报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合股权激励目标，抖音和分销带动业绩大幅提升，2025年分销将进一步发力 [1] - 长期看好公司发展，虽下调2025年盈利预测、增加2027年盈利预测且维持2026年盈利预测基本不变，但仍维持“强烈推荐”评级 [11] 公司简介 - 三只松鼠主营业务为自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售，主要产品有炒货食品、坚果、果干、烘焙、肉制品等休闲食品，“三只松鼠”商标被国家知识产权局予以驰名商标保护 [6] 财务数据 2024年业绩情况 - 实现营业收入106.22亿元，同比增长49.3%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非净利润3.19亿元，同比增长214.33% [1] - Q4营业收入34.53亿元，同比增长36.35%；归母净利润0.67亿元，同比增长32.63%；扣非净利润0.53亿元，同比增长229.16% [1] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为133.13、167.18、189.68亿元 [11] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.73、7.00和9.11亿元，对应EPS分别为1.18、1.75和2.27元 [11] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,114.58|10,622.05|13,312.61|16,718.43|18,968.37| |增长率（%）|-2.45%|49.30%|25.33%|25.58%|13.46%| |归母净利润（百万元）|219.79|407.74|472.88|699.94|911.04| |增长率（%）|70.30%|85.51%|15.98%|48.02%|30.16%| |净资产收益率（%）|8.74%|14.42%|16.13%|22.46%|27.28%| |每股收益（元）|0.55|1.02|1.18|1.75|2.27| |PE|49.51|26.70|23.09|15.60|11.99| |PB|4.34|3.86|3.72|3.50|3.27| [12] 业务战略 “高端性价比”战略与“一品一链” - 2024年践行高端性价比战略，针对不同产品定制专属供应链方案，如坚果大比例自主制造，零食建设华东零食产业园提升自产比例 [2] - 2024年重点推动籽坚果爆款打造，2025年计划拓展饮品赛道，加快布局和孵化新品牌，多品牌矩阵布局初步形成 [2] “D + N”协同与分销渠道 - 线上渠道占比约70%，2024年抖音收入21.88亿元，同比+81.73%，天猫收入19.37亿元，同比+11.45%，京东13.4亿，同比+11.95% [3] - 2024年下半年重点突破线下分销渠道，全年分销渠道收入26.41亿元，同比增长超80%，全年经销商1871家，较年初增加809家 [3] 数字化驱动的“品销合一”网络型组织 - 依托数字化构建248个小而美经营体，打造“品销合一”网络型组织，提升运营效率 [4] - 2024年毛利率24.25%，同比+0.92pct，线上/线下毛利率分别为25.52%/21.32%，预计线下渠道毛利率有望提升 [4] - 管理费用率/销售费用率分别为2.08%/17.58%，分别同比 - 1.12/0.19pct，未来线下利润率有望提高带动整体净利润率提升 [4] 交易数据 |项目|数据| |----|----| |52周股价区间（元）|40.32 - 15.86| |总市值（亿元）|108.19| |流通市值（亿元）|75.44| |总股本/流通A股（万股）|40,100/40,100| |流通B股/H股（万股）|- / -| |52周日均换手率|5.88| [7] 相关报告汇总 |报告类型|标题|日期| |----|----|----| |行业普通报告|食品饮料行业：生育政策加码，利好国产婴配粉龙头企业|2025 - 03 - 18| |行业普通报告|食品饮料行业周报：生育政策加码，利好国产婴配粉龙头企业|2025 - 03 - 18| |行业普通报告|食品饮料行业：市场预期逐渐改变，关注短期估值修复行情|2025 - 03 - 17| |行业普通报告|促消费仍是经济工作主要抓手，关注食品饮料底部机会|2025 - 03 - 11| |行业普通报告|中央1号文件提出要对奶牛产业纾困|2025 - 02 - 26| |行业普通报告|关注经济复苏带来的白酒消费复苏|2025 - 02 - 18| |行业普通报告|春节错位影响CPI数据，静待物价走出低谷|2025 - 02 - 12| |行业普通报告|食品饮料周报：五粮液暂停供货，春节旺季逐渐开启|2025 - 01 - 14| |公司普通报告|三只松鼠（300783.SZ）：Q3业绩超预期，改革效果进一步释放|2024 - 10 - 11| |公司普通报告|三只松鼠（300783.SZ）：业绩符合预期，改革成效逐步显现|2024 - 09 - 02| |公司普通报告|三只松鼠（300783.SZ）：业绩连续四个季度回升，战略转型效果持续释放|2024 - 07 - 18| |公司深度报告|三只松鼠（300783.SZ）：企业改革成效凸显，业绩拐点出现|2024 - 05 - 27| [16] 分析师简介 - 孟斯硕为首席分析师，工商管理硕士，有6年食品饮料行业研究经验，2020年6月加入东兴证券 [18] - 王洁婷为普渡大学硕士，2020年加入东兴证券研究所从事食品饮料行业研究，主要覆盖调味品、速冻、休闲食品及奶粉 [19]

文章核心观点 公司2024年年报表现出色，全渠道布局各渠道亮眼，核心坚果品类增长且非坚果品类占比提升，盈利能力增强，计划H股上市，改革进展顺利有望持续提升市占率和盈利能力 [1][2][3][4][5] 事件 - 2025年3月27日三只松鼠发布2024年报，2024年营收106.22亿元同比+49.30%，归母净利润4.08亿元同比+85.51%，扣非归母净利润3.19亿元同比+214.33% [1] - 2024Q4营收34.53亿元同比+36.35%，归母净利润0.67亿元同比+32.63%，扣非归母净利润0.53亿元同比+229.16% [1] 投资要点 - 2024年公司收入重回百亿，D+N全渠道布局下各渠道表现亮眼，线上营收74.07亿元同比+49.60%，抖音/天猫系/京东系分别为21.88/19.37/13.40亿元，分别同比+81.7%/+11.5%/+12.0% [2] - 2024年公司线下营收32.15亿元同比+48.6%，分销和门店分别为26.41/4.04亿元，同比分别超80%/+12.9% [2] - 2024H2线上渠道/分销业务分别同比+6.3/7.4亿元，分销业务接力线上成重要增长动力，原因包括春节错期备货前置、核心坚果礼盒增长稳健、日销品取得成效 [2] 产品品类 - 2024年公司核心产品坚果营收53.66亿元同比增长41%，占比50.52%；非坚果品类占比进一步提升，综合/果干/肉制品/烘焙分别实现营收20.17/5.82/9.61/15.01亿元，同比+85%/+66%/+60%/+38% [3] - 2024年“小鹿蓝蓝”实现营收7.94亿元同比+35%，公司还孵化多个子品牌形成多品牌矩阵，覆盖更多垂类赛道，扩大非坚果类零食占比，提升淡季收入占比 [3] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比+0.92pct至24.25%，销售/管理/研发费用率分别同比+0.19/-1.12/-0.08pct至17.58%/2.08%/0.27%，扣非归母净利率3.01%同比+1.58pct，归母净利率3.84%同比+0.75pct（2024年政府补助同比减少0.52亿元） [4] - 毛利率提升是因“一品一链”供应链强化，公司建立全品类集约供应基地并规划七大零食工厂，部分已投产提升自产比例，降低采购和生产成本 [4] - 管理费率大幅优化是因组织效率提升 [4] 公司战略 - 公司计划发行H股股票并申请在香港联交所主板挂牌上市，目的是落实“高端性价比”总战略，强化前后一体化布局，促进品牌知名度提升及全球供应链体系建设，拓展境外融资能力 [4] 盈利预测及投资评级 - 调整对公司盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入为134.29/170.54/200.86亿元，同比+26%/+27%/+18%；归母净利润5.29/7.28/9.04亿元，同比+30%/+38%/+24%；EPS分别为1.32/1.82/2.25元，对应PE分别为21/15/12X，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合股权激励目标，抖音和分销带动业绩大幅提升，2025年分销将进一步发力 [1] - 长期看好公司发展，虽下调2025年盈利预测、增加2027年盈利预测且维持2026年盈利预测基本不变，但仍维持“强烈推荐”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 三只松鼠主营业务为自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售，主要产品有炒货食品、坚果等，“三只松鼠”商标为驰名商标 [6] 财务数据 - 2024年公司营业收入106.22亿元，同比增长49.3%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非净利润3.19亿元，同比增长214.33%；Q4营业收入34.53亿元，同比增长36.35%；归母净利润0.67亿元，同比增长32.63%；扣非净利润0.53亿元，同比增长229.16% [1] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为133.13、167.18、189.68亿元，归母净利润分别为4.73、7.00和9.11亿元，对应EPS分别为1.18、1.75和2.27元 [11] 战略与业务发展 - 践行“高端性价比”战略和“一品一链”，坚果实现大比例自主制造，零食提升自产比例，2024年推动籽坚果爆款打造，2025年计划拓展饮品赛道并布局新品牌 [2] - “D + N”发挥协同效应，线上抖音等渠道增长，抖音有重要战略意义，2024年下半年重点突破线下分销渠道，收入同比增长超80%，经销商增加，今年分销有望大幅提升 [3] - 构建数字化驱动的“品销合一”网络型组织，2024年毛利率提升，管理费用率下降，未来线下利润率有望提高带动整体净利润率提升 [4] 交易数据 - 52周股价区间40.32 - 15.86元，总市值108.19亿元，流通市值75.44亿元，总股本/流通A股40,100/40,100万股，52周日均换手率5.88 [7] 相关报告汇总 - 包含行业普通报告和公司普通报告、深度报告，如《食品饮料行业：生育政策加码，利好国产婴配粉龙头企业》《三只松鼠（300783.SZ）：Q3业绩超预期，改革效果进一步释放》等 [16] 分析师简介 - 孟斯硕为首席分析师，有6年食品饮料行业研究经验，2020年6月加入东兴证券 [18] - 王洁婷2020年加入东兴证券研究所，从事食品饮料行业研究，覆盖调味品等领域 [19]

业绩说明会安排 - 2025年4月3日15:00 - 16:00举办2024年度业绩说明会[1] - 以网络方式在全景网“投资者关系互动平台”召开[1] - 董事长章燎源等人员出席[1] 业绩说明会流程 - 提前征集相关问题[2] - 会上回答普遍关注问题[2] - 会后编制记录表并在深交所互动易平台刊登[3]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/休闲食品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 随着公司“高端性价比”主旨战略在终端得到验证，通过“一品一链”策略强化核心大单品，以“D+N”协同为核心做强全渠道，线下分销和线上有望维持较高增速。预计25 - 27年营收138/173/208亿元，同增30%/25%/21%，归母净利润5.5/7.2/9.0亿元，同增34%/31%/25%，对应PE分别为20X/15X/12X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润106.22/4.08亿元，同比+49.30%/+85.51%；24Q4收入/归母净利润34.53/0.67亿元，同比+36.35%/+32.63% [1] 品牌与品类营收 - 2024年三只松鼠/小鹿蓝蓝品牌营收98.25/7.94亿元，同比+50.57%/35.03%，24H2同比+32.86%/+14.89% [2] - 坚果/烘焙/肉制品果干/综合/其他品类营收53.66/15.01/9.61/5.82/20.17/1.94亿元，同增40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%/9.83%，坚果/烘焙占比下降3.07/1.13pct至50.52%/14.13%，肉制品/果干/综合占比同增0.61/0.57/3.67pct至9.05%/5.48%/18.99% [2] - 24年瓜子、花生、板栗和豌豆销售额超亿，累计上线超1000款SKU，水牛乳千层吐司等上线数月突破千万销售 [2] 渠道营收情况 - 2024年线上营收74.07亿元，同比+49.60%，其中抖音/天猫/京东/其他营收21.88/19.37/13.40/19.42亿元，同增81.73%/11.45%/11.95%/139.16%，抖音渠道在“D+N”全渠道协同体系下快速增长 [3] - 2024年线下营收32.15亿元，同比+48.62%，其中分销26.41亿元，同增80%+，经销商数量净增809家至1871家 [3] - 线下门店累计开设333家，同比-82家，收入4.04亿元，同比+13%；其中国民零食店296家，同比+147家，收入3.46亿元，同比+276% [3] 利润率与费用率 - 24年公司毛利率/净利率同增0.92/0.75pct至24.25%/3.84%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.19/-1.11/-0.02pct至17.58%/2.08%/0.06%，销售费用同比增加系广告宣传费增加，管理费用基本持平 [3] - 24Q4毛利率/净利率同增1.01/-0.06pct至21.77%/1.92%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.30/-0.53/-0.10pct至16.61%/2.02%/0.02% [3] 分红与融资计划 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税），累计现金分红占2024年归母净利润24.57%，同时计划发行H股股票 [3] 财务数据与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,114.58|10,622.05|13,785.08|17,265.50|20,831.93| |增长率(%)|(2.45)|49.30|29.78|25.25|20.66| |EBITDA(百万元)|271.39|561.04|810.44|1,050.41|1,290.98| |归属母公司净利润(百万元)|219.79|407.74|547.56|717.44|895.70| |增长率(%)|70.30|85.51|34.29|31.02|24.85| |EPS(元/股)|0.55|1.02|1.37|1.79|2.23| |市盈率(P/E)|49.22|26.53|19.76|15.08|12.08| |市净率(P/B)|4.30|3.83|3.42|2.96|2.50| |市销率(P/S)|1.52|1.02|0.78|0.63|0.52| |EV/EBITDA|26.02|24.69|12.35|8.83|6.86| [5] 其他财务信息 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2023 - 2027E的各项财务数据，包括货币资金、应收票据及应收账款、营业成本等，还呈现了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 三只松鼠“高端性价比”战略显效，2024年营收重回百亿，全渠道业务拓展和全品类供应链、多品牌矩阵布局提升竞争力，看好其商业模式、组织、战略和经营方式，预计未来营收和净利润增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入106.22亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非后净利润3.19亿元，同比+214.33%；毛利率24.25%，同比+0.92pct；净利率3.84%，同比+0.75pct [1] - 2024Q4实现收入34.53亿元，同比+36.35%；归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非后净利润0.53亿元，同比+229.16%；毛利率21.77%，同比+1.01pct；净利率1.93%，同比-0.05pct [1] - 预计2025 - 2027营业收入分别为135/178/214亿元，同比+27%/32%/20%；归母净利润分别为5.0/7.0/8.8亿元，同比+24%/38%/27% [3] 渠道业务 - 围绕“D + N”全渠道战略，2024年线上渠道收入74.07亿元，占比约70%，抖音渠道增长82%达21.88亿元，天猫/京东平台分别增长11.45%、11.95%至19.37、13.4亿元 [2] - 线下分销收入26.41亿元，同比增长超80%，经销商数量净增809个至1871个；线下门店累计开设333家，收入4.04亿元，其中国民零食店296家，营业收入3.46亿元 [2] 供应链与品牌 - 围绕“一品一链”供应链战略，推进全球原料直采及多地建立供应基地与自主制造渗透，实现总成本领先 [3] - 子品牌小鹿蓝蓝2024年销售近10亿元并盈利，加快布局和孵化超大腕、东方颜究生、巧可果、围裙阿姨等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10,622|13,534|17,808|21,381| |增长率（%）|49.3|27.4|31.6|20.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|408|504|695|879| |增长率（%）|85.5|23.5|38.0|26.5| |每股收益（元）|1.02|1.26|1.73|2.19| |PE|27|21|16|12| |P/B|3.8|3.3|2.8|2.4| [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 三只松鼠“高端性价比”战略显效，2024年营收重回百亿，全渠道业务拓展和全品类供应链、多品牌矩阵布局提升终端和产品竞争力，看好其商业模式、组织、战略和经营方式，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入106.22亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非后净利润3.19亿元，同比+214.33%；毛利率24.25%，同比+0.92pct；净利率3.84%，同比+0.75pct [1] - 2024Q4实现收入34.53亿元，同比+36.35%；归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非后净利润0.53亿元，同比+229.16%；毛利率21.77%，同比+1.01pct；净利率1.93%，同比-0.05pct [1] - 预计2025 - 2027营业收入分别为135/178/214亿元，同比+27%/32%/20%；归母净利润分别为5.0/7.0/8.8亿元，同比+24%/38%/27% [3] 渠道业务 - 围绕“D + N”全渠道战略，2024年线上渠道收入74.07亿元，占比70%左右，抖音渠道增长82%达21.88亿元，天猫/京东平台分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95% [2] - 线下分销实现26.41亿元，同比增长超80%，经销商数量净增809个至1871个；线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元 [2] 供应链与品牌 - 围绕“一品一链”供应链战略，推进全球原料直采及多地建立供应基地与自主制造渗透，实现总成本领先 [3] - 子品牌小鹿蓝蓝2024年销售近10亿元并盈利，加快布局和孵化超大腕、东方颜究生、巧可果、围裙阿姨等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成 [3] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 10,622 | 13,534 | 17,808 | 21,381 | | 增长率（%） | 49.3 | 27.4 | 31.6 | 20.1 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 408 | 504 | 695 | 879 | | 增长率（%） | 85.5 | 23.5 | 38.0 | 26.5 | | 每股收益（元） | 1.02 | 1.26 | 1.73 | 2.19 | | PE | 27 | 21 | 16 | 12 | | PB | 3.8 | 3.3 | 2.8 | 2.4 | [4] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，涵盖营业总收入、成本、费用、利润、资产、负债等，以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等财务指标 [8][9]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/休闲食品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 随着公司“高端性价比”主旨战略在终端得到验证，通过“一品一链”策略强化核心大单品，以“D+N”协同为核心做强全渠道，线下分销和线上有望维持较高增速 [4] - 预计公司2025 - 2027年营收为138/173/208亿元，同增30%/25%/21%，归母净利润为5.5/7.2/9.0亿元，同增34%/31%/25%，对应PE分别为20X/15X/12X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为106.22/4.08亿元，同比+49.30%/+85.51%；24Q4公司收入/归母净利润分别为34.53/0.67亿元，同比+36.35%/+32.63% [1] 品牌与品类表现 - 2024年三只松鼠/小鹿蓝蓝品牌营收98.25/7.94亿元，同比+50.57%/35.03%，其中24H2同比+32.86%/+14.89% [2] - 坚果/烘焙/肉制品果干/综合/其他品类营收53.66/15.01/9.61/5.82/20.17/1.94亿元，同增40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%/9.83%，坚果/烘焙占比下降3.07/1.13pct至50.52%/14.13%，肉制品/果干/综合占比同增0.61/0.57/3.67pct至9.05%/5.48%/18.99% [2] - 2024年瓜子、花生、板栗和豌豆销售额超亿，公司累计上线超1000款SKU，其中水牛乳千层吐司等上线数月突破千万销售 [2] - 公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂全面投产，大幅提升零食自产比例 [2] 渠道情况 - 2024年线上营收74.07亿元，同比+49.60%，其中抖音/天猫/京东/其他营收21.88/19.37/13.40/19.42亿元，同增81.73%/11.45%/11.95%/139.16%，抖音渠道在“D+N”全渠道协同体系下快速增长 [3] - 2024年线下营收32.15亿元，同比+48.62%，其中分销26.41亿元，同增80%+，经销商数量净增809家至1871家 [3] - 线下门店累计开设333家，同比-82家，收入4.04亿元，同比+13%；其中国民零食店296家，同比+147家，收入3.46亿元，同比+276% [3] 利润率与费用率 - 2024年公司毛利率/净利率同增0.92/0.75pct至24.25%/3.84%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.19/-1.11/-0.02pct至17.58%/2.08%/0.06%，销售费用同比增加主要系广告宣传费增加，管理费用基本持平 [3] - 24Q4毛利率/净利率同增1.01/-0.06pct至21.77%/1.92%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.30/-0.53/-0.10pct至16.61%/2.02%/0.02% [3] 分红与融资计划 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.25元（含税），累计现金分红占2024年归母净利润24.57% [3] - 公司计划发行H股股票 [3] 财务数据与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,114.58|10,622.05|13,785.08|17,265.50|20,831.93| |增长率(%)|(2.45)|49.30|29.78|25.25|20.66| |EBITDA(百万元)|271.39|561.04|810.44|1,050.41|1,290.98| |归属母公司净利润(百万元)|219.79|407.74|547.56|717.44|895.70| |增长率(%)|70.30|85.51|34.29|31.02|24.85| |EPS(元/股)|0.55|1.02|1.37|1.79|2.23| |市盈率(P/E)|49.22|26.53|19.76|15.08|12.08| |市净率(P/B)|4.30|3.83|3.42|2.96|2.50| |市销率(P/S)|1.52|1.02|0.78|0.63|0.52| |EV/EBITDA|26.02|24.69|12.35|8.83|6.86| [5]

文章核心观点 - 三只松鼠业绩回巅峰后宣布港股二次上市，此时全球化布局不合时宜，非必要的二级市场融资不值得鼓励，公司或对延续好业绩缺乏信心 [2][3][9] 行业情况 - 今年消费品流行去港股IPO，港股对消费品态度开放，新消费形态受港资追捧，A股更偏袒制造业资金需求 [1] 公司业绩 - 3月27日三只松鼠披露去年年报，营业收入106.22亿元，同比增长49.30%，时隔四年重回百亿阵营，净利润4.08亿元，同比增幅85.5% [2] 公司融资计划 - 3月27日公司宣布筹划发行H股股票并上市 [3] 公司发展历程 - 创始人章燎原对资本运作认知清晰，公司成立2个月获IDG 150万美元A轮融资，通过互联网打法与坚果产品7年内在A股上市 [5][6] 公司面临问题 - 上市后规模发展秘诀失效，互联网思维成行业基本功，股价从360亿元巅峰跌至108亿元左右，市值跌超250亿元 [8] - 渠道成本上升，线上收入占比近70%，对内容电商依赖度高，线下业务后发劣势需错位竞争，未来或为保线上优势投入更高成本，获客能力弱化 [8] - 全品类扩张可能稀释整体盈利能力，新子品牌未贡献收入，多品类协同未获市场验证，坚果主品类盈利能力承压，进口原料价格波动致成本压力凸显 [8] 对公司港股上市的看法 - 公司业绩刚回巅峰，此时去港股融资全球化布局不合时宜，坚果非国内优势品类，公司海外背景少，目标过大易被认为是为融资吹牛 [9] - 公司现金流足以初步探索出海，若有自信海外高速发展应向银行贷款，非必要的二级市场融资不值得鼓励 [9] 公司战略问题 - 公司高端性价比战略名称割裂，显现其在高端转型和价格战间摇摆的焦虑，在行业竞争格局恶化下，资本童话难掩增长瓶颈，公司或对延续去年好业绩缺乏信心 [10]

文章核心观点 - 公司2024年业绩表现良好，营业总收入和归母净利润均大幅增长，24Q4表现达预告中枢，维持“买入”评级 [1][2][6] 公司业绩情况 - 24Q4营业总收入34.5亿元（+36.35%），归母净利润0.7亿元（32.63%），扣非归母净利润0.5亿元（229.16%） [1] - 24年营业总收入106.2亿元（+49.30%），归母净利润4.1亿元（+85.51%），扣非归母净利润3.2亿元（+214.33%） [1] 收入情况 - 24H2线下/线上营收分别同比增长45.0%/23.6%，线下业务表现好于线上，线下业务占比营收提升3.8pct至40.2% [3] - 预计24Q4线下同比增速大于45%，环比Q3加速，24全年线下分销业务达26.41亿元，同比增长超80% [3] - 预计24Q4线上同比增长约25%，抖音为线上主要驱动，24Q4天猫/京东/抖音GMV分别同比增长18.9%/24.6%/71.6% [3] 利润情况 - 24Q4/24A公司毛利率分别达21.77%/30.47%，分别同比提升1.0/0.9pct，源自规模效应+供应链提效 [4] - 24Q4公司销售/管理费率各同比+0.3/-0.5pct，24A公司销售/管理费率各同比+0.2/-1.1pct，人效提升贡献盈利弹性 [4][5] - 24Q4/24A公司归母净利率各同比-0.06/+0.75pct至1.92%/3.84%，24Q4归母净利率下降因其他收益受政府补助减少影响 [5] 投资建议 - 维持“买入”评级，预计2025 - 2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元，同比+30.8%/27.8%/15.8% [6] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润5.37/7.23/9.09亿元，同比+31.8%/34.6%/25.7%，当前股价对应PE分别为20/15/12倍 [6]