行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持）[5] - 燃气及分销子行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 2026-2028年中国制造业天然气需求将呈现“总量温和增长、结构深度分化”的特征，年均增速为**2%**，2028年总消费量较2025年增长**6%** [1][10] - 需求结构性分化显著：新兴制造业（如集成电路、生物医药）和汽车制造业（尤其是新能源汽车配套）需求持续扩容，年均增速最高达**7.8%**；而黑色金属冶炼、非金属矿物制品等传统高耗能行业需求逐步收缩，年均降幅分别为**3.1%**和**2.8%** [1][10][22] - 这一变化将重塑城市燃气行业竞争格局，推动行业从“资源分销”向“综合能源服务”转型，具备新兴客户拓展能力与转型实力的企业将充分享受结构性红利 [1][10][24] 需求端分析 - 2022年制造业天然气消费量为**1550亿立方米**，占终端能源消费比重为**8.56%**，占比较2021年下降**0.79**个百分点 [2][15] - 历史需求呈现“缓慢爬坡-增速放缓-筑底持平”的过程，2023-2025年制造业天然气需求年均增速约**2.5%-3.0%** [2][20] - 2019-2022年，电气机械和器材制造业、计算机/通信和其他电子设备制造业的天然气消费量复合年增长率（CAGR）最高，分别达**27.40%**和**13.78%**；而专用设备制造业、造纸和纸制品业则出现下滑 [18][19] - 2026-2028年增量需求主要来自：1）新兴制造业（年均增速**4.8%**）；2）汽车制造业（年均增速**7.8%**）；3）食农加工制造业（年均增速**3.5%**）；4）高端装备制造业（年均增速**3.6%**） [2][10][21] - 2026-2028年需求下降主要来自：1）黑色金属冶炼和压延加工业（年均下降**3.1%**）；2）非金属矿物制品业（年均下降**2.8%**） [22][23] 对城市燃气行业的影响：机遇 - **客户结构优化**：新兴制造业等高价值客户（用气稳定、付费能力强）占比提升，预计2028年城燃公司工商业客户中传统高耗能行业占比将从**45%-55%**降至**30%-40%**，推动销气毛利率提高**2-3**个百分点 [3][11][25] - **综合能源服务拓展**：政策驱动下，城燃公司业务从“单一供气”向“天然气+电力+热力+储能”一体化解决方案延伸，针对不同行业（如电子制造、食品加工）提供定制化服务 [3][29] - **顺价效率提升**：价格联动机制完善，2024年头部城燃企业工商业客户顺价覆盖率超**75%**，较2020年提升**20**个百分点，盈利稳定性增强 [3][33] 对城市燃气行业的影响：挑战 - **传统客户需求流失**：黑色金属冶炼、非金属矿物制品等传统行业需求下滑，将导致部分区域城燃公司存量用气量年均减少**2%-4%** [3][35] - **替代能源竞争**：生物天然气、绿电、氢能等替代能源在工业领域应用拓展，预计2028年工业领域对天然气的替代量将达**480亿立方米**，但冲击主要集中于传统行业，新兴制造业替代冲击较弱 [3][11][14][35] - **区域竞争加剧**：全国性城燃公司与区域龙头在新兴产业集中区域（如长三角、珠三角）的竞争加剧，竞争焦点从“资源获取”转向“服务体验+成本控制” [36] 投资主线与重点公司 - 投资主线聚焦“结构性红利捕捉”与“转型能力兑现”，重点关注三类标的 [1][12] - **全国性城燃龙头**：依托跨区域资源与管网优势捕捉新兴制造业跨区域需求 - **昆仑能源 (135 HK)**：目标价**8.58**港元，评级“买入”。预计2025-27年零售气量增速为**+5.0%/+5.4%/+5.8%**，新兴制造业占比提升，综合能源服务落地，顺价覆盖率超**75%**，2026年分红比例有望提升至**48%**，股息率达**5.36%** [7][37][42] - **中国燃气 (384 HK)**：目标价**9.60**港元，评级“买入”。居民气顺价覆盖率**60%+**，工商业储能累计投运**617.7MWh**，2023年工业气量同比**+1.0%**，新兴产业用气占比提升至**8%**，2026-28年DPS有望维持**50**港仙以上，股息率不低于**6.40%** [7][38][42] - **区域龙头**：深耕本地新兴产业集群，绑定零碳园区建设 - **深圳燃气 (601139 CH)**：目标价**7.70**元，评级“买入”。2025年前三季度天然气销售量同比**+18.5%**，工业用气中新兴制造业占比达**12%**，光伏胶膜业务出货量同比**+48%**，预计2025-27年归母净利CAGR达**9.6%** [7][39][42] - **佛燃能源 (002911 CH)**：目标价**14.58**元，评级“增持”。2025年归母净利同比**+15%**，供应链业务营收同比**+20.7%**，工业用气负荷系数维持在**85%**以上，布局**20万吨/年**绿色甲醇项目，2025年预期股息率**4.2%** [7][39][42] - **能源服务平台型企业**：凭借LNG资源优势对接大型新兴制造业项目 - **新奥股份 (600803 CH)**：目标价**25.90**元，评级“买入”。依托LNG接收站等产业链整合优势，聚焦大型新兴制造业项目，预计2025-27年天然气销售气量CAGR贴合公司**7%**的整体盈利复合增速，其中新兴制造业客户贡献增量占比超**60%** [1][7][40][42] 与市场观点的不同之处 - **量化与驱动逻辑更清晰**：报告明确量化了细分行业增速（如新兴制造业**4.8%**、汽车制造**7.8%**）及占比变化（新兴行业需求占比从2022年**5.9%**提升至2028年**6.9%**），并强调“政策扶持+产业扩张”双重驱动的不可逆性，而非单一的“环保压力” [4][13] - **转型逻辑更全面，路径更明确**：报告提出“客户优化+综合能源+顺价效率”三重转型主线，并明确了全国性城燃、区域龙头、能源贸易型企业的差异化竞争路径，纠正了市场对转型“无阻力”“同质化”的乐观预期 [4][14] - **替代冲击界定更精准**：报告量化了替代规模（2028年**480亿方**），并指出替代主要集中于传统行业，新兴制造业因对能源稳定性要求高而冲击较弱，且替代需满足技术与政策双重条件，2026-2027年替代节奏或慢于市场预期 [4][14]

燃气板块市场表现 - 2024年1月27日，燃气板块整体表现疲软，较上一交易日下跌1.18% [1] - 当日上证指数上涨0.18%至4139.9点，深证成指上涨0.09%至14329.91点，燃气板块表现显著弱于大盘 [1] - 板块内个股普跌，领跌个股为凯添燃气，其股价下跌5.59%至12.34元 [1][2] 个股涨跌情况 - 板块内仅少数个股上涨，胜通能源涨幅最大，上涨7.69%至57.14元，成交额达5.54亿元 [1] - 升达林业上涨3.95%至5.26元，成交额4.15亿元 ST金鸡上涨2.31%至3.10元 [1] - 下跌个股数量众多且跌幅较大，除凯添燃气外，国新能源下跌3.90%，德龙汇能下跌3.73%，大众公用下跌3.23% [2] - 百川能源下跌2.79%，特瑞斯下跌2.40%，胜利股份下跌2.37%，洪通燃气下跌2.12%，美能能源下跌2.10%，深圳燃气下跌2.02% [2] 板块资金流向 - 当日燃气板块整体呈现主力资金净流出状态，净流出金额为3.57亿元 [2] - 游资资金呈现小幅净流入，净流入996.02万元 散户资金则大幅净流入3.47亿元 [2] - 个股资金流向分化明显，新天然气获得主力资金净流入4860.85万元，主力净占比达11.48% [3] - ST金湾获得主力资金净流入487.18万元，主力净占比11.79% 新奧股份获得主力资金净流入246.24万元 [3] - 多数个股遭遇主力资金净流出，皖天然气主力净流出465.37万元，主力净占比-9.53% 贵州燃气主力净流出329.80万元 [3] - 水发燃气主力净流出249.68万元，东方环宇主力净流出150.56万元，万憬能源主力净流出114.81万元 [3] - 陕天然气主力净流出94.99万元，美能能源主力净流出25.90万元 [3]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告核心观点 - 核心观点：发用电结构清洁化转型，重视板块红利价值 [1] - 2025年全社会用电量同比增长5.0%，三产及城乡居民用电增量占比达50.2%，用电结构从二产向三产及居民转型趋势明确 [3][15] - 2025年规上发电量同比增长2.2%，风光发电增量贡献全部增量的90.1%，发电结构逐渐转向以风光为主导的清洁低碳阶段 [3][56] - 年度长协电价基本落地，未来下降空间有限，煤电容量电价提升可带来度电接近2分的增幅，电价悲观预期或持续改善 [3] - 立足当下，关注火电水电投资机会，重视板块的防御属性 [3] - 公用事业化加速推进，关注板块红利价值，包括火电、水电、燃气、绿电及核电领域的相关公司 [3] 根据目录总结 一、电量：2025年用电量同比+5%，发电量同比+2.2% - **用电量**：2025年全社会用电量达10.37万亿千瓦时，同比增长5.0%（去年同期为6.8%），其中一产/二产/三产/城乡居民用电量分别同比+9.9%/+3.7%/+8.2%/+6.3% [3][15] - **用电结构转型**：2025年三产+城乡居民用电增量占全部的50.2%（2023-2024年分别为34.6%、47.6%），增量贡献由二产转向三产+城乡居民 [3][15] - **细分行业贡献**：2025年11月二产用电量增量主要受造纸及纸制品业、电气机械和器材制造业、石油煤炭及其他燃料加工业拉动，非金属矿物制品业及有色金属冶炼业贡献偏弱 [36][43] - **发电量**：2025年规上发电量达9.72万亿千瓦时，同比增长2.2%，其中火/水/风/光/核发电量同比分别为-1.0%/+2.8%/+9.7%/+24.4%/+7.7% [3][56] - **发电结构转型**：2025年1-12月风光发电增量贡献全部发电增量的90.1%（2023-2024年分别为61.9%、44.7%） [3][71] 二、装机：风光装机新增357GW，火电占比降至40% - **总装机结构**：截至2025年11月末，全国发电设备总装机达3794GW，同比增长17.3%，其中火电/水电/风电/光伏/核电装机占比分别为40.1%/11.7%/15.9%/30.6%/1.6% [72][77] - **新增装机**：2025年1-11月全国新增装机446GW，其中风光新增357GW，占全口径新增装机的80% [72][78] - **火电核准与开工**：2025年1-11月累计新增核准火电30.9GW，累计开工火电56.38GW [89][93] - **利用小时数与利用率**：2025年1-11月全国发电设备平均利用小时数同比下滑289小时，其中火电/水电/风电/光伏利用小时数分别同比-209/-11/-130/-117小时 [101][102] - **风光消纳压力**：2025年11月全国风电/光伏利用率分别为93.1%/93.7%，三北地区消纳压力较大，调节电源价值提升 [110][111] 三、水情：1月来水分化，红水河流域及清江大幅偏丰 - （注：报告正文中未提供该章节具体数据内容，故根据指令跳过） 四、电价：重视稳电价稳煤价反内卷的进程 - **月度电价表现**：2025年12月，山东月度电价同比下降3厘（全年同比提升4厘），山西同比下降2分（全年同比下降6厘），广东保持372元/兆瓦时同比降3分（全年同比下降5分），江苏电价同比下降8分（全年同比下降6分） [3] - **政策引导**：江苏、广东、广西、海南四省份发文强调零售电价过低签约风险，提示履约风险，低价竞争行为或有所改善 [3] - **电价展望**：当前各省年度长协电价逐渐接近下限，未来下降空间有限，新能源装机增速下滑后电力供需有望改善，电量电价有望触底 [3] - **容量电价**：绝大部分省份煤电容量电价提升，可带来度电接近2分的增幅 [3] 五、煤价近期保持高位，LNG到岸价同比下降近三成 - （注：报告正文中未提供该章节具体数据内容，故根据指令跳过） 六、关注转型契机下的投资机会 - **火电投资机会**：2025年北方公司如建投能源、京能电力上半年股价涨幅达60%-70%，当前年度长协电价降幅有限，叠加容量电价提升及市场化交易，火电盈利稳定性提升可期 [3] - **水电投资机会**：汛期结束后关注高蓄能的长江电力、Q4业绩预计高增的桂冠电力，汛期电量低基数有望维持多个季度利润提升，各集团仍有水电资产证券化进程可关注 [3] - **板块红利价值**：报告列举了多个细分领域的投资标的，包括火电（华能国际、华电国际、国电电力等）、水电（长江电力、桂冠电力）、燃气（九丰能源）、绿电（龙源电力H、福能股份）及核电（中广核电力） [3][4]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [7] - 目标价：15.42元/股 [7] 核心观点 - 报告认为佛燃能源2025年业绩实现高增长，同时具备高分红与成长性 [1] - 2025年归母净利润同比增长17.3%，扣非归母净利润同比增长18.5%，第四季度业绩增长强劲，归母净利润同比增长30.6% [7] - 公司现金流状况良好，2025年经营现金流净额达19.55亿元，同比增长11.44% [7] - 参考2024年73%的分红率，当前股息率预计超过4% [7] - 公司积极推进绿色甲醇等新能源业务布局，有望带来新的估值和业绩弹性 [7] 财务预测与业绩表现 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为337.5亿元、365.1亿元、381.6亿元，增长率分别为6.9%、8.2%、4.5% [2] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为10.0亿元、10.9亿元、11.5亿元，增长率分别为17.3%、8.9%、5.5% [2] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.77元、0.84元、0.89元 [2] - **盈利能力指标**：预计2025年净资产收益率（ROE）为11.2%，净利率为3.4% [2][10] - **估值水平**：基于2025年预测，市盈率（P/E）为17.6倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为9.9倍 [2] 分业务经营情况 - **城市燃气业务**：2025年营收124.93亿元，同比下降14.83%，主要因成本改善及顺价后天然气售价下滑约15%所致 [7] - 天然气供应量49.31亿方，同比基本持平 [7] - 2025年上半年城燃业务单方毛差增长15%，预计全年毛利率仍有提升 [7] - **供应链业务（石油化工与天然气贸易）**：2025年石油化工（能源化工）收入157.17亿元，同比增长21.0%，占总收入的50% [7] - 2025年上半年油品和化工销售量104万吨，同比增长11.2% [7] 新能源业务与战略布局 - 公司正积极推进石油化工、氢能、热能、光伏、储能等多能源业务发展 [7] - **绿色甲醇项目**：2024年与香港中华煤气签订协议，共同投资100亿元设立合资公司VENEX，计划在全国布局年产100万吨的绿色甲醇生产基地 [7] - 2025年6月，VENEX以5.39亿元收购内蒙古易高煤化100%股权 [7] - 2025年10月，公司与香港中华煤气共同向VENEX增资6.2亿元，用于建设年产20万吨的佛山绿色甲醇项目 [7] - 政策环境有利，2025年发改委将绿氢氨醇新纳入可再生能源消费权重，“十五五”规划将氢能置于未来产业重要位置 [7] 财务健康状况 - **资产负债表**：预计2025年末总资产206亿元，货币资金31亿元，资产负债率稳定在51.1%左右 [8][10] - **现金流**：预计2025年经营活动现金流净额19亿元，投资活动现金流净额-11亿元，融资活动现金流净额-4亿元 [8] - **偿债能力**：有息负债率预计从2024年的12.3%下降至2025年的11.2%，利息保障倍数从9.0倍提升至10.8倍 [10]

财务业绩 - 公司2025年实现归母净利润10.01亿元，同比增长17.3% [1] - 公司2025年第四季度归母净利润5.10亿元，同比增长30.6%，超出预期 [1] - 上调2025-2027年归母净利润预测至10.01亿元、10.70亿元、11.17亿元，原预测值为8.72亿元、9.22亿元、9.76亿元 [1] 股东回报 - 公司2025-2027年分红比例承诺不低于65%，以保证股东回报 [1] 业务战略与发展 - 公司秉持“能源+科技+供应链”发展战略 [1] - 在深耕城市天然气业务的同时，积极推进石油化工产品、氢能、热能、光伏和储能等能源业务 [1] - 公司持续开展科技研发与装备制造业务、供应链业务以及其他延伸业务 [1] - 公司天然气业务稳定发展，新能源、供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花 [1] 业绩驱动因素 - 2025年第四季度天然气销售量超出预期 [1] - 能源化工业务保持高速增长 [1]

行业动态与市场表现 - 石油板块出现震荡调整，资金呈现逢低布局迹象，石油ETF鹏华(159697)在盘中获得净申购2300万份 [1] - 美国寒潮来袭，导致天然气价格大幅上涨 [1] - 截至2026年1月23日13:13，国证石油天然气指数(399439)成分股涨跌互现，洲际油气领涨3.29%，佛燃能源上涨2.73%，厚普股份上涨1.96%，杰瑞股份领跌 [1] - 石油ETF鹏华(159697)最新报价为1.29元 [1] 城市燃气行业分析 - 2022年至2025年间，全国67%（195个）的地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，提价幅度为0.22元/立方米 [1] - 2024年龙头城市燃气公司的价差为0.53~0.54元/立方米，而配气费的合理值在0.6元/立方米以上，价差仍存在10%的修复空间，预计顺价政策将继续落地 [1] - 行业供给环境趋于宽松，有利于城市燃气公司优化成本，同时价格机制持续理顺，需求有望放量 [1] - 城市燃气公司的发展路径包括：通过降低成本促进销量增长，持续推进顺价工作 [1] - 海外气源供应释放，建议关注具备优质长协资源、灵活调度能力和长期成本优势的企业 [1] - 美国天然气进口的不确定性增加，凸显了能源自主可控的重要性，建议关注具备气源生产能力的相关标的 [1] 指数与产品信息 - 石油ETF鹏华(159697)紧密跟踪国证石油天然气指数(399439)，该指数反映了沪深北交易所石油天然气产业相关上市公司的证券价格变化 [1] - 截至2025年12月31日，国证石油天然气指数前十大权重股合计占比为67.11%，包括中国石油、中国石化、中国海油、杰瑞股份、广汇能源、招商轮船、新奥股份、九丰能源、中远海能、大众公用 [2] - 石油ETF鹏华(159697)设有场外联接基金，A类份额代码为019827，C类份额代码为019828，I类份额代码为022861 [3]

公司债务融资工具发行计划与审批 - 公司于2024年3月25日和4月16日分别通过董事会和股东大会决议 同意向中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过人民币50亿元的债务融资工具 [1] - 相关决议公告已按规定在指定媒体及网站披露 [1] 中期票据注册与额度详情 - 公司收到交易商协会的《接受注册通知书》 中期票据注册金额为人民币50亿元 [2] - 该注册额度自通知书落款之日起2年内有效 公司在注册有效期内可分期发行 [2] 首期中期票据发行结果 - 公司已完成2026年度第一期中期票据的发行 发行规模为人民币15亿元 [2] - 本次发行募集资金已于2026年1月22日到账 [2] - 本次注册发行的中期票据为永续中期票据 实际兑付日以公司后续公告为准 [2] 公司信用状况 - 截至公告日 公司不是失信责任主体 [3]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年度业绩超预期，归母净利润同比增长17.3%至10.01亿元，其中第四季度归母净利润5.10亿元，同比增长30.6%[7] - 业绩超预期主要与2025年第四季度天然气供应量高增有关，当季供应量达14.07亿立方米，同比增长38.8%[7] - 公司秉持“能源+科技+供应链”战略，业务多元发展，在深耕城市燃气的同时，积极拓展能源化工、氢能、光伏储能等业务[7] - 公司规划2025-2027年每年现金分红比例不低于归母净利润的65%，保证股东回报，2025年前三季度分红比例已达66.2%[7] - 基于2025年第四季度气量超预期及能源化工业务高速增长，分析师上调了2025-2027年盈利预测[7] 业绩与财务预测总结 - **营业总收入**：2025年预计为337.54亿元，同比增长6.85%，主要得益于能源化工等业务的拓展[1][7] - **归母净利润**：2025年预计为10.01亿元，同比增长17.30%；2026年预计为10.70亿元，同比增长6.98%；2027年预计为11.17亿元，同比增长4.38%[1][7] - **每股收益（EPS）**：2025年预计为0.77元/股，2026年预计为0.82元/股，2027年预计为0.86元/股[1] - **市盈率（P/E）**：基于最新摊薄每股收益，2025年预计为17.59倍，2026年预计为16.45倍，2027年预计为15.76倍[1] - **股息率**：按65%分红比例计算，2025年预计股息率为3.7%，2026年为4.0%，2027年为4.1%[7] 业务分项表现 - **城市燃气业务**：2025年收入为124.93亿元，同比减少14.83%[7] - **能源化工业务**：2025年收入为157.17亿元，同比增长20.97%，是总收入增长的主要驱动力[7] - **天然气供应量**：2025年全年为49.31亿立方米，同比增长0.5%；其中第四季度为14.07亿立方米，同比增长38.8%[7] - **现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为19.55亿元，同比增加11.44%[7] 财务健康状况 - **毛利率**：预计2025年为6.33%，2026年为6.20%，2027年为6.25%[8] - **归母净利率**：预计2025年为2.96%，2026年为2.90%，2027年为2.88%[8] - **资产负债率**：预计从2024年的51.05%下降至2025年的49.74%，并在此后保持稳定[8] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025年为11.14%，2026年为11.50%，2027年为11.59%[8] - **每股净资产**：预计从2024年的3.56元增长至2027年的4.50元[8] 市场与估值数据 - **股价**：收盘价为13.56元[5] - **市值**：总市值为176.06亿元，流通A股市值为171.81亿元[5] - **市净率（P/B）**：为3.70倍[5] - **股价区间**：一年最低价为10.07元，最高价为14.74元[5]

佛燃能源集团股份有限公司（以下简称"公司"）于2024年3月25日召开的 第六届董事会第五次会议、2024年4月16日召开的2023年年度股东大会，审议通 过了《关于申请发行债务融资工具的议案》，同意公司向中国银行间市场交易商 协会（以下简称"交易商协会"）申请注册发行不超过人民币50亿元（含50亿元） 的债务融资工具。具体内容详见公司分别于2024年3月27日、2024年4月17日刊登 在《中国证券报》《证券时报》《证券日报》《上海证券报》和巨潮资讯网 （http://www.cninfo.com.cn）上的《第六届董事会第五次会议决议公告》（公 告编号：2024-014）、《关于申请发行债务融资工具的公告》（公告编号：2024-020） 和《2023年年度股东大会决议公告》（公告编号：2024-031）。 证券代码：002911 证券简称：佛燃能源 公告编号：2026-008 佛燃能源集团股份有限公司 2026 年度第一期中期票据发行情况公告 本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实、准确和完整，没有虚假记 载、误导性陈述或重大遗漏。 | 主承销商 | 兴业银行股份有限公司 | | --- | --- | ...

公司债务融资工具注册与发行 - 公司曾获批向中国银行间市场交易商协会申请注册发行总额不超过50亿元人民币的债务融资工具 该注册额度在2年内有效 [1] - 公司近期完成了2026年度第一期中期票据的发行 发行规模为15亿元人民币 募集资金已于2026年1月22日到账 [1] - 本期中期票据简称"26佛燃能源MTN001" 期限结构为3+N年 票面利率设定为2.14% [1] 本期票据发行相关安排 - 本期中期票据的主承销商为兴业银行 联席主承销商为招商银行 [1]