报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年报及2025年一季报业绩符合预期，结合宏观经济环境与公司经营目标，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，中长期看公司有一定品牌基础、产品布局次高端、渠道泛全国化，若行业需求改善仍有增长空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为52.2亿、52.3亿、54.0亿、56.3亿，同比增长率分别为5.3%、0.3%、3.2%、4.2% [5] - 2024 - 2027E归母净利润分别为13.4亿、13.4亿、13.9亿、14.5亿，同比增长率分别为5.7%、0.2%、3.1%、4.5% [5] - 2024 - 2027E每股收益分别为2.76元/股、2.76元/股、2.84元/股、2.97元/股 [5] - 2024 - 2027E毛利率分别为82.8%、82.6%、82.6%、82.5%，ROE分别为25.8%、21.9%、19.5%、17.8%，市盈率分别为16、16、15、15 [5] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入52.2亿，同比增长5.32%，归母净利润13.4亿，同比增长5.69%；24Q4营收14.3亿，同比增长4.7%，归母净利润2.16亿，同比下降12.3%；25Q1营业收入9.59亿，同比增长2.74%，归母净利润1.90亿，同比增长2.15%；合并24Q4 + 25Q1，营业收入23.9亿，同比增长3.89%，归母净利润4.06亿，同比下降6.08% [6] - 2024年度分红方案拟每10股派发现金股利9.70元（含税），如通过24年累计现金分红总额4.70亿元，分红率达35.1% [6] 业务收入情况 - 2024年白酒业务营业收入50.3亿，同比增长3.13%，销量同比增长6.46%，吨价同比下降3.13%；高档酒营业收入47.6亿，同比增长1.99%，销量同比增长2.73%，吨价同比下降0.72%，臻酿八号稳定增长、宴席表现占优；中档酒营业收入2.64亿，同比增长29.1%，销量同比增长36.1%，吨价同比下降5.12%；国内市场同增2.79%，国外市场同增44.6% [6] - 25Q1白酒收入9.00亿，同比增长3.22%；高档酒营业收入8.51亿，同比增长6.71%，中档酒营业收入0.49亿，同比下降34.2% [6] 费用率情况 - 2024年净利率25.7%，同比上升0.09pct，毛利率82.8%，同比下降0.40pct，税金及附加占营收比15.3%，同比下降0.44pct，销售费用率25.1%，同比下降1.34pct，管理费用（含研发费用）率8.92%，同比上升0.86pct [6] - 25Q1净利率19.8%，同比下降0.12pct，毛利率82.0%，同比上升1.50pct，税金及附加占营收比17.0%，同比提升3.45pct，销售费用率27.5%，同比下降7.56pct，管理费用（含研发费用）率9.79%，同比下降0.32pct [7] 现金流及合同负债情况 - 2024年经营性现金流净额7.44亿，同比下降57.1%，销售商品提供劳务收到的现金53.5亿，同比下降5.11%，24年末合同负债9.49亿，环比下降1.06亿 [7] - 25Q1经营性现金流净额 - 5.76亿，销售商品提供劳务收到的现金7.32亿，同比下降21.3%，主因应收账款同比增加3.85亿元至3.93亿元，25Q1末合同负债9.36亿，环比下降0.13亿元 [7] 营销改革情况 - 25年以来产品营销端多线改革，产品端打造“水井坊” + “第一坊”双品牌战略，第一坊25年春糖上市完善高端布局，水井坊延续臻酿八号势能、加强培育井台；市场端聚焦核心市场培育，渠道端加大门店开拓并关注动销提升单店销量 [6]

公司发展历程 - 公司渊源可追溯至元末明初的水井街酒坊，拥有600余年的酿酒技艺传承 [2] - 2006年与全球最大烈酒集团帝亚吉欧达成合作意向，开启传统白酒行业新征程 [2] 国际合作与技术研发 - 帝亚吉欧的加入为公司带来国际资源与管理经验 [2] - 公司与中国科学院微生物研究所合作，深入研究"一号菌群"微生物宝库，发现对酒体品质和生香起关键作用的菌种 [2] 行业规范与数字化建设 - 联合两大协会发布《水井坊古窖池保护性生产规范》，填补业内空白，科学守护600余年古窖池活态传承 [2] - 邛崃全产业链基地项目一期在数字化领域取得进展 [2] 文化传承与社会责任 - "水井坊酒传统酿造技艺"获评"国家级非物质文化遗产"，公司组建"非遗保护委员会"确保技艺传承有序 [2] 行业地位与未来展望 - 公司被视为白酒行业对外开放的成功案例，体现中国对外开放决心与成就 [2] - 以开放包容姿态与帝亚吉欧合作，实现传统与现代融合、本土与国际优势互补 [2]

报告核心观点 报告对食品饮料行业进行分析并给出投资建议，白酒行业建议关注优势龙头、红利延续、强势复苏三条主线；大众品建议寻找高成长与强复苏两条主线。各企业积极拥抱新消费、新趋势，深化内功并积极拓新引领行业发展 [1]。 白酒行业 - 投资建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线，推荐贵州茅台、五粮液等多只酒企 [1] - 水井坊 2025 年优化品牌体系和产品矩阵，25Q1 消费者扫码开瓶数同比增长 45.1%，婚宴宴席场次同比增长 9.7%，推进营销改革有望改善次高端产品销售 [2] - 舍得酒业践行核心策略，聚焦基地市场，25Q1 省内销售优于省外，预计核心单品库存合理，2025 年增量重心为大众产品 [2] - 酒鬼酒 2025 年构建战略单品体系，压减 SKU50%，推进 BC 联动模式提升动销 [3] - 老白干酒 25Q1 业绩平稳，营销双线出击，高低产品并重，2025 年规划营收 54.7 亿元、同比 +2%，后续子品牌发展有望带动收入和净利率提升 [3][6] 啤酒饮料&黄酒行业 - 重庆啤酒 25Q1 啤酒销量同比 +1.9%，未来加速产品高端化和非现饮渠道布局，非啤酒业务推新培育新成长曲线 [7] - 华润饮料预计今年全国包装饮用水自有产能占比提升至 60%以上，打造多个饮料大单品 [7] - 古越龙山 4 月 22 日起对部分产品提价，推进全国化战略和海外市场拓展 [8] 食品行业 - 中炬高新改革持续推进，改进现有产品并通过合作等形式发展第二曲线 [9] - 日辰股份深挖客户需求，坚持内生增长和外延扩张双轮驱动 [9] - 甘源食品持续研发推新，拓展海外市场，成果预计逐步兑现 [9] - 嘉必优深耕婴配领域，国内份额有望提高，持续开拓海外大客户 [10] - 周黑鸭聚焦单店店效提升，开拓流通渠道和海外市场 [10][11] - 安井食品 2025 年调整经营策略，预计 4 - 5 月销售环比修复，后续业绩有望改善，6 月 30 日前后 H 股有望完成发行 [11] - 仙乐健康中国区开拓新零售渠道，美国子公司 BF 扭亏进入攻坚期 [12] - 海融科技直销增量，二期募投项目建成投产将优化产品结构和供应链能力 [12] - 百龙创园核心产品销量高增长，新产能投放打开增量空间 [13] - 味知香 25Q1 业绩增长扭转下滑趋势，商超渠道有望推动增长，2025 年推出股权激励 [13] - 莲花控股坚持品牌复兴战略，形成双轮驱动发展战略 [13] - 海欣食品 2024 年部分产品销售承压，2025 年以“利润优先”为经营方针 [14] - 均瑶健康常温产品迭代渠道优化，拓展益生菌健康产品向高端化发展 [15] - 好想你培育大单品，拓展渠道架构，2025 年聚焦利润端扭亏 [15]

中国商报（记者 周子荑 文/图）随着人们环保意识增强，绿色低碳消费逐渐深入人心，品牌方纷纷通过使用环保材料、推出可持续包装等举措吸引消费者关 注。各大酒企也在紧跟时代潮流，探索ESG（环境、社会与治理）在消费端的积极表达。5月29日，《ESG视角下酒业可持续消费趋势洞察报告》（以下简 称报告）在北京发布。当前，行业ESG发展处于什么阶段，存在哪些问题？ 2024年，沪深北交易所要求450余家A股上市公司强制披露ESG报告，覆盖11家酒企，强制披露与国际化接轨。尽管部分酒业上市公司被强制披露ESG报告， 但其专业性仍存在不足，包括信息披露不足、报告表达不专业、企业对ESG核心理念的理解不足等。 酒企关注可持续发展 报告显示，酒企很早就开启了ESG的实践。20世纪90年代末，舍得酒业率先提出"生态酿酒"理念。2006年，贵州茅台启动"高粱基地"项目探索生态农业。此 外，包括泸州老窖在内的一批酒企开始对外披露CSR报告内容基本参照ESG框架体系编写。2008年，《中华人民共和国循环经济促进法》的发布推动酒业探 索资源循环利用，如酒糟转化为饲料或肥料。 酒企在对可持续发展关注度提升的同时，作为中国酒业可持续消费的重要 ...

核心观点 - 中国卡牌市场高速增长，头部企业优势突出，新兴企业聚焦垂直领域，建议关注相关企业[1] - 谷歌在AI开发者大会展示成果，AI成核心增长引擎，有望释放变现空间与增长潜力，建议关注[3] - 基础化工行业24年营收微增利润承压、25Q1盈利能力环比修复，周期底部或已至，可寻找供需边际变化行业[4][8] - 爱施德外延并购加速AI智算布局，业务“减负”激活资产活力，看好其发展，维持“买入”评级[8] - 百济神州25Q1首次实现季度GAAP净利润转正，泽布替尼放量稳定，预计后续有里程碑读出，维持“买入”评级[9] - 水井坊25Q1扣非利润表现亮眼，25年期待改革见效，略调低盈利预测，维持“买入”评级[14] - 天味食品25Q1业绩承压但线上快速增长，调整盈利预测，维持“买入”评级[24] - 酒鬼酒调整期业绩阶段承压，25年静待改革发力经营改善，下调盈利预测，维持“增持”评级[15] 中国卡牌市场 - 到2027年，预计集换式卡牌市场规模达310亿元，占泛娱乐玩具市场24.1%，2022 - 2027E复合年增长率为20.6%；2017 - 2022年规模从7亿元扩张至122亿元，复合年增长率高达78.4%，占比由2.3%增至17.7%[1] - 卡游凭借头部IP占主导，24年上半年抖音销售额超2.5亿元，同比增10380%；姚记科技依托IP代理权及平台打通流通链条，24年宝可梦卡牌均价79.9元；集卡社以影视动漫IP吸引Z世代，获哔哩哔哩投资；Hitcard专注潮流文化卡牌，24年抖音销售额环比增17000%[1] 谷歌AI - AI渗透率加速提升，谷歌AI大模型及API月均处理Token量从9.7万亿提至480万亿，增幅48倍；搜索业务AI综述功能月活用户15亿，谷歌Lens搜索次数年增长率65%，今年完成超1000亿次视觉搜索[3] - Gemini系列模型迭代升级，多模态能力提升，赋能创作领域，谷歌搜索推出“AI Mode”，AI有望成搜索业务核心驱动力[3] 基础化工行业 - 2024年营收22285亿元，同比增2.6%，营业利润1564亿元，同比减4.1%，净利润1211亿元，同比减5.7%，综合毛利率12.8%，同比降0.7pcts，净利率5.6%，同比降0.5pcts[4] - 2025年第一季度营收5345亿元，同比增5.4%、环比减6.5%；营业利润459亿元，同比增8.3%、环比增99.9%；净利润374亿元，同比增10.6%、环比增150.9%；净利率7.2%，同比提0.3pcts、环比提4.7pcts[8] - 2025年一季度期末，全体/样本上市公司固定资产总额分别为13979/10713亿元，同比分别增长11.9%/11.7%，增速较24Q4分别 - 1.5/+1.0pcts[8] 爱施德 - 2024年度营收658.21亿元，同比 - 28.58%；归母净利润5.81亿元，同比 - 11.26%。2025年第一季度营收127.37亿元，同比 - 41.18%，归母净利润1.26亿元，同比 - 24.89%[8] - 2024年综合毛利率4.26%，同比提升1.14pct；数字化分销毛利率4.37%，同比 + 1.47pct，数字化零售毛利率3.51%，同比 + 0.48pct[8][32] - 2025年3月与“深智城产投”合作设合资公司，基金规模5亿元进入投资阶段；4月与“上海枭毅”投资设立公司切入AI智算领域[33][34] 百济神州 - 2025年第一季度总收入11.17亿美元，同比增长49%；GAAP经营利润1110万美元、净利润127万美元，首次转正；经调整经营利润1.39亿美元，同比增长195%[9] - 2025Q1泽布替尼总收入7.92亿美元，同比增长62%，环比下滑4.3%；美国收入5.63亿美元，同比超60%，环比减8.6%；欧洲销售额1.16亿美元，同比增长73%，环比增2.7%[9] - 2025年预计有10余个概念验证里程碑读出，核心管线研发进程顺利[9] 水井坊 - 2024A营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元，同比 + 5.32%/+5.69%/+7.07%；2025Q1分别为9.59/1.90/1.90亿元，同比 + 2.74%/+2.15%/+23.63%[14][19] - 24年中档酒放量毛利率小幅下行，25Q1高档酒占比提升、费投精准化，扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85%[14][22] - 25Q1经销商数量减至43家，平均规模增至2092.72万元/家；新渠道营收同比 + 184.44%，占比增至31.82%[14][21] 天味食品 - 25Q1收入/归母净利润分别为6.42/0.75亿元，同比 - 24.80%/-57.53%，受宏观经济等因素影响，消费疲软、终端动销不及预期[24] - 25Q1线上渠道收入2.04亿元，同比 + 54.03%；末经销商增至3115家，平均收入降至20.49万元/家[25] - 25Q1毛利率/净利率同比 - 3.32/-8.56pct至40.74%/12.34%；销售等费用率提升[25] 酒鬼酒 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元，同比 - 49.70%/-97.72%；2025Q1分别为3.44/0.32亿元，同比 - 30.34%/-56.78%[15][28] - 24年内参等产品营收有不同变化，酒类销量/吨价分别 - 32.98%/-25.17%，经销商数量减至1336家，平均规模降至105.88万元/家[15][29] - 24年毛利率/净利率降至71.37%/0.88%，销售等费用率提升，经营性现金流 - 3.61亿元；25Q1毛利率/净利率降至70.71%/9.22%[15][30]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 25Q1扣非利润表现亮眼，25年期待改革见效，考虑行业处于调整期略调低盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元，归母净利润分别为14.2/15.5/16.7亿元，对应PE为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买入”评级 [1][5] 各部分总结 业绩情况 - 2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元，同比+5.32%/+5.69%/+7.07%；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元，同比+2.74%/+2.15%/+23.63% [1] 产品情况 - 24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元，同比+1.99%/+29.14%，高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%；24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%，中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨；25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元，同比+6.71%/-34.21%，高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56% [2] 渠道情况 - 24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家，全年新开门店数量达10000家；25Q1经销商数量同比减少13家至43家，经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家；25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82% [3] 盈利情况 - 24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%，销售费用率/管理费用率分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%；25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%，销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%，经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%，合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元；25Q1毛利率提升因高档酒占比提升，费投精准化下销售费用率显著回落，扣非归母净利率实际提升3.35pcts至19.85% [4] 财务预测 - 预计25 - 27年营业收入分别为54.84/58.53/6.183.34亿元，增长率分别为5.13%/6.73%/5.64%；归属母公司净利润分别为14.16/15.47/16.67亿元，增长率分别为5.58%/9.28%/7.77%；EPS分别为2.90/3.17/3.42元/股；市盈率分别为15.49/14.18/13.15；市净率分别为3.32/2.69/2.23；市销率分别为4.00/3.75/3.55；EV/EBITDA分别为7.54/6.68/5.17 [6]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%） [1] - 考虑行业处于调整期，略调低盈利预测，预计25 - 27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8亿元（25 - 26年前值为57.7/63.1亿元），归母净利润分别为14.2/15.5/16.7亿元（25 - 26年前值为15.2/16.9亿元），对应PE为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 产品营收与销售情况 - 24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts至94.74%；25Q1高档/中档产品营业收入8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09个百分点至94.56% [2] - 24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%，中档酒销量同比+36.11%至0.17万吨；25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23% [2] 渠道与市场情况 - 24年经销商数量增加6家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88万元/家；25Q1经销商数量同比减少13家至43家，经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家 [3] - 24年聚焦重点市场，新开门店数量达10000家；25Q1新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82% [3] 财务指标情况 - 24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92% [4] - 25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36亿元 [4] 财务预测情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,953.20|5,216.76|5,484.26|5,853.47|6,183.34| |增长率(%)|6.00|5.32|5.13|6.73|5.64| |归属母公司净利润(百万元)|1,268.80|1,341.03|1,415.84|1,547.21|1,667.43| |增长率(%)|4.36|5.69|5.58|9.28|7.77| |EPS(元/股)|2.60|2.75|2.90|3.17|3.42| |市盈率(P/E)|17.29|16.36|15.49|14.18|13.15| |市净率(P/B)|4.99|4.23|3.32|2.69|2.23| |市销率(P/S)|4.43|4.20|4.00|3.75|3.55| |EV/EBITDA|14.45|11.84|7.54|6.68|5.17| [6]

公司信息变更 - 公司名称曾于1999年和2006年变更，新增英文名称SICHUAN SWELLFUN CO.,LTD[2][3] - 原营业执照号变更为统一社会信用代码9151010072341539XY[2] 公司章程修订 - 取消监事会，修订多项条款，包括法定代表人、高级管理人员定义等[1][3] - 对股份转让、收购、财务资助等作出规定，如董事每年转让股份不超25%[4][5] - 明确股东权利，如查阅账簿、请求撤销决议、提起诉讼等[6][7] - 规定股东会、董事会审议事项及程序，如重大资产交易、担保需股东会审议[10][11] - 规范董事任职资格、辞任、解任及责任承担[18][20] - 明确董事会组成、职责及决策权限，如可决策不超净资产50%的对外投资[20][22] - 规定独立董事任职条件、职责及特别职权[24][25] - 明确审计委员会等专业委员会组成及职责[26][27] - 对利润分配、公积金提取及使用作出规定[29][30] - 规范公司合并、分立、解散、清算等程序[32][34] 其他事项 - 总经理辞任视为同时辞去法定代表人，公司30日内确定新法定代表人[3] - 聘用会计师事务所聘期1年，聘用、解聘由股东会决定[32] - 本次修改公司章程需提交股东大会审议，提请授权经营管理层办理相关手续[37]

保险计划 - 公司拟为董监高买职业责任保险，累计赔偿限额10000万元[1][2] - 承保期限12个月，保费预计36万元以内[3] 组织架构 - 公司拟不再设监事会，职权由董事会审计委员会行使[4] 规则修订 - 公司拟修订完善《股东大会议事规则》[5] 表决情况 - 三项议案表决均3票同意、0票反对、0票弃权，待股东大会审议[3][4][5]

会议情况 - 2025年5月28日召开第十一届董事会2025年第四次临时会议，9位董事参与表决[1] 议案审议 - 审议通过修订《公司章程》等多项议案，部分需提交股东大会审议[1][4][6][7] 选举计划 - 拟于2026年1月1日前完成职工董事选举工作[2] 会议安排 - 审议通过召开2024年年度股东大会的议案[8]