深南电路 (002916.SZ) 2025年第四季度业绩电话会议纪要研读 一、 公司及行业概述 * 公司为**深南电路股份有限公司 (Shennan Circuits Co Ltd, 002916.SZ)** [1] * 所属行业为**大中华区科技硬件 (Greater China Technology Hardware)** [8] * 摩根士丹利对该公司的股票评级为**“均配” (Equal-weight)**，行业观点为**“符合预期” (In-Line)** [8][17] * 报告发布日期为**2026年3月15日**，分析师为Howard Kao和Sharon Shih [7] 二、 核心财务表现与业绩回顾 * **4Q25业绩概要**：营收68.93亿元人民币，环比增长9%，同比增长42%，高于摩根士丹利预期11% [28][30]；净利润9.50亿元人民币，环比下降2%，同比增长144%，略低于摩根士丹利预期1% [29][30] * **毛利率承压**：4Q25毛利率为28.2%，环比下降250个基点，低于摩根士丹利预期的31.5% [3][30]；管理层将毛利率不及预期归因于**南通和泰国新工厂的产能爬坡、原材料（特别是黄金）价格上涨，以及毛利率较低的PCBA业务占比提升** [3][31] * **产能利用率高企**：2025年（不包括南通和泰国新厂）PCB产能利用率达到**95%以上**，预计2026年上半年仍将保持高位 [5] * **盈利预测调整**：基于4Q25业绩和管理层最新指引，摩根士丹利将2026-2027年每股收益预测分别上调3%和11%，2025年每股收益预测基本不变 [32]；2026年预期每股收益为6.90元人民币 [8] 三、 业务板块详细分析 1. 印刷电路板业务 * **需求强劲**：数据中心（通用服务器和AI加速卡）及有线通信（交换机和光模块）应用驱动PCB需求 [5] * **产能扩张**：公司正在**南通（四期）和泰国**建设新产能，专注于服务器、网络和光通信相关应用；无锡工厂正在建设中，但今年不会进入量产 [5] * **收入增长**：预计PCB业务2025年收入同比增长37%，2026年同比增长21% [23] 2. 封装基板业务 * **BT基板**：2025年下半年因供应紧张和材料价格上涨已提价；需求强劲（尤其来自国内存储厂商），预计2026年第二季度价格可能继续上涨 [4]；BT基板产能利用率保持高位 [3] * **ABF基板**：管理层预计该业务**今年无法实现盈亏平衡**（若不包括政府补贴），但亏损将收窄 [4]；目前主要服务国内客户，对海外客户覆盖有限 [4] * **收入高增长**：预计IC基板业务2025年收入同比增长31%，2026年同比增长66% [23] * **毛利率改善**：预计IC基板业务毛利率将从2025年的22.6%提升至2026年的30.7% [23] 四、 前景展望与关键驱动因素 * **核心增长动力**：数据中心PCB和IC基板需求保持强劲，并将持续增长 [2]；公司是**中国供应链本土化和半导体自给自足趋势的主要受益者** [17] * **主要风险**： * **成本压力**：原材料（铜、金、树脂、玻璃布）价格上涨可能在2026年持续，挤压公司利润率 [2][3] * **需求不确定性**：5G基站PCB需求在2025年放缓，2026年依然疲软，需求改善轨迹能见度有限 [18] * **竞争与宏观**：5G和数据中心PCB竞争加剧，5G网络部署延迟，中美贸易紧张局势升级构成风险 [27] * **收入地域分布**：公司60-70%的营收来自中国大陆 [26] 五、 估值与投资建议 * **目标价上调**：12个月目标价从**235.00元人民币上调至260.00元人民币**，基于盈利预测上调和38倍2026年预期市盈率 [1][6][34] * **估值水平**：当前股价对应36倍2026年预期市盈率，高于其5年平均水平约26倍，但鉴于服务器PCB和基板的强劲需求和利润，该估值被视为合理 [2][6][37] * **情景分析**： * **牛市目标价360.00元人民币**：对应52倍2026年预期市盈率，假设公司在5G基站市场份额扩大至20-25%，汽车和服务器PCB业务翻倍，IC基板业务2026年同比增长40-50% [15] * **熊市目标价155.00元人民币**：对应22倍2026年预期市盈率，假设公司在5G基站市场份额降至8-10%，服务器和汽车PCB增长停滞，IC基板业务增长仅略高于市场 [22] * **同业比较**：在PCB领域，摩根士丹利更偏好**金像电子 (GCE, 2368.TW)**，其2026年预期市盈率为23倍 [6] 六、 其他重要信息 * **市场数据**：当前股价250.23元人民币，总市值1224.437亿元人民币，发行在外稀释股份4.89亿股 [8] * **财务预测**：预计2026年营收300.35亿元人民币，净利润45.98亿元人民币 [8] * **风险回报主题**：电动汽车（积极）、新数据时代（积极）、定价能力（消极） [21] * **共识评级分布**：覆盖该股的分析师中，91%给予“超配”，9%给予“均配” [20]

深南电路 (002916.SZ) 电话会议纪要关键要点总结 一、 公司及行业概述 * 公司为**深南电路 (002916.SZ)**，是中国领先的印制电路板供应商，专注于电信和航空航天领域[18] * 公司采用“PCB、PCBA、IC载板”三位一体的商业模式，提供一站式解决方案[18] * 公司是**AI服务器PCB和BT载板**在中国A股市场的代表性标的[19] * 其国企背景有助于在电信等战略行业获得市场份额[19] * 公司产品主要应用于通信、数据中心、AI服务器、汽车等领域[19] 二、 2025年业绩回顾与关键亮点 * **2025年营收**增长32%至**236.47亿元**，超出市场预期的**233.56亿元**[10] * **2025年净利润**增长75%至**32.76亿元**，超出初步业绩指引中点**32.48亿元**[1] * **毛利率扩张**是盈利强劲增长的主要驱动力，PCB业务毛利率因AI业务占比提升而扩大3.9个百分点至**34.4%**[10] * **AI相关业务占比提升**：2025年PCB业务中约**40%** 来自通信领域，其中**75%** 为有线通信（交换机/光模块，用于AI服务器），**25%** 为无线通信（如5.5G）[10] * 数据中心业务占PCB收入**25%**（2024年为20%），主要来自AI加速器[10] * 估计2025年PCB业务总收入中**40-45%** 来自AI相关业务（2024年为30-35%），AI-PCB毛利率可能超过**45%**[10] * **业务构成**：PCB、PCBA、BT载板、其他产品、其他业务分别占总收入的**60%、14%、17%、3%、6%**（2024年分别为58%、15%、19%、3%、5%）[11] * **国内外毛利率**：国内毛利率因BT载板（几乎全部来自中国大陆）复苏而提升6.4个百分点至**29.5%**；海外毛利率因PCBA占比提升、人民币升值带来的汇兑损失以及泰国工厂爬坡等因素收缩1.3个百分点至**30.1%**[11] 三、 业务展望与产能扩张 * **2026-27年订单前景非常强劲**，得益于海内外AI基础设施投资的高速增长[2] * 公司PCB工厂**产能利用率超过95%**[2] * **产能增长**主要来自南通四期（AI-PCB）和泰国工厂[2] * **泰国工厂**于2025年中启动，主要面向汽车和服务器等领域，预计满产年收入**10亿元以上**[3] * **南通四期**于2025年四季度初启动，预计满产年收入**15亿元**[3] * 上述新产能合计预计贡献2026E和2027E预测收入的**7%和8%**（假设满产）[3] * 产能爬坡预计需要**1-1.5年**，主要受新旧客户认证时间影响[3] * 公司计划在**无锡**进一步建设产能，作为2026-27年计划的新基地[3] * 公司考虑在广州建设**FC-BGA二期**，但更多细节将稍后公布[2] * 为应对AI基础设施发展的高增长，公司预计未来几年将维持**每年约30亿元**的高资本支出[3] * **2026年资本支出**预计略高于2025年的**30多亿元**[3] 四、 BT载板业务与广州FC-BGA工厂 * **BT载板毛利率**已于2025年上半年触底（**15.2%**），并在2025年底恢复至**22.6%**，预计2026E和2027E将分别进一步扩大至**25.6%** 和**29.1%**[9] * BT载板终端应用更多涉及**存储器（DRAM和NAND）和智能手机**[9] * **广州FC-BGA工厂**在2025年上半年亏损**1亿元**，下半年大幅减亏[9] * 该工厂2025年收入为**20亿元**，占BT载板总收入**41亿元**的约一半[9] * 广州工厂与其余BT载板业务毛利率存在较大差距，主要因其处于爬坡期[9] * **管理层指引**：广州FC-BGA工厂预计将从**2027年开始盈利**，而2025年亏损超过**1亿元**[9] * BT载板业务整体仍处于**毛利率复苏周期的早期阶段**[9] 五、 财务预测与估值调整 * **上调盈利预测**：将2026-27E盈利预测上调**24-30%**，并新增2028年预测[1] * **增长预测**：预计2026-28E三年间，每股收益复合年增长率为**30%**，营收复合年增长率为**17%**[2] * **目标价上调**：基于2026E预期市盈率**43倍**（较均值+1.5个标准差），将目标价从**281元**上调**14%** 至**320元**[1] * **估值倍数调整**：目标市盈率从之前的**48倍**（+2个标准差）下调至**43倍**，原因是2025年业绩增速（75%）是当前AI-PCB周期中的最高点，而未来三年每股收益复合年增长率预计为**30%**，基数已提高[1][20] * **当前估值**：目标市盈率**43倍**较行业平均有**20-30%** 的溢价，这反映了公司在通信PCB领域的领先地位、国企背景以及技术领导力[20] * **股价催化剂**：公司股价本月迄今下跌约**12%**，反映了因美伊紧张局势导致的整个板块估值下移，重申“买入”评级[1] * **预期回报**：基于当前股价**252.61元**，目标价**320元**，预期股价回报率为**26.7%**，加上预期股息率**0.7%**，预期总回报率为**27.4%**[4] 六、 投资观点总结 * 重申“买入”评级[1] * 积极观点基于：1) AI服务器在海内外均处于快速增长阶段；2) 汽车ADAS、激光雷达和信息娱乐功能的稳定增长；3) 直到2027E的三年每股收益复合年增长率达**30%**[19] * 公司是AI服务器和BT载板的关键代表，两者合计贡献约**75%** 的总销售额[20] * 目标市盈率反映了2026-28E期间数据中心服务器、AI服务器、电动汽车等带来的PCB行业上行周期[20] 七、 风险提示 * **下行风险**包括：1) 海外AI服务器热潮及其他领先厂商发展慢于预期；2) 汽车及ADAS系统需求弱于预期；3) 无锡BT载板新工厂利润低于预期；4) 覆铜板成本通胀高于预期[21] 八、 其他重要信息 * 公司预计将维持高资本支出以支持增长[3] * 广州FC-BGA工厂的启动亏损预计将持续至2026年，2027年开始盈利[20] * 公司预计能够应对显著的需求增长[2]

深南电路研究报告关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * **公司**：深南电路股份有限公司 (Shennan Circuits Company Limited, 002916 CH) [1][12] * **行业**：电子行业，具体为印刷电路板及IC载板制造 [12][27] 二、 核心投资观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，目标价从270元人民币上调至303元人民币 [1][3][7] * **上调目标价依据**：基于2025-2027年盈利预测上调1-12%，以及Meta/AMD交易带来的潜在上行空间，将估值倍数从31倍提高至32倍（基于2026年下半年至2027年上半年预期市盈率）[3][15][22] * **估值倍数提升理由**：反映了业务能见度的延长 [3] * **当前股价与目标价对比**：当前股价263.76元人民币，目标价隐含约15%的上涨空间 [1][8] 三、 公司竞争优势与业务前景 * **市场地位**：在中国PCB行业处于领先地位，是中国主要的刚性PCB厂商 [12][13] * **技术/产品优势**：在AI服务器/光模块PCB以及BT/ABF载板领域均拥有稳固地位 [1] * **客户基础**：客户群多元化，涵盖中国（国内AI加速器厂商）和美国（AMD、谷歌等）客户，这有助于支持PCB板块的产能利用率和平均售价 [1] * **“三合一”战略**：提供一站式产品/服务 [13] * **增长驱动力**：预计将受益于强劲的内存和光模块需求，AI服务器相关销售增长以及IC载板利润率扩张将驱动盈利强劲增长 [1][13] * **盈利增长预测**：预计2025-2027年每股收益复合年增长率达49% [19][20] * **美国云服务提供商业务**：在美国云服务提供商的AI服务器项目中的市场份额有望提升 [13] 四、 重大催化剂：Meta/AMD交易 * **交易内容**：Meta于2月24日宣布了一项6吉瓦的协议，为其下一代AI基础设施提供动力，该设施将采用多代AMD Instinct GPU，首期部署预计于2026年下半年开始 [2] * **公司角色**：作为AMD的关键PCB供应商，深南电路有望从中受益 [2] * **潜在收入增量**：假设5年部署期、50%的PCB市场份额、平均售价约5000元人民币，预计每年可带来约15亿元人民币的额外收入 [2] 五、 财务预测与估值 * **盈利预测上调**：将2025-2027年调整后净利润预测分别上调至32.46亿元、50.77亿元、71.97亿元 [4][10] * **每股收益预测**：2025-2027年每股收益预测分别为4.87元、7.61元、10.79元 [4][7] * **每股收益同比增长**：预计2025年增长72.9%，2026年增长56.4%，2027年增长41.8% [4] * **与市场共识对比**：公司的2026-2027年每股收益预测比市场共识高出4-10% [16] * **利润率趋势**：预计毛利率将从2024年的24.8%持续提升至2027年的32.6%，营业利润率从11.3%提升至20.1% [10][20] * **净资产收益率**：预计2025年净资产收益率为20.4% [8] * **股息**：预计每股股息将从2024年的1.50元增长至2027年的5.40元 [4] * **估值倍数**：基于2026年下半年至2027年上半年预期每股收益，采用32倍市盈率进行估值 [3][22] * **当前估值**：基于2025年预期每股收益，市盈率为54.2倍 [4] 六、 风险因素 * **下行风险**： 1. AI数据中心资本支出放缓 [23] 2. 在美国云服务提供商AI服务器项目中市场份额提升速度慢于预期 [23] 3. 竞争加剧 [23] 4. 良率问题比预期更严重 [23] 5. 中美争端加剧 [23] * **上行风险**： 1. AI数据中心资本支出加速 [23] 2. 在美国云服务提供商AI服务器项目中市场份额提升速度快于预期 [23] 3. 竞争缓和 [23] 4. 良率改善优于预期 [23] 5. 中美争端缓和 [23] 七、 其他重要信息 * **公司简介**：成立于1984年，总部位于深圳，在深圳、无锡和南通设有工厂，产品广泛应用于通信、航空航天、工业控制、消费电子、汽车电子、存储等领域，客户包括华为、中兴、谷歌、诺基亚、霍尼韦尔、GE医疗、博世、比亚迪、联想、日月光等 [12] * **财务健康状况**：截至2024年底，净负债权益比为7.1% [8] * **股票数据**：52周价格区间为76.15-268.02元人民币，市值约1796.65亿元人民币，自由流通股比例35.1% [8] * **报告性质**：本报告为美银证券全球研究部发布的研究报告，包含一般性信息及分析师个人观点，美银证券及其关联方可能与该报告涉及的公司有业务往来或存在利益冲突 [5][6][7]

**涉及的公司与行业** * 公司：深南电路 (Shennan Circuits, 002916.SZ) [1] * 行业：印制电路板 (PCB)、集成电路 (IC) 载板、AI服务器、光模块、交换机、汽车电子、内存 [1] **核心观点与论据** * **业绩表现与预期**：公司2025年第四季度初步净利润为8.28亿至10.0亿元人民币，中值9.22亿元，同比增长137%，比高盛预期高7% [1] * **增长驱动因素**： * **产品结构升级**：向用于AI服务器、800G/1.6T光模块、交换机等的高端AI PCB升级 [1] * **产能扩张**：在南通和泰国工厂扩大AI PCB产能，并持续提升生产良率 [1] * **IC载板业务**：受益于内存终端需求增长、价格上涨和利用率 (UT率) 提升 [1] * **未来展望**：预计公司将在2027年扩展至ASIC AI服务器PCB供应链，并在本地AI PCB市场保持领先地位 [1] * **投资评级**：维持“买入”评级，12个月目标价上调至290元人民币 [1] **财务预测与估值调整** * **盈利预测上调**：基于2025年第四季度初步业绩，将2025年净利润预测上调3%，将2026-2027年净利润预测分别上调7%和12% [4] * **上调原因**：主要反映AI PCB和用于内存的BT载板收入更高，源于对产品结构升级、IC载板出货量增长以及内存芯片平均售价 (ASP) 上涨的积极看法 [4] * **具体预测数据**： * **2025E**：营收从227.75亿元上调至230.98亿元 (+1%)，净利润从31.86亿元上调至32.90亿元 (+3%) [10] * **2026E**：营收从284.91亿元上调至302.54亿元 (+6%)，净利润从47.08亿元上调至50.46亿元 (+7%) [10] * **2027E**：营收从355.03亿元上调至417.40亿元 (+18%)，净利润从65.90亿元上调至74.06亿元 (+12%) [10] * **估值方法**：12个月目标价基于2026年预期市盈率 (P/E)，目标市盈率从36倍上调至38倍 [10] * **目标价上调依据**：主要基于更高的2027年每股收益 (EPS) 增长预期，目标市盈率仍由可比公司2026年预期交易市盈率与 (2027年EPS同比增长率 + 2027年营业利润率) 之和的相关性推导得出 [10] * **目标价与上行空间**：更新后的12个月目标价为290元人民币 (原为254元)，以2026年2月9日收盘价246.05元计算，潜在上行空间为17.9% [17] **风险提示** * **下行风险**： * 向AI PCB的扩张慢于预期 [16] * 竞争比预期更激烈，可能导致平均售价侵蚀和利润率压力 [16] * 客户集中风险 [16] * 服务器/汽车PCB及IC载板增长慢于预期 [16] **其他重要信息** * **收入结构趋势**：图表显示，2025至2027年，来自数据通信 (Datacom) PCB和IC载板的收入贡献预计将上升 [2][3] * **历史市盈率**：图表显示，公司12个月远期市盈率历史平均值约为28倍，+1标准差为35倍，-1标准差为21倍 [11][12] * **可比公司分析**：用于推导目标市盈率的可比公司包括TFC Optical、Fastprint、生益科技 (Shengyi)、沪电股份 (WUS)、工业富联 (FII)、Celestica (CLS) 等 [13] * **公司特定披露**：截至最近一个月月末，高盛集团及其关联方实益拥有深南电路1%或以上的普通股 (不包括由关联方管理且根据美国证券法无需合并的头寸) [26] * **覆盖范围**：该评级相对于其覆盖范围内的其他公司，包括AAC、中微公司、ASMPT、京东方、比亚迪、中芯国际、立讯精密等众多科技公司 [25]

公司重大合同公告 - 公司全资子公司深南电工程公司与柬埔寨BSE公司签署《离岸供应与运维技术咨询协议》[1] - 合同预计金额为1.04亿美元，占项目总金额的50%[1] - 合同金额基于运维周期估算，实际金额以执行中确认为准[1] 项目周期与阶段 - 项目服务期涵盖2026年至2042年[1] - 包含2026至2027年建设阶段的前期服务[1] - 包含2028至2042年商业运营阶段的运维服务[1] 项目影响与特点 - 该项目预计将扩大子公司业务规模[1] - 预计对公司未来经营产生积极影响[1] - 项目履行期限较长[1]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国印制电路板及覆铜板行业，特别是服务于人工智能基础设施的细分领域[1] * **公司**：胜利精密、WUS、生益科技[1][2] 核心观点与论据 * **行业趋势**：人工智能基础设施周期驱动中国PCB/CCL行业增长，主要基于两大趋势：1) **更高速度**：AI服务器规格升级带来更高的机架计算密度和高速连接需求，推动PCB和CCL单机价值量提升[1]；2) **更大规模**：AI服务器上量推动整体PCB和CCL市场规模扩大，供应商积极扩产[1] * **增长驱动力**：1) AI服务器持续上量，机架计算能力和高速连接需求提升[2]；2) 更高层数PCB和高端材料带来单机价值量增加[2]；3) AI服务器中PCB使用量增加，以替代铜缆连接，便于组装[2]；4) 客户从GPU AI服务器扩展至ASIC AI服务器，且本地客户增加[2]；5) 中国供应商在研发和产能扩张上投入巨大[2] * **市场增长预期**：全球AI服务器PCB市场规模预计在2027年达到270亿美元[10]，CCL市场规模预计在2027年达到190亿美元[10]；预计全球AI PCB市场规模在2026/27年同比增长113%/117%，CCL市场规模在2026/27年同比增长142%/222%[3] * **关键争议与反驳**：投资者担忧AI基础设施已过初期阶段，可能导致增长放缓和竞争加剧[3]；但报告认为：1) 规格升级持续，推动价值量增长[3]；2) PCB/CCL在AI服务器中用量增加[3]；3) 客户基础扩大至ASIC AI服务器，且中国AI基础设施增长[3]；快速的技术迁移、高研发和资本支出壁垒将限制新进入者，竞争环境可能不如预期激烈[3] * **公司具体观点**： * **胜利精密**：作为全球PCB领导者，其多层板和HDI产品拥有领先的全球GPU AI服务器客户，并正将客户群扩展至全球领先的ASIC AI服务器客户[36]；公司9M25营收增长+83%，预计2026-28E营收年复合增长率为+54%，营业利润率预计从9M25的27%提升至2028E的33%[36]；目标价550元人民币，基于26.3倍2027年预期市盈率[36] * **WUS**：作为全球领先的PCB供应商，业务从电信设备、网络设备扩展至AI数据中心的高速网络领域[66]；公司9M25营收增长+50%，预计2026-28E营收年复合增长率为+43%，营业利润率预计从9M25的24%提升至2028E的26%[66]；目标价127元人民币，基于26.0倍2027年预期市盈率[66] * **生益科技**：作为全球主要的CCL供应商，受益于AI基础设施上量和PCB规格升级[109]；公司9M25营收增长+40%，预计2026-28E营收年复合增长率为+39%，营业利润率预计从9M25的15%提升至2028E的20%[109]；目标价111元人民币，基于31倍2027年预期市盈率[109] * **财务预测**：预计胜利精密/WUS/生益科技在2026-28E的净利润年复合增长率分别为57%/47%/50%[2]；预计胜利精密2027-28E平均净利润同比增长+57%，WUS为+48%，生益科技为+50%[8] * **估值与评级**：对胜利精密、WUS、生益科技均给予“买入”评级[1][2][8] 其他重要内容 * **技术规格细节**：报告详细列出了GPU和ASIC服务器中不同部件（如OAM、UBB、背板、中板、交换机板）的PCB层数和HDI结构，以及CCL的材料等级迁移路径[34][104]；例如，在NVL72架构中，中板使用44层刚性PCB，背板使用78层刚性PCB[34]；CCL从M8升级到M9可能带来2-3倍的平均销售单价提升[109] * **市场竞争格局**：全球能大规模生产M8级CCL的供应商有8-9家，而预计能生产M9级的供应商将减少至4-5家，因配方工程复杂[109]；PCB市场较为分散，但技术快速迁移和高壁垒可能限制新进入者[3][65] * **风险提示**：共同的下行风险包括：AI服务器上量慢于预期、竞争比预期更激烈、新产能扩张慢于预期[8]；各公司还有特定风险，如胜利精密的AI服务器PCB规格升级放缓[65]、WUS的高端AI服务器和高速交换机迁移放缓[94]、生益科技的AI CCL市场竞争加剧[112] * **财务数据对比**：报告指出其对胜利精密2026-27E的净利润预测比彭博共识分别高出10%/31%[36][47]，对WUS分别高出8%/31%[66][78]，对生益科技分别高出6%/23%[110][121]，主要基于对营收增长更乐观的预期 * **产能扩张**：供应商正积极扩产以应对需求，例如生益科技在东莞新建工厂，泰国工厂预计2026年投产，其AI服务器CCL产能预计在2026-28E达到400万/900万/1500万张[109]；WUS在中国大陆和泰国扩张新产能[70] * **并购可能性**：报告给予胜利精密、WUS、生益科技的并购评级均为3，表示被收购的概率较低[36][66][92]

董事会会议召开情况 - 深圳南山热电股份有限公司第十届董事会第十二次临时会议于2026年1月19日上午9:30以通讯表决方式召开 [2] - 会议通知及文件已于2026年1月12日以书面和邮件方式送达全体董事 [2] - 会议由孔国梁董事长召集并主持 应参与表决董事7人 实际参与表决董事7人 会议召集召开程序符合相关规定 [2] 董事会会议审议情况 - 审议通过了《关于修订公司〈内部审计管理规定〉的议案》 修订后的制度已同日披露于巨潮资讯网 [3] - 该议案已先经公司第十届董事会审计委员会第十五次会议审议通过 表决结果为同意3票 反对0票 弃权0票 [4] - 董事会表决结果为同意7票 反对0票 弃权0票 [5] - 审议通过了《关于修订公司企业年金方案的议案》 同意修订后的方案内容并将按规定履行人社局备案程序 [6] - 该议案董事会表决结果为同意7票 反对0票 弃权0票 [7] - 审议通过了《关于聘任公司审计风控部负责人的议案》 同意聘任饶雯君女士为审计风控部负责人 [8] - 该议案已先经公司第十届董事会审计委员会第十五次会议审议通过 表决结果为同意3票 反对0票 弃权0票 [9] - 该议案董事会表决结果为同意7票 反对0票 弃权0票 [10] 备查文件 - 第十届董事会第十二次临时会议决议 [11] - 第十届董事会审计委员会第十五次会议决议 [11]

深南电路 (002916.SZ) 投资研究报告要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：**深南电路股份有限公司 (Shennan Circuits Co Ltd, SCC)**，中国领先的印制电路板制造商，总部位于深圳，主要业务包括PCB、IC载板和PCBA组装[11] * 行业：**技术行业 (TECHNOLOGY)**，具体为**PCB (印制电路板)** 和**IC载板 (IC Substrate)** 制造业，受益于**人工智能 (AI)** 网络设备、服务器以及中国自主AI发展路线图带来的需求[1] 核心观点与投资建议 * **投资评级与目标价**：维持**买入 (Buy)** 评级，将目标价从**247.00 CNY** 上调至**263.00 CNY**，基于**2026财年预测每股收益 (EPS) 6.56 CNY** 的**40倍市盈率 (P/E)** 计算，隐含**18%** 的上行空间[1][5][12] * **估值逻辑**：目标市盈率倍数与公司**2025-2027财年预测盈利复合年增长率 (CAGR) 40%** 相匹配，基准指数为**沪深300 (CSI300)**[12][29] * **市场表现**：截至2026年1月14日，公司股价为**222.82 CNY**，市值为**213.049亿美元**，过去12个月绝对回报（以人民币计）达**126.3%**[5][9] 增长驱动因素与业务前景 PCB业务：受益于AI网络超级周期 * 公司是**AI网络设备（交换机、光模块）所用高层数 (HLC) PCB** 的主要供应商之一[1] * 预计**2026财年**，AI服务器和网络应用将贡献PCB业务**20-30%** 的收入，并驱动该板块在**2025-2027财年**实现**30%** 的收入复合年增长率[2] * **关键瓶颈**：AI PCB市场的**产能限制**可能制约增长[1][2] IC载板业务：受益于中国自主AI路线图 * 公司是IC载板制造商，有望从中国**自主可控的AI目标**和本土AI领导者（如华为昇腾950至970）的发展路线图中受益[1][3] * **BT载板**：已因**存储超级周期**而需求上升[3] * **ABF载板 (用于CPU/GPU)**：位于广州的工厂仍处于产能爬坡阶段[3] * 预计该板块在**2025-2027财年**实现**21%** 的收入复合年增长率，到**2027财年**将贡献总收入的**17%**[3] 整体增长动力 * **2025财年**：IC载板工厂**利用率提升**以及来自存储领域的强劲需求是支持利润率扩张的关键因素[1] * **2026财年及以后**：AI PCB内容升级、持续的存储超级周期以及中国可能加速的AI投资周期将成为关键增长驱动力[1] 财务预测与模型调整 * **收入预测上调**：将**2025-2027财年**收入预测上调**0.8-5.8%**，以反映IC载板和AI PCB领域优于预期的需求前景[1][14] * 预计收入将从**2024财年的179.07亿CNY** 增长至**2027财年的356.01亿CNY**[4][9] * **盈利预测上调**：将**2025-2027财年**盈利预测上调**1.6-17.0%**[1][14] * 预计归母净利润将从**2024财年的18.78亿CNY** 增长至**2027财年的58.26亿CNY**[4][9] * 预计全面摊薄每股收益将从**2024财年的3.66 CNY** 增长至**2027财年的8.74 CNY**[4][9] * **利润率扩张**：将**2025-2027财年**毛利率预测上调**0.1-2.2个百分点**，以反映AI PCB和IC载板产品升级带来的更好价格与利润率，以及IC载板领域更高的利用率[14] * 预计毛利率将从**2024财年的24.8%** 提升至**2027财年的30.5%**[9] * 预计净利率将从**2024财年的10.5%** 提升至**2027财年的16.4%**[9] * **分业务预测调整**： * **PCB业务**：上调**2025-2027财年**收入预测**0.0-4.8%**，反映对AI PCB产品的强劲需求[14][16] * **IC载板业务**：上调**2025-2027财年**收入预测**4.8-16.0%**，反映高端产品（ABF载板）的提价[14][16] * **与市场共识对比**：公司的**2025-2027财年**收入预测与万得 (WIND) 共识基本一致，但盈利预测比共识低**2-12%**，因对短期利润率扩张持更谨慎态度[17][18] 风险因素 * **下行风险**包括： 1. **AI基础设施投资延迟**或AI PCB产能扩张慢于预期[12][30] 2. 美国对**中国电信价值链公司进一步制裁**[12][19] 3. 中国PCB市场竞争加剧[12][19] 4. 中国5G网络建设进度延迟[19] 其他重要信息 * **财务健康状况**：公司预计从**2025财年**开始转为**净现金**状态，净负债权益比转为负值[4][10] * **股东回报**：股息支付率预计维持在**41%**，股息收益率预计从**2024财年的0.7%** 升至**2027财年的1.6%**[4][9] * **ESG表现**：作为领先的电信设备生产商，公司通过提供电信网络基础设施产品履行社会责任。电信设备制造可能对环境产生影响，但工厂自动化有助于改善环境评分。公司治理在股东回报等方面有待改进[13]

涉及的公司与行业 * **公司**：深南电路 (Shennan Circuit, 002916.SZ) [1] * **行业**：印刷电路板 (PCB) 及覆铜板 (CCL) 行业 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，目标价人民币281元，基于2026年预期市盈率48倍，较行业平均有约40-50%的溢价，预期股价回报率46.1%，总回报率47.1% [3][7] * **股权激励计划**：公司公布第二期限制性股票激励计划，授予1516万股（占总股本2.27%）给667名关键人员，授予价每股114.72元（为方案制定前收盘价191.2元的60%）[1][2][5] * **激励计划的高门槛**：解锁条件严格，要求2026-2028年调整后扣非净利润相对于2024年的年复合增长率不低于13%，且调整后净资产收益率持续提升至不低于12.8%，同时要求两项指标均需达到行业30家领先PCB/CCL公司中的前75%分位数 [1][5] * **激励计划的目的与影响**：旨在将核心人才与股东利益绑定，确保公司在关键的AI上行周期中实现2026-2028年财务业绩的两位数同比增长，并跑赢主要同行，这有助于缓解投资者对AI周期可能短期见顶的担忧 [1][2] * **公司市场地位**：公司是国内AI服务器和汽车领域的关键代表，这两大业务合计贡献了PCB总销售额的55%以上，在通信PCB领域处于领先地位，并受益于其国企背景，在通信、数据中心、汽车（尤其是ADAS）领域拥有技术领导地位，有望凭借更先进的技术曲线实现更高利润率 [7] * **估值依据**：目标市盈率反映了2024-2026年数据中心服务器、AI服务器、电动汽车等领域推动的PCB行业持续上行周期，尽管今年中国5G基站建设保持温和增长，广州FC-BGA一期新工厂的启动亏损预计将持续但会较去年减少 [7] 潜在风险 * **下行风险**：1) 华为及其他领先厂商推动的中国AI服务器热潮慢于预期；2) 汽车及ADAS系统需求弱于预期；3) 无锡BT基板新工厂的利润低于预期；4) 覆铜板成本通胀高于预期 [8] 其他重要信息 * **激励计划细节**：激励工具为通过A股非公开发行的限制性股票，有效期5年，锁定期2年，分三年归属（归属比例分别为33.3%、33.3%、33.4%），股份支付费用总额为11.6亿元人民币，将在5年内摊销 [5] * **授予条件**：2024年需满足调整后净资产收益率大于12%、调整后净利润同比增长大于10%、经济增加值增量为正，且两项指标不低于行业50%分位数 [5] * **可比公司列表**：激励计划中用于业绩比较的同行列表包括鹏鼎控股、胜宏科技、生益科技、建滔集团等 [2] * **股价背景**：自10月初的年内高点已回调超过20% [1] * **免责声明与利益冲突**：花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾从深南电路获得投资银行服务报酬，并预计在未来三个月内寻求获得此类报酬，同时存在其他非投行服务及证券相关的业务关系 [13][14][15]

涉及的行业或公司 * 公司为深南电路（002916 SZ）[1] * 行业涉及AI服务器、数据中心、光模块、交换机、IC载板等[1][22][24] 核心观点和论据 * 投资评级为买入，目标价上调约70%至人民币254元，基于更高的盈利预测（2025-27年净利润复合年增长率+44%）和目标市盈率[1] * 看好公司作为AI PCB受益者，驱动力包括：从通信PCB向AI PCB的扩张、江苏和泰国工厂的高端PCB产能扩张、以及存储芯片带动的IC载板业务加速增长[1] * AI PCB需求来自AI加速器、光模块和交换机，将驱动产品组合升级和盈利能力改善[1] * 公司在高多层PCB方面已展示能力，并已开始为AI加速器、800G光模块和交换机进行PCB量产[4][19] * 预计AI PCB收入贡献将在2025-27年达到PCB总收入的28%/36%/41%[22] * 随着ASIC AI服务器渗透率提升（2026/27年预计为40%/45%），对800G/1 6T光模块的需求将增长[22] * 江苏南通工厂（四期）和泰国工厂的产能将于2026年开始爬坡[19][23] * IC载板业务因存储芯片（尤其是高端DRAM项目）而增长强劲，产品从20层向22-26层升级[24] * 盈利预测上调：2025-27年净利润上调24%/37%/53%，营收上调7%/15%/29%，毛利率上调2 6/2 7/3 4个百分点[25][26][27] * 目标市盈率基于2026年36倍（原为29倍），与同行估值方法一致[30] 其他重要内容 * 关键催化剂包括新工厂产能爬坡、光模块和交换机向800G/1 6T升级、以及产品向高多层PCB升级[19] * 下行风险包括AI PCB扩张不及预期、竞争加剧导致价格压力、客户集中度风险、以及服务器/汽车PCB和IC载板增长放缓[37] * 公司的在建工程在3Q25末增至人民币15亿元，环比增长7亿元，支持高端PCB出货[23] * 高盛对2026/27年的净利润预测比市场共识高出8%/18%[27][28] * 估值显示2025年预期市盈率为40倍，预计到2027年将降至20 2倍[8][14]