生物柴油价格表现 - 截至11月19日，中国一代生物柴油FOB价格为1,165美元/吨，较2025年年初上涨11% [1][2] - 截至11月19日，中国二代生物柴油FOB价格为1,900美元/吨，较2025年年初上涨24% [1][2] - 2025年以来，受终端需求增长带动，生物柴油价格稳步增长 [1][2] 生物船燃需求驱动 - 11月20日，厦门海澳石化12港区完成国内首单B5生物柴油的内贸加注业务，标志着生物船燃在内贸船运中迈出第一步 [3] - 2024年我国主要的16个港口内贸船燃消费量为448万吨，远期生物柴油替代空间较大 [3] - 以新加坡为例，2024年船燃加注5,358万吨，若未来添加20%生物柴油，需求将达千万吨级别 [3] - 以我国为例，2024年保税船用油加注量为1,988万吨，若添加20%生物柴油将带动近400万吨需求增加 [3] 欧盟RED III法案影响 - 欧盟将从2026年开始逐步执行RED III法案，将2030年可再生能源消费占比目标从32%提高到至少42.5% [4] - 法案将交通领域可再生能源占比目标从14%提高至29% [4] - 法案取消对UCO为原料生产生物柴油的双倍降碳政策 [4] - 据USDA数据及测算，2025年预计欧盟以UCO为原料的生物柴油需求量为374万吨，RED III法案落地后需求量或将至少再增加400万吨 [4] 行业前景与受益公司 - 全球降碳背景下生物柴油产业链的需求增长被看好 [2] - 受益标的包括卓越新能、海新能科、嘉澳环保、山高环能等 [5]

文章核心观点 - 全球降碳背景下生物柴油产业链需求增长前景看好 [1] - 国内首单内贸B5生物柴油加注完成及远期"IMO净零框架"落地将带动内外贸生物船燃需求增加 [1][2][3] - 欧盟RED III法案将于2026年逐步执行 预计将显著提升生物柴油及原料UCO的需求量 [1][4] 生物柴油价格表现 - 截至11月19日 中国一代生物柴油FOB价格为1,165美元/吨 较2025年年初上涨11% [1] - 截至11月19日 中国二代生物柴油FOB价格为1,900美元/吨 较2025年年初上涨24% [1] - 2025年以来受终端需求增长带动 生物柴油价格稳步增长 [1] 国内生物船燃市场进展 - 11月20日厦门海澳石化12港区完成国内首单B5生物柴油的内贸加注业务 标志内贸船运加注迈出第一步 [2] - 此次加注业务由厦门卓越海澳新能源等多家公司合作完成 厦门卓越海澳新能源为卓越新能全资子公司新加坡卓越持股52%的子公司 [2] - 商务部10月30日发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》 支持在综保区开展国产生物柴油和船用燃料油混兑调和业务 [2] - 2024年中国主要的16个港口内贸船燃消费量为448万吨 远期降碳背景下生物柴油替代空间较大 [2] 国际航运生物燃料需求展望 - 未来"IMO净零框架"落地后 前期使用生物柴油被视为性价比最高的方案 [3] - 以新加坡为例 2024年船燃加注量为5,358万吨 要求2030年新港口船只使用电动或100%生物燃料等 [3] - 若新加坡船燃中添加20%生物柴油 其需求将达到千万吨级别 [3] - 2024年中国保税船用油加注量为1,988万吨 若添加20%生物柴油将带动近400万吨生物柴油需求增加 [3] 欧盟RED III法案影响 - 欧盟RED III法案较RED II提高2030年降碳目标 将可再生能源消费占比目标从32%提高到至少42.5% [4] - 交通领域可再生能源占比目标从14%提高至29% 并取消对UCO为原料生产生物柴油的双倍降碳政策 [4] - 法案预计从2026年开始执行 生物柴油以及原料UCO的需求量将接近翻倍增长 [1][4] - 据测算2025年欧盟以UCO为原料的生物柴油需求量预计为374万吨 RED III法案落地后需求量或将至少再增加400万吨 [4] 相关受益公司 - 受益标的包括卓越新能(688196.SH)、海新能科(300072.SZ)、嘉澳环保(603822.SZ)、山高环能(000803.SZ)等 [5]

产品价格与利润 - 截至11月19日，欧盟SAF FOB价格为2,500美元/吨，较2025年年初上涨39% [1] - 截至11月19日，中国SAF FOB价格为2,960美元/吨，较2025年年初上涨60% [1] - 潲水油不含税价格为7,050元/吨，较2025年年初上涨9% [1] - 中国SAF单吨利润超过4,000元/吨 [1] 短期供需与行业事件 - 逐步进入年底，欧盟、英国将核算2%的SAF添加比例 [1] - 海外龙头NESTE计划在2025年第四季度对鹿特丹工厂进行为期6周的检修 [2] - 海外龙头NESTE计划在2025年12月对新加坡工厂进行为期6周的检修 [2] - 截至10月，英国SAF添加比例为1.6%，较2%的添加目标仍有差距 [2] - 近期中国SAF出口白名单企业新增三家，但从能出口到实现销售仍需时间 [2] 政策法规与长期需求 - 欧盟将从2026年开始逐步执行《可再生能源法案III》（RED III） [1] - RED III将2030年可再生能源消费占比目标从32%提高到至少42.5% [3] - RED III将交通领域可再生能源占比目标从14%提高至29% [3] - RED III取消以餐厨废油（UCO）为原料生产生物柴油的双倍降碳政策 [1][3] - 新加坡民航局宣布自2026年4月起对所有从新加坡出发的航班征收SAF附加费 [2] - 新加坡设立2026年SAF添加1%、2030年添加3%-5%的目标 [2] - 进入2027年，CORSIA要求成员国家强制推出SAF掺混比例，目标2050年实现航空业净零排放 [2] - IATA预计2050年SAF全球需求达到4亿吨 [2] 市场需求预测 - 目前全球航空煤油需求为3亿吨，假设2027年全球平均添加1%的SAF，再考虑欧盟、英国添加2%的SAF，2027年SAF全球需求将达到300-400万吨 [2] - 2025年预计欧盟以UCO为原料生产的生物柴油需求量为374万吨 [3] - 2026年欧盟以UCO为原料生产的生物柴油需求量或将再增加400万吨 [3] - 2024年新加坡船燃加注量为5,358万吨，其要求2030年新的港口船只需电动或使用100%生物燃料等 [3] - 未来若新加坡船燃中添加50%生物柴油，其需求将达到千万吨级别 [3] 产业链影响 - 从2026年开始，生物柴油以及原料UCO的需求量预计将持续增长 [1] - 2026年欧盟提高碳排放目标，对生物柴油，尤其是二代生物柴油需求增加 [3] - 取消UCO双倍降碳政策后，生物柴油以及UCO的需求量将接近翻倍增长 [3] - 未来随着国际海事组织"IMO净零框架"推进，船运生物柴油添加量有望增加 [3] - 生物柴油产业链景气度仍在上行通道，UCO-HVO/SAF产业链景气有望持续上行 [1]

文章核心观点 - 环保行业整体业绩表现强劲，垃圾焚烧企业通过产能扩张和效率提升实现盈利高增长与现金流改善，生物燃料企业受益于出口价格上升及销量增长而盈利大幅提升或扭亏为盈 [1] - 投资分析意见建议关注兼具高股息与成长性的垃圾焚烧企业、受益于海外政策的生物燃料企业以及水务板块的高股息资产 [6][7] 垃圾焚烧发电企业 - 主要垃圾焚烧发电企业第三季度归母净利润显著增长，包括军信股份(+47.6%)、瀚蓝环境(+28.1%)、永兴股份(+25.6%)、绿色动力(+24.2%)、三峰环境(+23.9%)和旺能环境(+13.4%)，仅城发环境有所下滑 [2] - 盈利增长主因包括近两年在建项目投产、向外收购资产以提升规模，通过掺烧陈腐垃圾和提质增效提高产能利用率，以及拓展供热业务，单吨垃圾供热带来的利润增量约80元 [2] - 2025年前三季度企业经营活动现金流量净额增长，原因在于产能增长/利用率提升/供热增加改善经营，以及国家补贴回款增加，例如绿色动力第三季度国补回款理想，信用减值冲回0.13亿元 [2] 水务企业 - 水务公司第三季度盈利分化明显，创业环保和首创环保归母净利润分别下滑10.4%和78.4%，而洪城环境(+2.1%)、重庆水务(+2.7%)、兴蓉环境(+13.1%)则实现增长 [3] - 首创环保净利润大幅下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益17.9亿元，兴蓉环境增长得益于新项目投产和污水处理费提升 [3] 生物燃料企业 - 原料端UCO（废弃食用油脂）在2025年7-9月出口价格维持在1050-1100美元/吨，较去年同期增长150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2%，带动山高环能第三季度扣非归母净利润达0.1亿元（去年同期为-0.2亿元），朗坤科技达1亿元（去年同期为0.7亿元） [4] - 生物柴油企业如卓越新能受欧盟反倾销税影响出口销售量下滑，但通过2025年4月投产年产5万吨天然脂肪醇项目及严控成本，前三季度归母净利润1.7亿元，同比增长81%，第三季度净利润0.5亿元（去年同期为-0.1亿元） [4] - SAF（可持续航空燃料）端量价齐升，嘉澳环保第三季度SAF销售量增加，欧盟SAF销售价格从年初1850美元/吨涨至9月2630美元/吨，涨幅42.16%，公司实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.6亿元），海新能科也因履行非欧盟客户HVO销售长协订单并超额交付而扭亏为盈 [5] 投资分析意见 - 推荐兼具高股息和业绩成长性的垃圾焚烧发电企业，包括光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、三峰环境 [7] - 建议关注受益于海外降碳政策的生物燃料企业，包括山高环能、嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技 [7] - 建议关注水务板块中的高股息资产，包括北控水务集团、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境 [7]

核心观点 报告认为，2026年环保行业投资策略应聚焦于三大主线：市政环保板块的红利属性因现金流改善、化债推进及水价调整而强化，其盈利稳定性和分红潜力凸显；交通部门减碳政策的全面启动，特别是欧盟RED3等政策的落地，将驱动生物柴油产业链需求显著增长；人工智能（AI）技术赋能为市政环保领域带来二次增长机遇，尤其是在固废处理与AIDC（智算中心）、无人环卫等领域的协同发展，有望显著提升相关公司的利润和回报水平 [2][4] 分项总结 市政环保红利属性强化 - 市政环保业务（水务、固废）具有需求稳定、特许经营模式（25-30年）的特点，盈利模式稳定 [10][11] 成本构成中折旧摊销占比较高，例如供水业务折旧摊销占比37%，污水业务占比40%，垃圾焚烧占比30% [12][14][16][18] - 水价调整加速推进，自2024年1月以来多地已上调水价，典型城市如广州中心城区居民一阶水价最终涨幅达29% [19][20][21][22] 水价上涨为水务公司带来可观利润弹性，测算显示，在水价提升10%/20%/30%的情景下，部分公司如绿城水务的利润弹性可达94%/188%/281% [23] - 伴随行业成熟，资本开支（Capex）下降，自由现金流改善，带动分红率提升，例如军信股份的分红率从2022年的79%提升至2024年的95% [25] 在降息背景下，历史债务规模较大的公司如光大环境、首创环保等将直接受益，测算显示降息50个基点可为绿色动力带来10%的利润弹性 [24] - 重点推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、绿色动力、军信股份、永兴股份、洪城环境、海螺创业、光大环境、粤海投资等红利资产 [4][26] 交通部门减碳与生物柴油产业链 - 欧盟RED3政策将交通部门减碳范围从道路扩展至航运和航空，目标为2030年交通领域可再生能源份额达到29%或温室气体强度削减14.5% [32][33][34] 政策驱动下，欧盟道路生物柴油总消费量预计将从2024年的1440万吨增长至2030年的2712万吨，其中废物基生物柴油空间预计从692万吨增至1403万吨 [35] - 航运领域，IMO的CII机制、欧盟FuelEU Maritime及碳市场（ETS）共同推动减碳，生物柴油作为即插即用的低碳燃料，是存量船舶减碳的核心措施 [4][36] 欧盟框架下，船舶使用VLSFO（极低硫燃料油）的合规成本在2025年/2030年/2040年分别达741/953/1649美元/吨，推动低碳燃料需求释放 [37] 新加坡港口生物柴油加注量从2022年的14.02万吨快速增长至2024年的88万吨 [42][43] - 航空领域，欧盟及英国提出2025年添加2%可持续航空燃料（SAF），开启SAF元年，2027年CORSIA机制进入强制阶段将进一步提振需求 [4][47][48] 全球航煤年消费量约3亿吨，SAF是核心减排方式 [49][50] - 生物柴油产业链公司建议关注卓越新能、山高环能、嘉澳环保、海新能科等 [4][53][55][56] AI赋能驱动二次增长 - AI驱动的智算中心（AIDC）发展面临能耗约束，而垃圾焚烧提供的绿电不纳入能源消费总量考核，且项目多位于城市周边，具有区位协同优势，可有效助力AIDC发展 [61][62] 政策要求到2025年底，新建数据中心绿电占比需超过80% [61] - 垃圾焚烧与AIDC协同可显著改善利润和现金流，测算显示，一个1000吨/日的垃圾焚烧项目匹配10MW数据中心，在直接供能模式下可使项目净利润增长83%，ROE从10%提升至19%；在供能+机柜租赁模式下，净利润可增长146%，ROE提升至17% [4][64][65][66][68][69] - 实际案例已落地，如浦发环保利用黎明垃圾焚烧厂建设绿色数据中心，设计算力达12700 PFLOPS [70][72] 军信股份、旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境等多个公司正快速推进相关项目 [4][70][74] - 无人环卫领域，环卫及物业从业人数约875万，人工成本占环卫公司运营成本约61%，老龄化和成本上升推动无人化发展 [75][76][77][78] 地方政策积极鼓励，如广州规划2026年自动驾驶环卫车达到1000台 [79] 参照无人物流发展，无人环卫放量可期，建议关注劲旅环境、盈峰环境、汉嘉设计、宇通重工、玉禾田等公司 [4][80]

板块整体表现 - 11月14日生物柴油板块整体下跌4.59%，表现显著弱于大盘，当日上证指数下跌0.97%，深证成指下跌1.93% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌股海新能科跌幅达10.03% [1] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出3.9亿元，但游资和散户资金分别净流入1.02亿元和2.88亿元 [1] 个股市场表现 - 国际实业是板块内唯一上涨个股，收盘价6.85元，涨幅2.24%，成交23.74万手，成交额1.63亿元 [1] - 跌幅居前的个股包括山高环能（下跌6.59%）、嘉澳环保（下跌4.42%）、丰倍生物（下跌4.03%）和卓越新能（下跌4.01%） [1] - 海新能科成交量最大，达244.79万手，成交额14.07亿元，同时跌幅也最大 [1] 个股资金流向 - 板块内仅国际实业主力资金净流入308.25万元，主力净占比1.89% [2] - 主力资金净流出最大的个股为海新能科，净流出1.5亿元，主力净占比-10.68% [2] - 丰倍生物、鹏鹞环保、嘉澳环保主力资金净流出额分别为7178.85万元、3088.78万元和4876.20万元，主力净占比分别为-18.51%、-15.08%和-16.47% [2] - 嘉澳环保、山高环能获得游资较大额净流入，分别为2434.32万元和3589.15万元 [2] - 鹏鹞环保、丰倍生物、海新能科散户资金净流入额较高，分别为3997.05万元、5527.79万元和1.18亿元 [2]

板块整体表现 - 生物柴油板块在11月12日整体表现强劲，较上一交易日上涨3.5%，显著跑赢大盘指数，当日上证指数下跌0.07%，深证成指下跌0.36% [1] - 板块内个股普涨，领涨股山高环能收盘价为8.72元，涨幅达到9.96% [1] - 板块整体资金呈现主力净流入状态，净流入金额为3.21亿元，而游资和散户资金分别净流出9359.1万元和2.27亿元 [1] 个股价格与交易表现 - 山高环能成交量达48.24万手，成交额为4.16亿元，涨幅居板块首位 [1] - 嘉澳环保收盘价为114.00元，涨幅8.79%，成交额为4.63亿元 [1] - 卓越新能上涨5.59%，收盘价64.20元，鹏鹞环保上涨3.80%，收盘价6.28元 [1] - 丰倍生物、海新能科、国际实业和中粮科技均录得上涨，涨幅分别为2.57%、0.86%、0.45%和0.33% [1] 个股资金流向分析 - 山高环能获得主力资金强力买入，主力净流入1.38亿元，占个股成交额的33.05%，但游资和散户资金分别净流出7543.30万元和6211.75万元 [2] - 丰倍生物主力净流入7841.53万元，占比13.32%，鹏鹞环保主力净流入7213.38万元，占比15.54% [2] - 卓越新能主力净流入3131.87万元，同时获得游资净流入1479.85万元，是少数游资呈净流入的个股 [2] - 中粮科技呈现主力资金净流出1850.81万元，占比-15.39%，而散户资金净流入1556.72万元 [2]

业绩说明会信息 - 2025年11月21日11:00 - 12:00举行三季度业绩说明会[2][4][6] - 地点为上证路演中心，网络互动方式召开[2][4] 投资者参与信息 - 2025年11月14日至20日16:00前可预征集提问[2][6] - 可通过上证路演中心查看说明会情况及内容[7] 其他信息 - 参加人员有叶活动、何正凌等[5] - 联系部门为证券投资部，有电话和邮箱[7] - 2025年10月31日已发布三季度报告[2] - 说明会将与投资者交流前三季度成果及指标[3]

欧盟脱碳政策与目标 - 欧盟委员会发布STIP，计划未来两年投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系 [1] - 欧盟通过《ReFuelEU航空法规》，强制规定自2025年起机场燃油必须混掺2%的SAF，长期目标为2050年SAF掺混比例需达70%，且PtL技术所产SAF占比至少35% [2] - 根据《ReFuelEU航空法规》和《欧盟海运燃料倡议》，至2035年需要约2000万吨可持续替代燃料，包括1320万吨生物燃料和680万吨电子燃料 [2] - 欧盟计划至2050年降低90%运输碳排放，至2035年SAF掺混比例达20%，船运温室气体排放降低14.5%，需投资约1000亿欧元，其中约60%投资于航空燃料 [3] SAF需求与市场前景 - IATA预计SAF需求量将从2024年约100万吨提升至2030年1800万吨，2050年达到3.50亿吨；从添加比例看，2025年目标2.0%，2030年达5.2%，2050年有望提高至65% [2] - 截至11月10日，中国高端SAF FOB价为2650美元/吨，较年初1800美元/吨上涨47.22% [1][7] - 2025年1-8月，中国HVO/SAF出口总量达50.93万吨，同比增长25.51%，自6月起出口量明显加大，荷兰、比利时为主要出口目的地，占比超60% [6] - 为满足2035年可再生燃料需求，至2025年需要约1000亿欧元的行业投资 [2] 欧盟投资与支持计划 - 欧盟计划在2027年底前筹措超33亿欧元，包括投资20亿欧元发展可持续替代燃料、通过欧洲氢能银行提供3亿欧元支持SAF和船用燃料等 [3] - 具体投资还包括通过地平线欧洲计划投资1.34亿欧元支持研发、投资1.53亿欧元用于合成航空燃料、投资2.93亿欧元用于船运燃料项目、投资至少5亿欧元用于e-SAF研发 [3] - 欧盟计划建立可再生燃料生产商和使用者之间的中介机制，以稳定生产商回报并降低投资风险 [4] 行业动态与企业表现 - 2025年初航空公司SAF使用量未达2%标准，为达到全年目标不得不在年中加大采购，导致2025年SAF全球消费量呈现前低后高特征 [6] - 目前主要生产商均采用HEFA路线，油脂或地沟油是生产SAF的主要原料，预计未来至少十年内仍是主要原料 [7] - SAF高景气带动原料地沟油价格上涨，11月10日国内地沟油市场均价为6448元/吨，较年初5500元/吨上涨17.24% [7] - 可再生燃料头部企业Neste三季度可再生燃料总产量达113.3万吨，销售量104.6万吨，装置开工率79%；该板块营收19.65亿欧元，EBITDA为2.66亿欧元，同比去年1.06亿欧元增长超150%；产品单吨毛利达480美元/吨，同比增长40.76%，环比增长32.96% [8] 相关公司产能与优势 - 嘉澳环保为国内SAF龙头企业，子公司连云港嘉澳具备SAF产能50万吨，并于今年5月获得首张出口许可，产能及先发优势明显 [9] - 卓越新能为国内生物柴油龙头企业，一代生物柴油产能达50万吨，新建10万吨/年SAF产能及40万吨/年一代生物柴油产能 [9]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2] 核心观点 - 欧盟推出《可持续交通投资计划》（STIP），宣布未来两年投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系[3] - 欧盟减碳目标雄心勃勃，政策驱动下可持续航空燃料（SAF）远期需求巨大，2050年SAF需求量预计达到3.58亿吨[4] - 由于SAF强制添加目标未改且原料稀缺，SAF价格快速上涨，高景气度有望持续，相关企业盈利显著增长[4][18][20] - 报告研究的具体公司嘉澳环保和卓越新能因其产能及先发优势被推荐[4][23] 政策与需求分析 - 欧盟通过《ReFuelEU 航空法规》，强制规定自2025年起欧盟机场燃油必须混掺2%的SAF，长期目标为2050年SAF掺混比例需达70%[6] - 根据IATA预计，SAF需求量将从2024年的约100万吨大幅提升至2030年的1800万吨，2050年达到3.50亿吨[6] - 至2035年，欧盟需要约2000万吨可持续替代燃料，包括1320万吨生物燃料和680万吨电子燃料（e-fuels）[9] - 为满足巨大需求，欧盟至2035年需约1000亿欧元投资，其中约60%投资于航空燃料，其余投资于船用燃料[4][10] 欧盟投资计划细节 - 欧盟《可持续交通投资计划》目标为2050年将运输领域碳排放降低90%，2035年SAF掺混比例要达到20%[10] - 欧盟计划在2027年底前筹措超33亿欧元资金，具体包括：20亿欧元用于发展可持续替代燃料；通过欧洲氢能银行提供3亿欧元支持SAF和船用燃料；通过地平线欧洲计划投资1.34亿欧元支持研发；投资1.53亿欧元用于合成航空燃料；投资2.93亿欧元用于船运燃料项目；投资至少5亿欧元用于电子可持续航空燃料（e-SAF）的研发及建立SAF交易撮合机制[14] - 欧盟拟建立中介机制以稳定生产商回报并降低投资风险，旨在减少可再生燃料使用者的行政负担并扩大使用[16] 市场动态与价格表现 - 因欧盟未放松SAF添加标准，欧洲航空公司在2025年年中加大SAF采购，导致SAF价格快速提升[4][17] - 截至11月10日，中国高端SAF FOB价为2650美元/吨，较年初的1800美元/吨上涨47.22%[4][18] - SAF的高景气带动原料地沟油价格上涨，11月10日国内地沟油市场均价为6448元/吨，较年初的5500元/吨上涨17.24%[18] - 2025年1-8月，中国HVO/SAF出口总量达50.93万吨，同比增长25.51%，荷兰、比利时为主要出口目的地，占比超60%[17] 企业表现与产能 - 国际可再生燃料头部企业Neste三季度可再生燃料总生产量达113.3万吨，销售量达104.6万吨，装置开工率达79%[20] - Neste三季度可再生燃料板块总营收为19.65亿欧元，EBITDA为2.66亿欧元，同比去年1.06亿欧元增长超过150%，产品单吨毛利达480美元/吨，同比增长40.76%，环比增长32.96%[20] - 报告研究的具体公司嘉澳环保子公司连云港嘉澳具备SAF产能50万吨，并于今年5月获得首张出口许可[4][23] - 报告研究的具体公司卓越新能一代生物柴油产能达50万吨，新建10万吨/年SAF产能及40万吨/年一代生物柴油产能[4][23]