市场扩张和并购 - 2025年9月8日董事会通过启动境外发行H股并在港交所上市筹备工作议案[2] - 拟境外发行H股并在港交所上市以深化全球化战略布局[2] - 董事会授权管理层启动H股上市前期筹备，细节未确定[2] 其他新策略 - H股上市需经董事会、股东会审议，证监会备案和港交所审核，有不确定性[3] - 提醒投资者注意H股上市存在较大不确定性风险[4]

公司战略规划 - 深化全球化战略布局并加快海外业务发展 [1] - 提升公司国际化品牌形象并打造多元化资本运作平台 [1] - 拟在境外发行H股并于香港联交所上市 [1] 资本运作安排 - 董事会授权管理层启动H股上市前期筹备工作 [1] - 计划与中介机构商讨具体推进工作 [1] - 本次H股上市细节尚未确定 [1]

公司战略举措 - 海澜之家授权管理层启动境外发行H股并在香港联交所上市相关筹备工作 [1] 资本市场活动 - 公司计划在香港联合交易所有限公司进行股份发行 [1]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 服装家纺板块Q3消费环境延续波动复苏态势 运动鞋服板块表现预计优于纺服大盘 各综合性运动品牌库销比整体维持在4-5的健康水平 持续看好运动鞋服赛道长期增长性[3] - 黄金珠宝板块中长期标的公司向内寻求产品与渠道力提升 面对金价高企态势 消费者加强产品设计及品牌力关注 2025年具有明确产品差异性及强品牌力公司有望跑赢行业[4] - 服饰制造板块东南亚关税政策大方向基本落地 短期产业链利润分配变化影响制造公司2025-2026年盈利预期 中长期竞争格局持续优化 具备一体化和国际化产业链龙头公司预计享受份额提升[8] 分板块投资观点 运动鞋服板块 - 重点推荐业绩确定性较强龙头公司安踏体育 集团化运营能力卓越 迪桑特/KolonSport为代表的其他品牌分部增速优异 当前股价对应2025年PE为18倍[6] - 推荐长期业绩弹性较大李宁 当前股价对应2025年PE为19倍[6] - 推荐跑步赛道运营领先特步国际 主品牌表现稳健 新品牌索康尼长期收入和利润具备增长空间 当前股价对应2025年PE为12倍[6] - 关注高分红标的滔搏[6] 品牌服饰板块 - 推荐新业务拓展顺利海澜之家 对应2025年PE为14倍[6] - 关注波司登 对应FY2026PE为13倍[6] 家纺板块 - 关注业绩弹性较大罗莱生活 预计2025年国内家纺业务运营稳健 当前股价对应2025年PE为14倍[6] 黄金珠宝板块 - 推荐产品力及渠道效率不断提升周大福 当前股价对应FY2026PE为21倍[7] - 推荐潮宏基 股价对应2025年PE为28倍[7] 服饰制造板块 - 推荐对美业务占比较小/盈利表现稳健/估值性价比高申洲国际 对应2025年PE为12倍[8] - 关注新客户合作推进顺利/产能加速国际化布局华利集团 对应2025年PE为18倍[8] - 关注收入增长稳健/中长期竞争力不断提升伟星股份 对应2025年PE为19倍[8] Lululemon FY2025Q2业绩表现 - FY2025Q2营收同比增长7%至25亿美元（货币中性基础增长6%） 美洲业务营收同比增长1% 国际业务营收同比增长22%[1] - 毛利同比增长5%至15亿美元 毛利率同比下降1.1pcts至58.5%[1] - 经营利润同比下降3%至5.2亿美元 经营利润率同比下降2.1pcts至20.7%[1] - 调整全年指引 预计FY2025营收增长2%-4%（相同52周口径增长4%-6%）[1] 分地区表现 - 美洲地区：货币中性基础上美洲业务营收同比增长1% 加拿大营收同比增长1% 美国营收同比持平 预计FY2025美国营收同比下降2%-下降1% 加拿大业务营收持平[6] - 中国市场：货币中性基础上中国业务营收同比增长24% 期内新开5家店铺 预计FY2025中国大陆营收增长20%-25%[6] 行业数据表现 - H股运动鞋服板块2025H1重点公司营收同比增长9.1%至659亿元 扣除一次性收益亏损后归母净利润增长8.2%至105.4亿元[9] - A股品牌服饰板块2025H1收入同比-0.1%/归母净利润同比-17.5% 其中Q1/Q2收入同比分别-2.6%/+2.9% 归母净利润同比分别-9.7%/-29.8%[9] - 服饰制造板块2025H1重点公司收入同比+2.7%/归母净利润同比-9.8% 申洲国际/华利集团/晶苑国际收入同比分别+15%/+10%/+11%[10] - 黄金珠宝板块2025Q1/Q2金饰消费量同比-27%/-24% 老凤祥/周大生2025H1利润同比-13.1%/-1.3% 老铺黄金/潮宏基2025H1利润同比+285.8%/+44.3%[10] 市场行情表现 - 品牌服饰板块本周上涨1.1% 跑赢沪深300指数（-0.81%）和纺织制造板块（-0.62%）[30] - A股周涨幅前三：安正时尚(+48%)/美邦服饰(+36.5%)/莱绅通灵(+13.64%)[30] - H股周涨幅前三：维珍妮(+15.46%)/江南布衣(+5.36%)/天虹国际集团(+3.4%)[30]

核心观点 - 海澜之家作为国内男装龙头面临增长乏力困境 营收微增但利润下滑 库存高企 品牌转型效果未达预期 行业整体复苏缓慢[1][4][7][15] 财务表现 - 2025年上半年营收115.66亿元同比增长1.73% 归母净利润15.8亿元同比减少3.42% 扣非净利润15.66亿元同比增长3.83%[4] - 2024年全年营收209.57亿元同比减少2.65% 归母净利润21.59亿元同比减少26.88%[7] - 销售费用激增63.9%至2.18亿元 但营收仅增长不足2% 经营压力显著[13] - 线上营收23.08亿元 毛利率略高于线下 海外市场营收2.06亿元同比增长27.42%[18] 品牌战略 - 频繁更换代言人包括周杰伦/张颂文/曾舜晞等 但未能显著提升业绩 存在品牌形象一致性风险[2][4][7] - 主品牌海澜之家上半年营收83.95亿元 毛利率超40%增长2.2% 团购定制业务营收13.43亿元毛利率超40%但同比减少[7] - 孵化女装OVV/童装YeeHoO/运动品牌HEAD等多子品牌 但新品牌培育存在不确定性且需持续资金投入[9][10] 库存问题 - 2025年6月末存货102.55亿元较上年同期95.53亿元增长7.35% 2024年末存货达119.87亿元[11][12] - 鞋子库存量同比激增143.28% 茄克衫增58.26% 羽绒服增34.88% 多数品类销售量同比下降[11][12] - 库存商品账面余额78.75亿元 存货跌价准备7.07亿元 存在变现困难风险[13] 运营策略 - 门店总数7209家 其中直营店2099家占比近30% 直营店毛利率63.89%远高于加盟店[7] - 加大运动品类及奥莱渠道拓展 授权代理阿迪达斯门店达529家 HEAD首店进驻上海PAC购物中心[17][18] - 海外门店111家 覆盖马来西亚/越南/新加坡等市场 海外毛利率68.13%显著高于国内45.68%[18] - 推动中亚/中东/非洲市场布局 计划在悉尼开设澳大利亚首店[18][19] 行业环境 - 服装行业消费复苏不及预期 呈现"弱复苏、强分化"格局 可选消费品类整体承压[15][16] - 居民收入预期及CPI持续低位徘徊 社零消费复苏缓慢 消费意愿不足[16]

品牌热度排名 - UR以1.78综合热度位列榜首 优衣库以1.68排名第二 七匹狼以1.66排名第三 [1][2] - 傅内(1.63)和海澜之家(1.57)分别位列第四和第五位 [2] - 蔻驰(1.50)、波司登(1.48)和百丽(1.40)进入前十榜单 [2] 行业趋势特征 - 功能属性正替代风格成为消费者首要购买理由 品牌聚焦细分场景解决方案 [3] - 优衣库推出AIRism/防晒UV/凉感亚麻三大夏日系列 强调轻盈透气无束缚的科技美学 [3] - 蕉内通过"凉皮防晒衣""空气杯内衣"等场景化命名方式 解决高频体感痛点 [3] - ubras推出"小凉风"系列 采用玉米基凉感纱+水滴透气杯技术 针对通勤闷热痛点 [3] 品牌营销策略 - UR成为小红书"种草中枢" 通过预设职场通勤/周末约会等完整场景穿搭模板强化社交属性 [4] - 卡骆弛通过签约檀健次/白鹿代言 联合Swarovski等IP推出限定鞋款 定位为夏日社交场景必备单品 [4] - 品牌通过场景化解决方案为用户提供社交平台创作素材 提升产品社交资本价值 [4] 数据来源说明 - 数据来源于世研指数独家编制的消费指南针系列指数报告 [5] - 监测范围覆盖鞋服配饰等12大消费行业 包括3C数码/食品生鲜/家用电器等 [6] - 指数系统包含品牌消费热门指数榜/行业消费热力指数榜等多维度榜单 [5]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[10] 核心观点 - 运动户外景气成长，服饰制造格局优化，港股运动鞋服板块基本面表现稳健，A股品牌服饰收入平稳但利润承压，服饰制造受关税政策扰动，黄金珠宝需求偏弱但具备产品力公司表现突出[1][2][3][4][15][17] H股运动鞋服 - 2025H1运动鞋服重点公司营收同比增长9.1%至659亿元，扣除一次性收益和亏损后归母净利润增长8.2%至105.4亿元[1][20] - 渠道端门店数量保持平稳，加大差异化门店拓展力度，如安踏冠军店、超级安踏，361度超品店等[1][28] - 产品端聚焦跑步赛道强化跑鞋性能，逐步布局户外新品类，李宁跑步流水增长15%，安踏集团其他品牌分部流水增长65%~70%[1][18][33] - 2025H1毛利率同比下降0.2个百分点至56.6%，净利率同比下降2.6个百分点至16%，剔除一次性因素后净利率基本平稳[22] - 截至2025H1末存货同比增长21.5%至169.8亿元，终端库销比保持在4-5的健康水平[24] A股品牌服饰 - 2025H1收入同比-0.1%，归母净利润同比-17.5%，其中Q1/Q2收入同比分别-2.6%/+2.9%，归母净利润同比分别-9.7%/-29.8%[2][40] - 毛利率为57.9%，同比+0.6个百分点，销售费用率为37.1%，同比+3.6个百分点，净利率为10.2%，同比-2.6个百分点[2][58] - 库龄结构正常，折扣压力较小，2025H1存货周转天数258天，同比+15.5天，资产减值损失占收入比例约2.2%[53] - 加盟渠道弱于直营，家纺品类需求稳定，时尚休闲服饰公司运营分化[2][59] - 展望2025H2，费用率及利润率同比压力或有减轻[2][40] 服饰制造 - 2025H1纺织制造重点公司收入同比+2.7%，归母净利润同比-9.8%，其中Q1/Q2收入同比分别+1.1%/-0.6%，归母净利润同比分别+17.7%/-6.4%[3][73] - 成衣制造龙头表现优于行业，申洲国际/华利集团/晶苑国际收入同比分别+15%/+10%/+11%[3][73] - 美国关税政策变化扰动行业格局，2025年1~6月美国从中国进口服装同比-18%，从越南/印度/孟加拉国/柬埔寨进口同比分别+19%/16%/25%/24%[3][83] - 毛利率为22.1%，同比+0.1个百分点，净利率为8.7%，同比基本持平[78] - 具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升[3][101] 黄金珠宝 - 2025H1居民金饰需求较弱，Q1/Q2金饰消费量同比-27%/-24%[4][17] - 板块公司业绩分化，老凤祥/周大生归母净利润同比-13.1%/-1.3%，老铺黄金/潮宏基归母净利润同比+285.8%/+44.3%[4][17] - 当前市场竞争以产品力和品牌力为核心要素，品牌公司加大产品开发和推广力度[4][17] 投资建议 - 港股运动鞋服推荐安踏体育（2025年PE 18倍）、李宁（2025年PE 19倍）、特步国际（2025年PE 12倍），关注滔搏和波司登[5][38] - A股品牌服饰推荐海澜之家（2025年PE 14倍）、稳健医疗（2025年PE 23倍），家纺板块关注罗莱生活（2025年PE 14倍）[5][70] - 纺织制造推荐申洲国际（2025年PE 13倍），关注华利集团（2025年PE 17倍）和伟星股份（2025年PE 19倍）[5][104] - 黄金珠宝关注周大福（FY2026 PE 19倍）、潮宏基（2025年PE 27倍）[5] 行业走势 - 纺织服饰行业走势数据涵盖2024年9月至2025年8月，与沪深300对比显示行业表现[7]

行业整体表现 - 2025年上半年社会消费品零售总额增速持续收窄 限额以上服装鞋帽类零售额同比仅微增0.3% [4] - 全国网上零售额同比增长8.5%至74295亿元 其中穿戴类商品网上零售额同比仅增长1.4% [4] - 服装行业规模以上企业营业收入总额同比下降1.43% 利润总额同比下降12.92% [18] - 行业普遍面临高比例存货和长周转期困境 多数企业采取打折出清、多品牌布局、年轻化转型、强化线上销售等方式改善库存状况 [18] 比音勒芬 - 2025年上半年营收增长8.63%至21.03亿元 净利润下降13.56%至4.14亿元 [2] - 电商渠道表现突出 实现营收2.14亿元 同比增长71.82% [2] - 实施多品牌战略 涵盖比音勒芬、比音勒芬高尔夫、Carnaval De Venise等品牌 持续布局细分市场 [2] - 未来将下调品牌定位 增加针对年轻人的产品 价格更适应年轻人 [2] 女装企业表现 - 地素时尚营收同比下降5.55%至10.67亿元 净利润下降23.54%至1.7亿元 逐步暂停男装品牌RAZZLE所有业务 [6] - 歌力思营收同比下降5.28%至13.71亿元 净利润逆涨45.27%至8506万元 通过多品牌矩阵实现国际品牌高质量增长 [6] - 江南布衣2025财年上半年营收同比增长5%至30.06亿元 净利润同比增长5.5%至6.04亿元 JNBY品牌营收同比增长3.6%至17.6亿元 [8] 男装企业表现 - 报喜鸟营收下降3.58%至23.91亿元 净利润下降42.66%至1.97亿元 五大核心品类收入降幅在1.95%至18.35%区间 [9][10] - 七匹狼营收下降5.93%至13.75亿元 净利润下降13.93%至1.6亿元 电商退货率大幅攀升至50% 存货减值金额超过6064万元 [12] - 海澜之家营收增长1.73%至115.66亿元 净利润下降3.42%至15.8亿元 团购定制业务收入同比增长23.7%至13.43亿元 [12] - 卡宾服饰营收下降16.47%至4.22亿元 线上门店营收下降30.4%至1.91亿元 平均零售折扣提升至27.4% [14] 休闲服饰企业表现 - 美邦服饰营收同比下降45.23%至2.27亿元 净利润下降87.07%至993.03万元 转型户外策略尚未显现明显成效 [15] - 森马服饰营收增长3.26%至61.49亿元 净利润下降41.17%至3.25亿元 儿童服饰营收增长5.97%至43.13亿元 [17] 童装企业表现 - 安奈儿营收同比下降23.47%至2.63亿元 净亏损收窄至2870万元 完成股权易主 新创源投资成为控股股东 [18] 行业竞争格局 - 本土女装赛道竞争加剧 快时尚品牌加速开发中高端产品线 运动品牌抢夺市场份额 [4][6] - 男装风格更丰富个性化 传统商务男装增长疲乏 部分品牌开拓户外赛道寻求出路 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6][8] 核心观点 - 多曲线成长性逐步兑现，红利中的优质α标的，主品牌线下弱零售拖累渐消化，新业务京东奥莱坪效优、盈利确定性高且开店空间广，叠加电商/出海/斯搏兹多曲线成长性逐步兑现，带来业绩端强增量 [2][8] - 公司具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持约90%，90%分红比例假设下2025年股息率达6.4% [2][8] - 预计2025-2027年归母净利润为23.9/26.2/30.9亿元，同比+11%/+10%/+18%，对应PE为14/13/11X [2][8] 财务表现 - 2025H1实现营收115.7亿元，同比+1.7%，归母净利润15.8亿元，同比-3.4%，扣非净利润15.7亿元，同比+3.8% [4] - 2025Q2实现收入53.8亿元，同比+3.6%，归母净利润6.5亿元，同比-13.9%，扣非净利润6.4亿元，同比+1.4% [4] - 2025Q2整体毛利率同比+2.6pct，主因促销活动减少&团购毛利率提升 [8] - 2025Q2归母净利率-2.4pct至12%，受资产减值损失同比+1.1亿元&所得税同比+0.5亿元拖累 [8] 业务分析 - 主品牌2025Q2收入同比-0.9%至37.5亿元，线下渠道结构优化下预计同店取得正增，线上报表端同比-5%，剔除去年斯搏兹增益与品牌管理费影响后预计主品牌线上收入同比下滑 [8] - 主品牌2025Q2毛利率同比+1.4pct，主因促销活动减少 [8] - 渠道端2025Q2加盟净关111家（较Q1净关63家增加），以购物中心为主的直营店维持净开（Q1/Q2分别净开42/22家） [8] - 团购圣凯诺2025Q2收入同比+30%至7.0亿元，毛利率同比+1.6pct/环比-0.1pct [8] - 其他品牌2025Q2收入同比+42%至7.6亿元，主因斯搏兹并表 [8] 费用结构 - 2025Q2期间费用率同比-0.1pct基本维稳，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.8pct/+0.7pct/-0.1pct/+0.0pct [8] - 投资收益同比-1.2亿元，主因去年同期斯搏兹并表增益 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司整体经营稳健 新业务增厚业绩 [1] - 25H1营收11566亿元/yoy+173% 归母净利润1580亿元/yoy-342% 扣非归母净利润1566亿元/yoy+383% [7] - 主品牌海澜之家系列收入8395亿元/yoy-586% 团购业务收入1343亿元/yoy+2370% 其他品牌收入1500亿元/yoy+6557% [7] - 新业态京东奥莱23家 阿迪达斯FCC门店529家 均已实现盈利 海外市场门店111家 收入206亿元/yoy+2742% [7] - 毛利率提升115pct至4635% 经营现金流净额272亿元/yoy+361% 货币资金789亿元 [7] - 下调25-26年归母净利预测至2434/2744亿元 新增27年预测3044亿元 对应25-27年PE为14/12/11X [7] 财务表现 - 25H1营业总收入11566亿元 同比增长173% [7] - 25H1归母净利润1580亿元 同比下降342% [7] - 25H1扣非归母净利润1566亿元 同比增长383% [7] - 25H1毛利率4635% 同比提升115个百分点 [7] - 25H1期间费用率2613% 同比上升071个百分点 [7] - 25H1末存货1026亿元 同比增长74% [7] - 25H1经营活动现金流净额272亿元 同比增长361% [7] 品牌业务分析 - 海澜之家系列收入8395亿元 同比下降586% 占比747% [7] - 团购业务收入1343亿元 同比增长2370% 占比119% [7] - 其他品牌收入1500亿元 同比增长6557% 占比133% [7] - Q1/Q2海澜之家系列分别同比下降95%/09% Q2降幅收窄 [7] - Q1/Q2团购业务分别同比增长176%/300% [7] - Q1/Q2其他品牌分别同比增长1002%/415% [7] 渠道表现 - 线上收入同比增长436% 占比21% [7] - 线下收入同比增长267% 占比79% [7] - Q1/Q2线上收入分别同比增长198%/下降52% [7] - Q1/Q2线下收入分别同比下降36%/增长120% [7] - 截至25H1末门店总数7209家 较24H1增加252家 [7] - 直营门店2099家 加盟门店5110家 较24H1分别增加326家/减少74家 [7] 盈利预测 - 2025E营业总收入22268亿元 同比增长626% [1][8] - 2026E营业总收入24638亿元 同比增长1065% [1][8] - 2027E营业总收入26665亿元 同比增长823% [1][8] - 2025E归母净利润2434亿元 同比增长1274% [1][8] - 2026E归母净利润2744亿元 同比增长1277% [1][8] - 2027E归母净利润3044亿元 同比增长1090% [1][8] - 2025E EPS 051元/股 2026E 057元/股 2027E 063元/股 [1][8] 估值指标 - 当前股价697元 [5] - 2025E P/E 1375倍 2026E 1220倍 2027E 1100倍 [1][8] - 市净率189倍 [5] - 总市值33475亿元 [5] - 每股净资产369元 [6]