高盛公司将中国飞鹤有限公司评级上调至买进，目标价7.40港元。 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 依据24年年报下调25年收入，预测公司25 - 27年每股收益分别为0.44、0.47、0.51元（原预测25年为0.57元），沿用FCFF估值法计算公司权益价值为634亿元，以港元兑人民币汇率0.93计算，对应目标价7.52港元，维持买入评级 [2][9] - 公司24年全年营收207.5亿元（同比+6%），归母净利润35.7亿元（同比+5.3%），单四季度营收约106.5亿元（同比+8.7%），归母净利润17.0亿元（同比+0.06%），24年中期+末期共分红27.5亿元，股息支付率提至78%，股息率达6%，重视股东回报 [8] - 卓睿高增带动结构提升，星飞帆趋于稳定，婴配粉收入190.6亿元（同比+6.6%），超高端产品卓睿销售额同比增60%+，星飞帆体量和价盘趋稳，渠道库存合理；成人奶粉及其他乳制品收入15.1亿元（同比+6.3%）；营养补充剂收入1.7亿元（同比 - 25.4%），品类调整致短期下滑 [8] - 24年毛利率66.3%（yoy+1.5pct），受益原奶价格下降及产品结构提升；销售费用率34.6%（yoy+0.3pct）；管理费用率8.5%（yoy - 0.5pct），生物资产减值6亿，销售净利率17.2%（yoy - 0.15pct），政府补助减少使其他收益降11.7%；24Q4毛利率64.9%（yoy+0.5pct），销售费用率34.2%（yoy+1.1pct），管理费用率8.9%（yoy - 1.4pct），销售净利率16.4%（yoy - 0.7pct） [8] - 公司积极推新，多元化新品有望驱动收入增长，我国生育相关政策有望出台，出生率有望触底回升，看好飞鹤中长期成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |年份|营业收入(百万元)|同比增长(%)|营业利润(百万元)|同比增长(%)|归属母公司净利润(百万元)|同比增长(%)|每股收益（元）|毛利率(%)|净利率(%)|净资产收益率(%)|市盈率（倍）|市净率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|19,532|-8.3|5,751|-19.0|3,390|-31.4|0.37|64.8|17.4|12.5|15.4|2.0| |2024A|20,749|6.2|6,221|8.2|3,570|5.3|0.39|66.3|17.2|13.3|14.6|2.0| |2025E|21,606|4.1|6,480|4.2|4,014|12.4|0.44|67.1|18.6|13.6|13.0|1.9| |2026E|22,994|6.4|6,692|3.3|4,280|6.6|0.47|66.9|18.6|13.3|12.2|1.7| |2027E|24,312|5.7|7,052|5.4|4,598|7.4|0.51|66.9|18.9|13.1|11.3|1.6|[4] 公司表现情况 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1周|6.55|15.02|-8.47| |1月|3.87|15.93|-12.06| |3月|20.23|10.52|9.71| |12月|62.87|40.53|22.34|[6] FCFF预测（百万元） |科目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT|6,068|6,450|6,919|7,402|7,550|7,701|7,855|8,012|8,172|8,336| |yoy|8.5%|6.3%|7.3%|7.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%| |息前税后利润|4,116|4,375|4,694|5,021|5,122|5,224|5,329|5,435|5,544|5,655| |折旧和摊销|527|538|549|561|573|584|596|608|620|632| |营运资金投入|114|578|689|189|193|196|200|204|208|213| |资本投资投入|739|763|782|801|801|801|801|801|801|801| |FCFF|3,791|3,572|3,772|4,593|4,701|4,811|4,923|5,038|5,155|5,274| |yoy|27.7%|-5.8%|5.6%|21.8%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%| |FCFF折现|2,519|2,091|1,945|2,086|1,881|1,696|1,529|2,429|2,548|2,094|[10] WACC计算主要参数设定 |参数|数值| | ---- | ---- | |所得税率|25%| |无杠杆Beta|0.94| |无风险收益率Rf|1.6%| |市场风险溢价Rm - Rf|7.0%| |市场回报率Rm|8.6%| |公司特定风险|5.5%| |债务成本Kd|3.6%| |WACC|13.5%|[11] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|2.0%| |预测期自由现金流现值（百万元）|28,294| |永续自由现金流现值（百万元）|18,550| |企业价值（百万元）|46,844| |权益价值（百万元）|63,401| |每股权益价值（人民币）|6.99| |每股权益价值（港币）|7.52|[12][13] FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析（股价单位为港元） |敏感性分析|永续增长率| | | | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |1.0%|1.5%|2.0%|2.5%|3.0%| |WACC|11.5%|9.06|9.25|9.45|9.67|9.92| | |12.0%| |8.55|8.70|8.87|9.05|9.26| | |12.5%| |8.09|8.22|8.36|8.52|8.69| | |13.0%| |7.68|7.79|7.91|8.04|8.19| | |13.5%| |7.32|7.42|7.52|7.63|7.75| | |14.0%| |7.00|7.08|7.17|7.26|7.36| | |14.5%| |6.71|6.78|6.85|6.93|7.02| | |15.0%| |6.45|6.51|6.57|6.64|6.71| | |15.5%| |6.21|6.26|6.32|6.38|6.44|[14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收账款、营业收入、销售成本等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][9] 报告的核心观点 - 根据24年年报下调25年收入 预测公司25 - 27年每股收益分别为0.44、0.47、0.51元（原预测25年为0.57元） 沿用FCFF估值法计算得到公司权益价值为634亿元 以港元兑人民币汇率0.93计算 对应目标价7.52港元 维持买入评级 [2][9] - 公司发布2024年年报 全年实现营业收入207.5亿元（同比+6%） 实现归母净利润35.7亿元（同比+5.3%） 单四季度实现营业收入约106.5亿元（同比+8.7%） 归母净利润17.0亿元（同比+0.06%） 24年中期+末期共分红27.5亿元 股息支付率提升至78% 股息率达6% 公司重视股东回报 [8] - 卓睿高增带动结构提升 星飞帆趋于稳定 婴配粉收入190.6亿元（同比+6.6%） 预计超高端产品卓睿销售额同比增长60%+ 高端化战略成效显著 预计星飞帆体量趋于稳定 价盘趋于稳定 渠道库存处于合理状态 成人奶粉及其他乳制品收入15.1亿元（同比+6.3%） 营养补充剂收入1.7亿元（同比 - 25.4%） 品类调整导致短期下滑 [8] - 毛利率提升 但政府补助降低、生物资产减值增加 净利率略降 24年公司毛利率为66.3%（yoy + 1.5pct） 主要受益原奶价格下降及产品结构提升 销售费用率34.6%（yoy + 0.3pct） 管理费用率8.5%（yoy - 0.5pct） 生物资产减值6亿 销售净利率17.2%（yoy - 0.15pct） 政府补助减少导致其他收益下降11.7% 24Q4公司毛利率64.9%（yoy + 0.5pct） 销售费用率34.2%（yoy + 1.1pct） 管理费用率8.9%（yoy - 1.4pct） 销售净利率16.4%（yoy - 0.7pct） [8] - 公司积极推新 多元化新品有望驱动收入增长 我国生育相关政策有望出台 出生率有望触底回升 看好飞鹤中长期成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|19,532|20,749|21,606|22,994|24,312| |同比增长(%)|-8.3%|6.2%|4.1%|6.4%|5.7%| |营业利润(百万元)|5,751|6,221|6,480|6,692|7,052| |同比增长(%)|-19.0%|8.2%|4.2%|3.3%|5.4%| |归属母公司净利润(百万元)|3,390|3,570|4,014|4,280|4,598| |同比增长(%)|-31.4%|5.3%|12.4%|6.6%|7.4%| |每股收益（元）|0.37|0.39|0.44|0.47|0.51| |毛利率(%)|64.8%|66.3%|67.1%|66.9%|66.9%| |净利率(%)|17.4%|17.2%|18.6%|18.6%|18.9%| |净资产收益率(%)|12.5%|13.3%|13.6%|13.3%|13.1%| |市盈率（倍）|15.4|14.6|13.0|12.2|11.3| |市净率（倍）|2.0|2.0|1.9|1.7|1.6|[4] 公司表现情况 |时间|1周|1月|3月|12月| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现%|6.55|3.87|20.23|62.87| |相对表现%|15.02|15.93|10.52|40.53| |恒生指数%|-8.47|-12.06|9.71|22.34|[6] 公司FCFF预测（百万元） |科目|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E|2034E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EBIT|6,068|6,450|6,919|7,402|7,550|7,701|7,855|8,012|8,172|8,336| |yoy|8.5%|6.3%|7.3%|7.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%|2.0%| |息前税后利润|4,116|4,375|4,694|5,021|5,122|5,224|5,329|5,435|5,544|5,655| |折旧和摊销|527|538|549|561|573|584|596|608|620|632| |营运资金投入|114|578|689|189|193|196|200|204|208|213| |资本投资投入|739|763|782|801|801|801|801|801|801|801| |FCFF|3,791|3,572|3,772|4,593|4,701|4,811|4,923|5,038|5,155|5,274| |yoy|27.7%|-5.8%|5.6%|21.8%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%|2.3%| |FCFF折现|2,519|2,091|1,945|2,086|1,881|1,696|1,529|2,429|2,548|2,094|[10] 公司WACC计算主要参数设定 |参数|数值| | ---- | ---- | |所得税率|25%| |无杠杆Beta|0.94| |无风险收益率Rf|1.6%| |市场风险溢价Rm - Rf|7.0%| |市场回报率Rm|8.6%| |公司特定风险|5.5%| |债务成本Kd|3.6%| |WACC|13.5%|[11] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|2.0%| |预测期自由现金流现值（百万元）|28,294| |永续自由现金流现值（百万元）|18,550| |企业价值（百万元）|46,844| |权益价值（百万元）|63,401| |每股权益价值（人民币）|6.99| |每股权益价值（港币）|7.52|[12][13] 公司FCFF股价估值结果与WACC和永续增长率敏感性分析 |敏感性分析|永续增长率| | | | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |1.0%|1.5%|2.0%|2.5%|3.0%| |WACC|11.5%|9.06|9.25|9.45|9.67|9.92| | |12.0%| |8.55|8.70|8.87|9.05|9.26| | |12.5%| |8.09|8.22|8.36|8.52|8.69| | |13.0%| |7.68|7.79|7.91|8.04|8.19| | |13.5%| |7.32|7.42|7.52|7.63|7.75| | |14.0%| |7.00|7.08|7.17|7.26|7.36| | |14.5%| |6.71|6.78|6.85|6.93|7.02| | |15.0%| |6.45|6.51|6.57|6.64|6.71| | |15.5%| |6.21|6.26|6.32|6.38|6.44|[14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2023A - 2027E的财务数据 包括货币资金、应收账款、存货等资产项目 营业收入、销售成本、营业利润等利润项目 以及税前利润、折旧摊销、经营活动现金流等现金流量项目 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面 如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [18]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 生育补贴政策是扩内需重要抓手，育儿补贴将成主流补贴项目，飞鹤 25 年 4 月初启动全国生育补贴计划，投入 12 亿持续 12 个月 [3] - 新品卓睿表现优异，销售额同比大幅增长超 60%，超越经典星飞帆成最大单品，新老替换实现价盘上移 [4] - 行业价盘走出底部，毛利率环比上行，预计 2024 年起行业告别价格战进入复苏，公司毛销差扩大，净利率走好 [5] - 派息率维持高位，股息具有吸引力，预计派息绝对金额年增 10%，25 年对应股息率约达 5.7% [6] - 基于需求复苏上调盈利预测，预计 2025 - 2027 年营收、归母净利增长，给予 25 年 15xPE，目标价 7.0 港元，维持“优于大市”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 现价 HK$6.18（2025 年 04 月 11 日收盘价），目标价 HK$7.00，市值 HK$56.04bn / US$7.22bn，日交易额（3 个月均值）US$29.79mn，发行股票数目 9,067mn，自由流通股 43% [2] - 1 年股价最高最低值 HK$6.99 - HK$3.43 [2] 财务数据 历史数据 - 2024 年营收 207.49 亿元，同比 +6.2%；归母净利润 35.70 亿元，同比 +5.3%；24H2 营收 106.54 亿元，同比 +8.7%；归母净利润 16.95 亿元，同比无增长（受政府补贴影响） [4] - 2024 全年毛利率 66.3%（同比 +1.5pct），销售费用率 34.6%（同比 +0.3pct），管理费用率 8.1%（同比 -0.9pct） [5] - 2024 全年分红率约 76%，同比去年提升 6.6pct [6] 预测数据 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收（亿元）|221.1|237.5|255.0| |营收增长率|6.6%|7.4%|7.4%| |归母净利（亿元）|39.6|43.4|46.5| |归母净利增长率|10.9%|9.5%|7.3%| |EPS（元）|0.44|0.48|0.51| [7] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|最新股价（元）|总市值（亿港元）|2024A EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1717.HK|澳优|1.96|35|0.13|0.19|0.22|0.21|9.64|8.11|8.72| [8] ESG 评价 - 环境方面，公司尝试用可降解包装替代不可降解包装，控制上游奶牛养殖环境影响 [17] - 社会方面，公司产品安全，为婴幼儿提供食品，为欠发达地区提供就业机会 [17] - 治理方面，公司组织结构科学，治理体系良好 [17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好生育政策发布下驱动乳制品产品发展，公司升级愿景与使命后进入2.0时代，致力于打造覆盖全生命周期营养产品布局，扩大消费人群且打造生态体系 [10] 各部分总结 基本数据 - 当前股价为6.18港元，总市值为560.4亿港元，总股本为9067.3百万股，流通股本为9067.3百万股，52周价格区间为3.39 - 7.38港元，日均成交额为136.1百万港元 [1] 业绩表现 - 2024年公司收入/归母净利润分别为207.49/35.70亿元，分别同比+6.23%/+5.31%，业绩稳健增长，但政府补贴减少致利润增长略不及预期 [6] - 2024年毛利率/归母净利率分别为66.34%/17.61%，分别同比+1.51/+0.77pcts，婴幼儿产品结构优化叠加原材料成本下降，毛利率同比提升 [6] - 2024年销售营销/行政开支率分别为34.61%/8.10%，分别同比+0.26/-0.92pcts，销售费用率增长主要系宣传费用及线上销售平台开支增长所致 [6] 产品结构 - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62/15.14/1.73亿元，同比+6.63%/+6.35%/-25.37% [7] - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别为71.28%/5.17%/57.26%，同比+1.86/-3.18/-0.22pcts [7] - 婴幼儿配方奶粉全球销量连续四年排名第一，经典星飞帆系列收入58亿元，占整体28%；星飞帆卓睿系列收入占整体32%，持续推动产品结构升级 [7] - 功能营养事业聚焦乳蛋白产品与中老年人群，提前布局高端营养品市场；儿青事业专注乳蛋白与植物蛋白的双蛋白健康饮食，2024年收入同增50%，预计奶酪产品持续发力；星妈优选事业聚焦深度定制营养产品业务，2024年自营品占比达35%，持续推动生态发展 [7] 渠道与区域布局 - 公司通过2800余名线下客户覆盖77000个零售销售点，线下销售占比达77.1%；2024年举办超92万场线下活动，妈妈的爱活动转化率达28%；线上会员超8000万名，平台访问量超6.1亿 [8] - 2024年下半年加拿大工厂已投产，产品在加拿大多数主渠道已上架销售，后续立足于加拿大辐射北美市场，同时同步推进印尼、菲律宾、越南等国家业务 [8][9] - 2025年3月16日，公司发布12亿元生育补贴计划，4月初起在全国范围内符合条件可获得不少于1500元的生育补贴，补贴预计以产品形式发放，力求在一年内完成，且不影响最后经营成果 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入为220.20/231.98/243.00亿元，EPS分别为0.43/0.46/0.50元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,749|22,020|23,198|24,300| |增长率（%）|6.2%|6.1%|5.3%|4.8%| |归母净利润（百万元）|3570|3874|4211|4518| |增长率（%）|5.3%|8.5%|8.7%|7.3%| |摊薄每股收益（元）|0.39|0.43|0.46|0.50| |ROE（%）|13.8%|13.8%|14.0%|13.9%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好生育政策发布下驱动乳制品产品发展，公司升级愿景与使命后进入2.0时代，致力于打造覆盖全生命周期营养产品布局，扩大消费人群且打造生态体系 [10] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 当前股价为6.18港元，总市值为560.4亿港元，总股本为9,067.3百万股，流通股本为9,067.3百万股，52周价格区间为3.39 - 7.38港元，日均成交额为136.1百万港元 [1] 投资要点 收入利润情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为207.49/35.70亿元，分别同比+6.23%/+5.31%，政府补贴减少致利润增长略不及预期 [6] - 2024年毛利率/归母净利率分别为66.34%/17.61%，分别同比+1.51/+0.77pcts，婴幼儿产品结构优化叠加原材料成本下降，毛利率同比提升 [6] - 2024年销售营销/行政开支率分别为34.61%/8.10%，分别同比+0.26/-0.92pcts，销售费用率增长主要系宣传费用及线上销售平台开支增长所致 [6] 产品结构情况 - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62/15.14/1.73亿元，同比+6.63%/+6.35%/-25.37% [7] - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别为71.28%/5.17%/57.26%，同比+1.86/-3.18/-0.22pcts [7] - 婴幼儿配方奶粉全球销量连续四年排名第一，经典星飞帆系列收入58亿元，占整体28%；星飞帆卓睿系列收入占整体32%，持续推动产品结构升级 [7] - 功能营养事业聚焦乳蛋白产品与中老年人群，提前布局高端营养品市场 [7] - 儿青事业专注乳蛋白与植物蛋白的双蛋白健康饮食，2024年收入同增50%，预计奶酪产品持续发力 [7] - 星妈优选事业聚焦深度定制营养产品业务，2024年自营品占比达35%，持续推动生态发展 [7] 渠道与区域布局情况 - 公司通过2800余名线下客户覆盖77000个零售销售点，线下销售占比达77.1% [8] - 2024年举办超92万场线下活动，妈妈的爱活动转化率达28%；线上会员超8000万名，平台访问量超6.1亿 [8] - 2024年下半年加拿大工厂已投产，产品在加拿大多数主渠道已上架销售，后续立足于加拿大辐射北美市场，同时同步推进印尼、菲律宾、越南等国家业务 [8][9] - 2025年3月16日，公司发布12亿元生育补贴计划，4月初起在全国范围内符合条件可获得不少于1500元的生育补贴，补贴预计以产品形式发放，力求在一年内完成，且不影响最后经营成果 [9] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年收入为220.20/231.98/243.00亿元，EPS分别为0.43/0.46/0.50元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [10] 财务预测 关键指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,749|22,020|23,198|24,300| |增长率（%）|6.2%|6.1%|5.3%|4.8%| |归母净利润（百万元）|3570|3874|4211|4518| |增长率（%）|5.3%|8.5%|8.7%|7.3%| |摊薄每股收益（元）|0.39|0.43|0.46|0.50| |ROE（%）|13.8%|13.8%|14.0%|13.9%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测 包含现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产负债表项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，净利润、资产减值准备、折旧摊销等现金流量表项目，以及每股收益、每股红利、每股净资产等关键财务与估值指标在2024 - 2027年的预测数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收207.49亿元，同比+6.2%；归母净利润35.70亿元，同比+5.3%；2024H2收入106.54亿元，同比+8.7%；归母净利润16.95亿元，同比+0.1%；年度累计拟派发股息每股0.3264港元，分红率约76% [3] - 下调2025 - 2026年归母净利为38.7、41.4亿元（前值为41.6、44.7），新增2027年归母净利为44.2亿元，EPS为0.43、0.46、0.49元，当前股价对应PE为12.8、11.9、11.2倍 [3] - 中国飞鹤是中国婴幼儿配方奶粉龙头，市场份额持续提升，品牌及渠道优势稳固 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月1日当前股价5.900港元，一年最高最低7.380/3.390港元，总市值534.97亿港元，流通市值534.97亿港元，总股本90.67亿股，流通港股90.67亿股，近3个月换手率21.51% [1] 产品与战略 - 2024年婴配粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62亿元（同比+6.6%）/15.14亿元（+6.3%）/1.73亿元（-25.4%） [4] - 婴配粉开拓超高端和超高端+产品，重点推广星飞帆卓睿系列，营收占比不断提升 [4] - 2024年我国出生人口954万人（同比+5.8%），2025婴配粉需求有望改善，下半年计划推出更高端新品 [4] - 全龄营养战略稳步实施，覆盖全生命周期，将在多方面整体布局 [4] 盈利能力 - 2024年/2024H2毛利率分别为66.3%（同比+1.5pct）/64.9%（+0.5pct），主因婴配粉产品结构优化及原材料成本下降 [5] - 2024年/2024H2销售费用率分别为34.6%（+0.3pct）/34.2%（+1.1pct），主因宣传和线上平台开支增加 [5] - 受费用率增加及政府补助减少等因素影响，2024年/2024H2归母净利率分别为17.2%（-0.1pct）/15.9%（-1.4pct） [5] - 未来产品结构持续优化，价盘基本合理，积极优化费用率，盈利能力有望提升 [5] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 19,532 | 20,749 | 22,234 | 23,669 | 25,208 | | YOY(%) | -8.3 | 6.2 | 7.2 | 6.5 | 6.5 | | 净利润(百万元) | 3,390 | 3,570 | 3,868 | 4,139 | 4,416 | | YOY(%) | -31.4 | 5.3 | 8.4 | 7.0 | 6.7 | | 毛利率(%) | 64.8 | 66.3 | 66.4 | 66.8 | 67.1 | | 净利率(%) | 16.8 | 17.6 | 17.8 | 17.9 | 17.9 | | ROE(%) | 13.6 | 13.8 | 14.3 | 14.6 | 14.9 | | EPS(摊薄/元) | 0.37 | 0.39 | 0.43 | 0.46 | 0.49 | | P/E(倍) | 14.6 | 13.8 | 12.8 | 11.9 | 11.2 | | P/B(倍) | 1.9 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | 1.6 | [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收207.49亿元，同比+6.2%；归母净利润35.70亿元，同比+5.3%；年度累计拟派发股息每股0.3264港元，分红率约76% [3] - 考虑市场竞争激烈和生育政策滞后性，下调2025 - 2026年归母净利为38.7、41.4亿元，新增2027年归母净利为44.2亿元，EPS为0.43、0.46、0.49元，当前股价对应PE为12.8、11.9、11.2倍 [3] - 中国飞鹤是婴幼儿配方奶粉龙头，市场份额持续提升，品牌及渠道优势稳固 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月1日，当前股价5.900港元，一年最高最低7.380/3.390港元，总市值534.97亿港元，流通市值534.97亿港元，总股本90.67亿股，流通港股90.67亿股，近3个月换手率21.51% [1] 产品与战略 - 2024年婴配粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62亿元（同比+6.6%）/15.14亿元（+6.3%）/1.73亿元（-25.4%） [4] - 婴配粉开拓超高端和超高端+产品，重点推广星飞帆卓睿系列，营收占比不断提升 [4] - 2024年我国出生人口954万人（同比+5.8%），2025婴配粉需求有望改善，下半年计划推出更高端新品 [4] - 全龄营养战略稳步实施，覆盖全生命周期，将在多方面整体布局 [4] 盈利能力 - 2024年/2024H2毛利率分别为66.3%（同比+1.5pct）/64.9%（+0.5pct），主因婴配粉产品结构优化及原材料成本下降 [5] - 2024年/2024H2销售费用率分别为34.6%（+0.3pct）/34.2%（+1.1pct），主因宣传和线上平台开支增加 [5] - 受费用率增加及政府补助减少等因素影响，2024年/2024H2归母净利率分别为17.2%（-0.1pct）/15.9%（-1.4pct） [5] - 未来产品结构持续优化，价盘合理，积极优化费用率，盈利能力有望提升 [5] 财务预测 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 19,532 | 20,749 | 22,234 | 23,669 | 25,208 | | YOY(%) | -8.3 | 6.2 | 7.2 | 6.5 | 6.5 | | 净利润(百万元) | 3,390 | 3,570 | 3,868 | 4,139 | 4,416 | | YOY(%) | -31.4 | 5.3 | 8.4 | 7.0 | 6.7 | | 毛利率(%) | 64.8 | 66.3 | 66.4 | 66.8 | 67.1 | | 净利率(%) | 16.8 | 17.6 | 17.8 | 17.9 | 17.9 | | ROE(%) | 13.6 | 13.8 | 14.3 | 14.6 | 14.9 | | EPS(摊薄/元) | 0.37 | 0.39 | 0.43 | 0.46 | 0.49 | | P/E(倍) | 14.6 | 13.8 | 12.8 | 11.9 | 11.2 | | P/B(倍) | 1.9 | 1.9 | 1.8 | 1.7 | 1.6 | [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级（香港市场基准为恒生指数） [5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利双增长，拟高分红回报股东；婴配粉业务恢复稳健增长且产能提升；原奶价下降和产品结构升级使毛利率提升，但归母净利率受政府补贴减少影响；婴配粉市场规模有望趋稳，高端细分市场增长或推动公司业绩持续增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司公告2024年年报，实现收入207.49亿元（+6.23%），归母净利35.70亿元（+5.31%）；拟派发末期股息，每股0.1632港元，加上中期股息共0.3264港元，合计约27.2亿元，派息率约76.19% [1] 婴配粉业务恢复稳健增长，公司产能持续提升 - 婴配粉、其他乳制品业务增长稳健，2024年婴配粉、营养补充剂、其他乳制品收入分别为190.62、1.73、15.14亿元，同比+6.63%、-25.37%、+6.35% [1] - 线下稳健，线上保持较快增长，2024年线下、线上收入分别为159.97、47.51亿元，同比+2.89%、+19.25%，24H2线下、线上收入增速分别为3.39%、32.14% [2] - 婴配粉业务收入恢复稳健增长，2024年在中国内地、美国、加拿大地区实现收入分别为205.46、1.64、0.39亿元，同比+6.52%、-20.61%、+1.90%，美国收入主要来自零售保健业务 [2] - 产能持续增长，2024年底产能增长至超36.50万吨，全年产能增长超11.62% [2] 原奶价下降+产品结构升级，毛利率同比+1.51pct - 原奶价下降和产品结构升级使毛利率提升，2024年毛利率为66.34%，同比+1.51pct；分产品看，婴配粉毛利率同比+1.86pct至71.28%，营养补充剂毛利率较稳健，同比-0.22pct至57.26%，其他乳制品毛利率同比-3.18pct至5.17% [2] - 归母净利率受政府补贴减少影响，2024年归母净利率为17.21%，同比-0.15pct，主要因其他收入减少、少数股东损益增长，其他收入为14.65亿元，同比-11.7%，主要是政府补贴减少 [3] - 管理费用率下降，2024年销售费用率34.61%，同比+0.26pct，因宣传费用和线上销售平台开支增加；管理费用率8.10%，同比-0.92pct，因以股份为基础的付款开支减少 [3] 婴配粉市场规模有望逐步趋稳，高端婴配粉细分市场有望引领增长 - 奶价已处较低位置，生物资产减值有望减少，截至25/3/21，生鲜乳价格为3.09元/公斤，较25年初下降约0.96% [4] - 婴配粉市场规模有望逐步趋稳，在新生儿支持及补助措施下，新生儿数量有望止跌趋稳，公司作为行业领军企业，研发、品牌、渠道优势明显，有望保持领先地位 [4] - 高端婴配粉细分市场增长，有望推动公司产品结构持续升级，人均可支配收入和需求提升推动高端细分市场增长，公司推动高端产品结构升级，业绩有望持续增长 [4] 投资建议 - 预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为41.53、44.99、47.60亿元，同比增长16.31%、8.33%、5.80%，对应3月28日PE分别为13、12、12倍（市值598亿港元） [5]

报告公司投资评级 - 目标价为 6.65 港元，潜在升幅为 +13.3%，股息率为 6.0%，预期总回报为 +19.3%，维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 飞鹤 2H24 净利润不及市场预期，因功能营养产品短期清理库存拖累整体毛利率，但婴配粉业务 2H24 收入增速符合预期且利润率稳健，管理层有信心 2025 年收入增速快于 2024 年，目标 2025 年毛利率同比小幅提升，作为行业领导者将持续引领婴配粉市场集中度提升，上调目标价至 6.65 港元并维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025 年收入增速将持续好于行业 - 2024 年飞鹤持续扩大市场份额，2025 年能维持高于行业的收入增长，原因包括积极市场投入与品牌营销提升品牌力、致力于产品科技研发推出高端产品、积极布局功能营养和海外市场探索第二增长曲线，且渠道库存水平健康，预计 2025 年收入增速不慢于零售流水增速，零售流水增速好于行业收入增速 [6] 飞鹤婴配粉产品结构持续高端化 - 2024 年超高端产品收入同比增长 17%（星飞帆卓睿同比增长 62%+），收入占比提升至 69%（2023 年为 63%），高端产品收入同比下滑 20%，收入占比下滑至 19%（2023 年为 26%），卓睿收入占比提升至 46%成最大收入贡献者，2024 年毛利率同比提升 1.5ppt 至 66.3%，婴配粉业务毛利率同比扩张 1.9ppt 至 74.4%，管理层预计卓睿增长将在 2025 年继续推动产品结构高端化，公司计划 2H25 推出比卓睿更高端的产品 [6] 12 亿人民币补贴对利润率影响有限 - 飞鹤 4 月推出 12 亿元生育补贴计划，预计持续 12 个月并计入销售费用，对 2025 年整体利润率负面影响有限，一是以赠送孕妇奶粉形式补贴，实际计入费用为生产成本，金额远小于 12 亿元，二是作为市场营销和品牌推广一部分，会适度调整原有政策，预测 2025 年婴配粉业务销售费用率基本稳定，但整体销售费用率同比会上升 [6] 重申持续提升派息力度 - 2024 年全年每股派息达 0.3264 港元（含中期股息），派息比例提升至 76.1%（2023 为 69.6%），管理层重申未来两年派息绝对金额将保持每年 10%的增长（无收购兼并需求），基于盈利预测 2025 年股息率将达 6%，高于大部分中国消费品企业，预测 2025 年盈利能力稳健、经营现金流同比正增长、资本开支有望减小，确保自由现金流同比提升，支撑加大派息力度 [6] 盈利预测和财务指标 | 百万人民币 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 19,532 | 20,749 | 21,817 | 22,790 | 23,654 | | 同比变动（%） | -8.3% | 6.2% | 5.1% | 4.5% | 3.8% | | 归母净利润 | 3,390 | 3,570 | 3,944 | 4,285 | 4,515 | | 同比变动（%） | -31.4% | 5.3% | 10.5% | 8.6% | 5.4% | | PE（X） | 14.6 | 13.8 | 12.5 | 11.5 | 10.9 | | ROE（%） | 13.9% | 14.0% | 14.9% | 15.7% | 15.9% | [8] 财务报表分析与预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据及同比变动情况，如营业收入、净利润、毛利率、经营利润率等指标在 2023 - 2027 年的预测数据 [9][10] 中国飞鹤 2024 年上、下半年及全年经营情况 - 展示了 2024 年上、下半年及全年的营业收入、营业成本、毛利润等多项经营指标及同比变动情况 [11] SPDBI 财务预测变动 | （人民币百万） | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | | | | | 旧预测 | 20,919 | 21,165 | n.a. | | 新预测 | 21,817 | 22,790 | 23,654 | | 变动 | 4.3% | 7.7% | n.a. | | 归母净利润 | | | | | 旧预测 | 3,935 | 4,033 | n.a. | | 新预测 | 3,944 | 4,285 | 4,515 | | 变动 | 0.2% | 6.2% | n.a. | [12] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：目标价 8.65 港元，概率 25%，2025 年超高端业务收入同比增长 15%，产品结构优化，毛利率同比增长 50bps，整体费用率增速放缓，经营利润率同比下降 50bps - 悲观情景：目标价 5.32 港元，概率 20%，2025 年超高端业务收入同比增长 5%，产品结构变差，毛利率同比持平，整体费用率增速加快，经营利润率同比下降 100bps [19]