投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 核心观点与业绩表现 - 2025年三季报业绩显著下滑，前三季度营收23.5亿元，同比下降38.0%，归母净利润3.3亿元，同比下降71.0% [2] - 第三季度（25Q3）营收8.5亿元，同比下降58.9%，归母净利润2.2亿元，同比下降75.0% [2] - 业绩下滑主因是销量大幅下降，公司为稳定核心产品价值链采取停货、回收流货等措施对当期报表产生明显扰动 [3] - 预计2025年全年业绩承压，收入与归母净利预计分别下降32.8%和62.8%，但随后两年（2026-2027年）将恢复增长 [5] - 当前股价对应市盈率（PE）为40.4倍（2025E），预计将随盈利改善逐步下降至24.6倍（2027E） [5] 分产品表现 - 高档产品是收入主要来源，25Q1-Q3实现营收20.8亿元，同比下降39.9%，毛利率为83.0%，同比下降3.0个百分点 [3] - 中档产品25Q1-Q3实现营收1.3亿元，同比下降33.1%，毛利率为54.5%，同比下降8.7个百分点 [3] - 25Q3产品表现恶化更为明显，高档/中档产品营收同比分别下降60.1%和55.5% [3] - 整体销量在25Q1-Q3同比下降24.4%，吨价同比下降20.0%；25Q3销量与吨价分别同比下降54.3%和12.2% [3] 分渠道表现与财务状况 - 新渠道表现相对亮眼，25Q1-Q3营收5.6亿元，同比增长71.2%，但毛利率同比下降4.8个百分点至74.1% [4] - 批发代理渠道25Q1-Q3营收16.5亿元，同比下降50.5%，毛利率为83.8%，同比下降1.6个百分点 [4] - 25Q3盈利能力显著恶化，归母净利率同比下降16.7个百分点至-25.9%，毛利率同比下降2.8个百分点至81.8% [4] - 费用率大幅上升，25Q3销售费用率和管理费用率同比分别增加13.8和6.7个百分点 [4] - 现金流状况紧张，25Q3销售收现5.8亿元，同比下降74.8%；期末合同负债余额8.6亿元，环比减少1.2亿元 [4] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为5.0亿元、6.1亿元、8.2亿元，对应每股收益（EPS）为1.02元、1.25元、1.68元 [5][10] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的9.1%逐步回升至2027年的12.7% [10] - 预计每股经营性现金流净额将在2025年转负为-1.17元后，于2026-2027年恢复为正 [10] - 资产负债率预计从2024年的43.44%小幅下降至2025年的39.25% [12]

行业环境与公司应对策略 - 2025年以来白酒行业在宏观经济周期、产业调整周期及政策调整三重影响下整体处于深度调整阶段[6] - 行业第二、三季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压行业库存高企[6] - 公司第三季度采取停货、降低买赠力度、升级完善渠道管控措施进行渠道管理导致第三季度发货量大幅减少[6] 公司经营业绩与战略举措 - 公司实施一系列降本增效措施在措施影响下第三季度净利润及净利率水平较上半年实现较大增长[6] - 报告期内公司推出创新产品水井坊井18未来还计划继续推出新品进一步拓展年轻化、个性化细分赛道[6] - 截至报告期末公司回购专用证券账户持股数量为2,862,400股持股比例0.59%[4] 产品销售与渠道分析 - 2025年1-9月酒类产品按产品档次划分高档主要代表品牌为水井坊品牌系列中档主要代表品牌为天号陈、系列酒[10] - 2025年1-9月经销商数量变动以报告期内是否与公司发生实际业务往来作为统计依据[9]

公司财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为23.48亿元，同比下降38.01% [1] - 归属母公司股东净利润为3.26亿元，同比下降71.02% [1] - 基本每股收益为0.6728元 [1]

公司业绩表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入23.48亿元，同比下降38.01% [1] - 2025年1-9月公司实现净利润3.26亿元，同比下降71.02% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入8.5亿元，较第二季度环比增长57.78% [1] - 2025年第三季度单季实现净利润2.21亿元，为今年三个季度以来最高值 [1] - 2025年第一季度、第二季度净利润分别为盈利1.9亿元和亏损0.85亿元 [1] - 第三季度归属净利润环比大幅增长359.89%，扣非净利润环比增长252.68% [2] - 第三季度摊薄净资产收益率为4.48%，较第二季度的-1.67%显著改善 [2] 业绩变动原因 - 第三季度营收同比下滑58.91%，主要系公司为维护渠道健康而主动采取停货、降低买赠力度等措施，导致发货量减少 [2][3] - 第三季度净利润及净利率水平较上半年实现较大增长，得益于公司实施的一系列降本增效措施 [3] 行业环境 - 白酒行业处于深度调整阶段，面临政策调控、消费转型与存量竞争三期叠加的宏观背景 [3] - 行业整体告别过去高速发展，产量、营收与利润等关键指标持续收缩，多数酒企面临增长瓶颈 [3] - 第二、三季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，白酒行业库存高企 [3] 公司产品与战略 - 公司拥有水井坊和第一坊两大品牌，产品系列包括井台系列、臻酿八号、元明清等，满足不同消费群体需求 [3] - 公司推出创新产品水井坊井18，并计划继续推出新品以拓展年轻化、个性化细分赛道 [4] - 公司认为低度白酒是行业发展趋势，是培育年轻消费群体的关键切入点 [4] - 公司推进线上传播与线下渠道深度融合，通过创新内容提升品牌声量，并探索O2O新零售场景以数字化赋能运营 [4]

公司业绩表现 - 前三季度实现营业收入23.48亿元，归属于上市公司股东的净利润3.26亿元，扣非净利润2.65亿元 [1] - 第三季度营业收入环比显著增长，净利润恢复盈利，经营业绩呈现回暖迹象 [1] - 第三季度净利润及净利率水平较上半年实现较大增长 [1] 行业环境与公司应对措施 - 白酒行业进入深度调整阶段，第二、三季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，行业库存高企 [1] - 第三季度采取停货、降低买赠力度、升级完善渠道管控措施以维护健康渠道环境、稳定价值链、提振市场信心 [1] - 公司实施一系列降本增效措施 [1] 公司战略与产品规划 - 报告期内推出创新产品"水井坊井18"，未来计划继续推出新品以拓展年轻化、个性化细分赛道 [1] - 公司坚持长期主义，通过多种举措稳固基本盘，提振渠道信心，推动既定战略有序落地 [2]

酒企电商渠道整顿行动 - 贵州茅台、五粮液、水井坊、贵州习酒、国台酒业5家酒企在10天内密集发布授权渠道清单或风险提示，掀起"双11"期间最密集的渠道整顿[1][2] - 贵州茅台率先公布线上线下官方渠道，包括i茅台App、天猫、京东等平台自营渠道以及国内自营店、专卖店网点[2] - 贵州习酒公布215家官方授权电商店铺名单，并列出歪马送酒、酒小二、唯品会、盒马鲜生（自营）、京东酒世界等即时零售渠道[2] - 国台酒业披露47个线上正规销售渠道，覆盖主流电商、拼购、短视频及部分即时零售平台[3] - 水井坊公布123家授权店铺，覆盖七大平台，其中自营渠道12家、京东37家、淘宝16家、抖音23家、拼多多9家、其他平台17家、即时零售渠道9家[3] - 五粮液直接发布"灰名单"，点名46家非官方授权店铺，涉及歪马送酒、天猫百亿补贴官方频道、抖音超市等六大平台[5] 价盘保卫战动因与影响 - 电商平台为追求流量采取低价策略，导致线上白酒成交价低于线下，例如53度500ml君品习酒线上售价600.8元/瓶（天猫百亿补贴）和740元/瓶（天猫超市），而线下沃尔玛售价达799元/瓶[6] - 线上低价冲击导致传统渠道经销商动销下降、库存积压，扰乱整体白酒价格体系与渠道生态[6] - 非授权渠道脱离厂家管控，为制假售假提供空间，可能引发商品品质缩水和服务标准下降[4][6] - 无序的线上竞争可能挤压商家利润，引发串货等乱象，损害行业可持续发展根基[6] - 头部酒企集中公布正规渠道旨在稳定经销商价格预期，防止抛货行为，并推动电商平台建立"白名单"准入机制[7] 即时零售与新生态构建 - 即时零售成为酒企构建电商平衡生态的关键路径，美团闪购酒饮业务近三年增速最快，白酒品牌通过合作实现"即买即饮"体验升级[8] - 国台酒业于9月与酒小二达成新零售战略合作，共同探索酒类电商新模式[9] - 沱牌与美团闪购合作，线上通过流量曝光与闪购券引流，线下推进五城终端门店上架美团App，并进驻23家美团餐饮商家[9] - 贵州茅台酱香酒公司与美团闪购启动深度合作，首批超千家官方认证门店上线[9] - 行业需通过整合供应链资源，构建品牌、渠道与消费者三方共赢的高效透明生态系统[8]

公司基本情况 - 公司成立于1993年12月21日，于1996年12月6日在上海证券交易所上市 [1] - 注册地址和办公地址均为四川省，是中国知名白酒企业，拥有独特酿造工艺和深厚文化底蕴 [1] - 主营业务为白酒产品的生产与销售，所属申万行业为食品饮料 - 白酒Ⅱ - 白酒Ⅲ [1] - 控股股东为四川成都水井坊集团有限公司，实际控制人为Diageo plc [4] - 董事长范祥福拥有香港中文大学工商管理学士学位，2024年薪酬111.17万元，较2023年增加2.52万元 [4] - 总经理胡庭洲1976年5月出生，毕业于上海交通大学，获中欧国际工商学院EMBA，2024年薪酬623.39万元 [4] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入23.48亿元，行业排名13/20，远低于行业第一名贵州茅台的1284.54亿元和第二名五粮液的609.45亿元，也低于行业平均数158.89亿元和中位数35.16亿元 [2] - 2025年三季度净利润3.26亿元，行业排名12/20，与第一名贵州茅台的668.99亿元、第二名五粮液的222.12亿元差距明显，低于行业平均数62.86亿元和中位数4.35亿元 [2] - 2025年上半年公司营业收入14.98亿元，同比下滑12.84%，归母净利润1.05亿元，同比下滑56.52% [5] - 2025年第二季度营收与净利润下滑明显 [5] - 主营业务构成中，高档酒收入13.05亿元，占比87.10%；其他（补充）1.06亿元，占比7.10%；中档酒8698.13万元，占比5.81% [2] 财务指标分析 - 2025年三季度毛利率为80.18%，虽低于去年同期的82.94%，但高于行业平均的67.32% [3] - 2025年三季度资产负债率为39.26%，虽低于去年同期的44.02%，但仍高于行业平均的32.41% [3] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为8.05万，较上期减少5.58% [5] - 户均持有流通A股数量为6053.23股，较上期增加5.91% [5] - 十大流通股东中，招商中证白酒指数A（161725）持股1773.03万股，相比上期增加163.67万股 [5] - 香港中央结算有限公司持股906.90万股，相比上期减少185.37万股 [5] - 酒ETF（512690）持股606.20万股，相比上期增加217.86万股 [5] 业务亮点与机构观点 - 业务亮点包括中档酒在低基数下高速增长，全球化成效逐步显现，国外市场开拓成果显现，线上渠道增长突出，新渠道销售收入增长明显 [5] - 公司优化渠道结构，拓展终端网络，新增签约终端门店超万家 [6] - 天风证券预计公司2025至2027年营业收入分别为46.4亿元、49.5亿元、52.4亿元，归母净利润分别为9.6亿元、10.5亿元、11.4亿元，对应PE分别为22倍、20倍、19倍 [5] - 浙商证券考虑到公司受政策影响业绩承压，下调2025至2027年公司收入增速至-18%、4%、5%，下调归母净利润增速至-29%、7%、9% [6]

公司财务表现 - 前三季度公司实现营业收入23.48亿元，实现归属于上市公司股东的净利润4.34亿元 [1] - 公司于第三季度重回盈利，净利率为三个季度以来最高，且营收环比实现增长 [1] 产品收入结构 - 前三季度公司旗下高档产品实现营业收入20.78亿元，中档产品实现营业收入1.31亿元 [1] 销售渠道表现 - 前三季度公司新渠道实现营业收入5.62亿元，同比大幅提升71.24% [1] - 前三季度公司批发代理渠道实现营业收入16.47亿元 [1]

公司财务表现 - 第三季度营业收入为8.5亿元，同比下降58.91% [1] - 第三季度净利润为2.21亿元，同比下降75.01% [1] - 前三季度营业收入为23.48亿元，同比下降38.01% [1] - 前三季度净利润为3.26亿元，同比下降71.02% [1] 公司经营策略 - 第三季度采取停货措施对渠道进行管理 [1] - 第三季度降低买赠力度 [1] - 第三季度升级完善渠道管控措施 [1] - 上述措施导致第三季度发货量大幅减少 [1]

公司财务表现 - 第三季度营收为8.5亿元，同比下降58.91% [1] - 第三季度净利润为2.21亿元，同比下降75.01% [1] - 前三季度营收为23.48亿元，同比下降38.01% [1] - 前三季度净利润为3.26亿元，同比下降71.02% [1]