财务表现 - 2025年前三季度归母净利润为1.61亿元，同比下降52.91% [1] - 2025年第三季度归母净利润为0.22亿元，同比下降56.79% [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1.87亿元、2.52亿元、4.20亿元，同比变化为-54%、+34%、+67% [1] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.47元、0.63元、1.05元 [1] 运营策略与渠道 - 公司调整线上运营策略，导致线上渠道营收放缓 [1] - 公司重点布局分销渠道，预计持续贡献收入增量 [1] - 公司探索自有品牌生活馆，线下短板有望逐步改善 [1] 战略与展望 - 公司在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”全渠道协同体系 [1] - 公司具备了打造性价比商品的能力，产品逐步往差异化及品质化路线转型 [1] - 预测2025-2027年营业收入分别为114.70亿元、126.18亿元、140.12亿元，同比增长8%、10%、11% [1]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

核心观点 - 多家公司2025年第三季度业绩表现强劲，收入同比显著增长，特别是在半导体、人工智能、云计算和高端制造领域 [4][5][7][21][27][53][60][77][83] - 人工智能和算力相关业务成为核心增长引擎，带动云服务、数据中心和EDA工具等细分领域需求提升 [24][25][50][57][84][85][86] - 新业务布局加速，包括机器人、智能驾驶、液冷技术和海外市场拓展，为公司开辟第二成长曲线 [9][10][46][58][65][90] - 部分公司盈利能力环比改善，毛利率和净利率提升，主要受益于产品结构优化、成本控制及费用管理 [8][45][49][55][69][92] 公司业绩表现 茂莱光学（光学光电子） - 2025年前三季度收入5.03亿元，同比增长34.05%，归母净利润0.46亿元，同比增长86.57% [4] - 第三季度收入1.84亿元，同比增长37.27%，半导体领域收入占比58.80% [5] - 前三季度毛利率47.75%，净利率9.08%，期间费用率同比下降4.73个百分点 [6] 均胜电子（汽车零部件） - 2025年第三季度营收154.97亿元，同比增长10.25%，归母净利润4.13亿元，同比增长35.4% [7] - 前三季度毛利率逐季提升，第三季度单季毛利率18.6%，汽车安全业务毛利率改善至17.2% [8] - 新订单增长迅猛，第三季度获取订单402亿元，包括智能驾驶和中央计算单元项目 [9] 概伦电子（软件开发） - 2025年前三季度归母净利润0.42亿元，同比增长173.46%，营收3.15亿元，同比增长12.71% [12] - EDA软件授权业务收入2.12亿元，同比增长10.71%，技术开发解决方案业务收入0.62亿元，同比增长89.58% [14] - 研发投入占营收比重66.79%，拟收购锐成芯微及纳能微，拓展半导体IP业务 [15][16] 亚马逊（电商与云服务） - 2025年第三季度营收1802亿美元，同比增长13%，净利润212亿美元，同比增长38% [21] - AWS云业务收入330亿美元，同比增长20%，创2022年以来最大增幅 [24] - 资本支出342亿美元，同比增长61%，主要用于AI数据中心和芯片投资 [25] 曙光数创（计算机） - 2025年第三季度营收1.39亿元，同比增长84.04%，互联网行业贡献冷板液冷收入约50% [27][28] - 毛利率短期承压，第三季度毛利率12.35%，同比下降11.89个百分点 [29] - 积极拓展海外市场，在东南亚落地液冷项目，并推出定制化CDU产品 [30] 华大九天（软件开发） - 2025年前三季度营收8.05亿元，同比增长8.24%，归母净利润0.09亿元，同比下降84.52% [34] - 毛利率保持高位，前三季度毛利率90.51%，研发费用率69.2% [35] - 产品线持续完善，推出数字仿真验证工具和存储电路设计全流程EDA工具 [36] 星宇股份（汽车零部件） - 2025年第三季度收入39.53亿元，同比增长12.65%，净利率10.99%，环比提升0.50个百分点 [45] - 布局人形机器人业务，成立智能机器人公司，并与节卡股份签署战略合作协议 [46] 能科科技（IT服务） - 2025年第三季度归母净利润0.54亿元，同比增长122.94%，AI业务收入占比提升至30.79% [48][49] - 与华为昇腾深度合作，联合打造工业AI一站式解决方案，推动制造业智能化升级 [51] 紫光股份（IT服务） - 2025年第三季度营收298.97亿元，同比增长43.12%，子公司新华三收入596.23亿元，同比增长48.07% [53][54] - 毛利率同比下降3.65个百分点至11.32%，主要受定制化服务器收入结构影响 [55] - 加强算力与联接布局，推出800G AI智算交换机和液冷整机柜产品 [57] 用友网络（软件开发） - 2025年第三季度营收20.03亿元，同比增长3.65%，云服务收入占比77.0% [60][63] - BIP AI产品智能化程度提升，新增多家头部客户，包括开滦集团、贵州茅台等 [66] 甘源食品（休闲食品） - 2025年第三季度营收5.88亿元，同比增长4.37%，归母净利润0.82亿元，同比下降26.31% [68] - 毛利率同比提升0.35个百分点至37.15%，新品放量带动收入增速转正 [69] 佳驰科技（航空装备） - 2025年第三季度营收3.41亿元，同比增长54.53%，归母净利润1.35亿元，同比增长24.38% [77][78] - 研发费用率15.75%，隐身功能结构件和涂层材料业务持续突破 [79] 金山办公（软件开发） - 2025年第三季度营收15.21亿元，同比增长25.33%，归母净利润4.31亿元，同比增长35.42% [83] - WPS365业务收入2.01亿元，同比增长71.6%，个人业务月活设备数达6.69亿 [85][87] 行业与市场动态 资产配置（REITs市场） - 2025年10月中证REITs指数下跌1.71%，新型基础设施板块逆势上涨5.04% [19] - 园区基础设施类REITs成交量居首，达5.46亿份，新型基础设施板块换手率4.64% [20] 煤炭行业 - 2025年第三季度煤价环比回升，秦港动力煤均价672元/吨，环比上涨6.47% [92] - 28家重点煤企第三季度归属母公司净利润316.12亿元，环比增长21% [92] - 前三季度行业营收同比下滑15.5%，主要受煤价同比下降20.71%影响 [93] 珠宝行业（海外市场） - 日本珍珠消费韧性源于文化根基、价值共识和成熟二手市场，2021年二手珠宝规模达行业40% [73] - 品牌MIKIMOTO和TASAKI通过技术权威与资本驱动路径实现国际化，老铺黄金有望借鉴其经验 [74][75]

投资评级 - 报告对三只松鼠的投资评级为“增持”，但此次为下调评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“毛利率改善，费率上行拖累盈利表现” [2] - 公司当前处于费用投入期，线上流量费用变贵导致盈利承压，但产品结构升级和供应链能力提升带动毛利率改善 [4] - 公司正从打造性价比商品向差异化和品质化转型，并积极探索分销模式和自有品牌“生活馆”以寻求新的收入增量 [4] 财务表现总结 - 2025年第三季度公司实现营收22.81亿元，同比增长8.91%，但增速环比放缓 [4] - 2025年第三季度归母净利润为0.22亿元，同比下降56.79% [4] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.06亿元，同比下降83.45% [4] - 2025年前三季度公司累计营收77.59亿元，同比增长8.22% [4] - 2025年前三季度归母净利润1.61亿元，同比下降52.91% [4] - 2025年前三季度扣非归母净利润0.57亿元，同比下降78.57% [4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为25.71%，同比提升1.25个百分点 [4] - 2025年第三季度归母净利率为0.98%，同比下降1.48个百分点 [4] - 毛利率提升主要得益于产品结构升级、供应链能力提升及自产占比提升带来的规模效应 [4] - 2025年第三季度销售费用率同比提升2.25个百分点，主要由于平台及推广费用增加 [4] - 2025年第三季度管理费用率同比提升0.65个百分点，主要由于新增折旧及摊销费用 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年营业收入为114.70亿元，同比增长8% [4][6] - 预计公司2026年营业收入为126.18亿元，同比增长10% [4][6] - 预计公司2027年营业收入为140.12亿元，同比增长11% [4][6] - 预计公司2025年归母净利润为1.87亿元，同比下降54% [4][6] - 预计公司2026年归母净利润为2.52亿元，同比增长34% [4][6] - 预计公司2027年归母净利润为4.20亿元，同比增长67% [4][6] - 预计2025年每股收益为0.47元，对应市盈率为50.48倍 [4][6] - 预计2026年每股收益为0.63元，对应市盈率为37.57倍 [4][6] - 预计2027年每股收益为1.05元，对应市盈率为22.53倍 [4][6] 市场表现与公司概况 - 截至2025年11月5日，公司当前股价为23.56元，52周价格区间为22.95-42.88元 [3] - 公司总市值为9,463.32百万元，流通市值为6,603.04百万元 [3] - 公司总股本为40,166.89万股，流通股本为28,026.49万股 [3] - 近一月公司股价表现落后于沪深300指数，三只松鼠下跌2.2%，而沪深300指数下跌0.3% [3] - 近三月及近一年公司股价表现亦显著落后于沪深300指数 [3]

板块整体表现 - 休闲食品板块在11月5日整体上涨0.08%，表现略强于上证指数（上涨0.23%）和深证成指（上涨0.37%）[1] - 板块内个股表现分化，西麦食品以2.35%的涨幅领涨，而万辰集团跌幅最大，为-1.72%[1][2] 领涨个股表现 - 西麦食品收盘价为22.19元，涨幅2.35%，成交量为4.43万手，成交额为9890.07万元[1] - 桂发祥涨幅同为2.35%，收盘价为13.52元，成交量为23.16万手[1] - 麦趣尔、元祖股份、三只松鼠涨幅分别为1.90%、1.83%和1.73%[1] 领跌个股表现 - 万辰集团跌幅为-1.72%，收盘价177.50元，成交量为1.61万手，成交额2.86亿元[2] - 煌上煌和好想你分别下跌-0.78%和-0.60%[2] - 盐津铺子下跌-0.39%，成交额达3.33亿元[2] 板块资金流向 - 休闲食品板块整体主力资金净流出367.26万元，游资资金净流入4725.42万元，散户资金净流出4358.15万元[2] - 三只松鼠主力资金净流入2074.11万元，主力净占比达7.77%，但散户资金净流出3053.96万元[3] - 桂发祥、来伊份、甘源食品主力资金净流入分别为928.82万元、890.45万元和764.71万元[3]

公司信息披露评级表现 - 三只松鼠在深圳证券交易所2024至2025年度信息披露评价中再次获得最高评级A级 [1] - 公司自上市以来已连续第五年获得A级评级 除上市首年不参与评级外 在信息披露考评中始终保持全A纪录 [2] 评级结果的行业背景与稀缺性 - 本年度深交所参与信息披露考评的上市公司总数为5104家 其中获评A类的公司有953家 占比18.67% [3] - 在所有参与考评的公司中 连续五年及以上获评A类的企业仅有296家 占比5.8% [3] - 在创业板公司中 连续五年及以上获A类的公司更为稀少 仅有51家 占比3.67% [3] 公司治理与信息披露实践 - 三只松鼠自2019年上市以来始终坚持高标准高质量的信息披露原则 确保信息传递的真实性准确性和及时性 [5] - 公司积极构建公开透明的投资者关系 A级评级是对其整体治理水平规范运作能力和投资者保护工作的综合肯定 [5]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

公司信息披露评级 - 三只松鼠在深圳证券交易所2024年度至2025年度上市公司信息披露评价中再次荣获最高评级"A级" [1] - 这是公司自上市以来连续第五年获得"A级"评级 [1] - 除上市首年不参与评级外，三只松鼠在信息披露考评中始终保持"全A"纪录 [1] 公司治理与投资者关系 - 公司自2019年上市以来始终坚持高标准、高质量的信息披露原则，确保信息传递的真实性、准确性和及时性 [1] - 公司积极构建公开、透明的投资者关系 [1] - "A级"评级是对公司整体治理水平、规范运作能力和投资者保护工作的综合肯定 [1] 未来发展规划 - 公司将继续恪守上市公司责任，持续完善内部控制机制 [1] - 公司将不断提升信息披露质量和公司治理效能，切实保障投资者合法权益 [1] - 公司致力于为股东创造长期、稳健的价值回报 [1]

公司信息披露评级表现 - 三只松鼠股份有限公司在深圳证券交易所2024至2025年度信息披露评价中再次获得最高评级"A级" [2] - 这是公司自上市以来连续第五年获得"A级"评价 除上市首年不参与评级外 公司保持了"全A"的记录 [2] - 根据深交所公布的考评表格 公司（代码300783）在2020年至2024年连续五个考评年度均获评"A级" [3] 评级结果的行业背景与稀缺性 - 本年度参与深交所信息披露考评的上市公司总数为5104家 其中获评A类（优秀）的公司有953家 占比18.67% [4] - 在所有参评公司中 连续五年及以上获得A类评级的企业仅有296家 占比为5.8% [4] - 在创业板公司中 连续五年及以上获评A类的公司更为稀缺 仅有51家 占比为3.67% [4]

公司行动 - 三只松鼠对线下分销的35款产品进行供货价格上调 [1] - 单品调价幅度自0.2元至10元不等 [1] - 价格调整将于11月1日执行 [1] 调价原因 - 调价原因为受原材料价格波动影响 [1] 信息背景 - 此次调价系公司分销部门对分销商下发的内部文件 [1]