上市[9] 财务报表相关 - 综合财务报表涵盖公司截至2024年12月31日止年度的财务报表[11] - 附属公司业绩自公司取得控制权之日起综合入账，直至控制权终止之日止[11] - 与集团成员公司间交易相关的集团内公司间资产及负债等在综合时悉数撇销[12] - 公司本年度财务报表首度采纳修订后的国际财务报告准则，包括国际财务报告准则第16号（修订本）等[15] - 公司重新评估2023年及2024年1月1日的负债条款及条件，负债分类维持不变[15] - 国际财务报告准则第16号（修订本）对公司财务状况或表现无影响，因公司无相关售后租回交易[16] - 2020年修订本澄清负债分类规定，2022年修订本进一步澄清贷款安排中负债契约对分类的影响[16] - 国际会计准则第7号及国际财务报告准则第7号（修订本）对公司财务报表无影响，因公司无供应商融资安排[15] - 初步公告所载集团2024年度综合财务报表数字已由核数师与草擬报表核对一致，但核数师执行工作不构成核证委聘，不发表意见或保证结论[92] 整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收益为人民币207.486亿元，较去年增加6.2%[2] - 2024年公司毛利为人民币137.648亿元，较去年增加8.7%[2] - 2024年公司年内溢利为人民币36.541亿元，较去年增加11.1%[2] - 2024年公司每股基本盈利为人民币0.39元，2023年为人民币0.37元[2] - 2024年公司每股摊薄盈利为人民币0.39元，2023年为人民币0.37元[2] - 2024年非流动负债总额为人民币17.27291亿元，2023年为人民币24.78102亿元[7] - 2024年资产净值为人民币274.07385亿元，2023年为人民币263.34346亿元[7] - 2024年权益总额为人民币274.07385亿元，2023年为人民币263.34346亿元[7] - 2024年除税前溢利为5,549,726千元，2023年为4,850,292千元[21][22] - 2024年总资 产为35,725,706千元，2023年为36,194,678千元[21][22] - 2024年总负债为8,318,321千元，2023年为9,860,332千元[21][22] - 2024年来自客户合约之收益20,748,550千元，2023年为19,532,203千元[28] - 2024年计入报告期初合约负债的已确认销售货品收益为683,327千元，2023年为1,067,872千元[30] - 2024年银行利息收入218,979千元，2023年为198,911千元；2024年其他利息收入249,386千元，2023年为271,121千元[32] - 2024年有关资产的政府补助为71,158千元，2023年为57,221千元；有关收入的政府补助2024年为592,666千元，2023年为916,199千元[32] - 2024年已售存货成本为5,376,403千元，2023年为5,251,008千元；2024年销售成本为6,983,747千元，2023年为6,868,850千元[33] - 2024年物业、厂房及设备折旧为697,414千元，2023年为630,037千元；2024年投资物业折旧为14,651千元，2023年为45,192千元[33] - 2024年中国内地即期年内支出为2,168,967千元，2023年为1,665,311千元；其他地区即期年内支出2024年为4,880千元，2023年为12,373千元[35] - 2024年递延税项为 - 278,241千元，2023年为 - 117,744千元；2024年年内税项支出总额为1,895,606千元，2023年为1,559,940千元[35] - 2024年母公司普通权益持有人应占年内溢利为3,390,009千元，2023年为3,570,125千元[39] - 2024年计算每股基本盈利所用年内发行在外的普通股加权平均数为9,048,859,615，2023年为9,060,350,520[40] - 2024年股份奖励摊薄影响的普通股加权平均数为5,710,730，2023年为17,221,290[40] - 2024年贸易应收款项为382,041千元，应收票据为25,234千元，总计407,275千元；2023年贸易应收款项为423,743千元，应收票据为16,244千元，总计439,987千元[40] - 2024年贸易应收款项及应收票据减值为12,056千元，2023年为8,803千元[40] - 2024年一个月内贸易应收款项及应收票据为308,529千元，2023年为231,086千元[41] - 2024年贸易应付款项及应付票据三至六个月为65,890千元，2023年为68,854千元；六个月以上2024年为70,894千元，2023年为38,982千元[42] - 2024年贸易应收款项及应收票据总计395,219千元，2023年为431,184千元；2024年贸易应付款项及应付票据总计1,565,160千元，2023年为1,838,223千元[40][42] - 2024年总收益207.486亿元，较2023年的195.322亿元增加6.2%[53][54] - 2024年销售成本69.837亿元，较2023年的68.689亿元增加1.7%[53][57] - 2024年毛利137.648亿元，较2023年的126.634亿元增加8.7%，毛利率从64.8%增至66.3%[53][59][60] - 2024年其他收入及收益净额14.651亿元，较2023年的16.595亿元减少11.7%[53][61] - 2024年销售及经销开支71.812亿元，较2023年的67.091亿元增加7.0%[53][62] - 2024年行政开支16.813亿元，较2023年的17.620亿元减少4.6%[53][63] - 2024年除税前溢利55.497亿元，较2023年的48.503亿元增加14.4%[53] - 2024年年内溢利36.541亿元，较2023年的32.904亿元增加11.1%[53] - 其他开支从2023年的1.009亿元增加45.1%至2024年的1.463亿元，主要因其他应收款项减值增加[64] - 财务成本从2023年的5310万元减少16.0%至2024年的4460万元，主要因2024年计息借款减少[65] - 除税前溢利从2023年的48.503亿元增加14.4%至2024年的55.497亿元[66] - 所得税开支从2023年的15.599亿元增加21.5%至2024年的18.956亿元，2023年及2024年实际税率分别为32.2%及34.2%[67] - 年内溢利从2023年的32.904亿元增加11.1%至2024年的36.541亿元[68] - 2024年12月31日，公司现金及现金等价物为93.212亿元，计息银行借款约为9.999亿元[71][73] - 2024年12月31日，公司资产净值为274.074亿元，资产负债率分别为(0.36)及(0.32)（2023年12月31日及2024年12月31日）[74] - 2024年经营活动所得现金流量净额为41.793亿元，投资活动所用现金流量净额为13.168亿元，融资活动所用现金流量净额为30.316亿元[75] - 截至2024年12月31日止年度，公司资本开支约为14.016亿元，资本承担约为3.372亿元[78] - 2024年12月31日，集团资产抵押总额约为11.877亿元，较年初增加7.688亿元[80] 各地区业务数据关键指标变化 - 2024年中国内地外部客户收益20,545,954千元，美国为164,082千元，加拿大为38,514千元；2023年对应数据分别为19,287,735千元、206,671千元、37,797千元[23] - 2024年中国内地非流动资产10,940,287千元，美国为38,365千元，加拿大为1,548,706千元；2023年对应数据分别为10,971,859千元、42,901千元、1,681,631千元[24] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年原料奶分部销售予外部客户收益154,290千元，乳制品及营养补充剂产品分部为20,594,260千元，总计20,748,550千元；2023年对应数据分别为234,060千元、19,298,143千元、19,532,203千元[21][22] - 公司有原料奶和乳制品及营养补充剂产品两个可呈报经营分部[20] - 分部间销售及转让参考现行市价向第三方销售的售价进行交易[19] 股息相关 - 董事会建议宣派2024年末期股息每股股份0.1632港元，2023年为每股股份0.1484港元[2] - 2024年9月公司派发中期股息约14.79775亿港元，相当于约人民币13.51924亿元[2] - 2024年已宣派及派付中期股息每股普通股0.1632港元，合计约人民币13.5亿元，2023年为每股0.1349港元，合计约人民币11.4亿元[36] - 2024年建议末期股息每股普通股0.1632港元，合计约人民币13.7亿元，2023年为每股0.1484港元，合计约人民币12.2亿元[36] - 公司建议向2025年6月5日名列股东名册的股东派付2024年末期股息，每股0.1632港元，合共约14.79775亿港元（相当于约13.6612亿元人民币），需待股东周年大会批准[93] - 2024年末期股息根据股息政策，包括截至2024年12月31日止6个月30%的溢利及超过50%的额外溢利，合共超过80%的溢利[93] - 公司于2024年9月派付中期股息，每股0.1632港元，合共约14.79775亿港元（相当于约13.51924亿元人民币）[93] - 公司计划维持未来每个财政年度向股东分派不少于30%的净溢利总额的股息政策，视未来投资计划而定[94] - 若相关决议案获通过，2024年末期股息预计于2025年6月16日或前后派付[93] 市场环境相关 - 2024年中国出生率为6.77‰，新生儿数量约950万人；2019年出生率为10.48‰[43] - 0 - 3岁儿童数量从2019年约4720万人下降到2024年约2820万人[43] - 2024年中国的人均年可支配收入达41,314元，2019 - 2024年复合年增长率为6.1%[43] 公司业务运营相关 - 集团婴幼儿配方奶粉产品通过内部研发配方模拟母乳成分，提供多样化产品组合[45] - 截至2024年12月31日，集团主要通过全国2800多名线下客户、超77000个零售销售点的经销网络销售产品[46] - 截至2024年12月31日止年度，集团向线下客户销售产生的收益占乳制品总收益的77.1%[46] - 集团产品在大型电商平台、自身网站及手机应用程式上直接销售[48] - 截至2024年12月31日，集团生产设施设计年产能合计增长至超365000吨[49] - 2024年举办超92万场面对面研讨会[51] - 2024年底Vitamin World USA在美国经营42间专卖店，雇用199人，营养补充品收益1.729亿元，占总收益0.83%[50] 企业管治相关 - 公司采纳联交所上市规则附录C1所载的企业管治守则作为自身的企业管治守则，除董事长兼首席执行官由一人兼任外，报告期内一直遵守适用守则条文[86][87] - 公司采纳上市规则附录C3所载的标准守则作为董事买卖公司证券的行为准则，全体董事报告期内遵守必要准则，董事会还为相关雇员制定证券交易标准守则[88] - 报告期内，公司或集团成员公司无购买、出售或赎回公司上市证券，期末未持有库存股份[89] - 公司遵照企业

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予目标价7.5港元及“强推”评级 [2][6][8] 报告的核心观点 - 高端品企业困境反转遵循望闻问切、挖骨疗毒和纷至沓来三个阶段，一旦走出反转拐点，改善周期至少可看两年 [6][8] - 24H1是飞鹤企稳回升的起点，24H2至25年收入有望加速至双位数左右，市场预期将进一步修复 [6][8] - 公司股息率5%以上，且资本开支维持低位背景下预计每年股息金额增长不低于10%，已给予较好收益安全垫 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 婴配粉行业：高端化+集中化，结构性机会值得挖掘 品类属性：高端品商业属性，品牌为核心竞争力 - 品类特征：专业性与安全焦虑主导，产品具备高溢价。专业性体现在婴配粉由专业成分配比而成，消费者和使用者分离，提升了品质鉴别难度；安全焦虑方面，各国对婴配粉严格监管，中国消费者因三聚氰胺事件对国产奶粉缺乏信任，愿为成分配方高花费，使得品牌方和渠道均享有较高利润。核心消费人群三年一更迭，要求企业持续拉新和品牌教育，母婴店为关键渠道。婴配粉企业报表呈现“高毛利、高费投”特点，渠道结构上母婴渠道为销售大盘，疫后线上占比加速提升 [18][21][23] - 竞争核心：品牌力为核心，价盘管控为生命线。品牌是核心竞争要素，头部品牌拉新占优、推动行业往头部集中。安全焦虑与高溢价，使得产品安全及价盘管控为企业生命线，婴配粉品牌历史上呈现“各领风骚三五年”格局 [26][28] 集中度展望：天花板天然较高，CR3或可看70%+ - 中国婴配粉市场先后经历“量价齐增，行业增长”、“量减价增，行业增速放缓”、“量减价增放缓，行业下滑”三阶段，24年人口回暖带动量减压力有所舒缓，行业规模降幅收窄 [29][31] - 强监管下供给集中，叠加品牌重要性突出，天然份额往头部品牌集中。复盘海外，婴配粉市场份额向头部集中，竞争格局通常较为稳定，代表性国家分为先发主导型、并购驱动型、后发崛起型三类。反观国内，预计CR3有望达到70%以上，龙一或可看约30%份额，格局集中路径预计以份额自然提升为主、收并购为辅 [33][39][43] 中国飞鹤：差异化定位品牌和市场，后来居上成为龙头 发展历程：顺势卡位，制胜于高端、内资、下线 - 2001 - 2009年，前瞻布局全产业链体系，奠定“一贯好奶粉”品牌形象基础 [49] - 2010 - 2016年，行业竞争加剧背景下，有序推进全方位改革调整，包括产品、渠道、营销等方面，2016年调整成效初显 [48][49] - 2017 - 2021年，改革成效释放叠加注册制助力，市场份额稳居第一，2019年登顶中国奶粉市场份额榜首且持续提升 [50] - 2022年以来，出生人口下滑、增长承压，公司价盘松动，经营增速放缓，积极调整应对，2024H1收入利润重回双增 [50] 竞争优势：产品优势为基，品牌构筑壁垒 - 产品：供应链奠基，星飞帆百亿单品有序迭代。以“新鲜”和“适合中国宝宝”实现差异化突围，星飞帆快速成长为百亿大单品。外部压力下加速布局星飞帆产品矩阵，超高端卓睿定位升级“宝宝聪明”，接力成为又一超级大单品。卡位高端持续迭代，公司毛利率水平业内较高 [57][58][64] - 品牌：三维一体营销体系，打造强势国民品牌。包括传统媒体曝光、线下地推活动及线上母婴生态。飞鹤品牌力居婴配粉第一，且在下线市场更强 [65][69][74] - 渠道：线下扁平高效，线上发力追赶。搭建扁平高效的渠道体系，渠道力扎实。持续渠道开发、提升网点单产。线上发力，增速引领 [75][78] 高端品困境反转：洋河早年案例，正在飞鹤重演 洋河19 - 21年困境反转的路径，或正在飞鹤身上发生 - 洋河18 - 19年陷入困局，19年推动营销改革，关键之举在于升级主品梦6至梦6+，最终盘活全局，迎来20 - 21年两年经营升势 [82][85] - 飞鹤经营反转周期已开启，当前星飞帆全面升级至卓睿，24H1卓睿收入占比已攀升至30%，预计反转周期将至少延续两年，25年或迎来加速 [86] 飞鹤走出经营困境，24H1起开启改善 - 外部环境改善：新生儿数量回升，母婴店渠道经营有所改善。24年新生儿数量增加，舒缓量减压力，小品牌甩货结束，零售价盘企稳。母婴渠道自身经历调整，同比经营有所改善 [88][91] - 内部经营调整：产品升级，去库控价。22年起实行“新鲜战略”，主动控货去库，将库存降至合理健康水平。21年下半年推出内码，24年2月推出“电子围栏”，加码布局线上渠道，线上市场份额提升。主推星飞帆卓睿超高端大单品，替代经典星飞帆，提升渠道盈利水平 [83] 未来展望：先看行业回暖助力反转，中长期看份额提升 - 短期修复：25 - 26年行业有望回暖，通过奶粉饮用人次估测25/26年量增幅度，量减压力有望进一步舒缓，25年婴配粉销售额有望持平略降，26年量减幅度亦相对可控 [7] - 长期驱动：竞争力强化，份额有望持续提升。基于行业规模和公司市占率提升进行婴配粉中长期业务规模及增速测算，中性预期下有望维持低个位数增长 [7] - 新机遇探索：多元化与婴配粉出海。公司搭建全生命周期产品矩阵，持续加大研发投入，其他乳制品的收入贡献攀升，目前国际业务仍处于早期布局阶段 [16] 投资建议 - 经营反转周期正展开，24H2至25年增速有望加快，首次覆盖给予目标价7.5港元及“强推”评级 [6][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.40港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 生育刺激政策加速落地，居民生育意愿有望提升，婴配粉龙头企业迎来利好 [1] - 24年新生人口数量同比增加，生育刺激政策落地有望带来发展新机遇 [2] - 公司收入开启正增通道，竞争趋缓与费用收缩促利润率提振，高股息价值凸显 [3] - 考虑政策加码，小幅上调盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 生育政策情况 - 今年生育刺激政策加速落地，如财政部提出加大民生投入、发放育儿补贴等，国家卫健委起草育儿补贴操作方案，呼和浩特发布育儿补贴细则 [1][2] 行业与新生人口情况 - 新国标出台后中小品牌促销及去库存步入尾声，婴配粉行业竞争趋于理性，价盘逐步企稳 [2] - 24年我国出生人口数量为954万人，同比增加52万人（+5.8%） [2] 公司经营情况 - 公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段加强渠道库存管理及终端价盘管控，有望带动24年收入正增 [3] - 核心产品价盘企稳与原物料价格下行，有望共促公司毛利率同比提振 [3] - 行业竞争缓和，公司推进降本增效，24年费用率有望同比收缩，带动利润率同比提振 [3] - 公司23年派息率为70%，24H1拟中期分红13.5亿元（分红率72%） [3] 盈利预测与估值情况 - 预计24 - 26年EPS 0.42/0.46/0.50元（较前次+2.3%/+4.9%/+7.9%） [4] - 参考可比公司25年平均PE 15x，给予其25年15x PE，对应目标价7.40港币 [4] 财务数据情况 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,311|19,532|20,838|21,878|22,775| |+/-%|(6.43)|(8.35)|6.68|4.99|4.10| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,954|3,390|3,832|4,155|4,493| |+/-%|(28.81)|(31.57)|13.03|8.44|8.13| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.55|0.37|0.42|0.46|0.50| |ROE (%)|22.06|13.86|14.92|15.30|15.66| |PE (倍)|10.14|14.79|13.09|12.07|11.16| |PB (倍)|2.09|2.01|1.90|1.80|1.70| |EV EBITDA (倍)|6.75|10.22|6.48|5.86|5.44|[6] 可比公司估值情况 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|PE（倍）（2023/2024E/2025E/2026E）|EPS（元）（2023/2024E/2025E/2026E）|24 - 26 EPS CAGR| |----|----|----|----|----|----| |600887 CH|伊利股份|27.39|17/14/16/14|1.64/1.89/1.73/1.94|6%| |2319 HK|蒙牛乳业|18.16|15/73/14/13|1.22/0.25/1.30/1.44|6%| |1717 HK|澳优|2.16|22/14/11/9|0.10/0.16/0.20/0.23|32%| |平均| - | - |18/34/15/12|0.99/0.77/1.08/1.20|11%|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.40港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 生育刺激政策加速落地，居民生育意愿有望提升，婴配粉龙头企业迎来利好 [1] - 24年新生人口数量同比增加，生育刺激政策落地或带来发展新机遇 [2] - 公司收入开启正增通道，竞争趋缓与费用收缩促利润率提振，高股息价值凸显 [3] - 考虑政策加码，小幅上调盈利预测，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 生育政策情况 - 今年生育刺激政策加速落地，如财政部提出加大民生投入、发放育儿补贴等，国家卫健委起草育儿补贴操作方案，呼和浩特发布育儿补贴细则 [1] - 生育刺激政策后续有望复制至其他省份，利好出生人口数量回升及婴配粉消费 [2] 新生人口数量 - 24年我国出生人口数量为954万人，同比增加52万人（+5.8%） [2] 公司经营情况 - 公司作为婴配粉行业龙头，通过数字化门店等手段加强渠道库存管理及终端价盘管控，有望带动24年收入正增 [3] - 核心产品价盘企稳与原物料价格下行，促公司毛利率同比提振，行业竞争缓和与公司降本增效，使24年费用率有望同比收缩，带动利润率同比提振 [3] - 公司23年派息率为70%，24H1拟中期分红13.5亿元（分红率72%） [3] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年EPS 0.42/0.46/0.50元（较前次+2.3%/+4.9%/+7.9%），给予25年15x PE，对应目标价7.40港币 [4] 经营预测指标 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|21,311|19,532|20,838|21,878|22,775| |+/-%|(6.43)|(8.35)|6.68|4.99|4.10| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,954|3,390|3,832|4,155|4,493| |+/-%|(28.81)|(31.57)|13.03|8.44|8.13| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.55|0.37|0.42|0.46|0.50| |ROE (%)|22.06|13.86|14.92|15.30|15.66| |PE (倍)|10.14|14.79|13.09|12.07|11.16| |PB (倍)|2.09|2.01|1.90|1.80|1.70| |EV EBITDA (倍)|6.75|10.22|6.48|5.86|5.44|[6] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|PE（倍）（2023/2024E/2025E/2026E）|EPS（元）（2023/2024E/2025E/2026E）|24 - 26 EPS CAGR| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |600887 CH|伊利股份|27.39|17/14/16/14|1.64/1.89/1.73/1.94|6%| |2319 HK|蒙牛乳业|18.16|15/73/14/13|1.22/0.25/1.30/1.44|6%| |1717 HK|澳优|2.16|22/14/11/9|0.10/0.16/0.20/0.23|32%| |平均| - | - |18/34/15/12|0.99/0.77/1.08/1.20|11%|[12] 基本数据 - 目标价7.40港币，截至3月13日收盘价5.93港币，市值53,769百万港币，6个月平均日成交额144.31百万港币，52周价格范围3.39 - 6.90港币，BVPS 2.83人民币 [8]