行业整体表现 - 2024年22家白酒上市公司合计营业收入4462.22亿元，同比增长8.12%，归母净利润1678.18亿元，同比增长6.67%，增速较上年明显放缓 [1] - 行业分化加剧，头部6家企业营收占比达85.1%（3797.36亿元），净利润占比92.95%，较上年分别提升1.14和1.9个百分点 [4][5] 头部企业竞争格局 - 贵州茅台、五粮液保持绝对领先，山西汾酒以360.11亿元营收超越泸州老窖和洋河股份，首次跻身行业前三 [5][6] - 古井贡酒2024年营收235.78亿元，与行业第五的差距从128亿元缩小至53亿元 [6] - 头部企业营收门槛从100亿元提升至200亿元，2020-2024年TOP6合计营收增长1649.64亿元 [5] 中腰部企业卡位战 - 百亿阵营变化：今世缘115.44亿元稳居第七，顺鑫农业白酒业务收入从百亿缩水至70.41亿元 [9] - 70亿阵营形成：珍酒李渡、迎驾贡酒与顺鑫农业展开竞争 [9] - 50亿阵营集中：舍得酒业（主动控量）、老白干酒、水井坊争夺席位 [9] - 区域酒企困境：口子窖营收60亿元，同比增长不足1%，利润下滑超2% [9] 全国化布局趋势 - 区域酒企省外营收占比低：今世缘省外经销商占50%但贡献不足10%营收，迎驾贡酒省外营收占比约25%，口子窖省外占比15% [10] - 战略方向：迎驾贡酒计划2025年深耕安徽并突破省外市场，聚焦洞藏系列中高端产品 [11] - 舍得酒业全国化成效显著：省外经销商达2200家，贡献超60%收入（虽因控量下滑30%） [11] - 西北市场成新战场：规模超500亿元，泸州老窖、郎酒、舍得等通过音乐会、品鉴会加速渗透 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 核心产品放量带动产品结构升级，确立“双子星”战略，销售费用收缩，渠道持续管理精细化提升，考虑到25年公司打造双品牌，费用投放力度或有提升，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入、归母净利润增速分别为7%、10%，维持买入评级 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 分产品来看，24年高档酒/中档酒收入47.64亿元/2.64亿元，分别同比+1.99%/+28.78%，25Q1高档酒/中档酒收入8.51亿元/0.49亿元，分别同比+6.71%/-34.21%，臻酿八号表现较优，产品结构持续升级 [1] - 分市场来看，24年公司国内/国外分别实现收入49.70/0.58亿元，同比+2.79%/+44.60%，24年国内净增加经销商6家至56家，国外经销商5家，25Q1国内收入8.98亿元（+4.30%），国外0.02亿元（-84.35%） [1] - 24年毛/净利率同比-0.4/+0.09pct至82.76%/25.71%，25Q1毛/净利率同比+1.5/-0.12pct至81.97%/19.84% [1][2] - 24年销售/管理费用率同比-0.13/+0.89pct至25.06%/8.20%，25Q1分别同比-7.56/-0.49pct至27.50%/9%，截至2024年底公司新开门店数量突破1万家 [2] - 25Q1末合同负债9.36亿元，环比-0.13亿元，同比-2.15亿元 [2] - 25Q1销售收现7.32亿元（-21%），经营性净现金流-5.76亿元（-463.23%） [2] 盈利预测及估值 - 略下调2025 - 2026年公司收入增速至4%、5%，略下调归母净利润增速至4%、7%，预测27年收入、归母净利润增速分别为7%、10%，当前股价对应25年PE为16倍 [2] 催化剂 - 白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行 [2] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5216.76|5435.87|5713.10|6107.30| |(+/-) (%)|5.32%|4.20%|5.10%|6.90%| |归母净利润（百万元）|1341.03|1398.46|1492.66|1637.90| |(+/-) (%)|5.69%|4.28%|6.74%|9.73%| |每股收益(元)|2.75|2.87|3.06|3.36| |P/E|16.92|16.23|15.20|13.86| [3] 基本数据 - 收盘价￥46.55，总市值22,693.27百万元，总股本487.50百万股 [4] 相关报告 - 24年营收52.17亿元（+5.32%）；归母净利润13.41亿元（+5.69%），24Q4营收14.29亿元（+4.68%）；归母净利润2.16亿元（-12.30%），25Q1营收9.59亿元（+2.74%）；归母净利润1.90亿元（+2.15%） [7] - 公司构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，加强渠道管理及核心市场培育，核心单品双位数增长，品牌升级着眼长期发展，业绩增长稳中有进 [7] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、营业收入、营业成本等多项内容，还给出了主要财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测情况 [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为强于大市，维持评级 [2] 报告的核心观点 - 白酒板块主动降速减压，提高分红率加强投资回报，整体营收业绩环比放缓，短期需求承压；大众品板块表现分化，应关注新渠道/新品类机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 白酒板块：主动降速减压，提高分红率加强投资回报 - 2024年白酒板块营业总收入4405.15亿元，同比+6.89%，归母净利润1667.78亿元，同比+7.50%；25Q1营业总收入1529.33亿元，同比+1.82%，归母净利润633.40亿元，同比+2.33% [15] - 2024年白酒公司普遍提高分红率，茅台、五粮液等11家酒企分红率同比有不同程度提升；2025年茅台、五粮液等11家酒企预期股息率分别为3.63%、4.66%等 [18] 高端酒：营收利润符合预期，25年目标稳健增长 - 2024年茅/五/泸营收增速分别为15.66%/7.09%/3.19%，归母净利润增速15.38%/5.44%/1.71%；25Q1营收增速分别为10.67%/6.05%/1.78%，归母净利润增速11.56%/5.80%/0.41% [19] - 茅台25年营收目标增长9%左右；五粮液25年营业总收入目标预计5%左右；泸州老窖25年经营目标为营业收入稳中求进 [19] - 25Q1茅/五/泸毛利率分别为92.11%/77.74%/86.51%，同比-0.62/-0.68/-1.86pcts；销售费用率分别为2.91%/6.52%/8.20%，同比+0.45/-1.02/+0.36pcts；归母净利率52.19%/40.23%/49.11%，同比+0.42/-0.09/-0.67pcts [21] 次高端酒：报表压力持续释放，汾酒/水井相对平稳，舍得/酒鬼持续下滑 - 2024年汾酒/水井/舍得/酒鬼营收增速分别为12.79%/5.32%/-24.35%/-49.70%，归母净利润增速17.29%/5.69%/-80.48%/-97.72%；25Q1营收增速分别为7.72%/2.74%/-25.14%/-30.34%，归母净利润增速6.15%/2.15%/-37.10%/-56.78% [23] - 25Q1汾酒/水井/舍得/酒鬼毛利率分别为78.80%/81.97%/69.36%/70.71%，同比+1.34/+1.50/-4.79/-0.37pcts；销售费用率分别为9.23%/27.50%/19.36%/27.74%，同比+1.76/-7.56/+3.03/-27.29pcts；归母净利率40.23%/19.84%/21.96/9.22%，同比-0.60/-0.12/-4.18/-5.64pcts [25] 苏皖白酒：古井/今世缘增长韧性较足，迎驾降速调整，洋河加速下滑 - 2024年洋河/今世缘/古井/迎驾/口子窖营收增速分别为-12.83%/14.31%/16.41%/9.28%/0.89%，归母净利润增速-33.37%/8.80%/20.22%/13.18%/-3.83%；25Q1营收增速分别为-31.92%/9.17%/10.38%/-11.93%/2.42%，归母净利润增速-39.93%/7.27%/12.78%/-9.25%/3.59% [28] - 25Q1洋河/今世缘/古井/迎驾/口子窖毛利率分别为75.59%/73.63%/79.68%/76.49%/76.21%，同比-0.44/-0.60/-0.67/+1.40/-0.28pcts；销售费用率分别为12.38%/13.29%/26.60%/7.72%/12.45%，同比+3.86/-0.87/-0.57/+0.99/+0.39pcts；归母净利率32.87%/32.24%/25.47%/40.47%/33.72%，同比-4.39/-0.57/+0.54/+1.20/+0.38pcts [29] 大众品：板块表现分化，关注新渠道/新品类机会 软饮料：东鹏延续高增长，露露/康师傅/统一具备经营韧性 - 2024年东鹏饮料等8家企业营收同比有不同程度变化，归母净利润同比也有不同表现；25Q1东鹏饮料等7家企业营收和归母净利润同比同样有不同变化 [33][34] - 25Q1东鹏饮料等6家企业毛利率同比有不同增减，归母净利率同比也有不同变化，销售费用率同比也各有不同 [35] 乳制品：伊利营收企稳/盈利表现超预期，新乳业利润率提升持续兑现 - 2024年伊利股份/新乳业营收同比-8.24%/-2.93%，归母净利润同比-18.94%/24.80%；25Q1营收同比+1.35%/+0.42%，归母净利润同比-17.71%/+48.46% [38] - 25Q1伊利/新乳业毛利率分别为37.82%/29.50%，同比+1.80/+0.12pcts；销售费用率分别为16.92%/17.01%，同比-1.52/-0.07pcts；归母净利率14.76%/5.08%，同比-3.42/+1.64pcts [39] 啤酒：行业需求有所回暖，全年成本改善确定性强 - 2024年华润啤酒等6家企业营收和归母净利润同比有不同变化；25Q1青岛啤酒等4家企业营收和归母净利润同比增长 [42][43] - 25Q1青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒销量同比+3.53%/+1.93%/+2.80%，均价同比-0.59%/-0.46%/3.78%，吨成本同比-2.59%/-1.45%/-5.48% [43] 速冻食品：底部承压，龙头企业彰显经营韧性 - 2024年安井食品等3家企业营收和归母净利润同比有不同变化；25Q1安井等3家企业营收和归母净利润同比也有不同变化 [46] - 2024年安井食品等3家企业净利率变动-0.68/-2.54/-2.45pcts，25Q1变动-0.82/-2.91/-0.79pcts [47] 休闲零食：渠道变革与品类品牌共振，利润弹性有望释放 - 2024年盐津铺子等5家企业营收和归母净利润同比增长；单Q4盐津铺子等5家企业营收和归母净利润同比也有不同表现 [52] - 2024年盐津铺子等5家企业净利率变动-0.4/-1.14/+1.9/+0.75/+3.44pcts，2025Q1变动-1.6/-5.11/-2.36/-2.05/+2.16pcts [53] 宠物食品：行业高景气延续，关税影响业绩分化 - 2024年乖宝宠物等3家企业营收同比分别增长21.22%/19.15%/17.56%，2025年一季度增速扩大至34.82%/25.41%/-14.4% [55] - 2024年乖宝/中宠/佩蒂归母净利润分别同比+45.68%/+68.89%/+1742.81%，毛利率分别同比+5.43%/1.88%/10.09%，净利率分别同比+2.02/+1.54/+12.34个百分点；2025Q1归母净利润分别同比+37.82%/+62.13%/-46.71%，毛利率分别同比+0.42%/4.03%/4.26%，净利率分别同比+0.26/+1.89/-3.82个百分点 [56] 烘焙食品：冷冻烘焙市场复苏，原料海外出口增长亮眼 - 2024年立高食品等3家企业营收和归母净利润同比有不同变化；25Q1立高食品等3家企业营收和归母净利润同比也有不同变化 [60] - 2024年立高食品/安琪酵母毛利率分别+0.08/-0.67pcts，净利率分别+4.85/-0.76pcts；2025Q1毛利率分别-2.6/+1.31pcts，净利率分别-0.09/+0.72pcts [61] 连锁业态：茶饮业态增速亮眼，传统卤味亟待革新 - 2024年蜜雪业绩保持快速增长，全球门店总数达46479家；传统卤味受行业周期影响，处于战略调整期 [9] 调味品：需求仍承压，海天表现稳健 - 行业整体需求承压，海天核心品类酱油稳健增长，其他品类维持高增速，利润略超预期；中炬高新一季度销售承压，25年将推进多项计划提升品牌曝光 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财报季收官，白酒高端与区域龙头平稳落地，25年行业目标审慎；大众品表现分化，饮料、零食、宠物食品等成长性赛道有看点，啤酒乳制品复苏，调味品平淡且龙头业绩更优；本周策略会显示白酒承压，大众品4月动销平稳，乳品和调味品期待Q2改善；5月股东大会密集，关注企业积极变化催化 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 核心公司跟踪：短期白酒仍然承压，大众品整体平稳 - 舍得酒业Q2需求环比承压，宴席场景主品双位数增长，商务场景仍承压，行业调整期持续；25年去库存后轻装上阵，目标年底前梳理主单品渠道库存；股权激励未通过股东大会，后续继续推动 [2][10] - 水井坊Q2环比压力增加，淡季需求回落，宴席市场较好，F25任务完成难度不大；25年完成井台产品迭代，推出18、28号产品；24年新增1万家门店，25Q1新增2.5万家，总门店达7 - 8万家；河北、内蒙、山东市场增速较快 [2][10] - 伊利股份Q2延续改善，春节动销超预期，Q1正增长，3 - 4月弱复苏，低基数下Q2预计环比改善；安慕希短期优化包装与规格，长期探索品类延伸与品牌年轻化；奶粉婴儿粉、成人粉双线驱动，婴儿粉补强母婴/电商渠道，目标2027年市占率第一，成人粉借力老龄化布局营养品市场；上游去产能继续，预计三季度供需更平衡 [2][11] - 中宠股份自有品牌Q1表现超预期，Q2预计延续快速增长，小金盾系列反馈良好；海外产能扩张，加拿大第二工厂6月底建成，美国第二工厂明年一季度末建成，海外北美产能产值上限可达30亿左右，有望拉动利润率改善 [3][11] - 西麦食品25年线下目标双位数增长，量贩、山姆渠道增长快，传统商超大盘量下降，通过完善空白区域提升增量，费用率稳定；线上渠道目标20%以上增长，抖音增速预计最快，天猫两位数增长，京东潜力大；成本端毛利率趋势好，今年采购均价较24年下降接近双位数，盈利能力有望改善 [3][12] - 周黑鸭多款产品进入新零售渠道，后续预计有多款sku上新；1 - 3月门店同店微增，4月基本持平，门店数量与24年年底持平，全年门店端通过数字化营销、新品导入收入有望正增长，特渠贡献新增量；利润端成本低位运行，利润率有望随规模效益回升 [2][12] - 新乳业低温酸奶Q1增长10%，4月增速超15%，常温产品4月止跌回升，源于行业反弹和产品创新；Q1奶价稳中略降，同比成本优化幅度收窄；渠道多元化布局，订奶入户模式毛利率超50%，已多区域复制，DTC渠道占比20%，目标2027年达30%，华东突出，山姆渠道年贡献3亿，新推芭乐酪乳预计带来千万级增长 [3][13] - 晨光生物辣椒红和辣椒精Q1销量增速快，受下游需求增长、低基数及客户库存管理行为调整影响；叶黄素等产品价格低位运行，短期难回升；花椒提取物区域客户突破，细分市场领先；中药保健品聚焦标准化产品与代工模式，产能扩张；甜菊糖业务靠技术优势增长，海外市场驱动；棉籽业务全年预计企稳 [3][14] - 中炬高新Q1受高基数和年底冲刺任务影响业绩下滑，主销区库存降至一个多月，Q2希望加大推广及费用投放实现反弹，H1目标收入转正；25年锁定原材料半年价格，预计全年成本压力可控，年内目标至少完成一起并购；坚定“强基多元”战略，稳定基本盘，强化品牌建设，拓展新增长点 [7][14] 投资建议：成长赛道仍具看点，关注股东大会催化 - 推荐贵州茅台、泸州老窖；推荐青岛啤酒，关注珠江啤酒；推荐农夫山泉，关注承德露露；推荐伊利股份、蒙牛乳业；推荐盐津铺子、有友食品、好想你、劲仔食品；推荐中宠股份；推荐海天味业，关注天味食品、涪陵榨菜；推荐山西汾酒、五粮液、今世缘、老白干、水井坊 [7][16] 行业重点公司估值表 - 展示了众多食品饮料行业重点公司的估值数据，包括市值、股价、PE、PB等指标，数据截至5月9日收盘价 [19]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业“推荐”投资评级 [9][88] 报告的核心观点 - 本周白酒板块回升，主要因降息落地释放流动性，预计提供长期流动性约1万亿元，有望提振市场情绪、巩固经济基本面；白酒行业需求持续筑底改善，五一商务需求符合预期但整体承压，宴席需求分化，2025年企业目标保守，库存平稳消化，板块估值偏低，酒企回购或增持多、分红力度提升 [7][87] - 2025Q1大众品环比承压，但受益于高势能渠道导入和品类红利释放的公司业绩有韧性，商超调改催化自有品牌代工需求，为B端企业提供增量空间；大豆、白砂糖原料价格下降，餐供板块成本压力下行，棕榈油、坚果等原料价格短期仍处高位，企业需控制成本；随着错期因素消化，企业适应渠道变革，后续板块环比修复，大众品预期持续修复 [8][88] 一周新闻速递 行业新闻 - 1 - 3月中国啤酒出口额增长8.3% [6][18] - 吕梁力争白酒产业上半年产值超132亿元 [6][18] - 2024年欧盟酒精饮料出口总值298亿欧元 [6][18] 公司新闻 - 贵州茅台：张艺兴成为茅台文旅代言人，获新专利授权，登榜2025年中国品牌价值500强第七位，张德芹提出通过人工智能提升茅台品牌力 [18] - 泸州老窖：老窖智酿技改预计明年8月试产 [6][18] - 今世缘：调整组织架构，加速国缘V3放量 [18] - 汾酒：汾酒集团与华润创业交流座谈 [18] - 古越龙山：2025年力争酒类销售增长超6% [18] - 人头马君度：2024 - 2025财年亚太市场销售额约32亿元 [18] - 习酒：编制“十五五”规划 [18] - 郎酒：超20万元招聘国际业务销售经理 [18] 本周重点公司反馈 本周行业涨跌幅 - 本周食品饮料行业涨跌幅相关数据展示，与国防军工、通信等多个行业对比 [20] - 2024.9.24 - 2025.5.10消费行业细分板块涨跌幅，食品饮料（申万）涨幅情况 [23] - 2024.9.24 - 2025.5.10食品饮料板块二级、三级行业涨跌幅 [24][25] - 2024.9.24 - 2025.5.10白酒板块个股涨跌幅 [26] 公司公告 - 贵州茅台公布2024年度股东大会资料，2024年营业总收入增长9%，完成41.74亿元固定资产投资，新增茅台酒产能1800吨、系列酒产能8000吨，强化市场营销等 [30] - 青岛啤酒以6.65亿元收购山东即墨黄酒厂有限公司100%股权，即墨黄酒2024年主营业务收入1.66亿元，净利润3047万元 [30] - 天味食品每股派现0.55元差异化分红 [30] - 安琪酵母召开2025年第二次临时股东大会，规定现金分红比例不低于年度净利润的30%等 [30] - 李子园将“年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”部分募集资金23,557万元变更投向“李子园日处理1,000吨生乳深加工项目” [30] - 嘉必优公布2024年度股东大会资料，提出2025年业务目标，拟每股派现0.20094元，总额3366万元（含税） [30] - 百润股份公布利润分配方案，以扣除回购股份后的10.378亿股为基数，每10股派发现金红利3.00元，预计分红总额3.113亿元（含税） [30] - 元祖股份兰馨成长通过集中竞价减持127.89万股（0.5329%），减持价格区间13.34 - 13.63元/股，总金额1725万元 [32] - 中炬高新2024 - 2025年度股东大会审议通过11项议案 [32] - 宝立食品上海厚旭拟减持公司股份合计不超过1200万股 [32] - 莲花控股召开2024年股东大会，通过财务决算报告等议案，曹家胜辞去相关职务 [32] - 有友食品原董事会秘书辞职后，董事长鹿有忠代行董事会秘书职责 [32] 本周公司涨跌幅 - 白酒涨幅前五：迎驾贡酒（4.33%）、贵州茅台（2.86%）、水井坊（2.72%）、珍酒李渡（2.72%）、今世缘（2.64%）；跌幅前五：路德环境（ - 3.14%）、山西汾酒（ - 0.38%）、古井贡酒（0.16%）、洋河股份（0.29%）、舍得酒业（0.67%） [34] - 大众品涨幅前五：ST加加（21.49%）、兰州黄河（14.05%）、华致酒行（13.40%）、西麦食品（12.83%）、统一企业中国（10.56%）；跌幅前五：卫龙美味（ - 14.03%）、奈雪的茶（ - 9.76%）、蒙牛乳业（ - 7.30%）、甘源食品（ - 5.31%）、澳亚集团（ - 5.03%） [34] 食品饮料行业核心数据趋势一览 - 白酒行业：2024年白酒累计产量414.50万吨，同比 - 7.72%；2023年白酒行业营收7563亿元，同比 + 9.70% [37] - 调味品行业：百强企业调味品产量从2013年700万吨增至2022年1749万吨，9年CAGR为10.72%；市场规模从2014年2595亿增至2023年5923亿，9年CAGR为9.6% [38][41] - 啤酒行业：2025年3月规上企业啤酒产量854.1万千升，同比减少2.1%；3月啤酒行业产量累计同比减少2.2% [47] - 葡萄酒行业：2025年3月葡萄酒行业产量2.4万千升，累计同比下降25.0% [49] - 休闲食品行业：市场规模从2016年0.82万亿增至2022年1.2万亿，6年CAGR为6% [51] - 软饮料：能量饮料市场规模从2014年200亿增至2019年428亿，5年CAGR为16% [59] - 预制菜：市场规模2019 - 2022年CAGR为20%，预计2026年达到10720亿元 [64] - 餐饮：收入从2010年1.8万亿增至2024年5.57万亿，14年CAGR为9% [60] 重点信息反馈 - 安井食品：2024年/2025Q1毛利率、销售费率、管理费率、净利率等指标变化，各产品营收情况及后续计划 [62] - 万辰集团：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，门店扩张及业务布局，推出限制性股票激励计划 [63][65] - 中炬高新：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，各产品营收情况，渠道营收情况及后续计划 [66] - 三只松鼠：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，产品端和渠道端情况及后续计划 [67] - 莱茵生物：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，业务发展情况及合成生物产品进展 [68] - 五粮液：2024年和2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，酒类收入及产品情况 [69][70] - 舍得酒业：2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，分产品、渠道、区域营收情况 [71] - 安琪酵母：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，分产品、区域营收情况及产能规划 [72] - 海融科技：2024年/2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，奶油营收情况，渠道营收情况及海外市场发展 [73][74] - 今世缘：2024年和2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，分产品、渠道、区域营收情况 [75] - 泸州老窖：2024年和2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，分产品、渠道、区域营收情况 [76] - 仲景食品：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，产品布局思路 [77] - 会稽山：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，分产品、区域营收情况及产品战略 [78] - 龙大美食：2024年/2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，产品端和渠道端情况 [79] - 广州酒家：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，食品制造和餐饮服务营收情况及后续计划 [80] - 天味食品：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，各产品营收情况及后续计划 [81][82] - 山西汾酒：2024年和2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，分产品、渠道、地区营收情况 [83] - 水井坊：2024年和2025Q1营收、利润、毛利率、净利率、费用率、现金流等指标情况，分产品、渠道、区域营收情况 [84] - 晨光生物：2025Q1毛利率、销售/管理费用率、净利率变化，各业务收入情况及发展计划 [85][86] 行业评级及投资策略 白酒板块 - 推荐两条主线，估值优势推荐：水井坊、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒；全年推荐：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒 [7][87] 大众品板块 - 推荐：西麦食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠、东鹏饮料；长期提示乳制品板块机会：优然牧业、现代牧业、伊利股份和蒙牛乳业 [9][88]

酒行业丨市场观察 本周看点： -分化、洗牌、重塑！真正的调整，发生在6张图里； -价格带重塑，次高端酒企向800+、100-300"狂奔"？ -多家零售巨头入局，"9.9元爆品"要重塑白酒利益分配机制？ 关键词：白酒行业,营收增长,品牌建设,产品结构,高端白酒 概要：2024至2025年一季度，白酒行业进入深度调整期，企业业绩分化明显。头部酒企如茅 台、五粮液等凭借品牌优势实现稳健增长，而部分中小酒企因消费疲软和竞争加剧出现营收下 滑或亏损。行业资源加速向头部集中，品牌建设和产品结构优化成关键。高端白酒维持溢价， 区域酒企盈利承压，行业从"普涨"转向"存量竞争"。2025年一季度近半数白酒上市公司业绩下 降，但头部酒企仍保持较强抗风险能力。专家建议酒企强化品牌、优化渠道以应对挑战。 2.走，到县级市场去"打粮" 关键词：县级市场,消费潜力,酒类需求,县域经济,品质革命 概要：县级市场因庞大消费群体和多元消费场景，正成为酒业战略新蓝海。数据显示，农村居 民消费支出增速高于城镇，部分经济强劲的县级市消费能力直逼二线城市。县域青年追求品质 与性价比，推动"品质革命"。酒企通过品牌下沉、地缘文化营销及渠道创新争夺市场 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 25Q1酒企业绩企稳，顺利度过压力测试，头部酒企韧性强，白酒板块当前或处于调整周期底部区间，持续推荐配置品牌势能强、库存出清早、目标增速合理的酒企 [3][4] - 24H2以来酒企普遍降速，当前或为白酒行业底部区间，集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性，合同负债下行、销售费用率上行，酒企为渠道减负并注重C端，14家酒企分红率提升，股息率具高性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 25Q1顺利度过压力测试，头部酒企彰显强韧性 25Q1酒企收入业绩企稳，高端龙头&区域龙头韧性强 - 25Q1酒企业绩企稳增长，集中度向高端/区域龙头酒企聚集，24年行业营收同比增7.7%至4417.7亿元，25Q1营收1533.6亿元，同比增1.8%，后续有望触底向上 [4][9] - FY24营收增速：高端酒（+11.5%）>次高端酒（+2.6%）>区域龙头酒（+0.8%）>三四线酒（-4.0%）；25Q1营收增速：高端酒（+8.0%）>次高端酒（+2.8%）>三四线酒（-11.3%）>区域龙头酒（-12.6%） [4][10] - 高端酒彰显强韧性，区域龙头及次高端表现分化，高端酒25Q1五粮液、泸州老窖受益春节动销正增长；次高端酒商务消费恢复不及预期，山西汾酒业绩弹性领先，舍得、酒鬼酒业绩承压；区域酒大众婚宴/聚饮消费推动动销，徽酒古井贡酒25Q1收入双位数增长，迎驾25Q1业绩不及预期，口子窖表现好于预期；苏酒洋河业绩下滑，今世缘增长势能延续 [10][14][18] 行业盈利能力阶段性承压，长期结构升级仍是趋势 - 24年行业归母净利润同比增7.56%至1668亿元，25Q1为634亿元，同比增2.25% [20] - 24年净利润增速：三四线酒（+50.62%）>高端酒（+11.26%）>次高端酒（-0.90%）>区域龙头酒（-9.79%）；25Q1净利润增速：高端酒（+8.47%）>次高端酒（+1.80%）>三四线酒（-18.15%）>区域龙头酒（-19.45%） [21] - 24年/25Q1分别有6家酒企利润增速高于收入增速，高端/徽酒龙头/三四线酒表现亮眼，行业结构升级仍是趋势，产品结构有望优化，酒企盈利能力或持续改善 [27] 高端韧性+大众升级助力毛利率提升，费用率普遍有所提升 - 受益产品结构升级和渠道优化，24年/25Q1行业毛利率同比+0.75/+0.29个百分点至81.82%/81.50%，三四线酒毛利率提升优于板块；受费用率等影响，24年/25Q1净利率同比-0.02/0.25个百分点至39.10%/42.57%，且分化较大 [32] - 24年酒企毛利率同比变动：三四线酒（+3.11个百分点）>高端酒（+0.52个百分点）>区域龙头酒（-0.48个百分点）>次高端酒（-0.62个百分点）；净利率同比变动：三四线酒（+3.18个百分点）>高端酒（-0.13个百分点）>次高端酒（-0.97个百分点）>区域龙头酒（-2.92个百分点） [32] - 25Q1酒企毛利率同比变动：三四线酒（+1.81个百分点）>次高端酒（+0.97个百分点）>区域龙头酒（-0.13个百分点）>高端酒（-0.66个百分点）；净利率同比变动：高端酒（+0.18个百分点）>次高端酒（-0.26个百分点）>三四线酒（-1.13个百分点）>区域龙头酒（-2.54个百分点） [33] - 24年和25Q1酒企费用率波动，销售费用率及管理费用率普遍提升，24年部分酒企销售费用率下降，部分因渠道扩张等原因增加；25Q1行业销售费用率同比升0.30个百分点至8.30%，11家酒企提升，费用投放注重消费者层面和渠道扩展掌控，24年&25Q1销售费用率分别同比+0.16/+0.30个百分点，管理费用率分别同比-0.36/-0.30个百分点 [45][47] 合同负债普遍下降，酒企主动给渠道减负 - FY24酒企总预收款625.81亿元（同比+4.7%），除三四线酒外各价格带预收款上涨，高端酒/次高端/区域龙头/三四线酒总预收款分别同比+5.9%/+13.8%/+2.9%/-11.7% [58] - 25Q1酒企总预收款498.60亿元（同比+7.9%），各价格带表现分化，高端酒中五粮液和泸州老窖预收款同比+97.4%/+21.0%，次高端酒中汾酒预收款同比+4.7%，水井坊、酒鬼酒和舍得同比-19.4%/-26.3%/-10.1%，区域龙头酒中金种子酒预收款同比+34.4%，三四线酒中金徽酒/顺鑫农业/伊力特/老白干预收款分别同比-7.4%/-54.8%/ -35.4%/-20.6% [59] - 25Q1酒企总预收款环比降20.33%，各价格带预收款均收缩，因春节发货力度大，高端酒茅台、五粮液预收款环比下降，次高端酒仅山西汾酒预收款下滑，区域龙头酒中古井贡酒预收款增加，洋河股份/今世缘下降，三四线酒中顺鑫农业下降，老白干酒增加；预收款作为行业景气度前瞻指标意义有所弱化 [60] 经营性现金流表现较优，FY24&25Q1持续增长 - 文档未提及相关内容 关注点：当前或为白酒行业底部区间，注重高股息配置价值 关注点1：24H2以来酒企普遍降速，当前或为白酒行业底部区间 - 24H2以来酒企普遍降速，当前可能处于白酒行业底部区间 [2] 关注点2：集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性 - 白酒行业集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性 [2] 关注点3：合同负债下行+销售费用率上行，渠道减负+注重C端 - 酒企合同负债下行，销售费用率上行，为渠道减负并注重C端 [2] 关注点4：14家酒企分红率提升，股息率具高性价比 - 14家酒企分红率提升，股息率具高性价比，25年股息率预计超4%的酒企包括洋河股份、泸州老窖、五粮液、古井贡酒 [2] 投资建议 - 白酒板块当前处于低位，或为调整周期底部区间，持续推荐，优选品牌势能强、库存出清早、目标增速合理的酒企 [3][4] - 重视两条主线：一是势能延续的确定性，高端酒推荐贵州茅台/五粮液，次高端及区域酒推荐古井贡酒/山西汾酒/今世缘/迎驾贡酒；二是低基数修复的弹性，高端酒推荐泸州老窖，次高端及区域酒推荐水井坊/老白干酒 [3]

白酒行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期 行业呈现产销双线下滑 终端动销整体放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 多款产品价格出现倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部酒企维持稳健增长 中小酒企面临压力 [1] - 2024年上市酒企收入增速大幅放缓 收入下滑企业数量从2家增至6家 酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 销售费用分析 - 2024年19家上市白酒公司销售费用总额4587亿元 同比增长11% 增速高于收入增幅 销售费用率中位数从1626%增至191% [2] - 五粮液以10692亿元销售费用居首 古井贡酒和贵州茅台紧随其后 皇台酒业 伊力特 金种子酒销售费用最低 [2] - 酒鬼酒 金种子酒 古井贡酒销售费用率最高 分别达4294% 3184% 2622% 其中酒鬼酒和金种子酒因营收下滑导致费用率大幅提升 [2] - 贵州茅台销售费用率仅324%为行业最低 五粮液销售费用率增至1199% 上升263个百分点 [2] - 五粮液 金种子酒 伊力特 贵州茅台销售费用增幅超20% 其中金种子酒和伊力特在收入下滑情况下逆势增加销售费用 [2] - 酒鬼酒 顺鑫农业 老白干酒 泸州老窖销售费用出现两位数下滑 泸州老窖和老白干酒在营收增长同时缩减销售费用 [2] 管理费用分析 - 2024年上市白酒公司管理费用总额2285亿元 较上年2266亿元基本持平 管理费用率中位数727% 上年710% [3] - 11家公司管理费用增长 8家公司下滑 山西汾酒 水井坊 天佑德酒增速最快 其中伊力特属于逆势增长 [3] - 洋河股份收入下滑1283%情况下管理费用增长909% 老白干酒 贵州茅台 泸州老窖等5家公司在收入增长同时管理费用下滑 [3] - 天佑德酒 皇台酒业 酒鬼酒等6家公司管理费用率超10% 迎驾贡酒 泸州老窖 山西汾酒等企业管理费用率低于5% [3] 费用率排行数据 - 酒鬼酒销售费用率4294% 管理费用率1309% 均为行业最高水平 [4] - 金种子酒销售费用率3184% 管理费用率1247% 古井贡酒销售费用率2622% 管理费用率645% [4] - 贵州茅台销售费用率324%为行业最低 五粮液销售费用率1199% 管理费用率444% [4] - 山西汾酒销售费用率1035% 管理费用率443% 洋河股份销售费用率1910% 管理费用率703% [4]

行业现状 - 白酒行业进入深度调整阶段，面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题 [1] - 产品价格出现不同程度倒挂，渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系 [1] - 行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企面临压力 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 净利润表现 - 2024年19家上市白酒公司归母净利润总计1668.48亿元，同比增长7.6% [2] - 贵州茅台净利润862.28亿元，占比52%，提升3.48个百分点 [2] - 五粮液、泸州老窖、山西汾酒净利润分别为318.53亿元、134.73亿元、122.43亿元，头部四家酒企净利润占比86% [2] - 9家酒企净利润低于10亿元，4家低于1亿元，金种子酒亏损2.58亿元 [2] 净利润变动 - 2024年7家酒企净利润下滑，比2023年多4家 [3] - 酒鬼酒连续两年大幅下滑，舍得酒业、天佑德酒、洋河股份、伊力特、口子窖首次下滑 [3] - 除口子窖下滑3.83%外，其他6家公司下滑中位数达66.71% [4] - 皇台酒业与顺鑫农业净利润增速最高，分别为284.55%和178.2% [5] - 古井贡酒、老白干酒、金徽酒增速均在18%以上，山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒保持双位数增长 [5] - 贵州茅台增速15.38%，五粮液和泸州老窖增速降至5.44%及1.71% [6] 具体公司数据 - 洋河股份净利润66.73亿元，同比下滑33.37% [6] - 古井贡酒净利润55.17亿元，同比增长20.22% [6] - 今世缘净利润34.12亿元，同比增长8.80% [6] - 迎驾贡酒净利润25.89亿元，同比增长13.45% [6] - 口子窖净利润16.55亿元，同比下滑3.83% [6] - 水井坊净利润13.41亿元，同比增长5.69% [6] - 老白干酒净利润7.87亿元，同比增长18.19% [6] - 金徽酒净利润3.88亿元，同比增长18.03% [6] - 舍得酒业净利润3.46亿元，同比下滑80.46% [6] - 伊力特净利润2.86亿元，同比下滑15.91% [6] - 顺鑫农业净利润2.31亿元，同比增长178.20% [6] - 天佑德酒净利润0.42亿元，同比下滑52.96% [6] - 皇台酒业净利润0.28亿元，同比增长284.55% [6] - 酒鬼酒净利润0.12亿元，同比下滑97.72% [6] - 金种子酒亏损2.58亿元，亏损扩大 [6]

白酒行业深度调整 - 2024年白酒行业面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题，产品价格出现不同程度倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系，行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企压力增大 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 经营活动现金流变化 - 2024年3家酒企经营活动现金流净额转负，分别为舍得酒业、酒鬼酒、金种子酒，比上年增加2家 [2] - 8家酒企经营活动现金流净额同比增长，增速最快的是泸州老窖、山西汾酒、口子窖，贵州茅台增长38.85% [2] - 11家酒企经营活动现金流净额同比下滑，下滑最严重的是酒鬼酒、金种子酒、舍得酒业，五粮液下滑18.69% [2] 存货与营收增速对比 - 2024年19家上市白酒公司存货总额为1678.63亿元，同比增长13%，高于营收增速 [3] - 水井坊存货增幅31%排第一，古井贡酒增幅23.2%排第二，伊力特增幅18.4%排第三 [3] - 贵州茅台存货增幅17%与营收增幅16%接近，泸州老窖收入增幅3.19%但存货增幅达15.24% [3] - 伊力特、洋河股份、顺鑫农业、舍得酒业、金种子酒、酒鬼酒在收入下滑的情况下存货仍增长 [3] 存货与现金流数据排行 - 贵州茅台经营活动现金流净额924.64亿元，存货543.43亿元 [4] - 五粮液经营活动现金流净额339.40亿元，存货182.34亿元 [4] - 泸州老窖经营活动现金流净额191.82亿元，存货133.93亿元 [4] - 山西汾酒经营活动现金流净额121.72亿元，存货132.70亿元 [4] - 舍得酒业经营活动现金流净额-7.08亿元，存货52.19亿元 [4] - 酒鬼酒经营活动现金流净额-3.61亿元，存货17.51亿元 [4] - 金种子酒经营活动现金流净额-3.04亿元，存货15.40亿元 [4]