公司重大合同公告 - 公司全资子公司深南电工程公司与柬埔寨BSE公司签署《离岸供应与运维技术咨询协议》[1] - 合同预计金额为1.04亿美元，占项目总金额的50%[1] - 合同金额基于运维周期估算，实际金额以执行中确认为准[1] 项目周期与阶段 - 项目服务期涵盖2026年至2042年[1] - 包含2026至2027年建设阶段的前期服务[1] - 包含2028至2042年商业运营阶段的运维服务[1] 项目影响与特点 - 该项目预计将扩大子公司业务规模[1] - 预计对公司未来经营产生积极影响[1] - 项目履行期限较长[1]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国印制电路板及覆铜板行业，特别是服务于人工智能基础设施的细分领域[1] * **公司**：胜利精密、WUS、生益科技[1][2] 核心观点与论据 * **行业趋势**：人工智能基础设施周期驱动中国PCB/CCL行业增长，主要基于两大趋势：1) **更高速度**：AI服务器规格升级带来更高的机架计算密度和高速连接需求，推动PCB和CCL单机价值量提升[1]；2) **更大规模**：AI服务器上量推动整体PCB和CCL市场规模扩大，供应商积极扩产[1] * **增长驱动力**：1) AI服务器持续上量，机架计算能力和高速连接需求提升[2]；2) 更高层数PCB和高端材料带来单机价值量增加[2]；3) AI服务器中PCB使用量增加，以替代铜缆连接，便于组装[2]；4) 客户从GPU AI服务器扩展至ASIC AI服务器，且本地客户增加[2]；5) 中国供应商在研发和产能扩张上投入巨大[2] * **市场增长预期**：全球AI服务器PCB市场规模预计在2027年达到270亿美元[10]，CCL市场规模预计在2027年达到190亿美元[10]；预计全球AI PCB市场规模在2026/27年同比增长113%/117%，CCL市场规模在2026/27年同比增长142%/222%[3] * **关键争议与反驳**：投资者担忧AI基础设施已过初期阶段，可能导致增长放缓和竞争加剧[3]；但报告认为：1) 规格升级持续，推动价值量增长[3]；2) PCB/CCL在AI服务器中用量增加[3]；3) 客户基础扩大至ASIC AI服务器，且中国AI基础设施增长[3]；快速的技术迁移、高研发和资本支出壁垒将限制新进入者，竞争环境可能不如预期激烈[3] * **公司具体观点**： * **胜利精密**：作为全球PCB领导者，其多层板和HDI产品拥有领先的全球GPU AI服务器客户，并正将客户群扩展至全球领先的ASIC AI服务器客户[36]；公司9M25营收增长+83%，预计2026-28E营收年复合增长率为+54%，营业利润率预计从9M25的27%提升至2028E的33%[36]；目标价550元人民币，基于26.3倍2027年预期市盈率[36] * **WUS**：作为全球领先的PCB供应商，业务从电信设备、网络设备扩展至AI数据中心的高速网络领域[66]；公司9M25营收增长+50%，预计2026-28E营收年复合增长率为+43%，营业利润率预计从9M25的24%提升至2028E的26%[66]；目标价127元人民币，基于26.0倍2027年预期市盈率[66] * **生益科技**：作为全球主要的CCL供应商，受益于AI基础设施上量和PCB规格升级[109]；公司9M25营收增长+40%，预计2026-28E营收年复合增长率为+39%，营业利润率预计从9M25的15%提升至2028E的20%[109]；目标价111元人民币，基于31倍2027年预期市盈率[109] * **财务预测**：预计胜利精密/WUS/生益科技在2026-28E的净利润年复合增长率分别为57%/47%/50%[2]；预计胜利精密2027-28E平均净利润同比增长+57%，WUS为+48%，生益科技为+50%[8] * **估值与评级**：对胜利精密、WUS、生益科技均给予“买入”评级[1][2][8] 其他重要内容 * **技术规格细节**：报告详细列出了GPU和ASIC服务器中不同部件（如OAM、UBB、背板、中板、交换机板）的PCB层数和HDI结构，以及CCL的材料等级迁移路径[34][104]；例如，在NVL72架构中，中板使用44层刚性PCB，背板使用78层刚性PCB[34]；CCL从M8升级到M9可能带来2-3倍的平均销售单价提升[109] * **市场竞争格局**：全球能大规模生产M8级CCL的供应商有8-9家，而预计能生产M9级的供应商将减少至4-5家，因配方工程复杂[109]；PCB市场较为分散，但技术快速迁移和高壁垒可能限制新进入者[3][65] * **风险提示**：共同的下行风险包括：AI服务器上量慢于预期、竞争比预期更激烈、新产能扩张慢于预期[8]；各公司还有特定风险，如胜利精密的AI服务器PCB规格升级放缓[65]、WUS的高端AI服务器和高速交换机迁移放缓[94]、生益科技的AI CCL市场竞争加剧[112] * **财务数据对比**：报告指出其对胜利精密2026-27E的净利润预测比彭博共识分别高出10%/31%[36][47]，对WUS分别高出8%/31%[66][78]，对生益科技分别高出6%/23%[110][121]，主要基于对营收增长更乐观的预期 * **产能扩张**：供应商正积极扩产以应对需求，例如生益科技在东莞新建工厂，泰国工厂预计2026年投产，其AI服务器CCL产能预计在2026-28E达到400万/900万/1500万张[109]；WUS在中国大陆和泰国扩张新产能[70] * **并购可能性**：报告给予胜利精密、WUS、生益科技的并购评级均为3，表示被收购的概率较低[36][66][92]

一、董事会会议召开情况 深圳南山热电股份有限公司（以下简称"公司"）第十届董事会第十二次临时会议于2026年1月19日上午9:30时以通 讯表决的方式召开，会议通知及文件已于2026年1月12日以书面和邮件方式送达全体董事。会议由孔国梁董事长召 集并主持表决。会议应参与表决董事7人，实际参与表决董事7人。参与会议表决的人数及会议的召集、召开程序 符合《中华人民共和国公司法》和《深圳南山热电股份有限公司章程》的有关规定。 二、董事会会议审议情况 登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 （三）审议通过了《关于聘任公司审计风控部负责人的议案》 同意聘任饶雯君女士为公司审计风控部负责人。 该议案已经公司第十届董事会审计委员会第十五次会议以同意3票，反对0票，弃权0票审议通过。 （一）审议通过了《关于修订公司〈内部审计管理规定〉的议案》 同意公司对《内部审计管理规定》的修订，修订后的制度详见公司同日在巨潮资讯网上披露的《内部审计管理规 定》。 该议案已经公司第十届董事会审计委员会第十五次会议以同意3票，反对0票，弃 ...

深南电路 (002916.SZ) 投资研究报告要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：**深南电路股份有限公司 (Shennan Circuits Co Ltd, SCC)**，中国领先的印制电路板制造商，总部位于深圳，主要业务包括PCB、IC载板和PCBA组装[11] * 行业：**技术行业 (TECHNOLOGY)**，具体为**PCB (印制电路板)** 和**IC载板 (IC Substrate)** 制造业，受益于**人工智能 (AI)** 网络设备、服务器以及中国自主AI发展路线图带来的需求[1] 核心观点与投资建议 * **投资评级与目标价**：维持**买入 (Buy)** 评级，将目标价从**247.00 CNY** 上调至**263.00 CNY**，基于**2026财年预测每股收益 (EPS) 6.56 CNY** 的**40倍市盈率 (P/E)** 计算，隐含**18%** 的上行空间[1][5][12] * **估值逻辑**：目标市盈率倍数与公司**2025-2027财年预测盈利复合年增长率 (CAGR) 40%** 相匹配，基准指数为**沪深300 (CSI300)**[12][29] * **市场表现**：截至2026年1月14日，公司股价为**222.82 CNY**，市值为**213.049亿美元**，过去12个月绝对回报（以人民币计）达**126.3%**[5][9] 增长驱动因素与业务前景 PCB业务：受益于AI网络超级周期 * 公司是**AI网络设备（交换机、光模块）所用高层数 (HLC) PCB** 的主要供应商之一[1] * 预计**2026财年**，AI服务器和网络应用将贡献PCB业务**20-30%** 的收入，并驱动该板块在**2025-2027财年**实现**30%** 的收入复合年增长率[2] * **关键瓶颈**：AI PCB市场的**产能限制**可能制约增长[1][2] IC载板业务：受益于中国自主AI路线图 * 公司是IC载板制造商，有望从中国**自主可控的AI目标**和本土AI领导者（如华为昇腾950至970）的发展路线图中受益[1][3] * **BT载板**：已因**存储超级周期**而需求上升[3] * **ABF载板 (用于CPU/GPU)**：位于广州的工厂仍处于产能爬坡阶段[3] * 预计该板块在**2025-2027财年**实现**21%** 的收入复合年增长率，到**2027财年**将贡献总收入的**17%**[3] 整体增长动力 * **2025财年**：IC载板工厂**利用率提升**以及来自存储领域的强劲需求是支持利润率扩张的关键因素[1] * **2026财年及以后**：AI PCB内容升级、持续的存储超级周期以及中国可能加速的AI投资周期将成为关键增长驱动力[1] 财务预测与模型调整 * **收入预测上调**：将**2025-2027财年**收入预测上调**0.8-5.8%**，以反映IC载板和AI PCB领域优于预期的需求前景[1][14] * 预计收入将从**2024财年的179.07亿CNY** 增长至**2027财年的356.01亿CNY**[4][9] * **盈利预测上调**：将**2025-2027财年**盈利预测上调**1.6-17.0%**[1][14] * 预计归母净利润将从**2024财年的18.78亿CNY** 增长至**2027财年的58.26亿CNY**[4][9] * 预计全面摊薄每股收益将从**2024财年的3.66 CNY** 增长至**2027财年的8.74 CNY**[4][9] * **利润率扩张**：将**2025-2027财年**毛利率预测上调**0.1-2.2个百分点**，以反映AI PCB和IC载板产品升级带来的更好价格与利润率，以及IC载板领域更高的利用率[14] * 预计毛利率将从**2024财年的24.8%** 提升至**2027财年的30.5%**[9] * 预计净利率将从**2024财年的10.5%** 提升至**2027财年的16.4%**[9] * **分业务预测调整**： * **PCB业务**：上调**2025-2027财年**收入预测**0.0-4.8%**，反映对AI PCB产品的强劲需求[14][16] * **IC载板业务**：上调**2025-2027财年**收入预测**4.8-16.0%**，反映高端产品（ABF载板）的提价[14][16] * **与市场共识对比**：公司的**2025-2027财年**收入预测与万得 (WIND) 共识基本一致，但盈利预测比共识低**2-12%**，因对短期利润率扩张持更谨慎态度[17][18] 风险因素 * **下行风险**包括： 1. **AI基础设施投资延迟**或AI PCB产能扩张慢于预期[12][30] 2. 美国对**中国电信价值链公司进一步制裁**[12][19] 3. 中国PCB市场竞争加剧[12][19] 4. 中国5G网络建设进度延迟[19] 其他重要信息 * **财务健康状况**：公司预计从**2025财年**开始转为**净现金**状态，净负债权益比转为负值[4][10] * **股东回报**：股息支付率预计维持在**41%**，股息收益率预计从**2024财年的0.7%** 升至**2027财年的1.6%**[4][9] * **ESG表现**：作为领先的电信设备生产商，公司通过提供电信网络基础设施产品履行社会责任。电信设备制造可能对环境产生影响，但工厂自动化有助于改善环境评分。公司治理在股东回报等方面有待改进[13]

涉及的公司与行业 * **公司**：深南电路 (Shennan Circuit, 002916.SZ) [1] * **行业**：印刷电路板 (PCB) 及覆铜板 (CCL) 行业 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：重申“买入”评级，目标价人民币281元，基于2026年预期市盈率48倍，较行业平均有约40-50%的溢价，预期股价回报率46.1%，总回报率47.1% [3][7] * **股权激励计划**：公司公布第二期限制性股票激励计划，授予1516万股（占总股本2.27%）给667名关键人员，授予价每股114.72元（为方案制定前收盘价191.2元的60%）[1][2][5] * **激励计划的高门槛**：解锁条件严格，要求2026-2028年调整后扣非净利润相对于2024年的年复合增长率不低于13%，且调整后净资产收益率持续提升至不低于12.8%，同时要求两项指标均需达到行业30家领先PCB/CCL公司中的前75%分位数 [1][5] * **激励计划的目的与影响**：旨在将核心人才与股东利益绑定，确保公司在关键的AI上行周期中实现2026-2028年财务业绩的两位数同比增长，并跑赢主要同行，这有助于缓解投资者对AI周期可能短期见顶的担忧 [1][2] * **公司市场地位**：公司是国内AI服务器和汽车领域的关键代表，这两大业务合计贡献了PCB总销售额的55%以上，在通信PCB领域处于领先地位，并受益于其国企背景，在通信、数据中心、汽车（尤其是ADAS）领域拥有技术领导地位，有望凭借更先进的技术曲线实现更高利润率 [7] * **估值依据**：目标市盈率反映了2024-2026年数据中心服务器、AI服务器、电动汽车等领域推动的PCB行业持续上行周期，尽管今年中国5G基站建设保持温和增长，广州FC-BGA一期新工厂的启动亏损预计将持续但会较去年减少 [7] 潜在风险 * **下行风险**：1) 华为及其他领先厂商推动的中国AI服务器热潮慢于预期；2) 汽车及ADAS系统需求弱于预期；3) 无锡BT基板新工厂的利润低于预期；4) 覆铜板成本通胀高于预期 [8] 其他重要信息 * **激励计划细节**：激励工具为通过A股非公开发行的限制性股票，有效期5年，锁定期2年，分三年归属（归属比例分别为33.3%、33.3%、33.4%），股份支付费用总额为11.6亿元人民币，将在5年内摊销 [5] * **授予条件**：2024年需满足调整后净资产收益率大于12%、调整后净利润同比增长大于10%、经济增加值增量为正，且两项指标不低于行业50%分位数 [5] * **可比公司列表**：激励计划中用于业绩比较的同行列表包括鹏鼎控股、胜宏科技、生益科技、建滔集团等 [2] * **股价背景**：自10月初的年内高点已回调超过20% [1] * **免责声明与利益冲突**：花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾从深南电路获得投资银行服务报酬，并预计在未来三个月内寻求获得此类报酬，同时存在其他非投行服务及证券相关的业务关系 [13][14][15]

涉及的行业或公司 * 公司为深南电路（002916 SZ）[1] * 行业涉及AI服务器、数据中心、光模块、交换机、IC载板等[1][22][24] 核心观点和论据 * 投资评级为买入，目标价上调约70%至人民币254元，基于更高的盈利预测（2025-27年净利润复合年增长率+44%）和目标市盈率[1] * 看好公司作为AI PCB受益者，驱动力包括：从通信PCB向AI PCB的扩张、江苏和泰国工厂的高端PCB产能扩张、以及存储芯片带动的IC载板业务加速增长[1] * AI PCB需求来自AI加速器、光模块和交换机，将驱动产品组合升级和盈利能力改善[1] * 公司在高多层PCB方面已展示能力，并已开始为AI加速器、800G光模块和交换机进行PCB量产[4][19] * 预计AI PCB收入贡献将在2025-27年达到PCB总收入的28%/36%/41%[22] * 随着ASIC AI服务器渗透率提升（2026/27年预计为40%/45%），对800G/1 6T光模块的需求将增长[22] * 江苏南通工厂（四期）和泰国工厂的产能将于2026年开始爬坡[19][23] * IC载板业务因存储芯片（尤其是高端DRAM项目）而增长强劲，产品从20层向22-26层升级[24] * 盈利预测上调：2025-27年净利润上调24%/37%/53%，营收上调7%/15%/29%，毛利率上调2 6/2 7/3 4个百分点[25][26][27] * 目标市盈率基于2026年36倍（原为29倍），与同行估值方法一致[30] 其他重要内容 * 关键催化剂包括新工厂产能爬坡、光模块和交换机向800G/1 6T升级、以及产品向高多层PCB升级[19] * 下行风险包括AI PCB扩张不及预期、竞争加剧导致价格压力、客户集中度风险、以及服务器/汽车PCB和IC载板增长放缓[37] * 公司的在建工程在3Q25末增至人民币15亿元，环比增长7亿元，支持高端PCB出货[23] * 高盛对2026/27年的净利润预测比市场共识高出8%/18%[27][28] * 估值显示2025年预期市盈率为40倍，预计到2027年将降至20 2倍[8][14]

涉及的行业或公司 * 公司为深南电路（股票代码 002916 SZ）[1] * 行业涉及印制电路板（PCB）、IC载板、覆铜板（CCL）行业，主要服务于通信、数据中心、AI服务器、汽车（ADAS、激光雷达、信息娱乐系统）等领域 [1][10][20][21] 核心观点和论据 * 公司前三季度营收增长28.4%至167.54亿元人民币，第三季度增速加快至33.3% [1] * 公司前三季度归母净利润飙升56.3%至23.26亿元人民币，第三季度增速高达92.9% [1] * 业绩超预期得益于AI业务贡献增加以及无锡工厂BT载板业务的持续复苏 [1] * 基于此，将2025-2027年盈利预测上调13-15%，目标价从230元人民币上调至281元人民币，基于2026年预期市盈率48倍，维持买入评级 [1] * 预计第四季度营收增长33%至64.27亿元人民币，净利润增长加速至115%，达到8.38亿元人民币，主要由于2024年第四季度行业去库存造成的低基数 [3] * 产能扩张按计划进行，泰国工厂（主要服务于汽车和服务器）于2025年中投产，南通四期（AI-PCB）将于2025年第四季度启动 [4] * 预计泰国工厂和南通四期满产年收入分别为13亿和15亿元人民币，约占2026年和2027年预估收入的11%和9% [4] * 公司未来几年将维持约30亿元人民币的年资本支出，以应对AI基础设施的巨大增长 [4] * 预计2026年上半年盈利预测仍有上调空间，因PCB和载板业务毛利率有进一步扩张空间 [10] * 预计AI-PCB毛利率在第三季度已达到40%以上，载板毛利率从上半年的15%显著扩大至约20% [10] * 第三季度毛利率扩大6.0个百分点至31.4%，但净利率因新厂启动成本仅改善4.7个百分点至15.3% [11] * 管理层注意到材料成本上涨，主要CCL厂商在10月已将每张售价上调5-10元人民币 [12] 其他重要内容 * 花旗工业考察（主题为AI基础设施和人形机器人）将于11月19日参观深南电路 [2] * 公司是领先的PCB供应商，采用PCB、PCBA和IC载板“三合一”的一站式解决方案模式，2024年三者营收占比分别为59%、16%和18% [20] * 投资逻辑基于国内AI服务器快速增长潜力、汽车ADAS等稳定增长以及2027年前39%的三年每股收益复合年增长率 [21] * 目标市盈率较行业平均有40-50%溢价，合理性在于公司的领先地位、国企背景和技术优势 [22] * 下行风险包括中国AI服务器需求不及预期、汽车/ADAS需求疲软、无锡BT载板新厂利润低于预期以及CCL成本通胀超预期 [23] * 尽管对深南电路评级为买入，但在CCL/PCB供应链中更偏好生益科技，因CCL行业经营杠杆更高且预计2026年CCL价格涨幅将快于2025年 [1][12] 财务数据摘要 * 2025年预期每股收益为4.744元人民币，增长68.5% [4] * 2025年预期市盈率为48.0倍，市净率为9.2倍，净资产收益率为20.3% [4] * 2025年预期股息率为0.9% [5] * 当前股价为227.8元人民币，目标价281.0元人民币，隐含23.4%的预期股价回报率 [5]

公司财务表现 * 公司前三季度实现营收167.5亿元，同比增长28%[3] 归母净利润23.3亿元，同比增长56%[3] 扣非净利润21.8亿元，同比增长58.6%[3] * 第三季度单季实现营收63亿元，环比增长11%[2][3] 归母净利润9.66亿元，同比增长11%[2][3] 扣非净利润9.16亿元，同比增长17.4%[3] 各业务板块表现 * 三季度营收增长中约2/3来源于PCB业务，约1/3来自基板业务[2][5] 电子装联业务营收较二季度略有下降[2][5] * PCB业务增长主要驱动力为数据中心和AI相关设备（如交换机）的需求[2][5] 基板业务增长主要受存储市场需求增加及原材料因素导致的客户铺单推动[2][5] * PCB业务对毛利率的绝对值贡献超过60%[2][6] 但基板业务的毛利率增长更为显著[2][6] 上半年基板毛利率较低（约百分之十几），三季度因稼动率提升和广州工厂改善而显著提高[2][6] PCB毛利率环比增长不明显[2][6] * 汽车相关业务营收绝对值有所增长，但占总营收比重略有下降，主要受限于产能[7] 产品价格相对稳定，但客户有年降需求[7] 产能与资本开支 * 主要在建项目为南通四期和泰国项目[2][6] 泰国工厂已连线并进入试生产，预计2026年仍处于爬坡状态，满场投资约10亿元人民币[21] 南通四期将在四季度连线[6] * 项目投入产出比预计在1:1至1:1.2之间[2][6] 今年资本开支最高达到30多亿元，预计明年将维持相对高水平[22][28] 明年资本开支将以无锡新地块建设为主[22] * 公司不考虑将现有汽车产能转向AI产品，因产品特性不同且汽车客户对供应链稳定性要求高[8] 市场需求与产品应用 * AI是行业重要增长动力，今明两年需求预计保持旺盛[4][36] 光模块市场增长迅速，公司通过技改应对明年预期翻倍增长带来的交付压力[4][15] 主要生产400G和800G光模块产品[15] * 存储类需求复苏最为明显，推动了基板业务[2][4][17] BT载板交期较长，近期铺单势头有所放缓[4][17] 预计BT载板高景气度将保持至2026年上半年[18] * 三季度境内PCB成长速度快于境外，境内外市场占比基本对半分[4][19] 本土算力需求三季度环比有所增长[4][19] 成本、价格与毛利率 * 今年载板涨价主要由原材料成本上涨推动，尤其是金价上涨对窄版毛利率影响显著[2][11] 存储市场涨价可能继续推动载板上游涨价[10] * 三季度毛利率改善主要源于稼动率提升带来的固定资产折旧摊薄，以及广州工厂稼动率提升带来正贡献[12][35] 窄版平均单价没有特别大变化[12] * 四季度毛利率仍面临压力，因素包括玻纤布短缺导致原材料供应紧张[4][34] 以及上游原材料（如铜、富勒烯）涨价趋势可能传导至成本端[30][34] 管理费用因薪酬增加和新项目筹建而上升[4][20][33] 研发与其他 * 研发费用增加主要用于数据中心、通信等领域以及新产品（如FCBJ ICCSP）[9] 阶段性的材料费用投入导致研发费用波动[9] * 国内PCB市场变化显著，三季度国内业务毛利率提升得益于传统通信客户低价订单执行完毕及无线通信新项目增长[24]

**深南电路电话会议纪要关键要点总结** **一 公司及行业概述** - 公司为国内PCB核心供应商 在AI服务器三次电源环节积累丰富经验 已实现海外核心ASIC客户放量出货 高端计算板和光模块产品表现良好[2] - PCB行业两大发展趋势：AI相关高多层和HDI PCB供不应求 工艺迭代升级包括材料升级和新应用领域开发[16] **二 经营业绩与财务表现** - 2025年二季度利润达8.9亿元 超出预期的8亿元[5] - 业绩超预期主要受益于PCB业务中AI需求拉动及封装基板业务高景气度 BT载板价格上涨和行业回暖产生积极影响[2][5] - 预计2026年利润超40亿人民币[4][15] **三 主营业务结构** - PCB业务占比60% 下游覆盖数据中心、通信、汽车电子、工控医疗及军工特种领域[10] - 封装基板业务占比20% 以BT载板为主 ABF载板2024年营收接近1亿人民币[4][10] - 电子装联业务占比15-20% 与SMT相关配套实现稳步增长[10] - AI PCB业务自2024年起量 2025年成为纯增量市场 对业绩贡献显著[2][8][9] **四 技术能力与产品进展** - 封装基板具备20层批量生产能力 已导入多家海内外知名存储客户[4][12] - ABF载板在GPU载板能力上实现突破[4][10] - 在AI服务器三次电源环节获得海外核心客户大份额订单 该业务毛利率高[4][14] - 产品覆盖广泛 在M SUB工艺和正交背板等新技术上有深厚积累[16] **五 产能布局与扩张计划** - 泰国工厂预计2025年下半年陆续投产[6][7] - 南通四期项目聚焦高端算力HDI及高多层产品[2][7] - 深圳技改项目提升高端HDI和高多层产品产能[2][7] - 扩产计划将持续打开未来几年成长空间[6] **六 客户与市场地位** - 国内第一大客户为H公司 在光模块市场是核心供应商之一[3] - 服务数据中心业务涉及AI相关核心计算板、服务器主板及存储相关板卡[2][11] - 国外客户包括谷歌、亚马逊等GPU和ASIC相关企业 预计2026年Meta将成为重要客户[11] - 在交换机、GPU和ASIC领域表现出色[3] **七 业务展望与估值** - 封装基板业务从2024年亏损状态改善 2025年上半年大量出货BT载板实现盈利提升 预计2026年迈向盈亏平衡[5][15] - 因封装基板业务可获得更高估值 估值高于同行如盛弘股份[4][15] - 公司具备技术能力、产品质量及优质客户资源等竞争优势[17]

公司及行业 * 公司为深南电路（Shennan Circuits），其为全球第四大PCB（印制电路板）制造商，产品包括PCB、IC封装基板，并为电信、消费电子、工业、医疗、航空航天、汽车等广泛领域的设备提供EMS解决方案[16] * 行业涉及PCB及IC封装基板制造业，其增长动力主要来自数据中心、有线通信和汽车领域的强劲需求，特别是全球AI资本支出上升周期推动了数据中心PCB（主要用于交换机和光模块）的增长[3] 核心财务表现与业绩超预期 * 公司Q225营收达57亿人民币（QoQ +18.6%, YoY +30.1%），分别超出UBS预估和路透共识4%和6%[2] * 净利润为8.69亿人民币（QoQ +77%, YoY +43%），扣除非经常性项目后为7.8亿人民币（QoQ +61%, YoY +37%），超出UBS预估和路透共识40%和41%，主要得益于更高的毛利率和更低的运营费用比率[2] * Q225毛利率提升至27.6%（QoQ +2.9个百分点, YoY +0.5个百分点），创下自Q320以来的历史新高，主要得益于PCB和BT基板产能利用率的提升，部分被原材料价格上涨和FCBGA基板业务的亏损所抵消（尽管亏损较H224已收窄）[3] * H125营收增长主要动力来自PCB销售额（YoY +29%），由数据中心、有线通信和汽车领域的强劲需求带来的高产能利用率（UTR）驱动[3] 细分业务驱动因素 * 数据中心PCB（主要用于交换机和光模块）实现了最高增长，其营收占比已超过25%（FY24为20%），这得益于全球AI资本支出上升周期[3] * IC封装基板销售额在H125增长9%（YoY），主要得益于国内重点客户订单增长带来的BT基板订单改善，以及因客户面临原材料紧张而出现的部分订单提前[3] 管理层展望与产能扩张 * 管理层持续看好AI相关订单的前景，并预计数据中心收入将在2025年实现最高增长，其中大部分贡献来自北美客户[4] * 公司目前在高阶PCB领域仍面临供应约束，正致力于提升泰国工厂（目前试产）和南通四期工厂（预计Q425试产）的产能，并对其无锡工厂进行技术升级以增加产能[4] * 对于BT基板业务，公司产能利用率（UTR）接近满负荷，部分产品的订单能见度已延续至明年；公司预计其毛利率将在H225恢复4-5个百分点[4] 投资评级与估值 * UBS给予公司12个月评级为“买入”（Buy），12个月目标价为171.00人民币（当前股价为169.50人民币）[6] * 基于2025年12月预估，公司市场市值为869亿人民币（121亿美元），每股稀释收益（UBS）为4.94人民币，市盈率（P/E）为34.3倍，市净率（P/B）为5.3倍[6][7] * 预计投资者将对业绩超预期以及PCB/BT基板业务积极的下半年展望作出积极反应，该股自4月以来已上涨超过80%，自7月行业更新以来上涨25%[5] 风险因素 * 下行风险包括：1) 中国及全球服务器需求复苏慢于预期；2) 来自客户的定价压力超预期以及竞争加剧；3) ABF业务实现盈亏平衡的时间长于预期[17] 其他重要信息 * 公司总部位于中国广东深圳，在深圳、无锡和南通设有多个制造基地，在北美设有子公司，在欧洲设有研发站点[16] * UBS使用分类加总估值法（SOTP）对公司进行估值，其中核心业务和新的ABF业务估值均基于市盈率（PE）[17] * 定量研究评估显示，分析师认为未来6个月公司面临的行业结构可能改善（评分4/5），监管/政府环境预计无变化（评分3/5），过去3-6个月公司情况有所改善（评分4/5），下一次EPS更新相对当前共识预期可能符合预期（评分3/5），盈利风险呈均衡分布（评分3/5）[19]