核心观点 - 合成游戏赛道尤其是Merge-2方向成为游戏出海的热点 其高关注度、厂商参与度和爆款产出率显著 [1] - 蓝色奥义新游《Haunted Merge》以中式恐怖题材和玩法创新尝试突破 体现赛道向题材多元化和玩法融合化发展的趋势 [1][2][7] - 合成赛道收入规模快速增长 Merge-2细分品类2023年以28亿元年收入超越Merge-3的20.2亿元 2024年上半年整体赛道收入同比增长53.1% [20][22] 重点厂商及产品表现 - 柠檬微趣凭借《Gossip Harbor》和《Seaside Escape》占据领先地位 两款产品月流水分别达3.1亿元和1亿元 累计流水37亿元和18.9亿元 [22][25] - 赤子城通过《Alice's Dream》实现突破 月流水峰值达4100万元 当前维持在800万元左右 并持续测试多款Merge-2新游 [29][31][35] - 鲸甲科技《Panthia》通过调整买量策略后月流水稳定在2000万元 但未进一步布局新游 [36][38] - 天天玩家以《Merge Cooking》直接切入Merge-2赛道 月流水达5420万元 累计流水6.22亿元 美国市场占比37.27% [40][42] - 点点互动新游《Tasty Travels》月流水快速增长至4040万元 采用玩法融合和高效买量策略 [47] - 乐城堡通过融合玩法产品《Matching Story》实现月流水5900万元 累计流水8.5亿元 美国占比47.7% [52][55] 赛道发展历程 - Merge-2细分赛道2024年下载量同比增长43%至6000万 收入实现翻倍增长 [22] - 厂商入局路径多样 柠檬微趣、赤子城等从Merge-3转向Merge-2 而天天玩家和蓝色奥义直接以Merge-2产品打开市场 [22][40][56] - 玩法持续迭代 从单纯合成发展到加入剧情、生成器机制、烹饪加工及副玩法融合 [40][57] - 题材多元化发展 从初期餐厅经营、小镇重建扩展到童话、悬疑、监狱及民俗恐怖等方向 [57] 产品创新与趋势 - 蓝色奥义《Haunted Merge》采用中式恐怖题材 融合解谜玩法并通过道具合成推动剧情 同时平衡文化适配性 [2][7][8] - 厂商通过玩法融合提升策略性 如《Merge Cooking》加入烹饪制作环节 《Tasty Travels》引入类似合成大西瓜的副玩法 [40][47] - 运营策略关键包括本地化、常态化活动及限时活动配合 以支持产品长线营收 [58]

行业格局 - 全国小火锅门店数量约5.1万家 包含品牌门店与个体经营门店[1] - 自助小火锅赛道入局门槛较低 成为年轻人创业首选领域但成功率有限[1] - 行业面临菜品保鲜技术挑战与外卖补贴对堂食消费习惯的冲击[1] 市场竞争 - 海底捞与杨国福两大餐饮巨头于2023年布局自助小火锅市场[1] - 新入局品牌定价均为59.9元 较行业原有二三十元单价提升约100%[1] - 行业从个体经营为主向品牌化竞争演变 头部企业切入中高端价格带[1] 消费趋势 - 性价比成为驱动消费的核心因素 助推小火锅品类快速发展[1] - 59.9元定价策略反映消费升级趋势 较原有市场均价实现显著溢价[1]

行业规模与增长 - 2024年火锅市场规模达6175亿元 同比增长5.6% 高于餐饮行业整体增速 [5] - 全国小火锅门店数量约5.1万家 其中2020-2021年新增企业超9500家 [5][7] - 小火锅市场最终规模有望突破1000亿元 目前20-60元价格带门店数量持续上涨 [10][16] 市场竞争格局 - 海底捞旗下"举高高"、杨国福均以59.9元定价进入市场 高于行业原有二三十元均价 [1][3][4] - 区域连锁品牌快速扩张：龍歌4年门店从11家增至100家 农小锅已布局156家门店 [10] - 低价竞争激烈 部分门店推出9.9元、19.9元优惠活动 但26元以下定价难以维持利润 [5][7][8] 商业模式特征 - 自助小火锅净利润率约20% 需依赖高客流走量盈利 [7][9] - 供应链成本控制关键 单颗撒尿牛丸有6种价格档次 批发价差达300% [6] - 保鲜成本高 肉类易变质 依赖人流量快速消耗食材 [13] 消费者行为变化 - 2024年末火锅人均消费降至70多元 小火锅完美覆盖该价格区间 [5] - 消费者更注重品质 对"科技肉"和劣质食材容忍度降低 [12] - 外卖补贴冲击堂食 5元外卖麻辣烫成为小火锅替代品 [17] 品牌发展战略 - 海底捞、杨国福采用独立门店模式 进驻核心商圈 [12] - 区域品牌通过差异化竞争：龍歌主打海鲜涮品 农小锅提供超百种SKU [10] - 供应链能力成为核心竞争力 规模化采购可降低30%以上成本 [12][16] 行业挑战与趋势 - 20-40元价格带门店占比最高达30.8% 显示性价比平衡是关键成功因素 [10][11] - 门店闭店率较高 麻辣烫品类闭店率居餐饮前五 [5] - 外卖趋势冲击明显 无社交属性餐饮面临替代风险 [16][17]

会议安排 - 赤子城科技董事会会议将于2025年8月28日举行[4] - 会议将审议并批准公司2025年上半年中期业绩及发布[4] - 会议将审议派发中期股息议案（如有）[4] 人员信息 - 公告日期公司执行董事为刘春河等4人[4] - 公告日期公司独立非执行董事为高明等3人[4]

公司基本信息 - 公司名称为赤子城科技有限公司，股份代号为9911[2] 地址变更 - 2025年8月15日起香港主要营业地点迁往新界沙田区白石角香港科学园第三期20E大楼7层701室[4] 联系方式 - 公司所有电话号码及传真号码维持不变[4] 人员信息 - 公告日期公司执行董事为刘春河等四人[4] - 公告日期公司独立非执行董事为高明等三人[4]

财务表现 - 公司25H1总收入预期为人民币31.35-32.15亿元，同比增长38.0%-41.5% [1] - 归属母公司股东的净利润约为4.70-5.10亿元，同比增长108.9%-126.7% [1] - 经调整EBITDA约为人民币6.30-6.70亿元，同比增长40.6%-49.6% [1] 社交业务 - 25H1社交业务预计实现收入28.00-28.60亿元，同比增长35.4%-38.3% [2] - 新产品SUGO位列中东地区社交网络App收入排行榜第7位，TopTop位列GooglePlay游戏App排行榜第10位 [2] - 自研多模态算法模型Boomiix持续升级，提升社交效率和体验 [2] - HeeSay通过深化社区生态运营巩固东南亚市场优势 [2] - SUGO在拉美、欧洲等新市场初步呈现较好的适配性 [2] 创新业务 - 25H1创新业务预计实现收入3.35-3.55亿元，同比增长65.0%-74.9% [3] - 流量变现、社交电商业务稳健发展，精品游戏逐步贡献收入 [3] - 《Alice's Dream：Merge Games》进入长线运营阶段，游戏研发周期缩短、运营效率提升 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年公司实现营收69.81/86.49/103.58亿元，归母净利润9.51/12.26/15.30亿元 [3] - 对应PE分别为13.9/10.8/8.6倍 [3] - 公司推进"灌木丛"战略，增强AI赋能，覆盖全球社交娱乐市场更多细分赛道 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年归母净利润复合增长率达26.7% [3][4] 核心财务数据 - **营业收入**：2023A/2024A/2025E分别为33.08亿/50.92亿/69.81亿元，对应增长率18.1%/53.9%/37.1% [1] - **归母净利润**：2023A/2024A/2025E为5.13亿/4.80亿/9.51亿元，2025E同比增速达98.1% [1] - **盈利能力**：ROE维持高位，2023A/2025E为45.8%/38.5%，毛利率稳定在51%-52%区间 [1][8] - **估值水平**：2025E P/E为13.9倍，P/B为5.3倍，显著低于历史均值 [1][4] 业务亮点 社交业务 - **收入增长**：25H1社交业务收入预计28.00-28.60亿元（同比+35.4%-38.3%），占总收入89% [2] - **产品表现**：SUGO位列中东社交App收入榜第7，TopTop进入GooglePlay游戏榜Top10 [2] - **AI赋能**：自研多模态模型Boomiix升级，提升社交效率与用户体验 [2] - **市场拓展**：SUGO在拉美、欧洲初步验证商业模式适配性 [2] 创新业务 - **爆发式增长**：25H1收入3.35-3.55亿元（同比+65.0%-74.9%），主因流量变现与精品游戏贡献 [3] - **游戏运营**：《Alice's Dream》进入长线运营阶段，研发周期缩短带动效率提升 [3] 战略与展望 - **"灌木丛"战略**：通过多元化产品覆盖全球社交娱乐细分赛道 [3] - **财务目标**：预计2027年营收103.58亿元，归母净利润15.30亿元（2023-2027年CAGR 31.4%） [1][3] - **现金流**：2025E经营性现金流9.25亿元，2027E提升至17.57亿元 [8] 市场表现 - **股价表现**：2024年8月至2025年8月累计涨幅达254%，显著跑赢恒生指数 [6] - **流动性**：近3月日均成交额9152万港元，流通市值144.22亿港元 [4]

核心观点 - 预计1H25赤子城科技收入同比增长39.5%至31.7亿元，其中社交业务收入同比增长36.7%至28.3亿元，创新业务同比增长68.5%至3.4亿元 [1] - 预期1H25归母净利润5.0亿元，Non-IFRS归母净利润为5.7亿元 [1] - 维持25和26年收入预测，上调25和26年Non-IFRS净利润2%和1%至10.9和12.6亿元 [2] - 维持跑赢行业评级，维持港股目标价11.3港元，对应14倍的25年Non-IFRS市盈率，较当前有10%的上行空间 [2] 社交业务表现 - 1H25社交业务MAU达到3,385万（1Q/2Q环比增长3%/3%，同比增长15%/19%），社交应用累计下载量达到8.7亿次，环比增长6% [1] - YoHo、SUGO、TopTop月活用户数均维持较快增长，其中YoHo流水延续个位数同比增长，TopTop维持双位数增速，SUGO流水同增超100% [1] - 土耳其、沙特贡献新产品主要流水，欧美等高ARPU市场流水快速成长 [1] - HeeSay通过深度本土化社区运营在东南亚等市场保持优势地位 [1] 创新业务表现 - 1H25创新业务预计同比高增65.0%-74.9%至3.4亿-3.6亿元，相比24年显著加速 [2] - 增长主要来自流量变现和社交电商业务（荷尔健康）的快速发展 [2] - 24年创新业务占集团收入9%，毛利率显著高于社交业务 [2] 经营与财务展望 - 1H经营利润率有所优化，小幅上调全年利润预期 [2] - 历史上2H为公司投放旺季，全年收入趋势前低后高 [2] - SUGO、TopTop等新产品7月流水同比增长加速，看好2H收入弹性空间 [2] - 在买量策略优化和AI提效基础上，经营杠杆可能超预期 [2]

业绩表现 - 公司预期2024年上半年收入为31.35至32.15亿元，同比增长38%至41.5% [1] - 归属母公司股东的净利润为4.7至5.1亿元，同比增长108.9%至126.7% [1] - 经调整EBITDA为6.3至6.7亿元，同比增长40.6%至49.6% [1] 业务驱动因素 - 社交产品收入表现优异 [1] - AI技术赋能将带动未来社交产品收入增长 [1] - 新产品有望提供新增长动力 [1] 盈利预测与估值 - 维持2025至2027年归母净利润预测为9.49亿元、12.25亿元、14.61亿元 [1] - 参考可比公司2025年平均市盈率14倍，上调公司2025年市盈率估值至20倍 [1] - 目标价从12.24港元上调至14.6港元，维持买入评级 [1]

财务预测与评级 - 维持赤子城科技2025和2026年收入预测，上调2025和2026年Non-IFRS净利润2%和1%至10.9和12.6亿元 [1] - 维持跑赢行业评级，维持港股目标价11.3港元，对应14倍的2025年Non-IFRS市盈率，较当前有10%的上行空间 [1] - 预计1H25赤子城科技收入同比增长39.5%至31.7亿元，其中社交业务收入同比增长36.7%至28.3亿元，创新业务同比增长68.5%至3.4亿元 [1] - 预期1H25归母净利润5.0亿元，Non-IFRS归母净利润为5.7亿元 [1] 社交业务表现 - 2Q25社交业务MAU达到3,385万，1Q/2Q环比增长3%/3%，同比增长15%/19% [1] - 社交应用累计下载量达到8.7亿次，环比增长6% [1] - YoHo、SUGO、TopTop月活用户数均维持较快增长，YoHo流水延续个位数同比增长，TopTop维持双位数增速，SUGO流水同比增长超100% [1] - 土耳其、沙特贡献新产品主要流水，欧美等高ARPU市场流水快速成长 [1] - HeeSay在东南亚等市场的优势地位延续 [1] 创新业务表现 - 预计1H创新业务同比增长65.0%-74.9%至3.4亿-3.6亿元，相比2024年显著加速 [2] - 创新业务主要由流量变现和社交电商业务(荷尔健康)的快速发展驱动 [2] - 2024年创新业务占集团收入9%，但毛利率显著高于社交业务 [2] 经营优化与展望 - 1H经营利润率有所优化，小幅上调全年利润预期 [3] - 历史上2H为公司投放旺季，全年收入趋势往往前低后高 [3] - SUGO、TopTop等新产品7月流水同比增长加速 [3] - 看好2H收入的弹性空间，建议关注经营杠杆超预期 [3]