股份与股本情况 - 截至2025年12月31日，A股法定/注册股份1,706,765,684股，股本1,706,765,684元人民币[1] - 截至2025年12月31日，B股法定/注册股份706,385,266股，股本706,385,266元人民币[1] - 截至2025年12月31日，H股法定/注册股份528,305,250股，股本528,305,250港元[2] - 本月底公司法定/注册股本总额为人民币2,941,456,200元[2] - 截至2025年12月31日，各股已发行股份数等于法定/注册股份数，库存股为0[3]

核心观点 报告认为轻工制造行业在2026年将呈现“攻守兼备”的特征，建议布局基本面拐点，重点关注造纸、包装、烟草和家居四个子行业，其中造纸行业拐点将至，行业格局是首要投资逻辑，白卡纸被视作首选赛道[1][3] 造纸：拐点将至，格局为首要逻辑 - **行业处于被动去库存阶段，景气度有望复苏**：报告判断造纸行业在2025年第三季度已进入被动去库存阶段，其特征为需求复苏、产成品库存下降、成品纸价格持平或略升，纸企盈利呈现复苏迹象[5] - **白卡纸是格局最佳的纸种，供给侧驱动提价**：白卡纸行业产能集中度高，CR4（晨鸣、APP、博汇、万国太阳）产能占比在2025年预计为74%，企业间协同效应明显，使得其在成本上涨时具备较强的定价权和提价能力[8][9] - **新增供给边际放缓，价格有望脱离底部**：2026-2030年白卡纸年度产能增速预计在2%-5%之间，较2021-2025年的高速扩张期明显放缓，新产能投放节奏的推迟减轻了供应过剩担忧，价格有望进入震荡向上的修复通道[10][12] - **白卡纸已开启涨价周期，基本面持续向好**：自2025年8月底起，主要纸厂累计进行了四轮提价，截至12月11日，国内白卡纸市场均价为4244元/吨，较8月底上涨7.99%[13][15][17]；同时企业库存天数降至13.56天，较8月底下降25%[23]；毛利率虽仍为负，但较8月底已增加5.68个百分点，若考虑部分原料国产化，行业已处于微利状态[28] - **龙头停产改善供需，博汇纸业具盈利弹性**：晨鸣纸业自2024年11月起对包括205万吨白卡纸在内的产能实施限产停产，改善了行业供需[33]；博汇纸业员工持股计划已完成，且控股股东金光纸业承诺在2026年9月前解决同业竞争问题，若金光旗下约400万吨白卡纸产能注入，将显著提升博汇纸业的收入体量和盈利能力[38][41][43]；公司自身也有新增产能计划，盈利弹性有望加速释放[45] 包装：行业整合加速，二片罐盈利有望改善 - **行业整合加速，集中度提升利好龙头议价能力**：奥瑞金于2025年4月完成对中粮包装的全面收购并使其退市，合并后奥瑞金在二片罐市场的产能占有率将达到37%，成为行业第一，市场份额向头部集中有助于提升议价能力和盈利能力[50][54] - **海外市场前景广阔，成为企业增长重要支撑**：2024年全球二片罐市场规模为2654.72亿元，预计到2031年将达3179亿元，2025-2031年CAGR为3%[58]；下游啤酒市场增长（预计2025-2030年CAGR达6.8%）将推动二片罐需求[58]；头部企业境外业务收入快速增长且毛利率显著高于境内，如2024年宝钢包装境外业务毛利率为14.33%，较境内高8.73个百分点[62][64] - **奥瑞金作为行业领军者，并购与出海并举**：公司业务涵盖三片罐、二片罐及灌装，其中三片罐业务提供稳定基本盘和高毛利率（2022年为22%），二片罐业务收入占比持续提升至40%但毛利率较低（2022年为2.22%）[67][74]；通过收购中粮包装及海外公司Jamestrong，并计划在泰国和哈萨克斯坦新建年产16亿罐的二片罐生产线，公司正积极拓展海外市场，优化业务布局[75][81][82] 烟草：长牛赛道，逐步配置 - **行业具备攻守双重属性，是长牛赛道**：进攻属性体现在跨国烟草公司通过区域扩张和产品创新（如新型烟草）驱动EPS增长，例如菲莫国际（PMI）的减害产品（RRP）收入在2016-2024年间CAGR高达45%[96][97]；防守属性源于烟草需求刚性和强定价权，能穿越经济周期，例如奥驰亚在2013-2024年卷烟出货量下降的情况下，通过提价保持了营收稳定[86][98] - **新型烟草是重要增长极，技术、流量与监管主导格局演变**：新型烟草（电子烟、加热不燃烧HNB、口含烟）减害性显著，2024年全球市场规模中HNB达370.61亿美元，2020-2024年CAGR为14.98%[102]；主要烟草公司均积极布局，如PMI目标在2030年使无烟产品收入占比突破三分之二[103][104]；雾化电子烟市场历史表明，技术突破、流量红利和监管合规是主导品牌格局轮替的三大因素[105][107] - **中烟香港与思摩尔国际是产业链重要标的**：中烟香港作为中国烟草境外业务独家平台，承载全球化战略使命，未来有望通过整合更多进出口业务及海外资产实现增长[108]；思摩尔国际是英美烟草（BAT）新款加热不燃烧产品Glo Hilo的核心供应商，该产品在加热速度、温度及成本上具备优势，有望推动思摩尔HNB业务放量[110] 家居：美国开启降息，关注家居出口标的 - **美国降息有望刺激地产需求，利好家居出口**：美联储在2025年已三次降息，截至12月18日，美国30年期抵押贷款固定利率为6.21%[114]；历史数据显示，按揭利率与房屋销售量呈显著负相关，进一步降息有望刺激居民信贷和购房需求，从而带动家居产品需求[114]

公司经营与复产进展 - 目前公司除湛江基地以外已经实现全面复工复产 [1] - 湛江基地生产所用的主要原材料木片已陆续运至湛江厂区 正加快设备检修 计划年底前具备复产条件 [1] - 目前已恢复生产的基地生产 销售情况良好 公司通过严格管控成本 在采购 生产 销售等方面实行全链条精细化管理 实现产销平衡 [1] 公司战略与资产处置 - 公司将进一步加大非主业资产处置力度 持续聚焦主业发展 [1] - 公司把握市场机遇 通过优化产品结构 严控成本等措施 提升经营效益 推动公司持续稳健发展 [1]

核心观点 - 报告认为造纸行业正经历林浆纸一体化推进和供给端整合出清的过程，中长期盈利趋势向上 [3] - 木浆作为全球定价大宗品，海外浆厂集中度高、协同性强，浆价易涨难跌，浆纸一体化企业有望受益 [5] - 大宗纸行业已磨底多年，中长期供需改善趋势确立，关注反内卷政策潜在落地及需求边际变化可能带来的周期弹性 [5] 木浆市场分析 - **2025年浆价复盘**：上半年供需偏弱，浆价下行；下半年海外浆厂控产意愿强烈，浆价逐渐企稳 [5][9] - **2026年价格展望**：海外浆厂成本构筑浆价隐形底，针叶浆成本高、供需偏紧对阔叶浆价有托底作用；国内新增产能趋缓，海外减产频繁，浆价有望企稳小幅改善 [5][9] - **中长期判断**：全球定价大宗品，周期共振；海外浆厂高集中度（2024年前十大浆厂产能市占率达65%，其中Suzano占比18%），浆价易涨难跌 [5][19][21] - **供给端变化**：2024-2025年为国内木浆投产高峰期（2024年581万吨，2025年210万吨），2026年新增产能放缓，海外主要新增为印尼OKI的280万吨浆线 [13][16] - **库存与价格**：2025年7月以来浆价企稳，阔叶浆明星价格从底部500美元连续提涨至570美元；截至2025年10月，欧洲港口木浆库存140万吨，处于过去10年41%分位 [11][12][13] 文化纸市场分析 - **需求端**：双胶纸短期需求相对稳定，中长期受出生人口下降影响，2014-2024年表观消费量复合增速仅1.8%；铜版纸国内需求萎缩，2014-2024年表观消费量复合增速为-6.3%，出口占比持续提升 [22][23][25][28] - **供给端**：行业新增产能持续投放，双胶纸集中度有较大提升空间（2025年底CR4为46%），铜版纸格局稳定（2025年底CR4为88%） [30][33][35][37] - **供需与盈利**：2026年考虑新增产能释放及晨鸣复产影响，行业预计延续磨底；当前纸价处于历史底部（2025年12月双胶纸/铜版纸均价分别为4725/4700元/吨），多数无配套浆线纸厂处于亏损状态，成本构筑价格支撑 [38][41][42][43] 白卡纸市场分析 - **需求端**：短期受经济压力影响，中长期受益于以纸代塑、替代灰底白板纸，出口需求旺盛（2024年白纸板出口量429万吨，同比增长21.5%），成长性较强 [44][46] - **供给端**：2021年高盈利刺激资本开支，2022-2025年新增产能集中（分别达260、230、150、240万吨），行业加入较多新玩家导致集中度降低、竞争加剧；2026年供给压力预计逐渐缓解 [47] - **供需与盈利**：纸价持续探底（2025年12月普通社卡均价4239元/吨），吨毛利为-392元/吨，多数纸厂处于亏损状态；预计2025、2026年开工率分别为70.2%、62.9% [48][49][50][52] 箱板瓦楞纸市场分析 - **需求端**：经济相关性高，长期增长韧性较强，2014-2024年箱板纸/瓦楞纸消费量复合增速分别为4.8%/4.7%；以纸代塑政策加码，纸包装需求有提升空间（2023年纸和纸板容器制造收入占比仅23.25%） [53][57][59] - **供给端**：进口纸冲击趋缓，2024年进口量828万吨，同比下降7%，2025年1-10月箱板纸、瓦楞纸进口量分别同比下滑20.6%、20.4%；国内头部纸厂新增产能放缓，2026年规划产能438万吨但多为中小厂，投产不确定性高 [63][66][67][70] - **行业整合**：禁废后行业整合加速，2020-2024年平均每年淘汰产能超200万吨；2024年箱板纸CR4达74%，较2020年提升17个百分点 [71][74] - **供需与价格**：预计2025、2026年箱板瓦楞纸开工率分别为67.0%、70.1%；2025年下半年进入旺季后纸价提涨，箱板纸/瓦楞纸均价一度较7月底部上涨484/730元/吨 [75][77][79] 重点公司分析 - **太阳纸业**：林浆纸一体化、品种多元化布局，成本优势显著；拥有145万吨化学浆+155万吨化机浆；2025Q1-3归母净利润25.00亿元，同比增长1.7%，净利率稳定领先 [80][84] - **玖龙纸业**：浆纸一体化布局逐渐完善，积极推动纸种多元化；截至2025年末拥有造纸产能2537万吨，纤维原料产能819万吨；FY25H2净利润15.21亿元，同比增长209.6% [85][88][89] - **博汇纸业**：背靠全球浆纸巨头APP，竞争优势显著；2025H1白卡纸收入占比62%；受行业竞争影响业绩承压，2025Q1-3归母净利1.21亿元，同比下滑18.6%；后续存在APP集团白卡资产注入预期 [90][92] 特种纸市场 - 报告指出特种纸为典型利基市场，细分赛道供需格局差异大，需自下而上选择供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的 [4][93]

行业产量数据 - 2025年10月中国机制纸及纸板产量为1435万吨 同比增长5.9% [1] - 2025年1-10月中国机制纸及纸板累计产量为13515.6万吨 累计增长3.5% [1] 相关上市公司 - 新闻提及的上市造纸企业包括太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳林纸、山鹰国际、恒丰纸业 [1] 相关研究报告 - 新闻引用了智研咨询发布的《2025-2031年中国造纸行业市场调查研究及发展前景展望报告》 [1]

公司运营 - 公司拟于2025年12月31日下午2时在山东寿光举行2025年第二次临时股东会[3][80] - 公司落实10亿元资本金及23.1亿元银团贷款推动复产[95] - 公司在多地布局生产基地，机制纸产品涵盖7个系列200多个品种[96] 股权结构 - A股、B股、H股每股面值均为人民币1.00元，分别在深交所、深交所主板、联交所主板上市[8][10] - 香港晨鸣持有目标公司1的100%股权、目标公司2的25%股权、目标公司3的25%股权[12][14] 财务数据 - 2025年10月31日，银行借款287.2921亿元，来自关联公司贷款7.9554亿元[87] - 2025年10月31日，集团租赁负债约3646.099421万元[91] - 2025年10月31日，集团重大或有负债约593.5万元[92] 业绩情况 - 2025年1 - 9月营业总收入为19,739,501.90元，2024年为212,111,548.37元[103] - 2025年1 - 9月营业总成本为183,186,217.60元，2024年为242,953,206.16元[103] - 2025年1 - 9月投资收益为 -702,281,701.10元，2024年为 -252,359,991.81元[103] 出售事项 - 出售事项指香港晨鸣及湛江晨鸣纸品向买方出售目标股权及目标贷款[8] - 出售事项总代价为人民币333,635.3万元[22][31][33] - 出售事项预计使公司录得未经审核收益约3893.95万元[73] 目标公司估值 - 目标公司1估值为人民币78,515.93万元，目标公司2估值为人民币115,295.04万元，目标公司3估值为 - 40,202.98万元[34] - 目标公司全部股权估值采用资产基础法计算[34] - 董事认为估值所用的估值方法及假设公平合理[47] 目标集团业绩 - 目标集团2023年除税前亏损8022万元，除税后亏损6724万元[66][71] - 2024年除税前亏损33.0463亿元，除税后亏损38.1498亿元[66][71] - 2025年9月30日，目标集团经审核综合资产净值为10.820849亿元[66] 资金安排 - 出售事项所得款项净额拟用作偿还集团债务[75] - 董事认为集团有充裕营运资金应付未来至少十二个月正常业务所需[86] 资产变动 - 2025年9月30日，集团将保理业务资产等转让至目标集团，目标集团部分资产转出至剩余集团[172] - 目标集团机械及设备资产原账面价值为2.60亿元，账面净值为2.28亿元[172] 历史数据 - 截至2022年12月31日，公司尚未使用的银行借款额度为人民币42,790.5456百万元[188] - 2022财年，公司实现营业收入320.04亿元，实现净利润3.17亿元[198] - 2022年12月31日，公司员工总数为10855人[199]

湛江基地复产进展 - 湛江基地生产所需的主要原材料木片已开始陆续运至原料场 [1] - 公司正加快设备检修，计划年底前具备复产条件 [1] - 具体复工复产的精确时间窗口需关注公司后续公告 [1] 复工后生产规划 - 湛江基地复工后的产能将根据市场需求情况动态调整 [1] - 湛江基地复工后的产品结构将根据市场需求情况动态调整 [1] - 产能爬坡节奏及产品结构规划的相关情况需关注公司官方信息 [1]

公司经营现状与短期计划 - 公司正全力以赴推动实现全面复工复产 [1] - 公司目前浆、纸产能平衡 [1] - 公司短期内无资本性开支计划 [1] 公司产品与效益提升措施 - 公司已实施多项产品升级、结构优化等措施来提升经营效益 [1] - 公司通过上述措施推动持续稳健发展 [1] 行业与市场背景 - 近期资本市场对浆纸行业供需格局改善预期较强 [1]

公司与大韩制纸的战略合作及韩国市场进展 - 公司与大韩制纸的战略合作正有序推进 [1] - 随着各生产基地逐步复工复产，韩国市场的销售也逐步恢复 [1] 海外市场拓展与销售策略 - 公司正加大海外销售力度 [1] - 公司在中东、欧洲等高效益市场持续开发增量 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年全年纸价震荡寻底，期间或有季节性驱动下的反弹，预计 2026H1 盘面价格波动区间约为 3600 - 4400 元/吨 [3][83] - 供给端仍有新增产能投放，湛江晨鸣复产提上日程，需求端延续平稳，长周期供给过剩格局未改，但矛盾相对缓和，逢高抛空是相对稳妥的价值选择 [3][83] - 双胶纸消费有明显季节性，3 - 5 月（近年来有推迟现象）以及 9 - 11 月为次年春季教辅教材招标时间点，期间可能存在经销商环节的季节性补库和消费改善，带动纸价反弹 [3][83] - 当前纸价长期下行倒逼纸厂调整配方和优化成本，主流大厂的吨纸成本集中在 3750 - 4350 元/吨区间，一体化布局的企业竞争力更强 [3][83] - 从议价权看，浆厂议价能力强于纸厂；从产业链传导看，生产企业有提价意愿，但能否落地取决于诸多因素 [3][83] - 2026H1，在 3600 - 4400 元/吨区间附近双边操作；逢高做空加工利润（多 SP，空 OP） [3][83] 根据相关目录分别进行总结 供需双弱下的低价泥潭 行情回顾 - 2025 年 1 - 3 月，双胶纸价格整体维持坚挺，本白双胶纸价格在 5000 - 5200 元/吨震荡，高白双胶纸价格在 5300 - 5500 元/吨，下方支撑源于木浆价格春节前走势偏强、晨鸣纸业大部分产线停机、经销商短期备货，上方压力源于出版社招标未集中开启、浆价春节后持续下滑 [6] - 2025 年 4 月至今，现货市场单边下跌，本白双胶纸均价回落至 4400 元/吨左右，高白双胶纸价格回落至 4700 元/吨左右，原因包括双胶纸消费量下滑、晨鸣部分生产基地复产、浆价持续下滑 [7] - 2025 年 9 月 10 日，胶版印刷纸期货上市，初期活跃度一般，价格在 4100 - 4400 元/吨区间震荡，引入做市商后活跃度明显提高，截至 12 月上旬，主力合约持仓量超 1.8 万手，成交量处于 3000 - 5000 手区间，且盘面明显贴水现货 [9] 利润特征 - 产业链利润由下游纸厂向上游浆厂转移，4 月后的单边下行行情中，纸浆价格相对坚挺，双胶纸生产成本底部抬升，单吨毛利明显下滑至同期历史低位 [12] 产能投放压力减轻，供给仍偏过剩 国内产能投产速度放缓 - 2025 年国内文化纸产能投产约 190 万吨，以双胶纸为主，预计年末国内双胶纸产能达 1798 万吨，同比 +12%；2026 年联盛有两条文化纸产线投放，合计约 120 万吨，预计国内双胶纸产能达 1918 万吨，同比 +6.67% [20] - 未涂布印刷纸行业整体开工水平或维持在 79%上下，单一用双胶纸产量/文化纸总产能可能低估行业产能利用率，高估过剩程度 [25] 晨鸣纸业复产进程 - 湛江晨鸣复产提上日程，市场预期后续开 2 条文化纸产线（合计产能约 45 万吨）和 1 条化机浆产线，时间或在 2026 年 1 月，供应压力将加大 [28] - 2025 年 1 - 11 月，卓创资讯统计双胶纸产量约 800 万吨，同比 -8%，隆众资讯统计约 946 万吨，同比 -2%；行业开工率整体下滑，11 月卓创资讯统计开工率约 53%，10 月隆众资讯统计开工率约 52% [30][33] 进口延续地量 - 2021 - 2025 年，中国双胶纸进口量呈下降趋势，进口依赖度不高，主要来自周边亚洲国家，2025 年 1 - 10 月进口量合计约 14.2 万吨，同比 -18%，因国内供需矛盾突出，进口纸无价格优势 [36] 需求延续平缓，整体波动不大 消费结构与 25 年表观消费表现 - 我国双胶纸重点消费来源于图书，图书消费量占比达 90%，近年来图书和本册消费量下滑，期刊和其他产品消费量相对稳定；2025 年 1 - 10 月，卓创资讯口径表观消费量为 667 万吨，同比 -10%，隆众资讯口径约为 793.5 万吨，同比 -5% [38][42] 终端消费增长平缓 - 2025 年 1 - 10 月，受“一教一辅”政策和人口周期下滑影响，卓创资讯统计双胶纸消费量约 645 万吨，同比 -16%，隆众资讯统计约 781 万吨，同比 -1%；双胶纸消费量季节性特征明显，3 - 5 月、10 - 12 月为传统需求旺季，6 - 9 月、1 - 2 月为传统需求淡季，近年来秋季教辅教材招标和印刷时间延后 [44][45] - “双减”和“一科一辅”政策使教培教辅类需求缩减，预计 2026 年义务教育在校生人数进一步缩减，高级中等教育在校生人数维持平稳；中国网络文学用户规模增速放缓，对社会图书双胶纸消费量边际冲击有限；2026 年 2 月 1 日起施行的《全民阅读促进条例》或推动社会图书对双胶纸消费量的拉动 [48][52][54] 出口或延续平稳 - 我国双胶纸消费量近五年先增后降，2024 年出口量约 97 万吨，同比 -12%，2025 年 1 - 10 月出口量合计约 68.6 万吨，同比 -15%，净出口量合计约 54.4 万吨，同比 -15%，原因是国际环境不确定性加强和部分装置停机引发海外订单流失 [57][60] - 2025 年 1 - 10 月，我国双胶纸前 5 大出口国家和地区为日本、韩国、阿联酋、澳大利亚和中国香港，占比分别约为 15%、9%、9%、6%和 5%，2026 年出口或延续平稳，整体波动不大 [62] 上下游同步累库 - 2025 年下半年以来，产业链库存呈现社会库存和企业库存同步累库，卓创资讯统计 11 月社会库存 138 万吨，企业库存 60.3 万吨；隆众资讯统计 11 月贸易商库存约 54.8 万吨，企业库存 137.7 万吨；预计 26 年上半年纸厂有去库存压力，对价格影响偏利空 [66][67] 如何衡量浆纸矛盾 即期利润测算 - 主流本白双胶纸单吨浆耗约 700 公斤，纸厂调整配方致配方分化，12 月中旬测算主流大厂吨纸成本集中在 3750 - 4350 元/吨区间 [72] - 2025 年新增文化纸项目基本有配套浆线，国内自制阔叶浆和化机浆仍有利润，有配套浆线布局可提高整体利润水平；2026 年国内有多条浆线投产，一体化企业成本优势和竞争力将加强 [73] 浆纸联动加强 - 过去几年浆纸价格走势分化，纸价持续下行，浆价跌幅相对有限，成品纸毛利水平下滑，原因包括浆的稀缺性、中国对进口纸浆依赖度高、上游浆厂产能集中、造纸行业产能过剩程度高 [77][79][80] - 下游利润压缩使浆纸价格联动加强，浆厂和纸厂有提价意愿，但提价能否落地取决于下游客户接受度，而客户接受度取决于淡旺季、绝对价格、未来价格预期等因素 [80] 市场展望和投资策略 - 2026 年上半年在 3600 - 4400 元/吨区间附近双边操作；逢高做空加工利润（多 SP，空 OP） [3][83]