文章核心观点 2025年4月18日怡和嘉业接待84家机构调研 公司作为国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业 2024年有重要变化 第四季度收入环比改善 境外毛利率提升 耗材同比增长 未来将持续提升市场份额 [1] 公司简要介绍 - 2001年成立 2003 - 2022年有多项产品上市 认证及品牌成立等重要发展节点 [2] - 专注为OSA、COPD患者提供全周期、多场景整体治疗解决方案 产品销往全球100多个国家和地区 取得多项认证 [2] - 围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品 产品线布局完善 主营产品多样并提供慢病管理服务 [2] - 截至2024年12月31日 拥有633项国内专利和202项国际专利 [3] 2024年公司及行业重要变化 品牌与名称变更 - 统一品牌标识“瑞迈特” 加大品牌传播力度 聚焦睡眠呼吸机品类打造“用户心智首选品牌” [4] - 变更公司名称为北京瑞迈特医疗科技股份有限公司 证券简称变更为瑞迈特 提升品牌渗透率和影响力 [4] 美国市场情况 - 美国呼吸机市场去库存周期结束 RH订单已恢复至行业正常状态 [5] - 美国对华关税政策对公司和美国独家代理商核心指标基本无影响 公司核心零部件基本实现国产化替代 [5][6] 提问环节 收入与毛利率情况 - 第四季度营业收入环比增长9.77% 因美国呼吸机市场库存出清 市场恢复稳态 [7] - 2024年境外毛利率51.20% 因产品结构调整 耗材占比提升 [7] - 2024年境外业务收入5.42亿元 占比64.21% 境内业务收入3.02亿元 占比35.79% [7] - 第四季度境外业务收入1.77亿元 环比增长21.33% 源于美国市场库存出清 [7] - 2024年家用呼吸机诊疗业务收入5.27亿元 占比62.52% 耗材类业务收入2.84亿元 占比33.72% [7] - 第四季度家用呼吸机诊疗业务收入1.52亿元 环比增长5.54% 耗材类业务收入0.79亿元 环比增长13.75% [7] 耗材增长区域 - 2024年公司耗材同比增长46.22% 主要来自美国和欧洲地区 [8] 产能与零部件情况 - 主要生产地为天津和东莞 核心零部件基本实现国产化替代 未来将优化产业链协同 [8] 市占率及提升计划 - 2023年家用无创呼吸机全球市场市占率12.4% 排名第二 国内市场占有率30.6% 国产中排名第一 [8] - 未来将深化品牌建设 优化渠道管理 加强与代理商合作提升市场份额 [8]

文章核心观点 长安基金管理有限公司自2025年4月18日起增加华泰证券为长安鑫悦消费驱动混合型证券投资基金销售机构，投资者可通过华泰证券办理该基金相关业务 [1] 分组1 - 基金信息 - 基金名称为长安鑫悦消费驱动混合型证券投资基金 [1] - 基金代码A类为009958，C类为009959 [1] 分组2 - 销售机构信息 - 新增销售机构为华泰证券股份有限公司 [1] - 自2025年4月18日起可通过华泰证券办理该基金开户、交易等相关业务 [1] 分组3 - 咨询途径 - 华泰证券客服电话95597，公司网址www.htsc.com.cn [1] - 长安基金管理有限公司客服电话400 - 820 - 9688，公司网址www.cafund.com [1] 分组4 - 业务规则及资料 - 该基金具体业务规则、费率及相关重要事项详见公司发布的基金合同、招募说明书（更新）、基金产品资料概要（更新）及相关业务公告 [1]

文章核心观点 - 美股面临基钦周期下行、朱格拉周期下行和康波周期下行三周期共振局面 [1] 分组1 - 标普500指数42个月周期（基钦周期）和100个月周期（朱格拉周期）处于下行状态 [1] - 标普500指数200个月周期（库兹涅茨周期）处于底部 [1] 分组2 - 2022年以来全球资产相关性特征改变、通胀问题长期化、美国债务约束显现 [1] - 基本确认进入康波下行阶段 [1]

文章核心观点 - 商务部对美进口商品征125%关税且以制造环节定义原产地，模拟芯片国产替代空间大、需求回暖、竞争格局优化，国产替代有望加速 [1] 行业情况 - 模拟芯片多采用IDM模式，前十大模拟芯片公司中半数为美国公司 [1] - 模拟国产化率约为20%，国产替代空间较大 [1] - 行业汽车、工业等客户需求逐步回暖 [1] - 行业进入并购整合阶段，竞争格局优化 [1]

近日，东英证券、国证国际、华泰证券、中信建投证券、东吴证券、招商证券国际、西牛证券等发布研 报，持续覆盖全球化开放式社交公司赤子城科技(09911.HK)，给予"买入"评级。 多家证券在研报中表示出对赤子城科技2024年业绩表现的认可。东吴证券表示："公司在2024年交出了 一份'高增长、高壁垒、高潜力'的答卷：通过AI技术赋能社交核心业务，'产品灌木丛+AI引擎'的增长模 式已形成正向循环，未来在社交娱乐生态的纵深拓展值得期待。" 近日，赤子城科技发布2024年度业绩公告，得益于AI赋能，公司全年收入同比增长53.9%至50.9亿元人 民币；经调整EBITDA同增43%至9.6亿元人民币。其中，社交业务收入46亿元人民币，同比增长58%， 其中先发产品MICO、YoHo稳健增长，后发产品TopTop收入同比增长超100%，SUGO收入同比增长超 200%，表现亮眼。创新业务收入4.6亿元人民币，同比增长21.3%，精品游戏全年流水同比增长超80%。 AI赋能业绩强劲增长，核心产品矩阵成型 中信建投证券重点关注了赤子城科技的营收，认为其营收显著增长，社交业务和创新业务均有亮眼表 现，后发产品快速增长，显示出公 ...

公司上市情况 - 公司A股于2010年2月26日在上交所上市[6] - H股于2015年6月1日在港交所主板上市[6] - 全球存托凭证于2019年6月在伦交所上市[6] 董事会会议 - 公司将于2025年4月29日举行董事会会议[3] - 会议将审议及批准一季度业绩及刊发[3]

纪要涉及的行业或公司 债券市场、美国经济、中国经济、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **整体特征与风险控制**：2025 年债券市场关键词为高起点、低回报、负 Carry 和高波动 ，债市控风险重要性高，高波动或大幅回撤阶段需控制净值损失，可把握短期交易机会盈利[2] - **市场位置与配置价值**：近两三周债市大幅调整，短期存单和短端信用债配置价值不错，长端吸引力较弱，十年国债 1.8%是阻力位，1.7%以上赔率较好，市场多空交织[3][4] - **宏观趋势影响**：春节后宏观叙事自下而上好转，后受海外扰动，AI 投资对经济拉动有限且可能通缩，美国关税政策和地缘政治不确定性增加，宏观逻辑边际转弱[3][5] - **货币政策与资金面**：货币政策重心在稳汇率、保银行息差、防范债市风险，稳增长优先级下降，资金利率 2%是偏上限水平，两会期间资金面预计阶段性企稳[3][6] - **债券供给压力**：2025 年政府债供给量大，前两月国债净发行量 8000 - 9000 亿，是往年同期 3 - 4 倍，地方债进度与往年相近，总体供给压力尚可承受，关注三月国债供给增加[3][7] - **国债供需与市场情绪**：三月国债供给或增加，上周四前市场情绪悲观，各类机构面临压力，部分配置户兑现浮盈，负债端压力致存款流失，中小银行配债风险受监管关注，关税问题反复使债市有所喘息但风险仍在[8] - **投资机会**：短期内有小机会，两会后权益市场涨势放缓对债券利好，推荐存单和中转端信用债，1.7 以上十年国债和 1.9 以上 30 年国债可金字塔式建仓，两会后至五月债券交易胜率较高[9] 美国经济 - **美国例外论动摇**：美国例外论根基的基本面、科技优势、地缘格局相对优势均动摇，基本面优势收敛，服务业 PMI 降至 49.7 ，高利率滞后效应显现，动物精神回落，影响全球资金配置倾向[10] - **美股与居民储蓄率关系**：美股表现与居民储蓄率相关，美股好时居民储蓄率低、消费意愿强，反之则消费意愿下降拖累基本面[11] - **经济基本面预期**：未来美国经济基本面可能持续偏弱，高利率滞后效应将持续到 3 月中旬或 4 月初，经济数据可能进一步走弱[12] - **劳动市场与就业数据**：近两周美国失业金申请人数上升，关注后续非农就业数据，劳动部和驱除非法移民行动或在就业数据体现，但美国经济衰退风险不大，服务消费同比增速 2.9% 仍较强[13][14] - **财政政策影响**：后续财政政策影响美国长期经济动能，特朗普减税政策规模低于预期且附带净支出削减，财政刺激力度下降，可能对中长期经济产生负面影响[15] - **科技优势动摇**：美国科技优势受动摇，美股科技股涨幅低，多数公司下跌，特斯拉跌幅明显，deep learning 技术威胁其 AI 科技霸权，中美科技资产估值收敛且有空间[16] 中国经济 - **宏观逻辑与关键变量**：整体宏观逻辑有一定改善，2 月 PMI 数据超预期但受季节性因素推动，结合 1 - 2 月平均与季节性大致持平，需观察关键变量判断经济弹性[19] - **一季度数据表现**：2025 年一季度数据表现较好，有季节性因素，去年四季度高基数、出海抢出口设备、更新机制汽车、企业提前备产、AI 投资专用设备表现不错，基建实物量偏弱但土建 PMI 较强[20] - **通胀和生产数据**：因春节错位，2 月通胀数据有反复，CPI 预计在负 0.5 以下，PPI 修复程度不高，生产同比数据略弱，与 12 月相比明显回落[21] - **消费和出口情况**：消费方面服务类和以旧换新类别尚可，其他零售一般，总体持平去年四季度；出口 1 - 2 月有小幅正增长，需考虑春节影响，美国加征关税影响出口策略及设备类出口[22] - **美国加征关税影响**：美国加征关税对中国有扰动，短期可通过监管豁免清单对冲，长期需关注其他国家是否提高关税，中国需调整预期并考虑国际贸易环境挑战[23] - **投资需求关键因素**：2025 年投资需求关键是 AI 投资，预计规模 6000 亿 - 1 万亿，占 GDP 比例 0.4% - 0.7% ，中国产业链完整度高，折扣效应低，关注科研人员增加和金融条件变化，以及财政预期收敛和国际贸易不确定性[24] - **股市和债市趋势**：股市产业趋势大概率未结束但需考虑估值，债市 AI 投资未带动强劲融资需求，未来有降价效应，地产价格动能关注地产产能政策，两会及后续政策对债市略微重要，一季度对债市略有利，后续关注旺季地产高频数据、两会后政策及科技领域消息[25][26] 转债市场 - **市场机会与风险**：近期转债整体机会一般，关注个券或板块，兼顾性价比、赎回风险和信用风险，转债估值较高，在历史 70 - 80 分位数，绝对价格中位数 122 - 123 元，溢价率中位数 30%以上，YTM 极低，上涨空间有限且抗跌性一般，热门品种估值贵，新券缺乏配置价值[27] - **赎回问题注意事项**：近期赎回品种信息沟通充分，对市场和投资者影响不大，但需注意高位票定价忽略赎回因素，博弈性价比不佳，应切换至低位品种[28] - **推荐品种**：从相对低估方向寻找机会，如交运或食品饮料领域，推荐平衡型品种如盛行、云光等，以及 YTM 大于 2%的光伏或信用风险偏好型品种[29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - AI 技术长期能提升劳动生产率约一个百分点，影响科技公司资本开支及上游算力和基础设施投资，自主可控标的弹性大，应用侧铺开速度快，如 Keppel 推出新成果[17] - 地缘政治形势变化如俄乌冲突停火概率下降冲击市场预期，特朗普政策常凭个人意志推出，资产配置需多元化，可增加黄金等抗通胀资产配置，关注科技革命及国内政策空间对冲外部不确定性[18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6][32] 报告的核心观点 - 报告期内公司证券经纪及财富管理业务表现稳健，多项指标位居行业前列；股权融资业务虽受市场环境影响承压，但行业排名逆市提升，凸显投行业务整体竞争力；大资管优势进一步巩固，控股公募基金管理规模及营业收入快速增长；出售AssetMark产生的投资收益增厚2024年经营业绩，实现营收及净利同比增长；公司在头部券商及券商板块中具备估值优势 [6][32] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报概况 - 实现营业收入414.66亿元，同比+13.37%；归母净利润153.51亿元，同比+20.40%；基本每股收益1.62元，同比+20.00%；加权平均净资产收益率9.24%，同比+1.12个百分点；2024年末期拟10派3.70元（含税） [4][8] 点评 - 投资收益（含公允价值变动）、利息净收入、其他收入占比提高，经纪、投行、资管业务净收入占比下降；其他收入中汇兑收益7.50亿元，同比-43.31%，大宗商品销售、租赁收入及其他合计80.11亿元，同比+56.29% [5][9] - 合并口径经纪业务手续费净收入64.47亿元，同比+8.19%；客户账户总资产规模5.30万亿元，同比+7.29%；代理买卖证券业务净收入47.99亿元，同比+18.94%；交易单元席位租赁收入6.79亿元，同比-4.25%；金融产品销售规模（除“天天发”外）5039.91亿元，同比+13.63%；基金投顾业务规模180.79亿元；权益基金保有规模1202亿元，同比-10.63%，非货币市场基金保有规模1666亿元，同比+4.32%，股票型指数基金保有规模1087亿元，均排名行业第2位；代销金融产品业务净收入4.92亿元，同比-23.81%；华泰期货期货经纪业务净收入4.77亿元，同比-16.22% [12][13] - 合并口径投行业务手续费净收入20.97亿元，同比-30.95%；股权主承销金额548.97亿元，同比-39.87%，排名行业第2位，同比+2位，其中IPO主承销金额85.38亿元，同比-50.80%，排名行业第2位，IPO项目储备9个，排名行业第7位；债权融资业务各类债券主承销金额12960.48亿元，同比+3.20%，排名行业第3位，同比持平 [14] - 合并口径资管业务手续费净收入41.46亿元，同比-2.58%；华泰资管管理总规模5562.67亿元，同比+16.98%，集合、单一、专项、公募管理规模分别为633亿、1562亿、1981亿、1387亿，同比分别+99亿、+254亿、+27亿、+428亿，ABS发行规模1319.71亿元，同比+14.33%，排名行业第2位，同比+1位，营业收入17.46亿元，同比-3.52%；华泰紫金投资私募股权投资基金合计实缴规模477.78亿元，同比+5.72%，营业收入-6.21亿元，同比-224.38%；南方基金管理资产规模24705亿元，同比+30.53%，公募业务管理规模13194亿元，同比+23.53%，营业收入75.23亿元，同比+11.59%；华泰柏瑞基金管理资产规模6882亿元，同比+72.83%，公募业务管理规模6692亿元，同比+76.06%，营业收入23.13亿元，同比+31.69% [18][20][21] - 合并口径投资收益（含公允价值变动）168.54亿元，同比+18.22%；权益类自营业务完善平台化业务体系和模式，提升投资交易和风险管控能力，构建量化监控框架；固定收益类自营业务践行绝对收益策略，升级核心能力，调整交易策略和资产仓位；场外衍生品业务收益互换、场外期权存续规模分别为847亿、1346亿，同比分别-15.05%、-9.79%；另类投资业务华泰创新投资存续投资规模17.78亿元，同比+1.37%，营业收入0.02亿元，同比-98.91% [24][26] - 合并口径利息净收入27.05亿元，同比+184.14%；两融余额1301亿元，同比+6.20%，排名行业第2位，两融业务利息收入67.73亿元，同比-13.60%；股票质押待购回余额162亿元，同比-37.81%，表内业务待购回余额39.80亿元，同比-34.84%，股票质押回购利息收入14.62亿元，同比-46.64% [27] - 国际业务收入143.40亿元，同比+80.93%，主要是出售AssetMark及华泰金控（香港）收入增加所致；华泰国际各项财务指标居香港中资券商第一梯队前列；华泰金控（香港）深化业务体系，多个业务条线领先；华泰证券（美国）FICC业务上线，协助企业登陆美国资本市场；新加坡子公司多项业务有进展；2024年9月完成出售AssetMark全部股权，交易价格17.933亿美元，产生投资收益63.36亿元 [28][31] 投资建议 - 预计公司2025、2026年EPS分别为1.30元、1.36元，BVPS分别为19.05元、20.03元，按4月10日收盘价15.54元计算，对应P/B分别为0.82倍、0.78倍，维持“增持”评级 [6][32] 财务报表预测和估值数据汇总 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |资产（亿元）|9055.08|8142.70|9095.04|9548.36| |负债（亿元）|7232.91|6223.77|7090.28|7454.91| |所有者权益（亿元）|1822.17|1918.94|2004.76|2093.45| |营业收入（亿元）|365.78|414.66|392.74|411.22| |手续费及佣金净收入（亿元）|146.13|129.48|146.04|154.15| |利息净收入（亿元）|9.52|27.05|32.46|34.08| |投资收益（含公允）（亿元）|142.56|168.54|115.70|121.49| |其他收入（亿元）|67.57|89.58|98.54|101.50| |营业支出（亿元）|218.90|258.98|254.48|266.94| |利润总额（亿元）|142.05|153.52|138.26|144.28| |净利润（亿元）|130.36|155.19|126.89|132.41| |归母净利（亿元）|127.51|153.51|125.04|130.47| |EPS（元）|1.35|1.62|1.30|1.36| |ROE（加权）|8.12%|9.24%|7.01%|6.95%| |BVPS（元）|16.91|18.10|19.05|20.03| |P/E（倍）|9.88|10.12|11.95|11.43| |P/B（倍）|0.84|0.99|0.82|0.78| [33][34][35]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [1][6][32] 报告的核心观点 - 报告期内公司证券经纪及财富管理业务表现稳健，多项指标居行业前列；股权融资业务受市场环境影响承压，但行业排名逆市提升，凸显投行业务竞争力；大资管优势巩固，控股公募基金管理规模及营业收入快速增长；出售AssetMark产生的投资收益增厚2024年经营业绩，实现营收及净利同比增长；公司在头部券商及券商板块中具备估值优势 [6][32] 报告各部分总结 2024年年报概况 - 实现营业收入414.66亿元，同比+13.37%；归母净利润153.51亿元，同比+20.40%；基本每股收益1.62元，同比+20.00%；加权平均净资产收益率9.24%，同比+1.12个百分点；2024年末期拟10派3.70元（含税） [4][8] 业务点评 - **收入占比变化**：2024年投资收益（含公允价值变动）、利息净收入、其他收入占比提高，经纪、投行、资管业务净收入占比下降；其他收入中汇兑收益7.50亿元，同比-43.31%，大宗商品销售、租赁收入及其他合计80.11亿元，同比+56.29% [5][9] - **经纪业务**：合并口径经纪业务手续费净收入64.47亿元，同比+8.19%；客户账户总资产规模5.30万亿元，同比+7.29%；代理买卖证券业务净收入47.99亿元，同比+18.94%；交易单元席位租赁收入6.79亿元，同比-4.25%；代销金融产品业务净收入4.92亿元，同比-23.81%；期货经纪业务净收入4.77亿元，同比-16.22% [12][13] - **投行业务**：合并口径投行业务手续费净收入20.97亿元，同比-30.95%；股权主承销金额548.97亿元，同比-39.87%，排名行业第2位，同比+2位；IPO主承销金额85.38亿元，同比-50.80%，排名行业第2位；IPO项目储备9个，排名行业第7位；债权融资主承销金额12960.48亿元，同比+3.20%，排名行业第3位，同比持平 [14] - **资管业务**：合并口径资管业务手续费净收入41.46亿元，同比-2.58%；华泰资管管理总规模5562.67亿元，同比+16.98%；ABS发行规模1319.71亿元，同比+14.33%，排名行业第2位，同比+1位；南方基金管理资产规模24705亿元，同比+30.53%；华泰柏瑞基金管理资产规模6882亿元，同比+72.83% [18][20][21] - **自营业务**：合并口径投资收益（含公允价值变动）168.54亿元，同比+18.22%；权益类自营完善业务体系和模式，提升投资交易和风险管控能力；固收类自营践行绝对收益策略，打磨稳健盈利能力；场外衍生品业务收益互换、场外期权存续规模分别为847亿、1346亿，同比分别-15.05%、-9.79%；另类投资业务华泰创新投资存续投资规模17.78亿元，同比+1.37% [24][26] - **利息业务**：合并口径利息净收入27.05亿元，同比+184.14%；两融余额1301亿元，同比+6.20%，排名行业第2位；股票质押待购回余额162亿元，同比-37.81% [27] - **国际业务**：国际业务收入143.40亿元，同比+80.93%，主要因出售AssetMark及华泰金控（香港）收入增加；华泰国际财务指标居香港中资券商第一梯队前列；出售AssetMark最终交易价格17.933亿美元，产生投资收益63.36亿元 [28][31] 投资建议 - 预计公司2025、2026年EPS分别为1.30元、1.36元，BVPS分别为19.05元、20.03元，按4月10日收盘价15.54元计算，对应P/B分别为0.82倍、0.78倍，维持“增持”评级 [6][32] 财务报表预测和估值数据汇总 - **资产负债表预测**：对2023A、2024A、2025E、2026E的资产、负债、所有者权益等项目进行预测 [33] - **利润表预测**：对2023A、2024A、2025E、2026E的营业收入、营业支出、利润总额、净利润等项目进行预测 [34] - **每股指标与估值**：对2023A、2024A、2025E、2026E的EPS、ROE、BVPS、P/E、P/B等指标进行预测 [35]

文章核心观点 - 特朗普关税政策将成为全球去美元化进程加速的催化剂，中长期不改甚至可能加剧全球资产配置“去美元”动力，维持对美元资产估值相对压缩、美国“例外论”溢价逐步消弭的判断 [1] 具体要点 关税政策影响公信力 - 特朗普对等关税朝令夕改，之前对哥伦比亚、加拿大、墨西哥等关税政策有随机性，可能明显降低美国政策的公信力 [1] 关税政策影响美元需求和资本流入 - 美国压降经常项目顺差和增加全球贸易壁垒，会使美元需求下降以及资本流入美元的动力下降 [1]