行业概述 - 开心果富含蛋白质(20-25克/100克)、维生素E(18毫克/100克)等营养成分，符合健康食品消费趋势 [1][2] - 2024年中国开心果需求量23.51万吨，市场规模227.11亿元，但国产产量仅8.11万吨，进口依赖度高 [1][10] - 行业上游为种植及加工设备，中游为加工环节，下游覆盖超市/电商等渠道，新疆甘肃为主要种植区 [6] 市场政策 - 2023-2025年国家密集出台《食品安全工作评议考核办法》等12项政策，强化全链条监管与质量标准 [4] - 政策重点包括：简化进口程序(2023年12月)、优化加工贸易(2023年12月)、风险分级防控(2024年4月) [4] - 推动产业规范化发展，要求企业落实主体责任，实施"增品种提品质创品牌"专项行动 [4] 渠道结构 - 线下渠道占比超60%，但线上销售占比从2020年33.6%提升至2024年38.3% [8] - 直播电商、社区团购等新渠道推动线上渗透率持续增长 [8] 进口数据 - 2024年进口量13.37万吨创历史新高，进口额8.69亿美元，均价6.5美元/千克 [12] - 美国为主要进口来源(5.84亿美元，占比67.3%)，其次为伊朗(2.68亿美元) [12] 竞争格局 - 行业集中度低，主要企业包括三只松鼠(坚果收入53.66亿)、良品铺子(坚果收入11.38亿)等14家代表厂商 [14][16][18] - 三只松鼠坚果业务占比50.5%，拥有每日坚果等超10亿级大单品 [16] - 良品铺子高端零食定位，坚果炒货收入占比15.9% [18] 发展趋势 - 产品向低盐低糖无添加转型，开发营养强化型、功能性产品(如蛋白粉) [20] - 深加工领域拓展开心果酱、开心果油等衍生品 [20] - 口味创新与场景化需求推动产品多元化 [20]

公司业绩与战略转型 - 2019年公司年营收达120亿元峰值后连续四年下滑，2024年重回120亿元但内涵已从"巅峰"变为"起点"，标志着从流量红利驱动转向能力驱动[3] - 2022年双十一前通过三天三夜高管会议确定核心症结为"产品卖贵了"，随即启动全面降价、损益体系改革和敏捷小组机制[13][14] - 提出"高端性价比"战略，通过全链路重组实现价格力，2023年抖音渠道单月销售额突破百万，验证"小变化、小单元、小成功"策略有效性[14][15] 组织架构与管理变革 - 管理模式从科层制转向网络型组织，培养508名平均年龄27.5岁的Mini CEO，取缔部门/审批/打卡制度，人效达传统企业3倍[16][17] - 审批流程从6-7级压缩至直属上级单级批复，工位随机分配打破部门壁垒，2025年重点招聘毕业三年内新人[17] - 关闭全国13个工厂整合为1个，与供应商合资建厂（持股51%），实现65%零食自主生产[16][23] 渠道与产品创新 - 确立"D+N"渠道布局：D（短视频电商）为核心，N覆盖20余个线上平台及线下折扣超市/便利店等业态[21][22] - 2025年推出33个子品牌形成矩阵，全年上新1923款SKU，新品贡献GMV 17亿（占比43%），打造6个亿级单品[20][23] - 自有零售业态"一分利便利店"加价率降至45%（行业65%），货盘结构中自有品牌占40%，单店业绩三个月提升124%[26][27] 行业竞争格局 - 休闲零食赛道呈现四重竞争：传统巨头（洽洽）、全品类玩家（良品铺子）、量贩折扣店（零食很忙合并体）及白牌厂商[6] - 物流干线成熟促使快递成本下降，消费者转向单件购买，白牌厂商利用直发订单优势抢占市场[16] - 行业面临结构性改变：总供给过剩与总需求不足矛盾下，松散度高、白牌占据半壁江山的格局被重塑[15][27] 供应链与未来规划 - 目标成为"超级供应链公司"，通过全球原料直采+集约化基地+模式创新（合资建厂）构建深度供应链能力[23] - 重点布局三业态：生活馆（全品类自有品牌）、便利店（社区终端）、硬折扣（极致性价比），计划整合而非淘汰竞争对手[28] - 渠道下沉战略瞄准中国2800个县区的2000+终端网点，认为社区是最后一轮城镇化核心战场[27][28]

公司业绩与转折点 - 2019年公司年营收达120亿元峰值，但随后四年持续下滑，2024年重新回升至120亿元（税后约106.2亿），被视为新起点而非巅峰 [1] - 2022年营收水平倒退至2018年水平，净利润退回2016年前水准，线下扩张失败导致大批门店关闭 [8][12] - 2023年通过抖音渠道实现突破，19.9元夏威夷果单品单月销售额超百万，推动新兴渠道增长 [14] 战略转型与组织变革 - 提出"高端性价比"战略，放弃品牌高溢价，通过全链路重组实现极致价格力 [15][17] - 组织架构从科层制转向网络型，培养508名Mini CEO，取缔部门审批和打卡，人效达传统企业3倍 [16] - 成立敏捷小组（6人团队可运营10个品牌），采用"小变化、小单元、小成功"策略应对市场变化 [14][16] 渠道与供应链重构 - 确立"D+N"渠道布局（D为短视频电商，N为全触点渠道），覆盖抖音、拼多多等20余个平台及跨境电商 [20] - 关闭13个工厂整合为1个，与供应商合资建厂（控股51%），实现65%零食自主生产，缩短运输半径 [17][23] - 线下推出自有零售业态"一分利便利店"，加价率从65%降至45%，单店业绩三个月提升124% [25][26] 产品与品牌创新 - 2025年推出33个子品牌，主品牌赋能新品类，全年上新1923款SKU，新品贡献GMV达17亿（占比43%） [19][23] - 打造6个亿级SPU和60个千万级单品，运营总SKU达8915个，184个SPU进入千万级俱乐部 [23] - 生活馆、便利店、硬折扣三大业态成为未来重点，目标成为"超级供应链公司" [21][23][27] 行业竞争格局 - 休闲零食赛道竞争加剧，洽洽食品、良品铺子等传统玩家与零食很忙等新兴折扣店分流市场份额 [6] - 白牌凭借低价和高效供应链崛起，倒逼公司调整定价策略并加速渠道创新 [14][16] - 行业进入微利时代，供应链直采和社区终端成为关键战场，县域市场被视为增长核心 [26][27]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为强于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 白酒布局低度化，产品持续创新，产品创新有望适应消费者新需求，关注需求坚挺的高端白酒、全国化推进的次高端白酒、主力产品位于扩容价格带的地产酒三条主线 [6] - 需求分化带来新机遇，重申饮料和零食的投资机会，饮料消费转向“解决方案”模式，零食满足情绪价值和性价比追求，推荐三只松鼠、东鹏饮料，建议关注盐津铺子 [6] 各部分总结 涨跌幅数据 - 本周食品饮料行业累计涨跌幅 +0.74%，涨幅前三为科拓生物（+21.90%）、煌上煌（+11.71%）、双塔食品（+9.71%），跌幅前五为仙乐健康（-2.93%）、阳光乳业（-3.48%）、新乳业（-4.18%）、紫燕食品（-6.28%）、欢乐家（-7.28%） [8][9] - 本周白酒指数（中信）累计涨跌幅 +1.22%，涨跌幅前三为酒鬼酒（+8.82%）、舍得酒业（+2.38%）、洋河股份（+2.02%），后三为山西汾酒（-0.43%）、*ST 岩石（-1.07%）、皇台酒业（-2.44%） [6] - 本周食品指数（中信）累计涨跌幅 +0.37%，涨跌幅前三为科拓生物（+21.90%）、煌上煌（+11.71%）、双塔食品（+9.71%），后三为仙乐健康（-2.93%）、紫燕食品（-6.28%）、欢乐家（-7.28%） [6] 酒类数据跟踪 高端白酒批价 - 截至 2025 年 7 月 4 日，茅台 22 年整箱批价 2020 元/瓶，环比上周上涨 60 元，22 年散装批价 1930 元/瓶，环比上周上涨 10 元 [16] - 截至 2025 年 7 月 7 日，五粮液京东价格 959 元/瓶，环比上周上升 14 元；国窖 1573 京东价格 922 元/瓶，环比上周持平 [16] 酒水饮料产量 - 2025 年 5 月，白酒产量 29.10 万千升，同比下滑 13.40%；啤酒产量 358.40 万千升，同比增长 1.30%；软饮料产量 1613.10 万千升，同比上涨 2.40%；葡萄酒产量 0.60 万千升，同比下滑 25.00% [18] 原材料数据跟踪 原材料数据 - 6 月 27 日，我国生鲜乳主产区平均价 3.04 元/公斤，同比下降 7.00%，环比持平，原奶价格下行，乳制品企业原料成本压力缓解 [25] - 2025 年 5 月进口大麦平均价 256 美元/吨，同比下跌 4.3%，环比上涨 0.7%；7 月棕榈油平均价格 8600 元/吨，同比上涨 8.3%，环比下降 0.7%；大豆 7 月平均价格 3926 元/吨，同比下跌 12.2%，环比下降 0.3%；玉米 7 月平均价格 2436 元/吨，同比下跌 1.3%，环比上涨 1.1% [25] 包材数据 - 截至 2025 年 6 月 30 日，我国浮法玻璃市场价 1200 元/吨，同比下滑 27.3%；铝锭价格 20667 元/吨，同比上涨 2.3% [26] - 截至 2025 年 7 月 4 日，PET 价格 6097 元/吨，同比下跌 14.3% [26] 重点公司盈利预测 - 报告给出贵州茅台、五粮液等 20 家公司 2024A - 2027E 的 EPS、PE 数据及评级，均为推荐评级 [30]

公司战略与投资 - 公司提出"高端性价比"战略，通过供应链整合及内部管理提质降价，保障基本利润的同时保持终端售价良性水平 [2] - 公司拟以自有或自筹资金增加投资不超过人民币2亿元，完善华东、北区、西南供应链集约基地建设 [2] - 公司在华东区供应链集约基地南陵零食园区新成立三家实施主体，覆盖饼膨、方便速食、沙琪玛等品类 [2] 业绩表现 - 公司营收从2014年的9亿元上涨至2019年的102亿元，后逐渐跌至2022年、2023年的70多亿元，2024年再度获得106亿元的营收 [2] 线下渠道布局 - 公司2024年线下门店收入4.04亿元，仅占总营收的3.8% [3] - 公司曾拟斥资2亿元收购量贩零食品牌"爱零食"以补足线下门店规模不足的问题，但2025年6月因部分核心条款未达成一致终止收购 [3] - 公司在线下门店方面的布局是弱势，收购计划搁浅后扩大线下渠道的计划需缓慢推进 [1][3] 行业专家观点 - 行业专家认为公司最大问题在于供应链体系而非渠道网点数量，建议优先完善供应链优化 [3] - 行业专家指出供应链体系是零售行业根基，涉及产品端、仓储、物流等快速反应能力 [3] - 行业专家预判公司若在上游供应链做扎实后再收购渠道品牌，对财务报表贡献会更有效 [3]

未成年人游戏限时政策 - 腾讯游戏和网易游戏在暑假期间对未成年人实施限玩政策，每周五、六、日的20点至21点开放，整个假期总时长不超过27小时 [1] - 限玩政策旨在保护未成年人健康游戏，但需要政策监管、企业责任和家庭引导多方协同 [1] 三只松鼠供应链投资 - 三只松鼠追加不超过2亿元自有或自筹资金，用于完善华东、华北、西南三大区域供应链基地 [2] - 公司在安徽南陵零食园区新设三家子公司，聚焦方便速食及沙琪玛等品类生产，提升自产比例 [2] - 投资是落实"高端性价比"战略的关键举措，旨在强化供应链自主可控能力，优化区域产能布局 [2] 安井食品赴港上市 - 安井食品H股发行最终价格为每股60港元，预计7月4日在香港联交所主板挂牌 [3] - 公司是中国最大的速冻食品公司，2023年市场份额为6.2% [3] - 赴港上市募资将用于全球供应链建设，东南亚市场或成为海外扩张重点方向 [3]

战略布局与投资 - 公司宣布追加不超过2亿元自有或自筹资金用于完善华东、华北、西南三大区域供应链基地建设 [1] - 在华东区供应链集约基地南陵零食园区成立三家新公司，注册资本分别为1000万元、1200万元、2245万元，覆盖饼膨、方便速食、沙琪玛等品类 [1] - 计划在芜湖、天津、成都、佛山等地打造四大供应链集约基地，芜湖基地已布局7个工厂、17条产线 [5] 业绩表现 - 2020—2023年营收分别下降3.72%、0.24%、25.35%和2.45%，2022年净利润同比下降68.61% [3] - 2024年营收106.22亿元同比增长49.3%，净利润4.08亿元同比增长85.51%，创上市以来最高营收和利润增幅 [3] - 2025年一季度营收37.23亿元同比微增2.13%，净利润2.39亿元同比下降22.46% [4] "高端性价比"战略实施 - 战略核心为通过全链路整合实现总成本领先，同时提升产品品质与差异化，价格更亲民 [3] - 通过抖音渠道培育大单品，以"一品一链"和"品销合一"方式降本增收 [3] - 规模化采购使产品成本平均降低13%，物流费率从17%降至11%，集团公摊费用从4.7%降至3.2% [4] 产品与价格变化 - 2024年坚果、烘焙食品、肉制品、果干、综合零食五类核心产品平均售价分别同比下降9.3%、16.5%、14.2%、13.6%和8.8% [4] - 毛利率从2021年的29.38%降至2024年的24.25% [4] 多元化拓展 - 公司正在孵化33个子品牌，涉及饮料、日化、咖啡、水饮、预制菜、女性用品等领域 [5] - 通过"一品一链"战略整合全球原料直采基地，缩短生产到终端的链条 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 产品维度多品类矩阵持续深化，坚果百亿目标路径清晰，入局软饮赛道目标破亿，零食业务同比高速增长，构建“零食+”生态圈 [4] - 渠道维度分销业务高增长动能延续，推出便利店、生活馆等新模式升级门店业态 [5] 公司基本情况 - 最新收盘价26.92元，总股本4.01亿股，流通股本2.80亿股，总市值108亿元，流通市值75亿元 [3] - 52周内最高/最低价为40.32/15.86元，资产负债率58.1%，市盈率26.39，第一大股东为章燎源 [3] 投资要点 产品维度 - 坚果持续深耕品类空间，优化礼盒产品线，推出高端子系列“大满坚果” [4] - 瓜子品类爆发力凸显，网红口味创新与平价系列升级，开放B端代工 [4] - 4月18日入局饮料赛道，首发60款单品，两大爆款首月销售亮眼 [4] - 零食业务同比高速增长，围绕七大品类全面铺开，构建“零食+”生态圈 [4] 渠道维度 - 分销业务高增长动能延续，抖音渠道GMV同比翻倍式增长 [5] - 推出便利店、生活馆等新模式升级门店业态 [5] 盈利预测与投资评级 - 维持2025 - 2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元，同比+30.36%/28.28%/15.84% [6] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元，同比+19%/39.18%/21.84% [6] - 对应三年EPS分别为1.21/1.68/2.05元，对应当前股价PE分别为22/16/13倍 [6] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10622|13847|17763|20576| |增长率(%)|49.30|30.36|28.28|15.84| |EBITDA（百万元）|643.66|837.75|1128.19|1281.39| |归属母公司净利润（百万元）|407.74|485.20|675.28|822.73| |增长率(%)|85.51|19.00|39.18|21.84| |EPS(元/股)|1.02|1.21|1.68|2.05| |市盈率（P/E）|26.18|22.00|15.81|12.97| |市净率（P/B）|3.78|3.35|2.97|2.62| |EV/EBITDA|23.64|14.80|11.43|10.19| [9] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 营业收入2024 - 2027E分别为10622、13847、17763、20576百万元 [12] - 营业成本2024 - 2027E分别为8046、10454、13340、15391百万元 [12] - 归母净利润2024 - 2027E分别为408、485、675、823百万元 [12] 资产负债表 - 资产总计2024 - 2027E分别为6767、9225、11282、12769百万元 [12] - 负债合计2024 - 2027E分别为3932、6026、7682、8682百万元 [12] - 所有者权益合计2024 - 2027E分别为2835、3199、3599、4087百万元 [12] 现金流量表 - 经营活动现金流净额2024 - 2027E分别为568、 - 625、246、529百万元 [12] - 投资活动现金流净额2024 - 2027E分别为95、12、11、12百万元 [12] - 筹资活动现金流净额2024 - 2027E分别为 - 156、1131、134、 - 259百万元 [12]

卫生巾行业新玩家入局 - 明星黄子韬携品牌"朵薇"以单片0.8元价格切入市场，首日GMV突破4000万，订单量超80万单[4] - 零食巨头三只松鼠推出女性用品品牌"她至美"，主打安全舒适[5] - 东方甄选自营卫生巾会员价不足1元/片，上线14小时销量突破30万包[6][7] - 新玩家通过直营模式跳过经销商层级，避免传统渠道加价[14][15] 行业信任危机与质量乱象 - 2024年多品牌被曝卫生巾长度缩水问题[17] - 2025年315晚会曝光"卫生巾翻新"问题，涉及自由点、全棉时代、苏菲等品牌[17] - 自由点母公司百亚股份称315事件对线上渠道影响较大，一季度电商营收同比增长8.6%[20][21] - 涉事品牌均发布声明否认参与违规业务[17][18][19] 行业盈利结构与渠道变革 - 行业平均毛利率高于45%，出厂价约0.32元/片，终端售价可达1元/片[8][9] - 恒安国际卫生巾业务毛利率达63.7%，百亚股份为55.6%[11] - 经销商加价幅度达20%-30%，营销费用挤压后净利率降至10%左右[12][13] - 线上渠道占比从1%提升至30%，传统超市占比从54%降至38%[29][32] 新国标实施与市场前景 - 2025年7月实施新版《一次性使用卫生用品卫生要求》，22年来首次更新[24][25] - 新国标强化原材料卫生要求、生产过程控制和产品检测标准[25][26] - 全球卫生巾市场规模2023年突破500亿美元，预计2025年达600亿美元[26] - 中国一次性卫生用品市场规模2024年达1296亿元，预计2030年达1713亿元[26] 行业竞争格局与趋势 - 护舒宝、高洁丝、花王乐而雅位列2025年十大品牌前三[22] - 新品牌可能引发价格战，倒逼传统品牌数字化转型[27] - 传统品牌需优化成本结构，构建全渠道体系应对竞争[28] - 行业将呈现百花齐放格局，传统品牌需在产品创新上突破[28]

新策略 - 公司拟增投不超2亿元完善零食供应链及集约基地建设[3] 市场扩张和并购 - 2025年6月30日成立安徽松鼠布特食品等3家公司[4][6][8] - 星星点灯（芜湖）投资管理有限公司持有部分公司股权[5][6][9]