券商评级概览 - 统计期内券商对上市公司目标价评级次数达1532次 [1] 目标价涨幅领先公司 - 杰克科技目标价涨幅最高为94.50%，所属行业为专用设备 [1] - 古井贡酒目标价涨幅为86.34%，所属行业为白酒 [1] - 衢州发展目标价涨幅为85.19%，所属行业为房地产开发 [1] 券商推荐家数领先公司 - 青岛啤酒获得28家券商推荐 [1] - 贵州茅台获得28家券商推荐 [1] - 安井食品获得24家券商推荐 [1] 评级调低公司 - 华泰证券将宏川智慧评级从增持调低至持有 [1] - 东吴证券将云星宇评级从买入调低至增持 [1] - 招商证券将水井坊评级从强烈推荐调低至增持 [1]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入23.48亿元，同比下降38.01%，归母净利润3.26亿元，同比下降71.02% [2] - 2025年第三季度单季营收8.5亿元，同比下降58.91%，净利润2.21亿元，同比下降75.01% [2] - 2025年第二季度公司出现单季亏损8500万元，为三年来首次季度亏损，导致上半年净利润仅1.05亿元，同比暴跌56.5% [2] - 公司股价年内从55元高点跌至42元附近，市值蒸发约24% [3] 渠道调整与市场影响 - 公司对核心大单品"臻酿八号"实施全渠道停货以强化价格体系管理，直接导致发货量锐减 [5] - 2025年前三季度批发代理营收16.47亿元，同比下降50.5%，新渠道（含电商、团购、O2O等）营收5.62亿元，同比增长71.2%，营收占比提升至25% [6] - 新渠道电商低价乱象突出，多地经销商出现退出潮，线上线下价差长期倒挂，公司于2025年7月起实行"罚款、停播、断链、终止合作"四项处罚措施试图恢复秩序 [6] - 四川地区是公司主力市场，贡献超过60%的营收 [6] 产品结构与盈利能力 - 公司延续"去低端化"策略，停止低档产品供货，聚焦典藏、井台等高毛利核心系列 [6] - 2025年前三季度高档酒营收20.78亿元，相比2024年同期约34.57亿元的营收缩水约13.79亿元，同比降幅接近40%，中档酒营收1.31亿元，同比下降33.12% [6] - 高档酒毛利率维持在83%左右，中档酒毛利率为54.51%，同比分别下滑2.98%和8.65% [7] - 公司前三季度整体毛利率保持在80%以上，但销售费用率同比由19.93%上升至31.23% [9][12] 现金流与资产负债状况 - 2025年第3季度末经营性现金流净额为-8.67亿元，创近年新低 [9] - 应收票据及应收账款增至1.63亿元，较2024年末1.18亿增长37.96%，合同负债余额降至8.62亿元，相比2024年末减少8707.9万元 [9] - 2023年至2024年经营性现金流从17.34亿元骤降至7.44亿元，降幅超五成，截至2024年底公司库存同比增长23.8%，库存量超7万吨 [11] 公司治理与战略方向 - 公司由全球烈酒巨头帝亚吉欧（Diageo）控股，持股比例达60%以上 [12] - 自2010年帝亚吉欧入主以来，14年间公司已更换8任总经理，多数高管出身快消行业 [14] - 公司试图重塑增长逻辑，推出创新产品"井18"定价400-600元，并加码低度化白酒研发，计划试点38度以下新品以培育年轻与女性消费者市场 [21] - 2025年上半年规上酒企减少100家，利润同比下降近11%，行业产量下降5.8% [21] 股东回报政策 - 2024年公司向全体股东每10股派现9.7元（含税），合计拟派发现金红利约4.7亿元，现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的35.06%，现金分红比例高达108.1% [18] - 截至2024年，公司最近三个会计年度累计现金分红总额约12.8亿元，分红比例在白酒板块中名列前茅 [20]

投资评级与估值 - 报告对水井坊维持“增持”评级 [1][6] - 当前股价42.29元对应的2025-2027年预测市盈率分别为35倍、30倍、24倍 [1][4][6] - 与可比次高端酒企市盈率均值比较，估值仍处于合理区间 [6] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年三季度业绩低于预期，25年前三季度营业总收入23.48亿元，同比下降38.0%，归母净利润3.26亿元，同比下降71.0% [4][6] - 25年第三季度单季营业总收入8.50亿元，同比下降58.9%，归母净利润2.21亿元，同比下降75% [6] - 由于业绩低于预期，报告下调了水井坊2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为5.90亿元、6.85亿元、8.54亿元 [6] 分业务与渠道表现 - 25年第三季度白酒业务营业收入8.17亿元，同比下降59.9%，其中销量同比下降11.2%，吨价同比下降39.5% [6] - 分产品看，25年第三季度高档酒营业收入7.74亿元，同比下降60.1%，中档酒营业收入0.44亿元，同比下降55.5% [6] - 分渠道看，25年第三季度新渠道营业收入0.94亿元，同比下降22.3%，占比11.5%，批发代理营收7.23亿元，同比下降62.3%，占比88.5% [6] 盈利能力分析 - 25年第三季度归母净利率为25.9%，较去年同期的42.6%出现显著下降 [6] - 净利率下降主因毛利率下降及费用率提升，25年第三季度毛利率为81.8%，同比下降2.76个百分点 [6] - 费用方面，25年第三季度销售费用率为22.2%，同比提升13.8个百分点，管理费用（含研发费用）率为11.4%，同比提升7.01个百分点 [6] 现金流与预收账款 - 25年第三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.61亿元，去年同期为10.7亿元 [6] - 25年第三季度销售商品、提供劳务收到的现金为5.82亿元，同比下降74.8% [6] - 25年第三季度末预收账款（合同负债+其他流动负债）为8.71亿元，环比下降1.21亿元 [6] 财务预测摘要 - 预测水井坊2025年营业总收入为31.11亿元，同比下降40.4%，2026年、2027年预计分别增长7.7%和10.5%至33.50亿元和37.03亿元 [4][8] - 预测2025年毛利率为80.7%，随后逐步回升，2026年、2027年预计分别为81.3%和82.4% [4] - 预测2025年净资产收益率为11.0%，2026年、2027年预计分别提升至11.7%和13.1% [4]

财务业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入23.48亿元，同比下降38.01% [1] - 公司2025年前三季度实现归母净利润3.26亿元，同比下降71.02% [1] - 公司2025年前三季度实现扣非归母净利润2.65亿元，同比下降76.11% [1] - 公司2025年第三季度单季度实现营业收入8.5亿元，同比下降58.91% [1] - 公司2025年第三季度单季度实现归母净利润2.21亿元，同比下降75.01% [1] - 公司2025年第三季度单季度实现扣非归母净利润2.17亿元，同比下降75.43% [1] 渠道与产品策略 - 公司第三季度采取停货、降低买赠力度、升级渠道管控等措施以维护渠道健康，导致发货量大幅减少 [2] - 公司25Q3推出创新产品"水井坊井18"，并计划继续推出新品以拓展年轻化、个性化细分赛道 [2] - 公司25Q3合同负债达8.62亿元，同比下降9.17%，环比下降12.33% [2] 分产品与渠道收入 - 公司2025年前三季度高档产品实现营收20.78亿元，同比下降39.88% [2] - 公司2025年前三季度中档产品实现营收1.31亿元，同比下降33.12% [2] - 公司2025年第三季度单季度高档产品实现营收7.74亿元，同比下降60.12% [2] - 公司2025年第三季度单季度中档产品实现营收0.44亿元，同比下降55.47% [2] - 公司2025年前三季度新渠道实现营收5.62亿元，同比增长71.24% [2] - 公司2025年前三季度批发代理渠道实现营收16.47亿元，同比下降50.45% [2] - 公司2025年第三季度单季度新渠道实现营收0.94亿元，同比下降22.29% [2] - 公司2025年第三季度单季度批发代理渠道实现营收7.23亿元，同比下降62.28% [2] 分区域收入 - 公司2025年前三季度国内市场实现营收21.77亿元，同比下降39.55% [3] - 公司2025年前三季度国外市场实现营收0.32亿元，同比下降37.31% [3] - 公司2025年第三季度单季度国内市场实现营收8.09亿元，同比下降59.85% [3] - 公司2025年第三季度单季度国外市场实现营收0.08亿元，同比下降63.48% [3] 盈利能力与费用 - 公司25Q1-Q3毛利率为80.18%，同比下降2.75个百分点 [3] - 公司25Q1-Q3净利率为13.88%，同比下降15.81个百分点 [3] - 公司25Q3单季度毛利率为81.81%，同比下降2.76个百分点 [3] - 公司25Q3单季度净利率为25.95%，同比下降16.7个百分点 [3] - 公司25Q1-Q3期间费用率为47.37%，同比上升18.51个百分点 [3] - 公司25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为31.23%/15.15%/1.11%/-0.12%，同比分别+11.3/+6.48/+0.44/+0.29个百分点 [3] - 公司25Q3单季度期间费用率为34.34%，同比上升21.69个百分点 [3] - 公司25Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为22.21%/10.7%/0.64%/0.78%，同比分别+13.77/+6.69/+0.33/+0.91个百分点 [3] 未来展望 - 在行业整体承压背景下，公司坚持长期主义，通过稳健经营稳固基本盘、提振渠道信心，推动既定战略落地 [4] - 预计公司25-27年实现营业收入42.26/44.49/48.96亿元 [4] - 预计公司25-27年实现归母净利润5.49/6.01/6.91亿元 [4] - 预计公司25-27年PE分别为36.73/33.54/29.15x [4]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度白酒行业业绩下滑加剧，颓势从区域酒企向头部酒企蔓延 [1] - 20家A股白酒上市企业中，仅贵州茅台和山西汾酒两家维持营收正增长，其余18家企业营收均出现不同程度下滑 [2] - 多数区域酒企面临营收、净利润双双下滑甚至亏损的局面，部分企业创下上市以来最差单季业绩 [2] 头部企业业绩分析 - 贵州茅台前三季度实现营业收入1284.53亿元，同比增长6.36%，归属于上市公司股东的净利润894.03亿元，同比增长6.37% [3] - 山西汾酒前三季度营业收入329.24亿元，同比增长5%，净利润114.05亿元，同比增长0.48% [3] - 五粮液前三季度营业收入609.45亿元，同比下降10.26%，净利润215.11亿元，同比下降13.72% [3] 业绩下滑严重企业情况 - *ST岩石前三季度营业总收入仅3476.21万元，同比骤降84.92% [4] - 水井坊前三季度营收23.48亿元，同比下降38.01%，净利润3.26亿元，同比下降71.02% [4] - 顺鑫农业前三季度净利润7698万元，同比降幅高达79.9% [4] - 口子窖第三季度归母净利润仅2696.51万元，同比降幅高达92.55%，创公司上市以来单季净利润最大降幅 [6] 行业经营模式变化 - 行业“先款后货”模式出现松动，A股20家白酒企业应收票据及应收账款合计达77.56亿元，同比增加38.86亿元，同比增长100.41% [7][9] - 贵州茅台应收票据及应收账款从2023年末不足亿元飙升至2025年三季度末的52.35亿元，占20家酒企总额的逾70% [9][10] - 伊力特和舍得酒业的应收账款及应收票据占当期营业收入比例分别高达29.8%和12.54% [10] 企业现金流状况 - A股20家白酒上市公司货币资金及交易性金融资产总额2907.53亿元，较去年同期减少108.07亿元 [13] - 仅有6家企业货币资金实现同比增长，其中五粮液增长111.94亿元至1363.06亿元，其余酒企均出现下滑 [13][14] - 水井坊货币资金及交易性金融资产由22.06亿元减少至4.05亿元，占总资产比例由24.84%下降至4.89% [15] 企业偿债压力 - 13家酒企有息负债同比增长，伊力特有息负债从47.32万元增加至5.44亿元，水井坊第三季度新增4.57亿元短期借款 [15] - 舍得酒业货币资金及交易性金融资产14.4亿元，有息负债21.34亿元，差额近7亿元 [16] - *ST岩石、水井坊、伊力特、皇台酒业、金种子酒等酒企货币资金均无法覆盖有息负债 [16]

公司业绩表现 - 第三季度业绩出现较多下滑 [1] - 业绩下滑主要由于公司主动采取去库存和控货措施 [1] 行业市场环境 - 第三季度白酒行业整体消费偏弱 [1]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入23.48亿元，归母净利润3.26亿元，扣除非经常性损益后净利润2.65亿元 [1] - 第三季度公司净利润达2.21亿元，整体净利率较上半年回升至26%，营收环比增长至8.5亿元 [1] - 第三季度净利润环比激增，营收环比增幅达12%，成为上市酒企中为数不多实现季度环比正增长的企业 [1] 行业整体环境 - 2025年上半年规模以上白酒企业减少100家，销售收入同比仅增0.19%，利润同比下降10.93%，产量下滑5.8% [1] - 22家上市酒企中仅6家实现营收利润双增，行业整体下行压力显著 [1] - 行业正经历深度调整，面临政策环境与消费需求双重承压 [1] 公司战略与举措 - 公司坚持"长期主义"战略，通过优化经销商体系、强化渠道治理和加速产品创新构建护城河 [4] - 前三季度在核心市场推进"一地一策"精细化运营，通过数字化工具提升渠道效率 [4] - 推出新一代典藏系列等高端产品，填补细分市场空白 [4] 未来展望 - 预计2026年一季度有望重回增长轨道 [1] - 市场对2026年预期逐步乐观，政策层面消费刺激措施与税收优化预期升温，需求端次高端价格带库存周期缩短，经销商信心有所恢复 [7] - 公司以短期利润换长期价值的策略初见成效，三季度盈利回升验证了战略定力 [7]

公司业绩概览 - 2025年1-9月实现营业收入234,807万元，归属于上市公司股东的净利润为32,601万元，扣除非经常性损益的净利润为26,505万元 [1] - 第三季度净利润为2.21亿元，重回盈利轨道，净利率升至三个季度峰值 [1] - 第三季度营收8.5亿元，实现环比增长 [1] 公司经营策略 - 以长期主义为导向，在经销商体系管理、渠道治理和产品创新等方面优化执行路径 [1] - 通过主动调控渠道和降本增效等举措稳定市场 [1] - 稳步推动品牌战略落地，为经营基本面的持续改善提供支撑 [1] 行业环境背景 - 2025年上半年规上企业利润同比下滑10.93% [1] - 行业整体承压，仅少数酒企能实现微增 [1] - 公司在行业全面受挫的预期下，走出了企稳回升的独立节奏 [1]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 核心观点与业绩表现 - 2025年三季报业绩显著下滑，前三季度营收23.5亿元，同比下降38.0%，归母净利润3.3亿元，同比下降71.0% [2] - 第三季度（25Q3）营收8.5亿元，同比下降58.9%，归母净利润2.2亿元，同比下降75.0% [2] - 业绩下滑主因是销量大幅下降，公司为稳定核心产品价值链采取停货、回收流货等措施对当期报表产生明显扰动 [3] - 预计2025年全年业绩承压，收入与归母净利预计分别下降32.8%和62.8%，但随后两年（2026-2027年）将恢复增长 [5] - 当前股价对应市盈率（PE）为40.4倍（2025E），预计将随盈利改善逐步下降至24.6倍（2027E） [5] 分产品表现 - 高档产品是收入主要来源，25Q1-Q3实现营收20.8亿元，同比下降39.9%，毛利率为83.0%，同比下降3.0个百分点 [3] - 中档产品25Q1-Q3实现营收1.3亿元，同比下降33.1%，毛利率为54.5%，同比下降8.7个百分点 [3] - 25Q3产品表现恶化更为明显，高档/中档产品营收同比分别下降60.1%和55.5% [3] - 整体销量在25Q1-Q3同比下降24.4%，吨价同比下降20.0%；25Q3销量与吨价分别同比下降54.3%和12.2% [3] 分渠道表现与财务状况 - 新渠道表现相对亮眼，25Q1-Q3营收5.6亿元，同比增长71.2%，但毛利率同比下降4.8个百分点至74.1% [4] - 批发代理渠道25Q1-Q3营收16.5亿元，同比下降50.5%，毛利率为83.8%，同比下降1.6个百分点 [4] - 25Q3盈利能力显著恶化，归母净利率同比下降16.7个百分点至-25.9%，毛利率同比下降2.8个百分点至81.8% [4] - 费用率大幅上升，25Q3销售费用率和管理费用率同比分别增加13.8和6.7个百分点 [4] - 现金流状况紧张，25Q3销售收现5.8亿元，同比下降74.8%；期末合同负债余额8.6亿元，环比减少1.2亿元 [4] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为5.0亿元、6.1亿元、8.2亿元，对应每股收益（EPS）为1.02元、1.25元、1.68元 [5][10] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的9.1%逐步回升至2027年的12.7% [10] - 预计每股经营性现金流净额将在2025年转负为-1.17元后，于2026-2027年恢复为正 [10] - 资产负债率预计从2024年的43.44%小幅下降至2025年的39.25% [12]

行业环境与公司应对策略 - 2025年以来白酒行业在宏观经济周期、产业调整周期及政策调整三重影响下整体处于深度调整阶段[6] - 行业第二、三季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压行业库存高企[6] - 公司第三季度采取停货、降低买赠力度、升级完善渠道管控措施进行渠道管理导致第三季度发货量大幅减少[6] 公司经营业绩与战略举措 - 公司实施一系列降本增效措施在措施影响下第三季度净利润及净利率水平较上半年实现较大增长[6] - 报告期内公司推出创新产品水井坊井18未来还计划继续推出新品进一步拓展年轻化、个性化细分赛道[6] - 截至报告期末公司回购专用证券账户持股数量为2,862,400股持股比例0.59%[4] 产品销售与渠道分析 - 2025年1-9月酒类产品按产品档次划分高档主要代表品牌为水井坊品牌系列中档主要代表品牌为天号陈、系列酒[10] - 2025年1-9月经销商数量变动以报告期内是否与公司发生实际业务往来作为统计依据[9]