薪酬方案 - 适用范围为公司董监高[1] - 适用期限为2025年全年[1] 薪酬标准 - 独立董事津贴8万元/年（税前）[1] 薪酬发放 - 非独董等基本工资月发，绩效按考核发[4] - 董监高离任薪酬按实际任期算[4] 薪酬生效 - 董监薪酬经股东大会审议通过生效[4]

担保情况 - 公司董事会同意为子公司提供15亿元担保额度，占最近一期净资产49.18%[3] - 公司及控股子公司累计对外担保余额1.14亿元，占最近一次经审计净资产3.74%[11] 子公司财务 - 德华兔宝宝装饰材料销售有限公司资产负债率22.67%，新增担保4亿，占比13.12%[3] - 浙江德华兔宝宝进出口有限公司资产负债率7.77%，新增担保1.5亿，占比4.92%[3] - 德华兔宝宝供应链管理有限公司资产负债率90.76%，新增担保3.5亿，占比11.48%[3] - 德华兔宝宝家居销售有限公司资产负债率79%，新增担保1亿，占比3.28%[3] - 青岛裕丰汉唐木业有限公司资产负债率71.59%，新增担保5亿，占比16.39%[3] 子公司业绩 - 截至2024年12月31日，德华兔宝宝装饰材料销售有限公司营收442,267.39万元，净利润11,033.51万元[5] - 截至2024年12月31日，浙江德华兔宝宝进出口有限公司营收15,880.25万元，净利润771.94万元[6] - 截至2024年12月31日，德华兔宝宝供应链管理有限公司营收403,133.03万元，净利润10,019.56万元[6]

证券代码：002043 证券简称：兔宝宝 公告编号：2025-019 德华兔宝宝装饰新材股份有限公司 二、修订《公司章程》的情况 公司根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》以及《上市公 司章程指引（2025年修订）》等有关法律法规、规范性文件的规定，拟对《公司章 程》相关条款进行修订，内容如下： | 原公司章程 | | 修订后章程内容 | | --- | --- | --- | | 第六条 | 公 司 注 册 资 本 为 人 民 币 | 第六条 公 司 注 册 资 本 为 人 民 币 | | 832,058,923.00 | 元。 | 829,754,480.00 元。 | | 第二十条 | 公司股份总数为 832,058,923 | 第二十条 公司股份总数为 829,754,480 | | 股，公司的股本结构为：普通股为 | | 股，公司的股本结构为：普通股为 | | 832,058,923 | 股，没有其他种类股。 | 829,754,480 股，没有其他种类股。 | 除上述修订内容和条款外，《公司章程》其他条款保持不变。 本次《公司章程》修订尚需提交公司股东大会审议，并提请股东大会授权公司 ...

监事会会议 - 2024年度监事会召开4次会议[2] - 各次会议审议不同数量议案[2][3] 公司运营情况 - 2024年度审计报告为标准无保留意见[4] - 无控股股东及关联方非经营性资金占用[4] - 关联交易遵循原则且市场定价[5] - 未为股东等提供担保，对子公司担保履行程序[6] - 信息披露内控完善且无违规[6]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 - 复工节奏回温，水泥价格推涨，推荐具备成本与规模优势的海螺水泥，海外贡献高盈利弹性的华新水泥等 [4][7] - 二手房交易高景气，扩内需和促消费拉动消费建材需求，推荐三棵树、兔宝宝等 [8] - 两会再提低空经济，产业发展进入加速阶段，推荐低空领域业务模式日渐成熟且估值低的华设集团等 [8] - 俄乌局势边际缓释和新“一带一路”高峰论坛 2025 年有望召开，国际工程板块或迎催化，推荐中材国际、中国建筑等 [8] - 核电建设“1 - N”，雅鲁项目有望进入主体开发阶段，推荐中岩大地 [9] - 汽车涂料国产替代可期，新型涂料需求日渐旺盛，推荐工业涂料松井股份等 [10] - 中高端设计市场迎高景气，具备原创 IP 企业受益，推荐具备定位高端室内设计的郑中设计等 [10] - 打造韧性城市，新基建、智能化企业受益，推荐建筑工业化程度高的亚厦股份等 [10] 根据相关目录分别进行总结 一周市场涨跌及重点公告汇总 一周市场涨跌排行榜 - 本周沪深 300 周涨幅 1.59%，建材指数周涨幅 1.31%（跑输沪深 300 指数 0.28pct），建筑指数周涨幅 1.79%（跑赢沪深 300 指数 0.20pct） [14] - 建材板块狮头股份、悦心健康、法狮龙涨幅居前，濮耐股份、宁波富达、四川双马跌幅靠前 [14] - 建筑板块东易日盛、园林股份、浦东建设涨幅居前，宏润建设、岭南股份、北新路桥跌幅居前 [15] 重点公告汇总 - 陕建股份所在联合体与西安高新区管委会签署高新至鄠邑高速复合通道工程项目初步协议，总投资 169.1 亿元 [18] - 中国电建子公司组成联合体中标雅砻江孟底沟水电站大坝工程设计施工总承包项目，中标金额约 57.71 亿元 [18] - 中国核建子公司签署广西白龙核电项目 2 号机组核岛安装施工合同 [19] - 宏盛华源下属子公司预中标南方电网公司相关招标项目，中标金额约 8.42 亿元 [19] - 风范股份中标国家电网有限公司相关采购项目，合计中标额为 2.51 亿元 [19] - 大禹节水子公司组成的联合体成为临澧县青山灌区现代化改造及融合发展项目第一中标候选人，中标金额 3.87 亿元 [19] - 广东建工中标那曲市相关新能源项目 [20] - 中国建筑控股股东中建集团累计增持公司约 1.1 亿股 A 股股份，占总股本比例约为 0.27%，对应增持总金额约 6.11 亿元 [20] - 震安科技收到云南证监局行政监管措施决定书，被责令整改 [20] - 东易日盛及其子公司出现贷款逾期及提前到期情况 [21] 商品房周度成交数据跟踪 - 第 11 周（03/09 - 03/15），30 城大中城市商品房成交面积（新房）165.26 万㎡，同比 +2%，环比 +14%；累计交易面积 1733.17 万㎡，同比 +11%；成交 13706 套，同比 -9%，环比 +5%；累计交易 152415 套，同比 +4% [22] - 15 城二手房成交面积 218.82 万㎡，同比 +42%，环比 +1%；累计交易 1951.20 万㎡，同比 +51% [22] 水泥：价格环比上涨 - 本周全国水泥市场价格环比上涨 1.6%，上涨主要在华东、中南和西南地区，涨幅 20 - 40 元/吨，重庆地区价格回落 20 元/吨 [24] - 进入三月上旬，国内水泥市场需求持续缓慢回升，全国重点地区水泥企业出货率 43%，环比增长不足 5 个百分点 [24] - 全国水泥磨机开工负荷均值 37.12%，较上周上升 7.16pct，由降转升 [32] 华北：价格仍在推涨 - 京津唐地区水泥价格上调执行情况不明，两会后环保管控未解除，水泥需求未明显提升，企业出货 2 - 4 成 [35] - 河北石家庄、保定等地水泥价格上调未完全落实，环保管控严格，部分工程项目施工受限 [35] - 内蒙古呼和浩特和乌兰察布地区水泥价格平稳，市场需求尚在启动阶段，企业发货 1 成左右 [35] 东北：价格保持平稳 - 黑吉地区水泥价格稳定，受雨雪天气影响，下游工程项目仍停工，企业仅少量出货 [39] - 辽宁地区水泥价格稳定，气温不稳定，下游搅拌站和工程项目施工进度缓慢，企业发货 1 - 2 成 [39] 华东：价格继续上涨 - 江苏南京和苏锡常地区水泥价格第二轮推涨，主导大企业基本落实到位，下游市场需求已恢复正常 [41] - 浙江杭嘉湖及绍兴地区水泥价格执行上调 30 元/吨，市场需求继续恢复 [42] - 安徽合肥地区水泥价格上调基本落实到位，企业间出货略有差异 [42] - 江西南昌地区水泥价格稳定，降雨和市场资金紧张，工程项目无法正常启动施工 [43] - 福建福州、宁德、三明和泉州地区企业推动第二轮水泥价格上调，幅度 20 元/吨 [43] - 山东地区水泥价格上调执行 10 - 40 元/吨不等，省内 P.O42.5 散出厂价普遍在 310 - 340 元/吨 [44] 中南：价格稳中有升 - 广东珠三角地区水泥价格稳定，市场需求 7 成左右，部分企业生产线仍在执行错峰生产，有继续推涨预期 [48] - 广西地区企业公布价格上调 30 元/吨，本周受雨水天气影响，市场需求表现欠佳 [48] - 湖南长株潭地区水泥价格稳定，雨水天气频繁，下游工程项目和搅拌站开工受限 [49] - 湖北武汉地区水泥价格暂稳，受降雨天气影响，水泥需求提升有限 [49] 西南：价格涨跌互现 - 四川成德绵地区企业公布散装水泥价格上调 40 元/吨，南充和广安地区水泥价格下调 20 元/吨 [54] - 重庆主城地区水泥价格继续下调 20 元/吨，阴雨天气频繁，水泥需求提升缓慢 [54] - 云南昆明地区水泥价格稳定，由于工程项目较少，水泥需求疲软 [55] - 贵州贵阳、安顺地区水泥价格暂稳，受阴雨天气及下游资金短缺影响，水泥需求恢复缓慢 [55] 西北：价格以稳为主 - 甘肃兰州、白银地区水泥价格平稳，气温仍然偏低，企业综合出货 3 成水平 [58] - 陕西关中地区水泥价格平稳，天气情况尚可，重点工程项目已全面开工 [58] - 宁夏银川、吴忠以及中卫地区水泥价格平稳，受气温较低影响，下游需求启动缓慢 [58] - 青海西宁、海东地区水泥价格平稳运行，延续性重点工程项目已陆续收尾，新开项目尚未启动 [59] 浮法玻璃：价格下跌，中下游维持观望心理 - 本周国内浮法玻璃均价 1330.54 元/吨，较上周均价下跌 27.54 元/吨，跌幅 2.03%，环比跌幅微幅收窄 [63] - 本周产能稳定，截至本周四，全国浮法玻璃生产线共计 286 条，在产 224 条，日熔量共计 158455 吨，周内产线改产 1 条，暂无点火及冷修线 [63] - 本周浮法玻璃市场刚需支撑力度一般，中下游维持观望心理，整体交易氛围表现一般 [63] - 本周国内轻碱主流出厂价格在 1400 - 1550 元/吨，轻碱主流终端价格在 1450 - 1650 元/吨，截至 3 月 13 日国内轻碱出厂均价在 1478 元/吨，较 3 月 6 日均价下跌 1.1%，较上周由上涨转为下跌 [63] 光伏玻璃：整体成交良好，库存缓降 - 本周国内光伏玻璃市场整体成交良好，库存缓降 [71] - 截至本周四，2.0mm 镀膜面板主流订单价格 13.5 - 14 元/平方米，环比持平，较上周由上涨转为平稳；3.2mm 镀膜主流订单价格 22 - 22.5 元/平方米，环比持平，较上周由上涨转为平稳 [71] - 近期国内外订单跟进量稍增，组件厂家排产提升，刚需采购，加之适量备货，需求支撑尚可 [71] 玻纤：粗纱市场价格整体走稳，电子纱市场价格涨后暂稳 无碱粗纱市场 - 本周国内无碱粗纱市场企业报价整体走稳，个别厂价格陆续小涨，市场成交价格亦有小幅走高 [77] - 截至 3 月 13 日，国内 2400tex 无碱缠绕直接纱市场主流成交涨至 3600 - 3800 元/吨不等，全国企业报价均价 3824.00 元/吨，较上周均价小涨 0.28%，同比上涨 24.38%，较上周同比涨幅扩大 0.47pct [77] 电子纱市场 - 本周电子纱市场多数厂报价暂稳，前期价格提涨后，近日各厂新价成交陆续执行，整体推进顺畅 [83] - 现阶段下游 CCL 市场订单表现尚可，多数仍为按需采购，备货意向偏淡 [83] - 周内电子纱 G75 主流报价 8800 - 9200 元/吨不等，较上一周均价基本持平；7628 电子布报价亦趋稳，当前报价 3.8 - 4.4 元/米不等，成交按量可谈 [83] 行业重点公司盈利和估值预测 - 报告给出了建材和新材料、建筑重点公司的归母净利润预测、PE 及 PE(TTM)分位值等数据 [87][89]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：兔宝宝 - 行业：人造板行业、定制家居行业 纪要提到的核心观点和论据 兔宝宝公司情况 - **业务结构**：业务包括装饰材料和定制家居，装饰材料占比超七成，还涉足智能家居和大宗业务领域，产品有家具板材、金属板材等及配套辅材 [3][4] - **生产与销售模式**：采用 OEM 代工为主生产模式，自主生产部分高端板材，全程把控研发、标准和质量；销售以经销商模式为主，辅以品牌授权和部分直销 [3][5] - **业绩表现**：2005 年上市后收入曾两位数增长，2018 - 2019 年受定制家居和精装房冲击增速放缓，2019 年收购裕丰汉唐切入成品家居领域，2024 年前三季度收入增长 12.8%，但 2023 年以来因大宗业务计提减值拖累利润 [3][6] - **盈利能力**：2024 年主营业务收入 92 亿元，同比增长 1.5%，过去十年平均净利率 7%，ROE 19%，装饰材料、衣柜、品牌授权分别贡献 40%、26%、26%毛利，轻资产运营提高资产周转率维持高 ROE [3][7] - **激励与回报措施**：股权结构稳定，实控人为丁敏、丁鸿敏；2014 - 2021 年实施三次股权激励及两期员工持股计划；2022 年现金分红比例达 95%，2023 年为 66%，多次实施股权回购 [3][8] - **未来业绩预期**：预计 2024 - 2026 年收入分别为 92 亿元、100 亿元和 106 亿元，增速分别为 1.5%、8.7%和 6.3%，归母净利润分别为 5.9 亿元、7.5 亿元和 8.8 亿元，目前估值对应 2025 年不到十倍市盈率，首次覆盖给予推荐评级 [3][21] 人造板行业情况 - **发展前景**：人造板有阻燃、防潮等优点，虽有环保问题，但随着消费者观念增强和渠道分流加速，有望推动行业集中度提升 [9] - **产品类型及特点**：主要包括胶合板、刨花板和纤维板，胶合板结构强度高，刨花板和纤维板含胶量较高，优质人造板环保水平可达甚至超国家标准 [10] - **市场需求及规模**：需求集中在家具和建筑装饰领域，与房地产市场密切相关，年产销量约 3 亿立方米，总市场规模超千亿元，装饰材料人造板市场规模约两千多亿元，2022 年销量下滑，2024 年恢复增长，预计 2024 年整体趋势或略有下降 [11] - **竞争格局**：竞争格局分散，有一万余家人造企业，知名企业有万华化学、丰林集团等，兔宝宝在终端品牌形象与渠道能力方面有优势，与其他企业不直接竞争 [13] - **欧洲市场参考价值**：欧洲存量房时代人造板需求增长，中国存量房增多后房屋翻新需求将抵消新房需求萎缩影响，行业可借鉴欧洲经验提升产品质量和环保标准 [12] 定制家居行业情况 - **行业格局**：市场规模超 4000 亿元，门槛不高，服务属性重，格局分散，为地方性中小家具厂提供发展空间 [15] - **兔宝宝优势**：凭借良好品牌形象和强大渠道能力有发展潜力，通过提供环保产品建立竞争壁垒实现差异化竞争 [15][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **定制化趋势影响**：板材市场定制化趋势下，兔宝宝与中小家具厂合作及拓展全屋定制业务实现增长，2018 - 2024 年家具厂渠道收入占比从个位数提升至 39% [19] - **乡镇市场布局**：2023 年以来大力布局乡镇市场，通过拓宽门店网络、与木工建立关系取得成效，乡镇市场门店数量及收入增长成重要增长引擎 [20] - **板材生产采购特点**：注重产品质量把控，严格管理供应商控制胶水和甲醛含量，销售端大量广告投放树立高端品牌形象形成品牌溢价和壁垒 [17] - **贴牌生产原因**：胶合板行业竞争激烈、门槛低、规模效应不明显，贴牌生产结合渠道扩张更具竞争力，还能绑定供应商和经销商实现共赢 [18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][80] 报告的核心观点 - 行业层面国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将支撑需求，且行业集中度有望加速提升；公司层面兔宝宝已构筑品牌壁垒，近年紧抓渠道变革，成长属性强化，重视员工激励与投资者回馈，股息率有吸引力，预计2024 - 2026年归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、8.8亿元，当前市值对应PE分别为15.7倍、12.4倍、10.5倍 [7][80] 各目录总结 兔宝宝为国内人造板领先者，分红长期慷慨 - 国内人造板行业领军者，积极布局定制家居：兔宝宝创立于1992年，2005年上市，以浙江为产业基地，有装饰材料和定制家居两大业务；生产模式以OEM代工为主，销售模式包括经销商、品牌授权、大宗业务和其他业务模式 [13][15][17] - 近年业绩逆势增长，利润率长期保持稳定：2005 - 2018年公司收入增长，2018 - 2019年放缓，2019年后恢复增长；2024年前三季度营收64.6亿元，同比增长12.8%，归母净利润4.8亿元，同比增长5.5%；2024年营收92.0亿元，同比增长1.5%，归母净利润5.9亿元，同比下滑14.7%；装饰材料、整体衣柜、品牌授权贡献主要毛利；近十年净利率、ROE均值分别为7%与19% [19][20][22] - 重视员工激励与回馈投资者，分红慷慨且多次回购：实控人持股比例高，股权结构稳定；实施过三次股权激励与两期员工持股计划；2022年现金分红比例接近95%，2023年超过66%；自2018年以来多次实施股权回购 [27][30][32] 板材行业空间广阔，集中度或加速提升 - 人造板市场超七千亿，家具制造与建筑装饰应用较多：人造板原料来源广泛，可代替原木，国内以胶合板为主；终端需求包括家具制造、建筑装饰等；过去十年产销规模稳步增长，当前市场规模超7千亿元；2022年以来受地产冲击略有承压，未来存量房翻新需求可观 [33][34][36] - 格局高度分散，环保意识与渠道变化或加速集中度提升：行业竞争格局高度分散，上市企业中兔宝宝收入规模领先；2021年以来企业数量大幅减少，集中度提升明显；消费者环保观念增强和板材需求分流至B端市场，有助于头部企业份额加速提升 [45][48][51] - 从定制家居到全屋定制，市场空间进一步打开：定制家居行业持续发展，市场规模或超四千亿，渗透率有提升空间；行业格局高度分散；全屋定制兴起，企业积极拓展多品类 [54][56][59] 变革渠道、发力定制家居，成长属性强化 - 掌握核心价值，优异利润率与现金流彰显竞争力：公司利润率与现金流优秀，源于业务以零售市场为主且在产业链有较高话语权；抓住消费者痛点实现品牌溢价；OEM代工模式有助于业务扩张 [60][62][63] - 紧抓渠道变革红利，发力家具厂与县乡渠道：家具厂渠道业务占比从2018年个位数提升到2024年前三季度36.8%，与家具厂合作共赢，增长空间大；2023年以来布局乡镇渠道，截至2024H1末装饰材料门店4322家，其中乡镇店1168家 [66][68][69] - 全屋定制增长良好，裕丰汉唐拖累有望减轻：2020年以来推广“易装”模式，助力经销商转型升级；2024H1全屋定制业务收入3亿元，同比增长22.0%；定制工程重点控风险，减值计提压力逐步减少 [72][73][76] 投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年装饰材料业务收入增速分别为7%、10%、6%，柜类收入增速分别为 - 20%、5%、10%，其他业务收入和毛利率持平；公司2024 - 2026年收入分别为92.0亿元、100.1亿元、106.3亿元，增速分别为1.5%、8.7%、6.3%，毛利率分别为18.1%、18.1%、18.2%，归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、8.8亿元，增速分别为 - 14.4%、27.0%、17.8% [78][79][80] - 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级 [80]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][81] 报告的核心观点 - 国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将支撑需求，行业集中度有望加速提升；兔宝宝已构筑品牌壁垒，紧抓渠道变革，成长属性强化，重视员工激励与投资者回馈，股息率有吸引力，预计2024 - 2026年归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、8.8亿元，当前市值对应PE分别为15.7倍、12.4倍、10.5倍 [7][81] 根据相关目录分别进行总结 兔宝宝为国内人造板领先者，分红长期慷慨 - 国内人造板行业领军者，积极布局定制家居：公司创立于1992年，2005年上市，以浙江为产业基地，有装饰材料和定制家居两大业务；生产以OEM代工为主，销售以经销商为主；2022年成立供应链管理公司加强信息化建设 [13][15][17] - 近年业绩逆势增长，利润率长期保持稳定：2005 - 2018年收入两位数增长，2018 - 2019放缓，2019年后恢复增长；2024年前三季度营收64.6亿元，同比增长12.8%，归母净利润4.8亿元，同比增长5.5%；2024年营收92.0亿元，同比增长1.5%，归母净利润5.9亿元，同比下滑14.7%；装饰材料、整体衣柜、品牌授权贡献主要毛利；近十年净利率、ROE均值分别为7%与19% [19][20][22] - 重视员工激励与回馈投资者，分红慷慨且多次回购：实控人持股比例高，股权结构稳定；实施过三次股权激励与两期员工持股计划；2022年现金分红比例接近95%，2023年超过66%；自2018年以来多次实施股权回购 [27][30][32] 板材行业空间广阔，集中度或加速提升 - 人造板市场超七千亿，家具制造与建筑装饰应用较多：人造板原料广泛、物理稳定性强，可替代原木；主要包括胶合板、纤维板和刨花板，国内以胶合板为主；终端需求包括家具制造、建筑装饰等；过去十年产销规模稳步增长，当前市场规模超7千亿元；2022年以来受地产冲击略有承压，未来存量房翻新需求可观 [33][34][36] - 格局高度分散，环保意识与渠道变化或加速集中度提升：行业格局高度分散，2023年底有生产企业1万余家；上市企业中兔宝宝收入规模领先；2021年以来企业大幅减少，集中度提升明显；消费者环保观念增强、板材需求由C端分流至B端市场，有助于头部企业份额加速提升 [45][48][52] - 从定制家居到全屋定制，市场空间进一步打开：定制家居行业持续发展，市场规模或超四千亿，渗透率有提升空间；行业格局高度分散，CR9不足15%；全屋定制兴起，企业积极拓展多品类 [55][57][60] 变革渠道、发力定制家居，成长属性强化 - 掌握核心价值，优异利润率与现金流彰显竞争力：公司利润率与现金流优秀，业务以零售为主，在产业链有较高话语权；抓住消费者痛点，实现品牌溢价；OEM代工模式有助于业务扩张 [61][63][64] - 紧抓渠道变革红利，发力家具厂与县乡渠道：家具厂渠道业务占比从2018年个位数提升到2024年前三季度36.8%，与家具厂合作共赢，增长空间大；2023年以来布局乡镇渠道，截至2024H1末装饰材料门店4322家，其中乡镇店1168家 [67][69][70] - 全屋定制增长良好，裕丰汉唐拖累有望减轻：2020年以来推广“易装”模式助力经销商转型；2024H1全屋定制业务收入3亿元，同比增长22.0%；定制工程重点控风险，减值计提压力逐步减少 [73][74][77] 投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年收入分别为92.0亿元、100.1亿元、106.3亿元，增速分别为1.5%、8.7%、6.3%，毛利率分别为18.1%、18.1%、18.2%，归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、8.8亿元，增速分别为-14.4%、27.0%、17.8% [80][81] - 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级 [81]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][81] 报告的核心观点 - 国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将支撑需求，且行业集中度有望加速提升；兔宝宝已构筑品牌壁垒，近年紧抓渠道变革，成长属性强化，重视员工激励与投资者回馈，股息率有吸引力，预计2024 - 2026年归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、8.8亿元，当前市值对应PE分别为15.7倍、12.4倍、10.5倍 [7][81] 根据相关目录分别进行总结 兔宝宝为国内人造板领先者，分红长期慷慨 - 国内人造板行业领军者，积极布局定制家居：兔宝宝创立于1992年，2005年上市，以浙江为产业基地，有装饰材料和定制家居两大业务；生产以OEM代工为主，销售以经销商为主；2022年成立供应链管理公司加强信息化建设 [13][15][17] - 近年业绩逆势增长，利润率长期保持稳定：2005 - 2018年收入两位数增长，2018 - 2019放缓，2019年后恢复增长；2024年前三季度营收64.6亿元，同比增12.8%，归母净利润4.8亿元，同比增5.5%；2024年营收92.0亿元，同比增1.5%，归母净利润5.9亿元，同比下滑14.7%；装饰材料、整体衣柜、品牌授权贡献主要毛利；近十年净利率、ROE均值分别为7%与19% [19][20][22] - 重视员工激励与回馈投资者，分红慷慨且多次回购：实控人丁鸿敏通过德华集团等间接持股，股权结构稳定；实施过三次股权激励与两期员工持股计划；2022年现金分红比例近95%，2023年超66%；自2018年以来多次实施股权回购 [27][30][32] 板材行业空间广阔，集中度或加速提升 - 人造板市场超七千亿，家具制造与建筑装饰应用较多：人造板原料广泛、稳定性强，可替代原木；主要包括胶合板、纤维板和刨花板，国内以胶合板为主；终端需求包括家具制造、建筑装饰等；过去十年产销规模稳步增长，2023年市场规模超7千亿元；2022年以来受地产冲击略有承压，未来存量房翻新需求可观 [33][34][36] - 格局高度分散，环保意识与渠道变化或加速集中度提升：行业格局高度分散，2023年底有企业1万余家；上市企业中兔宝宝收入规模领先；2021年以来企业大幅减少，集中度提升；消费者环保观念增强、需求由C端分流至B端市场，有助于头部企业份额加速提升 [45][48][52] - 从定制家居到全屋定制，市场空间进一步打开：定制家居行业持续发展，市场规模或超四千亿，渗透率有提升空间；行业格局高度分散，CR9不足15%；全屋定制兴起，企业积极拓展多品类 [55][57][60] 变革渠道、发力定制家居，成长属性强化 - 掌握核心价值，优异利润率与现金流彰显竞争力：公司利润率与现金流优秀，业务以零售为主，在产业链有较高话语权；抓住消费者痛点，实现品牌溢价；OEM代工模式有助于业务扩张 [61][63][64] - 紧抓渠道变革红利，发力家具厂与县乡渠道：家具厂渠道业务占比从2018年个位数提升到2024年前三季度36.8%，与家具厂合作共赢，增长空间大；2023年以来布局乡镇渠道，截至2024H1末装饰材料门店4322家，其中乡镇店1168家 [67][69][70] - 全屋定制增长良好，裕丰汉唐拖累有望减轻：2020年以来推广“易装”模式，助力经销商转型升级；2024H1全屋定制业务收入3亿元，同比增长22.0%；定制工程重点控风险，裕丰汉唐拖累将逐步见底 [73][74][77] 投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年收入分别为92.0亿元、100.1亿元、106.3亿元，增速分别为1.5%、8.7%、6.3%，毛利率分别为18.1%、18.1%、18.2%，归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、8.8亿元，增速分别为-14.4%、27.0%、17.8% [80][81] - 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级 [81]

报告公司投资评级 - 维持公司增持评级 [5] 报告的核心观点 - 受减值影响公司表观业绩下滑 但剔除减值后公司业绩仍然相对亮眼 建议从渠道结构持续调整、人造板发货量稳定增长、现金分红持续旺盛三个角度把握公司价值 因减值影响业绩 下调公司盈利预测 预计公司2024 - 2026年实现归母净利5.9、7.8、9.5（前值7.7、9.3、10.8）亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2026E营业总收入分别为9063、9197、9992、11065百万元 同比增长率分别为1.6%、1.5%、8.6%、10.7% [2] - 2023 - 2026E归母净利润分别为750、588、775、945百万元 同比增长率分别为54.7%、 - 14.6%、31.6%、22.1% [2] - 2023 - 2026E每股收益分别为0.84、0.71、0.93、1.14元/股 毛利率分别为18.4%、17.0%、18.7%、19.2% ROE分别为21.5%、19.4%、24.0%、27.9% 市盈率分别为14、16、12、10 [2] 事件分析 - 兔宝宝发布2024年业绩快报 减值拖累业绩幅度较大 主业经营仍然稳健 2024年实现营业收入91.97亿元 yoy + 1.5%；归母净利润5.88亿元 yoy - 14.7%；扣非归母净利润4.8亿元 yoy - 17.8% [5] - 单四季度公司实现营业收入27.3亿元 yoy - 18.0%；归母净利润1.1亿元 yoy - 54%；扣非归母净利润0.5亿元 yoy - 74.7% 业绩低于预期 [5] Q4收入端下降原因 - 公司充分考虑现金质量与经营风险 主动调整、收缩工程端全屋定制子公司青岛裕丰汉唐的收入规模 [5] - 公司销售结构或有较大变化 直接销售品牌授权费的业务比例或有所上升 导致收入规模下降 [5] Q4利润下降原因 - 公司2024年合计资产减值损失4.28亿元 主要有2.79亿坏账准备 同比增加约0.53亿元；以及1.31亿商誉减值准备 同比增加1.37亿元 2023年商誉减值不足百万元 坏账准备与商誉减值准备均主要来自青岛裕丰汉唐 即工程端全屋定制业务 [5] - 单四季度公司集体信用减值损失1.9亿元 商誉减值损失1.3亿元 单季度对业绩影响约3.2亿元 加回两项重大减值后 公司Q4利润仍然相当可观 [5] 费用情况 - 2024年公司财务费用同比减少2083.39万元 主要系报告期公司加强营运资金管理 流动资金充裕 利息支出减少 利息收入增加 [5] - 2024年公司管理费用减少5414.06万元 主要系公司加强内部成本管控以及股权激励减少导致 公司内控持续加强 内生改善带来业绩正面贡献 [5] 行业情况 - 人造板行业以轻资产OEM运营为主 行业分散 市场空间大 近年正经历几大重要变化：家具厂渠道占比逐步提升 颗粒板占比逐步提升 线上渠道重要性逐步提升 几大变化一定程度上对冲了房地产销售的下行 [5] - 人造板行业消费属性强 现金流表现好 OEM为主轻资本开支 公司现金分红具备吸引力 [5]