文章核心观点 - 章燎原围绕中国零售变革、食品工业全球化及三只松鼠创新实践解读行业未来趋势，指出中国零售变革有新机遇，食品工业可向全球输出，三只松鼠践行创新战略重回百亿规模 [1][3][6] 中国零售变革 - 21世纪互联网成中国经济增长重要引擎，“互联网 +”战略促进互联网与传统产业融合，使中国在互联网时代“弯道超车” [3] - 依托发达互联网技术，数字化与中国商业生态融合形成创新协同效应，升维成新型基础设施，引发中国零售大变革 [3] - 数字化使消费者信息平权，促进消费理性升级，中国零售变革三大底座是消费者、商业基础和组织管理的数字化 [3] - 把消费者、商业模式和组织管理连成线是中国未来商业最大机遇 [3] 中国食品工业全球化 - 2024年中国零食市场规模接近1.4万亿，比2023年增长5.3%，中国饮食文化与工业化、互联网基础结合，具备孕育世界级零食巨头的产业势能 [3] - 零售变革下中国零食产业将从大单品模式走向多品类集约模式，率先变革创新、适配全球市场的企业有机会输出解决方案 [4] - 坚果果干行业是中国食品最大机会，虽人均消费量不及欧美，但通过供应链创新可适配更多渠道场景，让普通百姓消费得起 [4] 三只松鼠创新实践 - 三只松鼠是全品类全渠道经营模式创新者与代表者，践行“高端性价比”战略重回百亿规模 [6] - 通过全价值链数字化重构实现“总成本领先”，打造高效、成本优的产业链条 [6] - 全面取缔传统科层制，形成500多个小而美经营体，以“品销合一”网络型组织激发创新活力 [6]

文章核心观点 三只松鼠2024年业绩大幅反弹，宣布计划在港交所主板二次上市，虽引发二级市场质疑，但管理层称旨在为战略深化提供支撑，公司通过“高端性价比”定位、供应链升级、渠道策略调整等举措取得成效并构建全渠道零售体系打开新增长空间 [1][2][4] 业绩情况 - 2024年营收达106.22亿元，同比增长49.30%，净利润达4.08亿元，增长85.51%，创下上市以来最高营收和最大利润增幅 [1] - 2019 - 2023年业绩连续下滑，2022年和2023年分别同比下降25.3%和2.5%，2023年营收仅为71.15亿元 [1] 二次上市 - 公司计划在港交所主板二次上市，公告发布当天股价下跌，市值从巅峰360亿元跌落至116.8亿元 [1] - 管理层称二次上市旨在为战略深化提供资金和平台支撑，募资用于深化全球供应链布局等 [1] 产品策略 - 提出“高端性价比”定位，优化供应链支撑薄利多销策略，成效显著，如19.9元10包装夏威夷果日销数百万单，全年销售额破亿元 [2] - 2024年新上线超1000个SKU，有20款年销过亿“大单品”，还孵化多个子品牌瞄准细分人群和新兴需求 [2] - 从单品爆款走向多品类布局，升级供应链体系，实行“一品一链”战略，加快自主制造布局，建成投产多个零食工厂，提高零食自制比例 [4] - 在多地建立全品类集约供应基地，计划2025年新增华南基地 [4] 渠道策略 - 过去依赖传统电商平台，业绩停滞，后全面拥抱新兴内容渠道，重构线上线下融合 [4] - 2023年起将抖音视作“焦点市场”，推出“抖 + N”全渠道战略，2024年抖音系渠道收入达21.88亿元，同比大增81.73%，首次超过天猫系成最大线上渠道 [4] - 2024年线下渠道营收超30亿元，占总营收约30% [4] - 组建分销团队深耕线下渠道，截至2024年底累计开设333家门店，其中296家为“国民零食店” [6] - 投资并购切入线下大卖场，宣布以不超3.6亿元投资并购包括湖南“爱零食”在内三家公司，“爱零食”全国超1800家门店助其下沉市场渗透 [6] - 构建线上引流线下成交的全渠道零售体系，符合当代消费行为变化 [6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国休闲零食行业 - 公司：三只松鼠 纪要提到的核心观点和论据 中国休闲零食行业 - 市场规模增长快：2023年市场规模近1.27万亿元，2018 - 2023年年均复合增长率4.4%，但人均消费额仅87美元/年，提升空间大[1] - 格局分散：市场集中度低，高市占率公司以国际零食巨头为主，本土公司较少，细分领域龙头头部效应逐渐显现，未来有集中度提升空间和潜力[2] - 渠道红利：量贩零食集合店市场规模从2019年的211亿元增长至2023年的809亿元，预计2027年达1547亿元，将形成零食连锁渠道三分天下格局[3] - 产品红利：推出糖心鹌鹑蛋等新品，抢占消费者心智，提升公司核心竞争力[4] 三只松鼠 - 高端性价比战略：2022年底率先提出，以市场需求为导向，整合全链路和全要素，凭借供应链深度优化与整合，实现成本领先和效率提升[4] - 供应链布局：2024年推进全国供应链集约基地布局，落地天津武清和四川简阳，启动五虎健康零食产业园规划，准备在东南亚建立原产地工厂[5] - 全渠道布局 - D + N战略：以短视频平台为基础赋能全渠道体系，2023年起抖音线上收入增长明显，2023年线上渠道收入49.51亿元，2024年上半年40.9亿元[7] - 线下分销：2021年开始布局，2023年全年营收16.4亿元，日销品贡献30%，2024年上半年营收6.69亿元，同比增长超100%[7][8] - 线下门店：2016年开始布局，2022年大幅缩减，2023年打造国民零食店型，开放全新线下加盟，降低加盟商投资风险[8][9] - 全品类布局 - 坚果核心：2024年上半年坚果品类营收27.6亿元，占比54.38%，打造超10款亿元级大单品[10] - 新品上线：2024年上半年累计上线超1000款SKU，加速零食上线，构建全品类[10] - 多品牌矩阵布局：2024年小鹿蓝蓝年销售额近11亿元，加快布局方便速食、中式滋补、预制菜等新品牌[11] - 营运策略 - 线上渠道：预计2025 - 2026年增速分别为45%、16%和15%[11] - 线下渠道：预计2025 - 2026年增速分别为52%、60%和54%[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 零食很忙和赵一鸣合并为民兵很忙集团，旗下品牌整合为好想来品牌零食[3] - 2024年10月28日，三只松鼠以不超过2亿元和0.6亿元收购湖南爱零食和未来以来（爱折扣）控制权或相关业务资产[9] - 首次覆盖给予三只松鼠推荐评级，当前股价对应2025 - 2026年的PE分别是20.2和14.6倍[12]

文章核心观点 - 三只松鼠2024年营收重回百亿并计划赴港二次上市，引发争议，其突围方案若走通或打破休闲零食市场僵局，但结果需时间验证 [1][2][18] 公司发展历程 - 2012年公司初创，享受电商高速发展红利 [5] - 2019年销售额达10.49亿，成功登陆A股，市值巅峰直逼360亿，创始人章燎原成安徽首富 [5][6] - 2020 - 2022年营收连续3年下滑，市值缩水超80%，面临线上流量成本高、代工食安问题、线下扩张难等困境 [8] - 2022年底推出“高端性价比”战略，2024年营收重回百亿，定下2026年营收200亿目标 [10] 2024年财务数据 - 营业收入106.22亿，同比增长49.30% [2] - 净利润4.08亿，同比增长85.51% [1][2] - 扣非净利润3.19亿，同比增长214.33% [2] - 经营活动现金流量净额6.02亿，同比增长80.08% [2] - 基本每股收益1.02元/股，同比增长85.45% [2] - 加权平均净资产收益率15.18%，同比增加6.06% [2] - 资产总额67.67亿，同比增长22.07% [2] - 归属上市公司股东净资产28.27亿，同比增长12.45% [2] 公司战略举措 - 价格战方面，降低坚果价格和礼盒毛利率，换得市场份额，抖音销售额增81.7%至21.88亿，综合品类营收增85%至20.17亿 [10] - 扩张版图方面，2023年10月花3.6亿收购3家量贩零食品牌，花1亿孵化新品牌；2024年3月成立咖啡品牌，准备推60款饮料进军饮品赛道 [12] 赴港上市原因 - 表面理由是提升全球品牌知名度、建设全球供应链，但海外收入仅69.68万元，占比小 [14][15] - 实际原因是A股消费品估值低迷，港股对消费新业态宽容，且港股融资绕开A股严格审批，为扩张战略输血 [15] 公司突围方案 - 产品品类上，坚果业务占营收49.5%夯实基本盘，小鹿蓝蓝营收7.94亿抢占高端儿童零食赛道，“第二大脑”咖啡跨界试探 [18] - 渠道上，抖音做爆款、社区店做复购、量贩渠道做渗透，形成立体网络 [18] - 研发上，每年超50款新品研发速度，72项专利护航，应用航天冻干技术 [18] 行业现状 - 中国休闲零食市场达万亿规模，前五大品牌市占率不足6%，无巨头 [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 三只松鼠2024年年报显示营收和利润大幅增长 2024年全年实现营业收入106.22亿元 同比+49.30%；归母净利润4.08亿元 同比+85.51%；扣非归母净利润3.19亿元 同比+214.33% [1] - 公司加强分销业务 拓宽品类布局 2024年分销业务收入同比增长超80% 2025年预计加大投入 提高品类丰富度和网点渗透率 并计划布局饮料品类 [2] - 公司提高自产比例 降低生产成本 2024年毛利率同比提升 2025年规划七大零食工厂 预计新增多家投产 推进供应链全球化布局 [3] - 考虑到线下渠道投入增加和分销业务表现待察 下调2025 - 2026年归母净利润预测 新增2027年预测 对应2025 - 2027年EPS为1.35/1.75/2.16元 当前股价对应P/E分别为22/17/14倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为71.15/106.22/135.44/167.41/200.99亿元 增长率分别为-2.45%/49.30%/27.51%/23.61%/20.06% [5][11] - 2023 - 2027E归母净利润分别为2.20/4.08/5.41/7.01/8.66亿元 增长率分别为70.30%/85.51%/32.77%/29.44%/23.52% [5][11] - 2023 - 2027E毛利率分别为23.3%/24.2%/24.6%/24.7%/25.0% [13] - 2023 - 2027E销售费用率分别为17.39%/17.58%/17.68%/17.48%/17.48% [14] 渠道与产品 - 2024年电商平台收入74.07亿元 占总收入70% 抖音/天猫系/京东系分别实现收入21.88/19.37/13.40亿元 同比分别增长81.73%/11.45%/11.95% [2] - 2024年线下分销业务收入26.41亿元 同比增长超80% 国民零食店开设296家 实现收入3.46亿元 [2] - 2024年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他分别实现营业收入53.66/15.01/9.61/5.82/20.17/1.94亿元 同比分别增长40.76%/38.26%/60.19%/66.49% /85.06%/9.83% [2] 未来规划 - 2025年加大分销业务投入 提高品类丰富度和网点渗透率 布局饮料品类 [2] - 2025年规划七大零食工厂 预计新增多家投产 推进供应链全球化布局 柬埔寨工厂有望投产 [3] 市场表现 - 当前价29.63元 总股本4.01亿股 总市值118.82亿元 一年最低/最高为15.45/42.72元 近3月换手率258.15% [6] - 收益表现方面 1M相对/绝对收益为11.09%/6.16% 3M相对/绝对收益为-9.95%/-9.88% 1Y相对/绝对收益为25.60%/32.17% [9]

市场扩张和并购 - 公司拟出资1.14亿元取得松鼠爱折扣60%股权，出资1295.66万元取得松鼠甄养20%股权[2] - 2024年10月28日，公司拟不超2亿元收购湖南爱零食科技控制权，不超0.6亿元收购爱折扣控制权，不超1亿元收购致养食品控制权[4] 交易详情 - 爱折扣注册资本660万元，李悦持股61%，王致凯持股20%，张磊持股19%[10] - 松鼠爱折扣成立于2025年2月20日，注册资本340万元[13] - 交易前李悦在松鼠爱折扣认缴出资207.4万元，持股61%；交易后认缴194.32万元，持股24.4%[15] - 交易前王致凯在松鼠爱折扣认缴出资68万元，持股20%；交易后认缴63.71万元，持股8%[15] - 交易前张磊在松鼠爱折扣认缴出资64.6万元，持股19%；交易后认缴60.53万元，持股7.6%[15] - 安徽一件事创业投资有限公司交易后在松鼠爱折扣认缴出资477.83万元，持股60%[15] - 交易前松鼠爱折扣认缴出资合计340万元，交易后合计796.39万元[15] - 甲方出资1.14160793亿元取得标的公司60%股权[17] - 本次股权转让，乙方将6.31%股权（对应21.443439万元注册资本）以1200万元转让给甲方[17] - 本次增资，标的公司增加456.391403万元注册资本，由甲方出资1.02160793亿元认缴[18] - 交易先决条件满足或豁免后5个工作日内，甲方支付增资款1.02160793亿元和股权转让款1200万元[19] - 乙方及标的公司在付款日后5日内提交工商变更登记手续并在45日内完成[19] 股权回购 - 乙方因主观故意过错给标的公司造成重大损失（损失占最近一期经审计净资产绝对值10%以上或超500万元），甲方有权回购股权[21] - 股权回购价款=甲方要求回购的乙方股权对应持股比例×标的公司净资产值×80%[21] - 被回购股东延迟办理股权回购事项，每日承担相当于回购价款万分之二的违约金[22] - 甲方未履行对乙方义务，乙方可要求甲方以股权折价受偿[22] - 乙方未履行对甲方付款义务，甲方可要求乙方以股权折价转让支付[22] - 标的公司连续两年年平均净利润达3000万元，乙方有权要求甲方回购部分股权[24] - 乙方每年被回购股权数量不超所持标的公司股权的20%[25] - 甲方累计支付回购总金额超1亿元，超部分甲方可自主选择回购方式[25] 其他公司信息 - 芜湖聚商投资合伙企业注册资本1116万人民币[29] - 芜湖聚友投资合伙企业注册资本791万人民币[29] - 芜湖聚才投资合伙企业注册资本245万人民币[30] - 安徽致养食品有限公司注册资本6445万人民币[31] - 于志刚持有安徽致养食品有限公司77.5795%股权[32] - 芜湖聚商投资合伙企业持有安徽致养食品有限公司9.6043%股权[33] - 安徽三只松鼠甄养饮品有限公司注册资本5182.635827万人民币[34] 松鼠甄养交易 - 标的公司2024年11月21日成立，无最近一个会计年度主要财务指标数据[35] - 增资前松鼠甄养认缴出资总额5182.635827万元，于志刚持股77.5795% [35] - 增资后松鼠甄养认缴出资总额6478.294784万元，于志刚持股62.0636%，安徽一件事创业投资有限公司持股20% [35] - 甲方拟出资1295.658957万元对标的公司增资，取得20%股权[37] - 截至2024年12月31日，标的公司经审计后净资产值为5182.635827元[38] - 标的公司拟增加1295.658957元注册资本，由甲方认缴[40] - 甲方应在交易先决条件满足或豁免后30个工作日内支付增资款1295.658957元[41] - 标的公司董事会成员3名，甲方委派1人，乙方共同委派2人[41] 松鼠甄养回购及违约 - 若标的公司解散清算，甲方有权优先获得全部投资款并优先分配货币资产[42] - 若标的公司连续二年未达成经营业绩指标或乙方出现特定情形，甲方有权要求回购股权[44] - 股权回购价款以甲方支付投资款加年化6%单利利息与对应净资产值孰高为准[45] - 回购义务人应在甲方发出书面通知后7日内完成回购，逾期未付按每日万分之二收延期利息[46] - 甲方逾期支付增资款，每日付未付款万分之五违约金，超15日乙方可解约[46] - 标的公司逾期办理工商变更，每日付投资款万分之五违约金，超15日甲方可解约[46] 影响及风险 - 协议签署对公司业务独立性无重大影响，不损害公司和股东利益[49] - 预计协议不会对公司未来财务和经营成果产生重大不利影响[49] - 本次交易存在不确定性，可能因政策、市场或公司自身因素变更决策或进度未达预期[49] - 公司将按规定和项目进展及时履行信息披露义务[49] 备查文件 - 备查文件包括《关于未来已来（天津）科技发展有限责任公司之投资协议》[50] - 备查文件包括《关于安徽三只松鼠甄养饮品有限公司之投资协议》[50]

董事会秘书职责 - 董事会秘书为高级管理人员，对公司和董事会负责[2] - 负责公司信息披露、投资者关系管理等职责[5] 任职与解聘 - 不得担任情形包括被市场禁入、受谴责批评等[15] - 原任离职后三个月内聘任新秘书[17] - 解聘应有充分理由，不得无故解聘[19] 工作流程 - 传真开董事会，董事会后五日邮寄表决原件[8] - 拟聘任前五日报送材料，无异议可聘任[17] - 秘书空缺先由董事长代行，指定人员后接替[28] 证券事务代表 - 董事会应聘任代表协助秘书[23] - 代表由秘书提名，董事会聘任[24] 其他 - 秘书任职需参加后续培训[18] - 秘书解聘或辞职应报告并公告[20] - 董事会决定秘书报酬、奖惩和考核[27] - 细则自董事会审议通过之日起实施[32]

关联人士定义 - 持有公司5%以上股份的法人或其一致行动人是关联法人[5] - 直接或间接持有公司5%以上股份的自然人是关联自然人[6] - 有权在公司股东会上行使或控制行使10%以上投票权的人士是公司关连人士[7] - 公司层面关连人士在非全资附属公司股东会行使10%以上表决权时，该公司为关连附属公司[10] - 基本关连人士为个人或公司时，直接或间接持有30%受控公司或其附属公司[8][9] - 基本关连人士为个人或公司时，共同直接或间接持有合营公司出缴资本等30%以上权益，合营伙伴是关连人士联系人[8][9] 非重大附属公司标准 - 非重大附属公司最近三个财政年度有关百分比率每年均少于10%[11] - 非重大附属公司最近一个财政年度有关百分比率少于5%[11] 关联交易审议 - 与关联方交易金额超3000万元且占最近一期经审计净资产绝对值5%以上等应提交股东会审议并披露评估或审计报告[18] - 为关联人提供担保，董事会审议通过后提交股东会审议；为控股股东等提供担保，对方应提供反担保[19] - 与关联自然人交易超30万元、与关联法人交易超300万元且占最近一期经审计合并报表净资产绝对值0.5%以上等由董事会审议批准[21] - 与关联自然人交易在30万元以下、与关联法人交易在300万元以下或占比低于0.5%的由总经理批准[21] - 连续十二个月内与同一关联人或不同关联人进行与同一交易标的相关的关联交易，按累计计算原则适用审议披露程序[21] - 连串关连交易十二个月内进行或完成且彼此有关连，合并计算视作一项交易处理；连串资产收购合并计算构成反收购行动，合并计算期为二十四个月[22] - 公司与关联方共同出资设立公司，以公司出资额作为交易金额适用相关规定[24] 日常关联交易规定 - 可预计日常关联交易年度金额，超出预计需重新履行审议程序和披露义务；年度和半年度报告应分类汇总披露[24] - 日常关联交易协议期限超三年，应每三年重新履行审议程序和披露义务[24] 关联交易定价与结算 - 关联交易定价主要遵循市场价格原则，无市场价格按成本加成定价，都不适用则按协议价定价[28] - 关联交易价款逐月结算，每季度清算，财务部需在每季度结束后30天内将上季度交易价格信息报董事会备案[29] 关联交易表决 - 董事会审议关联交易，关联董事应回避表决，会议由过半数非关联董事出席可举行，决议须经非关联董事过半数通过，非关联董事不足三人则提交股东会审议[33] - 股东会审议关联交易，关联股东应回避表决且不得代理其他股东行使表决权[34] 股东会批准关联交易时间要求 - 需股东会批准的关联交易，若交易标的为公司股权，审计截止日距股东会召开日不得超过六个月；若为股权以外非现金资产，评估基准日距股东会召开日不得超过一年[37] 关联交易披露 - 披露关联交易事项，需向深圳证券交易所提交公告文稿、相关协议、定价依据等文件[40] 关联交易豁免 - 与关联人达成特定关联交易可免予按本办法规定履行相关义务，如现金认购公开发行证券等[44] - 与关联人发生特定交易可豁免提交股东会审议，如参与公开招标、单方面获利益交易等[44] 香港上市规则关连交易规定 - 对于《香港上市规则》定义的关连交易，应按不同类别履行申报、公告及独立股东批准程序[46] - 非完全豁免的持续关连交易，需与关连方签订书面协议，协议期限通常不超三年，需订立最高交易限额并履行相关程序[46] 其他规定 - 关联交易未按规定程序获得批准，不得执行[38] - 关联交易决策记录等文件由董事会秘书保管[48] - 办法未尽事宜依相关法律等规定执行，不一致时以相关规定为准[48] - 办法由公司董事会负责解释[49] - 董事会可修改办法并报股东会批准[49] - 办法经股东会审议通过，自H股在港交所挂牌交易生效执行[50][51]

风险警示 - 资金提供或违规担保余额超1000万或占净资产5%以上且无解决方案，深交所将实施风险警示[7] 合规要求 - 确保募集资金使用真实公允，防止被占用或挪用[5] - 交易与关联交易应合法合规，不得隐瞒关联关系[9] 资金清偿 - 被占用资金原则上应以现金清偿，严控非现金资产清偿[8] 自查整改 - 对资金往来和对外担保自查，有问题及时整改[10] 人员职责 - 董事报告股东损害公司利益情形并督促披露[11] - 财务负责人加强财务流程控制，保证财务独立[11] - 注册会计师审计出具关联方占用资金专项说明，公司公告[12]

董事离职 - 董事辞任报告公司收到日生效，两交易日内披露[4] - 任期届满未连任，股东会决议通过日自动离职[5] - 股东会决议解任，决议作出日生效[6] 离职交接与义务 - 离职生效后3个工作日内完成文件移交[10] - 忠实义务任期结束后3年仍有效[12] 股份转让限制 - 任职期间每年转让股份不超25%[12] - 离职后半年内不得转让股份[12] 追责与复核 - 发现问题董事会审议追责方案[14] - 离职人员有异议可15日内向审计委申请复核[14] 制度生效 - 本制度经董事会审议通过之日起生效[18]