文章核心观点 4月2日上证指数低开震荡，中证全指纺织服装指数报2462.43点，介绍该指数近期表现、持仓等情况及样本调整规则 [1][2][3] 指数表现 - 中证全指纺织服装指数近一个月上涨0.94%，近三个月下跌0.52%，年至今下跌0.52% [2] 指数编制 - 为反映中证全指指数样本中不同行业公司证券的整体表现，将中证全指指数样本按中证行业分类分为多个层级行业，以进入各层级行业的全部证券作为样本编制指数，形成中证全指行业指数，该指数以2004年12月31日为基日，以1000.0点为基点 [2] 指数持仓 - 中证全指纺织服装指数十大权重分别为海澜之家（9.49%）、雅戈尔（9.24%）、稳健医疗（5.04%）等 [2] - 中证全指纺织服装指数持仓的市场板块中，深圳证券交易所占比57.61%、上海证券交易所占比42.39% [2] - 中证全指纺织服装指数持仓样本的行业中，服装占比57.58%、纺织品占比23.70%、鞋帽与配饰占比11.71%、家用纺织占比7.01% [2] 样本调整 - 指数样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日，权重因子随样本定期调整而调整，调整时间相同，在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变 [3] - 遇临时调整时，当中证全指指数调整样本，中证全指行业指数样本随之相应调整；样本公司行业归属变更、退市、发生收购等情形时，按相应规则处理 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奥特莱斯（奥莱）行业、零售行业、服装行业 - 公司：海澜之家、京东奥莱、王府井、百联、TJX 公司、唯品会 纪要提到的核心观点和论据 奥莱业态优势 - 核心观点：奥莱是好赛道，需求增长但供给扩张滞后 - 论据：过去几年线下零售受公共卫生事件打击，折扣业态保持较快复合增速，传统奥莱毛利率显著高于其他零售业态，如百联奥莱毛利率达 75%，而超市仅 18%，百货 23%，购物中心不到 50%；传统奥莱面积大、建设周期长、资金投入高，多集中于 1 - 3 线城市，核心玩家数量有限 [3][4] 京东奥莱与传统奥莱区别 - 核心观点：模式、定位和选址不同 - 论据：京东奥莱定位为零售运营商，自行运营全流程，品牌方只需提供货品；传统奥莱是商业地产商，收入靠租金扣点，不参与实际销售；京东奥莱平均面积 3000 - 9000 平米，多在城市中心商场，传统奥莱多在远郊且面积大 [3][4] 合作好处 - 核心观点：对品牌和商场都有益 - 论据：品牌方无需支付租金和承担人员成本，降低进入折扣市场门槛，避免库存积压，提高运营效率；商场能吸引更多客流，优化空间利用，提高整体收益率 [5] 海澜之家发展前景和盈利能力 - 核心观点：前景广阔，盈利能力预期良好 - 论据：持续开设新店，市场反应良好；作为新消费业态，能解决高低线城市供需错配问题，具备内生增长动力 [6] 京东奥莱货品和折扣特点 - 核心观点：货品为过季尾货，折扣与传统商场品牌店无法直接比较 - 论据：京东奥莱货品至少是一年半到两年以上的商品，客单件单价两三百元，连带率三次以上，客单价 700 - 1000 元左右，前期建设周期不到一个月 [7][8] 京东奥莱与品牌直营店对比优势 - 核心观点：可渗透低线城市，为品牌方清理库存 - 论据：传统品牌直营店难以下沉，京东奥莱作为多品牌卖场可渗透到县级市、地级市，品牌方无需直接参与经营，能实现库存去化和利润最大化 [9] 京东奥莱与唯品会对比特点 - 核心观点：门店面积大，货品质量和新鲜度好，提供更多选择 - 论据：京东奥莱门店面积 3000 - 5000 平方米，唯品会 500 - 600 平方米；京东奥莱直接与品牌方合作采购 [10] 品牌方合作意愿 - 核心观点：品牌方愿意合作 - 论据：可解决库存问题，无需额外投入资金和人力，代销模式不承担库存成本，能保持货品所有权控制，利润率与自营直营店相差无几 [11] 商场物业方态度 - 核心观点：商场物业方认可合作 - 论据：能提升客流量，弥补零售布局短板，引进大牌，增加消费频次，赋能周边业态 [12] 未来市场展望 - 核心观点：国内尾货市场规模将扩大，京东奥莱潜力大 - 论据：参考 TJX 公司，国内人口多、消费需求多样，预计 2025 年底前入驻 200 个左右品牌，实现千亿规模市场目标，零售额突破百亿元 [13] 京东奥莱开店策略 - 核心观点：省会城市多店策略，全国开店空间大 - 论据：郑州等省会城市合作多家门店，预计全国有超 900 家开店空间，一线城市平均每家可开十家以上，省级行政区平均每家可开五家，地级市可开 1 - 2 家甚至更多，县级市可实现 350 多家 [15] 京东奥莱门店效益 - 核心观点：单个门店效益可观 - 论据：假设面积 3000 - 5000 平方米，平均坪效 1 万元，可实现 270 亿 - 350 亿元流水，约 30 亿元净利润，考虑线上业务规模更可观 [16] 京东奥莱扩张费用和盈利周期 - 核心观点：轻资产模式，费用低，盈利周期短 - 论据：前期装修费用由商场承担，海澜之家主要负责商品和人员配置，采用低扣点方式，无固定租金，人员费用占比个位数，多个门店首月盈利 [17] 海澜之家运营优势 - 核心观点：海澜之家能成功运营京东奥莱业务 - 论据：可对接头部运动品牌稀缺货源，有丰富零售经验和货源背景；有强大中台基建与大数据支持，全国门店提供供应链和物流体系，掌握销售数据；与京东长期合作有先发优势 [18] 京东奥莱发展预期 - 核心观点：中期和长期发展前景好 - 论据：中期达 400 - 500 家门店，实现百亿零售额及 20 亿利润；长期扩展至 900 - 1000 家，实现 20% - 30%复合增长率，单个业务市值 400 亿以上，公司整体潜力 600 - 700 亿 [19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 京东奥莱在淡季二月份盈利表现良好 [17] - 海澜之家全国有 6000 - 7000 家门店提供供应链与物流配送体系 [18]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 京东奥莱开店比盈利重要，卡位比模型重要，商业模型会持续动态优化 [3] - 进驻城市能级提升，合肥郑州均为中部核心省会，人口虹吸效应有望带来更大客流与生意机会，折扣（服饰）零售模式契合多层级城市需求方向，成长潜力可期，但高线城市也面临更多流量竞争 [3] - 从京东发布招聘看，不排除京东部分介入门店运营及管理，增强实力，京东奥莱在关注货源及品牌结构外，需重视运营能力，伴随更多门店成熟，人才培训及输送有望逐步成型，可复制性有望持续加强 [3] - 伴随近期多店新开，预计五一前或可持续关注开店进展，京东奥莱合作甲方画像多为传统百货、商业地产等，其引入奥莱及谷子等新业态需求旺盛，或在五一及十一等传统消费旺季前完成开业，加快模型优化及渠道卡位 [3] 根据相关目录分别进行总结 开店动态 - 京东奥莱安徽首家旗舰店签约入驻百大心悦城，郑州首家京东奥莱入驻朗悦公园茂，同时入驻郑州正商国际广场项目 [1] 招聘情况 - 京东发布京东奥莱门店督导招聘公告，岗位职责包含门店巡查与评估、员工监督、商品管理、销售数据分析 [2] 盈利预测与评级 - 预计24 - 26年EPS分别为0.46元，0.55元以及0.62元，对应PE分别为19x、16x、14x，维持盈利预测，维持“买入”评级 [4] 财务数据 综合财务数据 - 2022 - 2026E营业收入分别为18,561.74百万元、21,527.55百万元、21,635.19百万元、23,041.47百万元、25,023.04百万元，增长率分别为-8.06%、15.98%、0.50%、6.50%、8.60% [6] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为2,155.28百万元、2,951.96百万元、2,209.85百万元、2,663.01百万元、2,961.71百万元，增长率分别为-13.49%、36.96%、-25.14%、20.51%、11.22% [6] 资产负债表 - 2022 - 2026E货币资金分别为12,505.46百万元、11,901.16百万元、14,034.59百万元、15,493.75百万元、14,256.33百万元 [13] - 2022 - 2026E存货分别为9,455.11百万元、9,336.83百万元、9,923.14百万元、10,713.64百万元、10,627.90百万元 [13] 利润表 - 2022 - 2026E营业成本分别为10,600.31百万元、11,954.41百万元、12,764.76百万元、13,064.52百万元、14,012.90百万元 [13] - 2022 - 2026E销售费用分别为3,424.65百万元、4,353.30百万元、4,976.09百万元、5,299.54百万元、5,755.30百万元 [13] 现金流量表 - 2022 - 2026E经营活动现金流分别为3,137.45百万元、5,230.48百万元、1,321.41百万元、4,610.78百万元、1,702.65百万元 [13] - 2022 - 2026E投资活动现金流分别为-543.33百万元、-776.50百万元、126.50百万元、-431.08百万元、-176.45百万元 [13] 主要财务比率 - 2022 - 2026E毛利率分别为42.89%、44.47%、41.00%、43.30%、44.00% [13] - 2022 - 2026E净利率分别为11.61%、13.71%、10.21%、11.56%、11.84% [13] 基本数据 - A股总股本4,802.77百万股，流通A股股本4,802.77百万股，A股总市值41,111.71百万元，流通A股市值41,111.71百万元 [7] - 每股净资产3.49元，资产负债率47.46%，一年内最高/最低10.04/5.15元 [7]

纪要涉及的公司 海澜之家、京东奥莱 纪要提到的核心观点和论据 - **海澜之家门店布局** - **新动向**：官宣河北百大新悦城和郑州朗悦公园茂等新店开业计划，筹备合肥新光光电店、郑州正商国际广场及佛山等地新店，选址聚焦城市中心居民区，依托配备知名餐饮和影院的商场确保客流，如合肥百大新悦城、祥源广场及郑州朗悦公园茂等[2][4] - **开店策略**：基本保持注重城市中心居民区及稳定客流商场选址不变，在省会及部分一线城市采取一次洽谈多家门店策略，北京、上海预计各开约 10 家，省级行政区 4 - 5 家，地级市平均 1.5 家，助于扩大市场覆盖率[2][5][6] - **扩展计划**：未来京东奥莱门店或达 900 多家，每家电销占比约 3000 万，可贡献 270 亿流水和 27 亿净利润，线上业务品牌数量从 2023 年 5 个增至 2025 年三位数，线上线下打通后总净利润贡献可能突破 30 亿元[2][7] - **海澜之家门店表现** - **现有门店**：今年 1 月以来新开几家门店表现优异，无锡总店国庆及 11 月线下销售额超 2000 万元，单年销售额可能远超 1 亿元预期，合肥、郑州等地新店也有良好市场反响和潜力[8] - **京东奥莱电销与门店销售**：淡季月均电销超两百万元，年度保底四千万元以上，廊坊、临沂等地门店满月时电销水平超预期，整体门店销售情况良好[2][9] - **京东奥莱盈利**：经营状况符合预期，营业利润率约 20%，现有及新开门店表现稳定[10] - **京东奥莱低租金**：签约时长平均五到六年，低租金可长期保持[11] - **京东奥莱模式特点及优势** - **与传统奥特莱斯区别**：以大卖场模式运营，面积 3000 - 9000 平米，货品与品牌正价店区隔，以尾货为主，性价比高，库存充足，与传统依赖租金收入不参与销售的模式不同[3][13] - **与唯品会等折扣仓对比**：选址更优越，多在购物中心内贴近消费者，货源为品牌直采新尾货，质量高，知名度和国民度更高[14] - **京东奥莱发展相关** - **对周围商业体影响**：有显著虹吸作用和引流效果，春节、元宵节及 38 促销节表现良好，通过营销活动推动品牌破圈，五一旺季表现值得期待[12] - **发展潜力评估**：初期模型验证成功，未来关注复制速度和能力评估业务扩展潜力[15] - **下沉市场与海南市场**：下沉市场零售品牌稀缺、商场控制率高，但餐饮等业态渗透率高，海南城市级别低、零售品牌进驻少，优质餐饮商场易发展，若 2025 年开百家店并保持扩张，增长潜力大，单店复制是核心关注点[16][17] - **发展前景与货品供应**：业务快速盈利、易于复制，资金费用后置性抵扣，资金占用风险可控，短期内因品牌增加、单品牌货量需求减少及运动品库存充足，无需过多担心货品供给问题，品牌方有动机合作[18] - **对业务信心**：2025 年一季度环比 3、4 月消费环境改善带动回升，主业和京东奥莱业务稳健增长，公司长期逻辑未变，处于良好布局时点，门店增加、营销目标提高，对业务充满信心并建议关注[19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 合肥百大新悦城位于包河区，常住人口约 130 万，人均 GDP 约 14 万元；合肥祥源广场位于庐阳区，常住人口约 70 万，人均 GDP 约 18 - 19 万元；郑州朗悦公园茂位于中原区，常住人口接近百万，人均 GDP 约 10 万元[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101] 报告的核心观点 - 海澜之家已成为多品牌服饰生活零售集团，主品牌龙头地位稳固，成长品牌增长显著且有望成重要利润源 [1] - 通过斯搏兹切入运动赛道，与京东合作开展奥莱业务，京东奥莱有望成国内城市奥莱标杆 [2] - 出海拓展有序推进，在东南亚市场立足，海外营收规模增长且超国内，有望加速全球化发展 [91] 根据相关目录分别进行总结 海澜之家：持续成长的男装龙头 从国民品牌到服饰生活零售集团 - 海澜之家集团1997年成立，2014年上市，旗下有男装、女装等多品牌及团购定制服务 [11] - 2023年增资斯搏兹发力运动业务并与阿迪达斯合作，2024年与京东开展奥莱业务 [11] - 股权主要由创始人及其家人持有，截至2024Q3，海澜集团持股36.77% [13][15] - 2015 - 2023年营收从158.3亿元增至215.3亿元，CAGR为4%；2024年前三季度营收152.6亿元，同比降2% [15] - 2015 - 2019年归母净利润从29.5亿元增至32.1亿元，2023年恢复至29.5亿元，同比增37%；2024年前三季度为19.1亿元，同比下滑22.2% [15] - 2023年毛利率44.5%，较2020年提升7.1pct，2024年前三季度为44.6%；2023年净利率13.6%，较2020年提升4pct，2024年前三季度为12.9% [19] - 2015 - 2023年销售费用率从8.5%增至20.2%，管理费用率持续收缩，2023年管理/财务/研发费用率分别为4.5%/0.2%/0.9% [19][21] 主品牌：稳固男装龙头地位，提升运营质效 - 为20 - 45岁男性提供高性价比服装，2018 - 2023年营收贡献稳定在74%以上 [22] - 2024年前三季度主品牌营收113亿元，同比降4.95%，龙头地位稳固，收入规模领先可比公司 [22] - 直营店数量从2018年175家增至2024Q3的1379家，占比从3.43%提升至23.48%，对加盟渠道“类直营”管控 [24] - 主品牌毛利率稳步提升，2023年为45.2%，较2020年提升9.2pct [24] 团购及成长品牌：多赛道布局下增长显著 - 旗下有海澜优选、OVV等多个品牌，涵盖多领域，2022年收购海德专注运动领域 [30] - 成长品牌调整后增长显著，其他品牌收入从2017年3亿元增至2023年20.2亿元，CAGR为37.4%；团购品牌收入2017 - 2023年CAGR为3.3% [32] - 2024年前三季度其他品牌及团购品牌毛利率分别为53.3%和47.2%，成长品牌有望成重要利润源 [32] 以斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱 卡位下沉市场，线上线下互补发展 - 斯搏兹由上海海澜与海新体育共同设立，上海海澜持有51%股权成控股股东 [37] - 2023年斯搏兹营收5.97亿元，净利润0.85亿元，净利率约14%，为海澜之家贡献投资收益3402.23万元 [37] - 2024年6月设立京东奥莱，9月无锡首店开业，吸引百余个品牌入驻，京东上线官方旗舰店 [41][43] - 2024年9月至2025年1月中下旬，已在多省份开10家店，未来将在全国布局 [47] FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选 - 阿迪达斯发力本土设计与供应链升级，探索FCC等新店型 [49] - 斯搏兹与Adidas合作，2024年开店近400家，覆盖正标和Neo系列，推性价比产品线，FCC店将成独家清仓渠道 [49] - 截至2024Q3，阿迪达斯大中华区收入27亿欧元，同比增5.75%，存货45亿欧元，同比降7% [51] - 截至2024年9月底，阿迪达斯中国约7500家门店，FCC店300家，半年内近乎翻番 [51] 对比国内外，京东奥莱有望成为城市奥莱标杆 京东奥莱：海澜之家、京东和购物中心合力共举 - 2023年全国奥莱项目约239个，销售规模约2300亿元，同比增9.5%，多数企业营收增长显著 [53][54] - 奥莱业态发展呈现轻资产模式比例提高、重心转向下沉市场、数字化能力提升特点 [57] - 京东奥莱具备上述特点，汲取海澜之家经营模式，整合三方优势资源，有望脱颖而出 [60] - 海澜之家有下沉市场渠道及门店运营、仓储物流管理优势；京东有平台背书、货源、线上流量引入优势；购物中心有区位及配套设施优势 [62][63][64] 唯品会：国内领先折扣电商，收购杉杉布局奥莱 - 唯品会领创独特商业模式，2019年收购杉杉奥莱布局线下，2020年首个城市奥莱开业 [66] - 截至2024年底，杉杉奥莱开业项目20个，优选二三线省会级城市，40%项目在三线及以下城市 [67][68] - 2023Q4唯品会GMV664亿元，同比增22.06%；2023年累计用户2.75亿人，同比提升7.64%，重复下单用户占比85.8%，同比提升0.3pct [70] - 2023年杉杉奥莱营收27.96亿元，同比升50.43%；营业利润8.02亿元，同比升126.72%；资产规模170.63亿元 [74] - 京东奥莱与唯品会杉杉奥莱背靠大平台和成熟渠道，京东奥莱轻资产模式和低线城市核心选址更具优势 [77] TJX：美国折扣零售巨头，国外城市奥莱标杆 - TJX全球有4954家门店，以低价提供优质商品，业绩稳步增长，FY2025Q3营收400亿美元，同比+5.8%；净利润35亿美元，同比+12.9% [78] - FY2019 - FY2024整体坪效从342美元/平方英尺增至421美元/平方英尺，各品牌店效较高 [82] - 采用“机会采买”采购策略，在全球设办事处，有自有或授权品牌 [84] - 低成本运营和高库存周转保障现金流，FY2024经营活动现金流61亿美元，同比提升48%，期末现金余额56亿美元，同比提升2.3% [86][87] - 京东奥莱与TJX运营成本低、市区核心奥莱业态相同，京东奥莱全渠道布局和采购模式可保障更低库存及更高周转，有望成国内标杆 [90] 出海拓展：扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球 - 2017年起在东南亚多国开店，2022年拓展至老挝，2023年进军菲律宾，2024上半年入驻马尔代夫、肯尼亚 [91] - 截至2025年1月9日，马来西亚有50家门店，2025年将快速扩张 [91] - 出海前期定位精准，马来西亚GDP增速和人均消费增速较好 [94] - 2018 - 2023年海外营收从0.6亿元增至2.7亿元，CAGR为35.1%；2024H1为1.6亿元，同比增25.4%，增速超国内 [95] - 2023年海外业务毛利率68.9%，较2020年提升11.3pct，超国内6.3pct [95] - 2024H1海外营收较报喜鸟高85%，有望加速全球化发展 [97] 盈利预测 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 公司线上、出海及斯搏兹业务保持快速增长，京东奥莱业务为公司构筑新增长点，预计24 - 25年公司将实现归母净利润22、28亿元，当前股价对应P/E 17x和13x [7] 相关目录总结 战略合作与店铺开业 - 2024年7月海澜之家与京东集团达成战略合作，共同开展奥莱全渠道业务运营，由上海京海奥特莱斯商业发展有限公司（海澜之家持股65%）负责 [9] - 2024年9月25日，全国首家京东奥莱线下店无锡江阴飞马水城店开业，并在京东平台同步推出“京东奥莱官方旗舰店” [9] 飞马水城店情况 - 店铺位于飞马水城购物中心1F沿湖西侧，面积约3000平方米，国庆期间日均客流量超3万人次，销售额超500万元 [9] - 已有近60个品牌入驻，设有运动休闲、户外运动、男女装、童装、轻奢、鞋靴、美妆等专区，产品折扣大多在3 - 7折，运动户外专区SKU占比较多，涵盖国际大众运动品牌较齐全 [5][10] 经营模式与盈利能力 - 京东奥莱线下店对90%的产品采用代销模式，库存风险可控，其余10%采用买断模式，产品销售后海澜之家与品牌方收入分成比例约为40% [6] - 商场仅收取5 - 6%扣点租金，需支付给京东3%扣点费用，一年人工工资约为300 - 350万，预计店铺经营利润率在20%左右 [6][15][18] 线下店特点与潜力 - 城市奥莱业态，每家店铺面积在3000 - 5000平方米，选址大多在3 - 5线城市，倾向城市副中心或市区内，且多数设在购物中心 [6][21] - 年销售额预计数千万级别，如京东奥莱滕州店预计年销售额3000余万元 [6][21] - 呈加速开店态势，第4至11家店在25年1月15 - 23日集中开业 [6][21] - 开店空间具备潜力，已与万达、龙湖、宝龙等大型商场建立战略合作伙伴关系，在全国各地有数百个项目 [6][21] 盈利预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|21528|21460|24435|27932| |(+/-)%|15.98|-0.31|13.86|14.31| |归母净利润（百万元）|2952|2202|2833|3249| |(+/-)%|36.96|-25.42|28.69|14.66| |EPS (元)|0.68|0.46|0.59|0.68| |ROE(%)|18.39|10.59|12.00|12.09| |PE|10.91|17.04|13.24|11.55| |PB|2.03|1.80|1.59|1.40|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司已成为多品牌服饰生活零售集团，主品牌龙头地位稳固，成长品牌增长显著且有望成重要利润源；通过斯搏兹切入运动赛道，与京东合作开展奥莱业务，京东奥莱有望成国内城市奥莱标杆；出海拓展在东南亚立足，海外营收规模增长且超国内，有望加速全球化发展 [1][2][91] 根据相关目录分别进行总结 海澜之家：持续成长的男装龙头 从国民品牌到服饰生活零售集团 - 报告研究的具体公司成立于1997年，2014年重组上市，旗下有男装、女装、童装、生活家居等品牌及团购定制服务；2023年增资斯搏兹发力运动业务并与阿迪达斯合作，2024年与京东开展奥莱业务 [11] - 股权主要由创始人及其家人持有，截至2024Q3，海澜集团持股36.77% [13][15] - 2015 - 2023年营收从158.3亿元增至215.3亿元，CAGR为4%；2024年前三季度营收152.6亿元，同比降2%；2015 - 2019年归母净利润从29.5亿元增至32.1亿元，2020年回落至17.9亿元，2023年恢复至29.5亿元，同比增37%；2024年前三季度归母净利润19.1亿元，同比下滑22.2% [15] - 2023年销售毛利率44.5%，较2020年提升7.1pct，2024年前三季度为44.6%；2023年净利率13.6%，较2020年提升4pct，2024年前三季度为12.9%；2023年销售费用率20.2%，管理/财务/研发费用率分别为4.5%/0.2%/0.9% [19][21] 主品牌：稳固男装龙头地位，提升运营质效 - 主品牌为20 - 45岁男性提供高性价比服装，2018 - 2023年营收贡献稳定在74%以上，2024年前三季度营收113亿元，同比降4.95%，龙头地位稳固，收入规模领先可比公司 [22] - 实施“直营化转型 + 精细化运营”策略，直营店数量从2018年175家增至2024Q3的1379家，占比从3.43%提升至23.48%；主品牌毛利率2023年为45.2%，较2020年提升9.2pct [24] 团购及成长品牌：多赛道布局下增长显著 - 旗下有多个成长与团购品牌，涵盖多领域；成长品牌调整后增长显著，其他品牌收入从2017年3亿元增至2023年20.2亿元，CAGR为37.4%，团购品牌2017 - 2023年收入CAGR为3.3%；2024年前三季度其他品牌及团购品牌毛利率分别为53.3%和47.2%，有望成重要利润源 [30][32] 以斯搏兹切入运动赛道，再联手京东布局奥莱 卡位下沉市场，线上线下互补发展 - 斯搏兹由上海海澜与海新体育共同设立，上海海澜持有51%股权；2023年营收5.97亿元，净利润0.85亿元，净利率约14%，为报告研究的具体公司贡献投资收益3402.23万元 [37][39] - 京东集团与海澜集团合作开展奥莱业务，2024年6月设立京东奥莱；9月无锡首店开业，吸引百余个品牌入驻，同时上线官方旗舰店；截至2025年1月中下旬已在多地开10家店，未来将布局全国 [41][43][47] FCC是阿迪达斯发展国内下沉市场的优选 - 阿迪达斯发力本土设计与供应链升级，探索新开店型；报告研究的具体公司通过斯搏兹与Adidas合作，2024年开店近400家，推出性价比产品线，开设FCC新店型，将成Adidas独家清仓渠道 [49] - 阿迪达斯大中华区收入2023年显著提升，2024Q3达27亿欧元，同比增5.75%，收入占比从2022年14.12%提至15.04%；2024Q3存货45亿欧元，同比降7%；截至2024年9月底，中国约7500家门店，FCC店300家，半年近乎翻番 [51] 对比国内外，京东奥莱有望成为城市奥莱标杆 京东奥莱：海澜之家、京东和购物中心合力共举 - 2023年全国奥莱项目约239个，销售规模约2300亿元，同比增9.5%，新开业17家，王府井奥莱等企业营收增长显著 [53][54] - 奥莱业态发展呈现轻资产模式比例提高、发展重心转向下沉市场、数字化能力提升等特点 [57] - 京东奥莱具备上述特点，汲取报告研究的具体公司经营模式，整合三方优势资源，有望脱颖而出 [60] - 报告研究的具体公司有强大渠道网络、门店运营及仓储物流管理优势；京东有平台背书、货源及线上流量引入优势；购物中心有市区核心区位及优质配套设施优势 [62][64] 唯品会：国内领先折扣电商，收购杉杉布局奥莱 - 唯品会采用“精选品牌 + 深度折扣 + 限时抢购”模式，2019年收购杉杉奥莱，2020年首个城市奥莱开业；截至2024年底，杉杉奥莱开业项目20个，优选二三线省会级城市，引进轻奢品牌 [66][68] - 2023Q4唯品会GMV664亿元，同比增22.06%；2023年累计用户2.75亿人，同比升7.64%，重复下单用户占比85.8%，同比升0.3pct；2023年杉杉奥莱营收27.96亿元，同比升50.43%，营业利润8.02亿元，同比升126.72% [70][74] - 京东奥莱与唯品会杉杉奥莱背靠大平台和成熟渠道体系，但京东奥莱轻资产模式和低线城市核心购物中心选址更具优势 [77] TJX：美国折扣零售巨头，国外城市奥莱标杆 - TJX是美国最大服饰家居折扣零售商，全球9个国家有4954家门店；营收从FY2019的390亿美元增至FY2024的542亿美元，CAGR为6.8%，FY2025Q3达400亿美元，同比增5.8%；净利润从FY2019的31亿美元增至FY2024的45亿美元，CAGR为7.9%，FY2025Q3达35亿美元，同比增12.9% [78] - 整体坪效从FY2019的342美元/平方英尺增至FY2024的421美元/平方英尺，CAGR为4.2%；各品牌店效较高 [82] - 采用“机会采买”采购策略，具备“低成本运营”和“高库存周转”特点，现金流充沛；FY2024经营活动现金流61亿美元，同比升48%，期末现金余额56亿美元，同比升2.3% [84][87] - 京东奥莱与TJX运营成本低、市区核心位置城市奥莱业态相同，但京东奥莱全渠道布局及买断 + 代销采购模式可保障更低库存及更高周转，有望成国内城市奥莱标杆 [90] 出海拓展：扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球 - 报告研究的具体公司2017年起布局东南亚，2022年拓展至老挝，2023年进军菲律宾，2024上半年入驻马尔代夫、肯尼亚；截至2025年1月9日，马来西亚有50家门店 [91] - 出海前期定位精准，马来西亚GDP增速和人均消费增速较好；2018 - 2023年海外营收从0.6亿元增至2.7亿元，CAGR为35.1%，2024H1达1.6亿元，同比增25.4%，2022年以来海外营收增速超国内；2023年海外业务毛利率68.9%，较2020年提升11.3pct，超国内6.3pct [94][95] - 海外业务营收规模领先同行，2024H1较报喜鸟高85%，有望加速全球化发展 [97] 盈利预测 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计24 - 26年EPS分别为0.46元、0.55元以及0.62元，对应PE为17x、14x以及13x [3][101]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期 2025 - 2026 年品牌业务增速有望企稳；斯搏兹的京东奥莱和阿迪 FCC 业务预计未来 3 - 5 年都有新店快速开出，京东奥莱预计增速和带来的利润贡献可观 [4] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 23.4/26.5/29.9 亿元，同比增速分别为 -20.7%/13.2%/12.7%；综合绝对估值和相对估值，预计合理的目标价格区间为 7.7 - 8.5 元，对应 2025 年 14 - 15x PE [4] 公司概况 - 业务概览：是我国男装第一大品牌集团，2023 年收入 215 亿元，主品牌收入占比 77%，还有团购定制业务及新品牌矩阵；线下直营/加盟/电商/团购分别占 17%/53%/15%/11%，截至 2024 年三季度末总店铺数超 7100 个 [1] - 股权结构：周氏家族合计持股 60%，股权结构集中 [1] - 发展史：历经三十余年，从品牌创立到男装龙头，再到多品牌零售巨头，2024 年开拓新增长曲线 [1] - 财务分析：盈利稳定，ROE 较高，现金流充裕，分红率高 [1] 海澜主品牌 - 市场规模与格局：2024 年中国鞋服零售额 26775 亿，男士鞋服 7487 亿；非运动男装集中度高且持续提升 [45][46] - 品类优化：男装品类从商务正装向运动休闲和功能性服饰转型，如奥康运动皮鞋、海澜之家六维弹力裤等 [52][53] - 日本经济低迷期参考：日本经济低迷期服装消费偏向大众性价比，优衣库保持较快增长，海澜之家与优衣库定位定价相似 [2][54] - 渠道：加盟商类直营管理模式，提升渠道管控和库存调配效率，有财务透明、运营高效等优点 [61][62] - 供应链：主品牌可退货商品占八成，库存风险较低，存货减值与不可退货商品比例、销售状况相关 [65][66] - 海澜品牌新变化：提高产品力，推出国民 IP 系列和高科技单品；完善直营与电商渠道布局，购物中心直营门店占比提升，电商业务发展迅速；拓展海外市场，截至 2024 年底海外门店预计达 90 家左右，盈利好于国内 [2][68][83] - 其他品牌：子品牌增长稳健，2023 年精简子品牌实现减亏增收，英氏销售总额增长，OVV 销售额下降 [85] 新业务 - 斯搏兹：2023 年合资成立，2024 年持股比例提升至 51%并表；业务包括京东奥莱线上 + 线下业务和阿迪 FCC 业务，2024 年前三季度收入 9.6 亿元，净利润约 1.5 亿元 [89][94] - 阿迪 FCC：海澜作为阿迪核心零售商开 FCC 门店，销售性价比产品线，2024 年约开 400 余家，2025 年有望再开 300 - 400 家 [97] - 京东奥莱：海澜与京东合作，线上线下结合开展折扣特卖业务；首家线下店 2024 年 9 月开业，截至目前 11 家门店，以三线城市为主；店内布局丰富，品牌约 70 个，折扣 3 - 5 折；线下为线上导流，线上店粉丝达 26 万人 [98][101][103] 盈利预测 - 传统业务：未提及具体假设内容 - 新业务：未提及具体假设内容 - 公司整体：预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 211.91/248.57/297.62 亿元，净利润分别为 23.4/26.49/29.86 亿元 [9] 估值与投资建议 - 绝对估值：7.7 - 9.5 元 [12] - 相对估值：7.7 - 8.5 元 [12] - 投资建议：维持“优于大市”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，预计合理的目标价格区间为 7.7 - 8.5 元，对应 2025 年 14 - 15x PE [4][5] 报告的核心观点 - 主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。2025 - 2026 年品牌业务增速有望企稳，斯搏兹的京东奥莱和阿迪 FCC 业务预计未来 3 - 5 年新店快速开出，京东奥莱预计增速和利润贡献可观 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 业务概览：是我国男装第一大品牌集团，2023 年收入 215 亿元，主品牌收入占 77%，还有团购定制业务及新品牌矩阵；线下直营/加盟/电商/团购分别占 17%/53%/15%/11%，截至 2024 年三季度末总店铺数超 7100 个 [1][18] - 股权结构：周氏家族合计持股 60.13%，股权结构集中 [1][20] - 发展史：历经三十余年，从品牌创立到男装龙头，再到多品牌零售巨头，2024 年开拓新增长曲线 [1] - 财务分析：盈利稳定，ROE 较高，现金流充裕，分红率高。2023 年收入增长 16%，扣非净利润增长 37%；2024 上半年收入同比增长 2%，归母净利润同比 - 2.5% [34] 海澜主品牌 - 市场规模与格局：2024 年中国鞋服零售额 26775 亿，男士鞋服 7487 亿；非运动男装集中度高且持续提升 [45][46] - 品类优化：男装品类从商务正装向运动休闲和功能性服饰转型，如奥康运动皮鞋、海澜之家六维弹力裤等 [52][53] - 日本经济低迷期参考：日本经济低迷期服装消费偏向大众性价比，优衣库保持较快增长，海澜之家与优衣库定位定价相似 [2][54] - 渠道：加盟商类直营管理模式，提升渠道管控和库存调配效率，财务透明，推新效果好等 [61][62] - 供应链：主品牌可退货商品占八成，库存风险较低，存货减值与不可退货商品比例、销售状况相关 [65][66] - 海澜品牌新变化：提高产品力，推出国民 IP 系列和高科技单品；完善直营与电商渠道布局，购物中心直营门店占比提升，电商业务发展迅速；拓展海外市场，截至 2024 年底海外门店预计达 90 家左右，盈利好于国内 [2][68][83] - 其他品牌：子品牌增长稳健，2023 年精简子品牌实现减亏增收，英氏 2024 年三平台销售额达 16.5 亿元，同比增 18.5%，OVV 销售额同比降 10.8%至 4589 万元 [85] 新业务 - 斯搏兹：2023 年合资成立，2024 年 4 月持股比例提至 51%并表；2023 年 3 - 12 月营收 5.96 亿元，净利润 8500 万；2024 年前三季度收入 9.6 亿元，净利润约 1.5 亿元 [89][93][94] - 阿迪 FCC：海澜作为阿迪核心零售商开 FCC 门店，销售性价比产品线，2024 年约开 400 余家，2025 年有望再开 300 - 400 家 [97] - 京东奥莱：海澜与京东合作，线上线下结合开展折扣特卖业务；2024 年 9 月首店开业，截至目前 11 家门店；门店面积 3000 平米以上，商品折扣 3 - 5 折；长期开店空间 1000 家以上，收入规模可超 200 亿 [3][98][101] 盈利预测 - 传统业务：预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 23.4/26.5/29.9 亿元，同比增速分别为 - 20.7%/13.2%/12.7% [4] - 新业务：斯搏兹的京东奥莱和阿迪 FCC 业务预计未来 3 - 5 年新店快速开出，京东奥莱增速和利润贡献可观 [4] - 公司整体：预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 211.91/248.57/297.62 亿元，净利润分别为 23.4/26.49/29.86 亿元 [9] 估值与投资建议 - 绝对估值：7.7 - 9.5 元 [12] - 相对估值：7.7 - 8.5 元 [12] - 投资建议：维持“优于大市”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][8][42] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多 [7][8][42] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年2月12日收盘价7.94元，一年内最高/最低为10.04/5.15元，总市值381.34亿元，流通市值381.34亿元，总股本48.0277亿股，资产负债率47.46%，每股净资产3.49元/股 [3] 多品牌运营业绩稳健，渠道优化推动利润修复 - 多品牌运营下利润增长稳定，集团毛利率近年呈增长趋势，24Q1 - Q3公司营收/毛利分别为152.59亿元/68.05亿元，同比分别 - 1.99%/-2.39%；2019 - 2023公司营收/毛利CAGR分别为 - 0.51%/2.51%，24Q1 - Q3公司毛利率较2019增长5.13pct至44.59% [7][15] - 管理费率近年呈现改善趋势，归母净利率仍处修复阶段，24Q1 - Q3销售费率增至21.97%，2019 - 2023年归母净利润CAGR为 - 2.08%，24Q1 - Q3归母净利率为12.50%，自2020年后呈修复趋势，24Q1 - Q3管理费率为4.80% [16] - 存货周转天数近年小幅上涨，24Q1 - Q3存货周转天数增至346天左右，应收账款周转天数较2020年增加2天至20天左右，未来经营效率有望改善，库存问题有望解决 [18][20] - 分品牌看，核心主业占比稳固，斯搏兹并表拉动其他业务增长，主品牌24Q1 - Q3实现营收113亿元，同比 - 5%，近年营收占比维持在78%左右，其他业务24Q1 - Q3营收同比增速及占比快速增长 [21] - 分渠道看，直营店铺占比提升及线上销售占比提升推动公司利润增长，截至2024年三季报公司共拥有店铺7129家，较2019年小幅减少125家，直营店铺1869家，较2019年增长1210家，直营渠道近年毛利率均超过60%，加盟渠道毛利率也逐步提升至40%以上，线上渠道营收占比持续提升，2023年后线上渠道毛利率超越线下渠道 [22][24] - 海外业务逐步拓展，未来将大力布局海外业务，在夯实现有海外覆盖区域外，将逐步开发中亚、中东等新市场，24H1海外业务实现营收1.61亿元，同比 + 25.44% [24] 布局奥莱运动零售业务，精准锚定性价比新需求 - 借鉴欧美，奥特莱斯为消费者追求性价比下的重要消费渠道，在消费者对大众消费品性价比不断提升的追求下，国内的奥特莱斯渠道有望承接更多的消费需求并迎来快速发展阶段，2023年中国社零总额同比增长7.2%，其中，奥莱渠道同比增长9.5%，销售规模约为2300亿元 [27][28] - 经济发展带动国内居民人均支出提升，鞋服市场发展有望延续，2024年我国居民人均可支配收入增至4.1万元，我国运动服饰行业市场规模于2021年增至3858亿元，2015 - 2021年CAGR为14.99%，预计至2025年，中国运动鞋服行业市场规模有望增至5989亿元，2021 - 2025年预期年化增速为11.62% [31] - 公司通过子公司设立斯搏兹，并于2024上半年完成并表，斯搏兹主业为代理国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及Adidas Neo开拓国内低线市场，有望成为Adidas中国唯一清仓渠道，或将助公司切入运动服饰零售业务 [36] - 公司与京东合作布局奥莱线下渠道，于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店，该业务有望为公司的营收增长注入新的活力 [37] 盈利预测与评级 核心假设与盈利预期 - 预计2024 - 2026公司销售费用率分别为20.90%、20.80%、20.45%，管理费用率分别为4.90%、4.80%、4.70% [9][39] - 预计公司2024 - 2026营业收入分别为211.57亿元/241.44亿元/263.31亿元，同比分别增长 - 1.72%/14.12%/9.06%；归母净利润分别22.98亿元/26.90亿元/29.98亿元，同比分别增长 - 22.17%/17.09%/11.45% [8][40] 首次覆盖给予“买入”评级 - 从相对估值角度看，公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多，选择九牧王及安踏体育为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性，首次覆盖给予“买入”评级 [7][8][42] 附录：财务预测摘要 - 给出2023 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表的预测数据，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等主要财务比率的预测数据 [46]