男装行业竞争格局 - 男装行业竞争已进入以品牌力、产品力和运营效率为核心的成熟期，成为服装赛道中的“安全区”[4] - 头部品牌如海澜之家、报喜鸟等凭借品牌力和运营效率持续扩大领先优势[4] - 男装行业的竞争是“壁垒战”，核心在于品牌资产的积累，护城河极难被跨越[15] 男装消费行为特征 - 男性消费行为高度目标导向，对已知品牌信任和依赖极高，形成强烈消费惯性和惊人复购率[12] - 男性消费者着装规则中“不出错”远比“出彩”更重要，服装功能是“社交铠甲”和“身份勋章”[6][9] - 男性消费者通过购买昂贵且“经典”的品牌服饰来规避社交风险、提高决策效率、确认社会身份[21] 男装商业模式优势 - 男装具有高毛利、高复购、低库存的特点，核心单品生命周期长，无需高频创新[12][13] - 男装品牌无需养庞大设计团队，研发成本低，经典款式预测性强，打折清仓压力小[15] - 头部品牌利润输出能力强，海澜之家2024年营收超200亿，净利润近22亿[13] 男装市场挑战与变化 - 随着年轻一代成为消费主力，对时尚和个性化需求上升，传统男装品牌面临“老化”挑战[20] - 快时尚品牌和国际品牌竞争加剧，迫使本土品牌平衡“经典”与“创新”关系[20] - 男性审美需求有待开发，冲锋衣破圈、瑜伽品牌男线走红证明男性市场还有更多可能[20] 代表性公司分析 - 海澜之家定位“男人的衣柜”，产品强调基础款和实用性，价格中端，满足男性“不出错”需求[19] - 报喜鸟定位中高端商务男装，主品牌和代理品牌哈吉斯业绩增长迅猛[13] - 杉杉服饰聚焦正装西服，显示较强盈利能力[13]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 运动鞋服板块2025Q3表现弱于Q2但优于鞋服大盘 电商渠道优于线下 预计Q4大促后库存有望改善 长期看好增长韧性 [1] - 品牌服饰板块2025Q3在低基数下业绩好转 Q1-Q3收入同比+0.9% 归母净利润同比-9.2% Q4利润有望在低基数下稳健增长 [2] - 纺织制造板块收入相对平稳 Q1-Q3收入同比-0.7% 利润弱于收入 期待Nike等核心客户订单改善 [3] - 黄金珠宝板块受益于金价上涨 2025年1-9月零售额同比增长11.5% 直营为主或门店较少的公司收入增速优异 [4] - 投资主线包括Nike基本面好转带动的产业链机会 运动鞋服板块长期增长性以及品牌服饰和黄金珠宝的个股机会 [4][115][116] 运动鞋服板块 - 2025Q3本土运动品牌线下销售较弱 电商渠道表现优异 全渠道销售表现弱于Q2但优于鞋服大盘 [1] - Q3末库存因备货需求较Q2末增加 预计经过Q4大促去化后年底库存有望改善 [1] - 国际品牌方面 adidas大中华区2025Q3营收同比增长6% Nike大中华区销售下降但加快库存去化 [1] - 品牌公司推进线下门店效率提升 电商业务表现优异 聚焦跑步品类并拓展户外产品 [22][25] - 推荐安踏体育（2025年PE 16倍）李宁（2025年PE 17倍）特步国际（2025年PE 11倍）[4] 品牌服饰板块 - 2025Q1-Q3 A股品牌服饰重点公司收入同比+0.9% 归母净利润同比-9.2% Q3收入同比+3.1% 归母净利润同比+23.2% [2] - 毛利率相对稳定 Q1-Q3为57.3% 但销售费用投入导致净利率承压 Q1-Q3净利率为10.5% [2][46] - 下游渠道库存健康 家纺板块产品更迭驱动增长 时尚服饰品类需求一般加盟拿货意愿较弱 [2] - 推荐波司登（FY2026PE 13倍）关注海澜之家（2025年PE 13.5倍）罗莱生活（2025年PE 15倍）[4] 纺织制造板块 - 2025Q1-Q3纺织制造重点公司收入同比-0.7% 归母净利润同比-3.5% 不同公司因客户结构差异表现分化 [3] - 以Nike为核心客户的丰泰企业收入同比-4.3% 拓展Adidas等新客户的华利集团收入同比+7% [3] - 关税政策扰动短期节奏 中长期产业链转移趋势持续 具备海外产能的龙头市占率有望提升 [3] - Nike经营改善 FY2026Q1营收同比-1% 库存状况向好 预计将带动上游订单修复 [3][80] - 推荐申洲国际（2025年PE 14倍）滔搏（FY2026PE 13.4倍）华利集团（2025年PE 21倍）[4] 黄金珠宝板块 - 2025年1-9月金银珠宝类零售额同比增长11.5% 主要受金价上涨驱动 上海金交所Au9999金价同比上涨46% [4][85] - 直营为主或门店较少的公司收入增速优异 潮宏基/曼卡龙/菜百股份前三季度营收同比分别+28.3%/+29.3%/+33.4% [4] - 品牌公司持续提升产品力与渠道力 潮宏基推出花丝风雨桥等新品 周大福丰富传喜系列产品 [105][112] - 推荐周大福（FY2026PE 19倍）潮宏基（2025年PE 30倍）[4]

板块整体表现 - 服装家纺板块在11月3日整体上涨1.32%，表现优于大盘，当日上证指数上涨0.55%，深证成指上涨0.19% [1] - 板块内个股表现分化，领涨股棒杰股份涨停，涨幅达10.04%，而领跌股康隆达下跌1.95% [1][2] - 从资金流向看，板块整体呈现主力资金和游资净流出，分别为1.04亿元和6316.82万元，但散户资金净流入1.67亿元 [2] 领涨个股表现 - 棒杰股份表现最为强劲，收盘价5.59元，涨幅10.04%，成交32.67万手，成交额1.77亿元 [1] - 天创时尚涨幅7.57%，收盘价8.10元，成交14.55万手，成交额1.14亿元 [1] - 真要美家涨幅7.16%，收盘价32.19元，成交13.10万手，成交额4.07亿元 [1] - 嘉麟杰涨幅6.95%，收盘价3.23元，成交144.11万手，为板块成交量最高个股，成交额4.57亿元 [1] 资金流向分析 - 棒杰股份获得主力资金净流入3242.07万元，主力净占比达18.79%，但游资和散户资金分别净流出1498.73万元和1743.34万元 [3] - 海澜之业主力资金净流入1427.41万元，主力净占比9.83% [3] - 天创时尚同时获得主力资金净流入508.61万元和游资净流入378.46万元 [3] - 多只个股如锦泓集团、森马服饰等呈现主力资金净流入但游资净流出的态势 [3]

投资评级 - 维持公司"买入"评级 [4][10] - 目标价为8.28元，较2025年10月31日股价6.19元存在约33.8%的上涨空间 [4][10] 核心观点 - 海澜之家主品牌在2025年第三季度收入同比转正，增长约3%，相比2025年中报的同比下降5.86%呈现改善趋势 [9] - 公司渠道结构持续优化，主品牌直营净增115家门店，加盟店净关闭264家，推动主品牌毛利率同比提升2.35个百分点 [9] - 京东奥莱业务被看好其中期发展前景，2025年进入快速扩张期，中期末门店为23家，7月、8月、9月分别新开7家、13家和3家 [9] - 团购业务收入同比增长28.75%，但毛利率同比下降6.65个百分点，主要因拓展了盈利能力较低的工作服订单 [9] - 其他品牌业务收入快速增长，主要来自京东奥莱和阿迪达斯FCC业务，但这些业务毛利率相对较低 [9] - 前三季度公司经营活动净现金流为20.26亿元，超过同期盈利水平 [9] 财务预测调整 - 下调未来3年盈利预测，2025-2027年每股收益预计分别为0.46元、0.51元、0.58元（原预测为0.50元、0.55元、0.62元） [3][10] - 小幅下调未来3年海澜之家主品牌收入预测，并上调销售费用率 [3][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为218.14亿元、236.21亿元、256.51亿元，同比增长4.1%、8.3%、8.6% [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为22.25亿元、24.54亿元、27.81亿元，同比增长3.1%、10.3%、13.3% [3] - 毛利率预计从2024年的44.5%逐步提升至2027年的45.5% [3] 估值与可比公司 - 给予公司2025年18倍市盈率估值，目标价8.28元 [3][10] - 可比公司2025年调整后平均市盈率为18倍 [11] - 公司当前市盈率（2025年）为13.4倍，低于目标估值水平 [3] 业务表现分析 - 主品牌前三季度收入同比下降3.99%，但季度环比改善 [9] - 直营渠道拓展以购物中心为主，顺应商业渠道变化趋势 [9] - 期间费用率同比略增，主要来自销售费用增加，系直营拓店和新业务开拓所致 [9] - 公司资产负债率从2023年的52.4%降至2024年的48.3%，预计未来保持稳定 [12]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [5] 核心观点 - 报告认为海澜之家深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升 [7] - 公司有望夯实现有海外市场基础并扩大覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多 [7] - 报告持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局 [7] 财务表现与预测 - 2025年三季报显示，年初至25Q3公司实现营收155.99亿元，同比增长2.23%，实现归母净利润18.62亿元，同比下降2.37% [7] - 25Q3单季公司实现营收40.33亿元，同比增长3.71%，实现归母净利润2.82亿元，同比增长3.95% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.68亿元、27.97亿元、30.99亿元，同比增长率分别为14.34%、13.33%、10.79% [6][7] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为224.61亿元、246.66亿元、270.62亿元，同比增长率分别为7.18%、9.82%、9.71% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.51元、0.58元、0.65元，ROE分别为14.29%、15.92%、17.32% [6] 业务分拆与渠道分析 - 分品牌看，年初至25Q3海澜之家系列实现营收108.49亿元，同比下降3.99%，但毛利率提升2.35个百分点至47.68% [7] - 其他品牌（含京东奥莱及阿迪达斯FCC并表业务）年初至25Q3实现营收24.13亿元，同比大幅增长37.19% [7] - 海澜团购定制系列年初至25Q3营收同比增长28.75%至18.82亿元 [7] - 分渠道看，年初至25Q3线上渠道营收30.93亿元，同比下降3.30%，线下渠道营收120.52亿元，同比增长6.44% [7] 增长动力与新业务布局 - 公司通过成为斯搏兹控股股东，有望切入运动服饰零售业务，斯搏兹主业为代理Adidas、Nike等国际品牌，并正帮助Adidas开拓国内低线市场 [7] - 公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%股权，2024年9月在无锡开出京东奥莱首家线下门店 [7] - 2025年三季度京东奥莱渠道快速扩张，7月、8月、9月分别新开7家、13家、3家门店 [7]

投资评级与估值 - 报告对海澜之家维持“优于大市”的投资评级 [1][5][23] - 合理估值目标价区间下调至7.2-7.7元，对应2026年15-16倍市盈率 [23] - 当前收盘价为6.16元，总市值为295.85亿元 [5] 核心财务表现 - 2025年第三季度公司收入同比增长3.7%至40.3亿元，归母净利润同比增长4.0%至2.8亿元，扣非归母净利润同比增长4.1%至2.5亿元 [1] - 单三季度毛利率同比下滑1.0个百分点至41.8%，主要受加盟关店结算、团购业务客户拓展及线上折扣加深影响 [1] - 期间费用率基本稳定，同比略降0.7个百分点，其中销售费用率同比提升1.3个百分点至26.1% [1] - 2025年前三季度累计收入为108.5亿元，同比下降4.0%，但第三季度单季收入已恢复同比增长3.0%，显示企稳态势 [2] 分渠道与品牌经营分析 - 主品牌增长企稳，线下直营渠道成为核心驱动力：前三季度直营店收入同比增长17.6%，第三季度单季增速达19.1% [2] - 加盟渠道收入承压：前三季度加盟店收入同比下降3.9%，第三季度单季下降1.2%，主要受关店影响 [2] - 线上渠道策略性放缓：为保证利润，线上收入前三季度同比下降3.3%，第三季度单季降幅扩大至20.5% [2] - 团购业务高速增长：前三季度收入达18.8亿元，同比增长28.8%，第三季度单季增速进一步提升至43.0% [2] - 新业态持续扩张：其他品牌（主要包括阿迪达斯FCC及京东奥莱）前三季度收入累计24.1亿元，同比增长37.2% [3] - 门店网络调整：直营店净增115家至1583家，加盟店及其他净减少264家至4101家，新业态门店净增212家 [2][3] 未来展望与盈利预测 - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为21.8亿元、23.0亿元、24.2亿元，同比增速分别为+1.1%、5.4%、5.2% [23][24] - 盈利预测较前值（23.1亿元、26.2亿元、29.2亿元）有所下调，主要基于宏观消费环境的不确定性及新业态短期盈利压力 [23] - 新业态（京东奥莱和阿迪FCC业务）保持快速扩张趋势，预计未来3-5年将持续有新店开出，门店自身店效和盈利有望持续爬坡 [23]

投资评级 - 对海澜之家维持"买入"评级 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点：海澜之家2025年第三季度主品牌经营稳健改善，新业态持续调整优化 [1] - 2025年前三季度公司实现营收156.0亿元，同比增长2.23%，归母净利润18.6亿元，同比下降2.37%，扣非归母净利润18.2亿元，同比增长3.86% [7] - 分季度看，25Q3营收和归母净利润同比分别增长3.71%和3.95%，扣非归母净利润同比增长4.06%，显示Q3经营企稳改善 [7] 分品牌与渠道表现 - 主品牌海澜之家系列25Q1-Q3收入108.49亿元，同比下降3.99%，但Q3单季度营收增长转正，同比提升3.0% [7] - 估计25Q3主品牌直营收入同比增长约20%，加盟收入同比下降约1%，加盟降幅收窄 [7] - 海澜团购定制系列25Q1-Q3收入18.82亿元，同比增长28.75%，Q3单季度同比大幅增长43.3% [7] - 其他品牌25Q1-Q3收入24.13亿元，同比增长37.19% [7] - 分渠道看，25Q1-Q3线下/线上收入分别同比增长6.4%和下降3.3%，估计单Q3线上/线下分别同比-20%/+19% [7] - 截至25Q3末，线下门店总数7241家，较年初净增63家，主品牌直营店净增115家，加盟店净减264家，渠道结构持续优化 [7] 盈利能力与财务状况 - 25Q3毛利率为41.77%，同比下降1.04个百分点，主要受团购及其他品牌毛利率下滑影响 [7] - 25Q3期间费用率合计为31.4%，同比小幅下降 [7] - 25Q3归母净利率为6.99%，同比基本持平 [7] - 25Q3末存货为115.18亿元，同比下降6.6% [7] - 25Q3经营活动现金流净额为-6.9亿元，较24Q3的-19.7亿元净流出大幅改善 [7] 新业务进展与盈利预测 - 新业务京东奥莱及阿迪达斯FCC门店拓展顺利，截至Q3末京东奥莱门店近50家，FCC门店600-700家，经营层面已实现盈利 [7] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为22.1亿元、25.1亿元、27.3亿元，对应市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [7] - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为217.22亿元、238.95亿元、255.80亿元，同比增速分别为3.65%、10.00%、7.05% [1] - 每股收益预测：预计2025-2027年EPS分别为0.46元、0.52元、0.57元 [1]

险资系私募基金持股概况 - 截至三季度末，5只险资系私募基金持股情况曝光，涉及中国石化、大秦铁路、国投电力、泸州老窖、皖通高速、海澜之家等个股 [1] - 国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金1号、2号两只基金的持股情况首次曝光 [5] - 鸿鹄志远（上海）私募投资基金有限公司、国丰兴华鸿鹄志远二期私募证券投资基金的持股情况与二季度末相比未发生变化 [7] 具体持股数据 - 太保致远1号私募证券投资基金持有皖通高速414.83万股，持股市值5529.68万元，占流通A股比例0.36% [3][5] - 太保致远1号持有海澜之家1806.52万股，持股市值11688.18万元，占流通A股比例0.38% [3][5] - 鸿鹄基金三期1号持有中国石化3.05亿股，持股市值161323.10万元，占流通A股比例0.32% [5][6] - 鸿鹄基金三期1号持有大秦铁路2.98亿股，持股市值175808.91万元，占流通A股比例1.48% [5][6] - 鸿鹄基金三期1号持有国投电力9343.80万股，持股市值122030.05万元，占流通A股比例1.25% [5][6] - 鸿鹄基金三期1号持有泸州老窖1887.20万股，持股市值248958.92万元，占流通A股比例1.28% [5][6] - 鸿鹄基金三期2号持有国投电力6184.55万股，持股市值80770.18万元，占流通A股比例0.83% [5][7] - 鸿鹄基金一期持有中国电信7.62亿股，持股市值507320.33万元，占流通A股比例0.98% [5][7] - 鸿鹄基金一期持有伊利股份1.53亿股，持股市值416740.25万元，占流通A股比例2.43% [5][7] - 鸿鹄基金一期持有陕西煤业1.16亿股，持股市值232677.79万元，占流通A股比例1.20% [5][7] - 鸿鹄基金二期持有中国石油2.17亿股，持股市值175074.14万元，占流通A股比例0.13% [5][7] - 鸿鹄基金二期持有中国神华5220.61万股，持股市值200993.60万元，占流通A股比例0.32% [5][7] 投资组合特征 - 险资系私募基金的持股集中在石油化工、交通运输、煤炭、公用事业、食品饮料、通信、纺织服饰等行业 [7] - 投资组合中不少个股为行业龙头，具有高股息、低波动的明显特征 [2][7] 长期投资改革试点进展 - 保险资金长期投资改革试点开始于2023年10月，金融监管总局已批复三批试点，总规模合计2220亿元 [9] - 人保启元惠众1号私募证券投资基金于今年10月15日成立，使进入运作状态的险资系私募基金增至7只 [9] - 参与试点的保险公司已由第一批的中国人寿、新华保险，拓展至太平洋人寿、泰康人寿、阳光人寿、人保寿险、太平人寿、平安人寿及多家银行系保险公司 [9] - 试点基金将重点关注公司治理良好、经营运作稳健、股息相对稳定、流动性相对较好的股票 [9] 行业影响与意义 - 保险公司通过设立私募基金入市，有助于发挥险资“长钱长投”优势，支持资本市场 [9] - 该模式有助于降低二级市场波动对险企利润表的影响，实现保险资金与资本市场的良性互动 [9] - 险资私募基金入市对沪深300、上证50等核心指数成分股将形成有力支撑 [10] - 该举措有助于保险公司更好应对权益资产市值波动对当期资产负债表和损益表的冲击，提升自身长期回报水平 [10]

行业整体表现 - 2025年前三季度国内消费市场温和复苏，纺织服装行业在内需支撑和结构升级中保持韧性 [1] 公司财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入155.99亿元，同比增长2.23% [1] - 前三季度扣非后归属于上市公司股东的净利润为18.16亿元，同比增长3.86% [1] - 其他品牌共计实现营业收入24.13亿元，同比增长37.19% [2] 品牌与产品策略 - 公司以主品牌为核心，通过丰富的品牌矩阵覆盖男装、女装、童装、职业装、运动装等全品类市场，形成“全家人的衣柜”生态闭环 [1] - 产品端通过“新国潮、新街潮、轻商务、轻运动”四大风格升级，推出墨羽轻壳皮肤衣、揽跃系列等极致单品 [1] - 产品融合HLA-TECH科技面料与HLA-ECO环保理念，提升产品附加值 [1] 渠道布局与运营 - 截至2025年9月底，公司全品牌门店数量为7241家，其中直营门店2220家，占比达30.66% [2] - 线下门店遍布31个省（自治区、直辖市），覆盖80%以上的县、市，并进一步拓展到东南亚海外市场 [2] - 渠道策略以“精布局、高品质、强体验”为指引，存量门店以运营质效为核心指标进行动态调整优化，购物中心等直营门店重点覆盖核心商圈和重点增长区域 [1] 线上业务发展 - 前三季度线上渠道主营业务收入达30.93亿元 [2] - 线上业务通过完善产品矩阵、深耕内容生态及精准营销策略，推动品牌声量与销售转化协同增长 [2] 细分业务表现 - 职业装领域的海澜团购定制业务实现营业收入18.82亿元，同比增长28.75% [2] - 职业装业务依托集团多元专业基因与资源优势，发力专业设计、智能制造、绿色生产、客户服务 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标市值382亿元，较当前市值有29%上涨空间，给予2026年16倍市盈率估值 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收和净利润实现小幅增长，但整体盈利预测因终端零售恢复节奏而有所下调 [1][6] - 海澜之家主品牌基本盘稳固，京东奥莱新业态具备高爆发潜力，性价比服装零售业态矩阵已搭建成型 [6] - 毛利率逆势提升，但费用率上升压制短期盈利弹性，未来随零售回升摊低费用率后有望释放盈利潜力 [6] 财务表现 - 2025年前三季度营业总收入156亿元，同比增长2.2%，归母净利润18.6亿元，同比下滑2.4% [6] - 2025年第三季度单季营收40.3亿元，同比增长3.7%，归母净利润2.8亿元，同比增长3.95% [6] - 2025年前三季度毛利率为45.2%，同比提升0.6个百分点，但期间费用率27.5%，同比上升0.4个百分点 [6] - 下调2025-2027年归母净利润预测至21.7亿元、23.9亿元、26.2亿元，对应市盈率分别为14倍、12倍、11倍 [5][6] 分品牌运营 - 海澜之家主品牌2025年前三季度营收108亿元，同比下滑4%，但毛利率提升至47.7%，门店净减少149家至5684家 [6] - 团购定制业务营收18.8亿元，同比增长28.8%，但毛利率下降至40.6% [6] - 其他品牌（主要为阿迪达斯FCC项目）营收24.1亿元，同比增长37.2%，门店净增212家至1557家 [6] 分渠道运营 - 线上渠道2025年前三季度营收30.9亿元，同比下滑3.3%，毛利率48.2%，公司策略转向保利润 [6] - 线下渠道营收120.5亿元，同比增长6.4%，毛利率45.8% [6] - 直营店营收39.1亿元，同比增长17.6%，毛利率高达63.2%，加盟店及其他营收93.5亿元，同比下滑3.9% [6] 新业务发展 - 京东奥莱业务处于发展初期，因提前大规模采购备货产生相关费用及计提减值，导致少数股东损益为负，但剔除影响后实际盈利 [6] - 阿迪达斯FCC项目开店迅猛，预计2025年将延续较高开店目标 [6]