报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][11] 报告的核心观点 - 25Q1收入符合市场预期，春节错期扰动，线上面临高基数压力，线下渠道改革顺利 [4][5] - 25Q1公司毛利率和归母净利率同比下降，主因渠道改革费用投入加大和研发中心转固折旧摊销费用上升 [6] - 线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵满足需求痛点，并购切入硬折扣业态有营收增量空间，股权激励收入目标达成概率较高，随着渠道放量盈利能力有望恢复 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1收入37.2亿元（+2.1%），归母净利润2.4亿元（-22.5%），扣非归母净利润1.6亿元（-38.3%） [11] 收入分析 - 分渠道看，线上面临高基数压力，预计营收增速同比持平，25Q1猫京抖GMV合计同比下降0.9%；线下渠道改革顺利，预计同比实现双位数增长，去除春节影响，营收端“24Q4 + 25Q1”合计同比增长16.2% [5] 利润分析 - 25Q1公司毛利率同比下降0.66pct至26.74%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.41/+0.43/持平/-0.03pct，归母净利率同比下降2.04pct至6.42% [6] 投资建议 - 维持“买入”评级，预计公司2025 - 2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元，同比增长30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润4.75/6.56/8.46亿元（原值5.37/7.23/9.09亿元），同比增长16.4%/38.1%/29.0%；当前股价对应PE分别为23/16/13倍 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10622|13897|17762|20566| |收入同比（%）|49.3%|30.8%|27.8%|15.8%| |归属母公司净利润（百万元）|408|475|656|846| |净利润同比（%）|85.5%|16.4%|38.1%|29.0%| |毛利率（%）|24.2%|24.5%|24.7%|25.0%| |ROE（%）|14.4%|15.3%|19.0%|21.6%| |每股收益（元）|1.02|1.18|1.64|2.11| |P/E|36.15|22.56|16.33|12.66| |P/B|5.23|3.46|3.10|2.73| |EV/EBITDA|21.71|14.39|10.48|8.16| [12] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5248|6505|7891|9029| |非流动资产（百万元）|1519|1831|2117|2395| |资产总计（百万元）|6767|8337|10008|11424| |流动负债（百万元）|3782|5085|6396|7346| |非流动负债（百万元）|150|149|149|149| |负债合计（百万元）|3932|5234|6545|7495| |归属母公司股东权益（百万元）|2827|3095|3455|3921| [13] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10622|13897|17762|20566| |营业成本（百万元）|8046|10489|13381|15432| |营业利润（百万元）|484|580|821|1075| |利润总额（百万元）|537|633|875|1128| |净利润（百万元）|407|475|656|846| |归属母公司净利润（百万元）|408|475|656|846| [13] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|602|687|630|758| |投资活动现金流（百万元）|95|-281|-252|-239| |筹资活动现金流（百万元）|-156|-179|-249|-336| |现金净增加额（百万元）|539|227|129|183| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|49.3%|30.8%|27.8%|15.8%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|74.1%|19.8%|41.6%|30.9%| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|85.5%|16.4%|38.1%|29.0%| |获利能力 - 毛利率（%）|24.2%|24.5%|24.7%|25.0%| |获利能力 - 净利率（%）|3.8%|3.4%|3.7%|4.1%| |获利能力 - ROE（%）|14.4%|15.3%|19.0%|21.6%| |获利能力 - ROIC（%）|12.3%|12.8%|15.8%|18.1%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|58.1%|62.8%|65.4%|65.6%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|138.7%|168.7%|189.0%|190.8%| |偿债能力 - 流动比率|1.39|1.28|1.23|1.23| |偿债能力 - 速动比率|0.39|0.36|0.33|0.32| |营运能力 - 总资产周转率|1.73|1.84|1.94|1.92| |营运能力 - 应收账款周转率|18.41|22.15|23.16|23.47| |营运能力 - 应付账款周转率|4.41|4.13|3.95|3.77| |每股指标 - 每股收益（元）|1.02|1.18|1.64|2.11| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄，元）|1.50|1.71|1.57|1.89| |每股指标 - 每股净资产（元）|7.05|7.72|8.62|9.78| |估值比率 - P/E|36.15|22.56|16.33|12.66| |估值比率 - P/B|5.23|3.46|3.10|2.73| |估值比率 - EV/EBITDA|21.71|14.39|10.48|8.16| [13]

行业概况 - 2024年中国休闲食品市场规模达9330亿元，人均年消费额662.5元，远低于美国（7578.7元）、英国（6543.9元）、日本（3524.6元），预计2029年市场规模将达1.14万亿元，复合年增长率4.1% [1] 卤味赛道表现 - 卤味三巨头（绝味食品、周黑鸭、煌上煌）2024年营收、净利润双降，门店总数缩水超5000家：周黑鸭门店3031家（同比净减785家）、煌上煌3660家（同比净减837家）、绝味食品12428家（同比净减3522家） [3] - 新兴品牌（盛香亭、王小卤、热卤食光）抢占市场份额，传统卤味产品因缺乏创新、价格上涨面临消费者流失 [3] 卫龙美味业绩亮点 - 2024年净利润10.68亿元（同比增长21.37%），营收62.66亿元（同比增长28.6%），蔬菜制品（魔芋爽、风吃海带）收入33.71亿元（同比增长59.1%），首次超越辣条成为第一大单品（占比53.8%） [5] - 魔芋爽单品销售额突破10亿元，市场渗透率78%，凭借低热量、高膳食纤维特性成为超级单品 [5] 三只松鼠战略调整 - 2024年营收106.22亿元（同比增长49.30%），净利润4.08亿元（同比增长85.51%），时隔四年重回百亿阵营，国内市场份额排名第四（仅次于玛氏、亿滋国际、百事） [7] - 产品覆盖超1000款SKU，拥有20多款亿级单品，线下门店333家，2024年11月收购量贩零食企业爱零食（1800家门店），正式布局量贩赛道 [7] 上市公司财务数据 - 三只松鼠营收106.22亿元（+49.30%）、洽洽食品71.31亿元（+4.79%）、卫龙美味62.66亿元（+28.63%）、绝味食品62.57亿元（-13.84%）、盐津铺子53.04亿元（+28.89%） [8] - 净利润表现：卫龙美味10.68亿元（+21.37%）、洽洽食品8.49亿元（+5.82%）、盐津铺子6.40亿元（+26.53%）、三只松鼠4.08亿元（+85.51%） [8]

纪要涉及的公司 三只松鼠 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩情况** - 2025年一季度收入与去年同期持平，3月全渠道增长超30%，4月乳饮饮料订单约3 - 4千万，线下分销日销品占比40%，同比增长超100%，部分超90% [2][3] - 一季度利润较预期偏弱，受春节错峰、短视频渠道投入增加、新大楼及集约基地硬件摊销和折旧影响，整体毛利率波动约0.55个百分点 [2][9] 2. **渠道端表现** - 2025年一季度线上渠道收入占比70%，线下分销和小楼兰占比30%，公司计划加大线下分销布局改变结构 [2][5] - 抖音平台1月业绩承压，2、3月收入基本恢复，全年保持短视频和综合电商增长目标，分销增长更快 [6][18] 3. **产品端动向** - 调整品类结构，零食占比提升，乳饮饮料、方便速食等产品表现不错，坚果类整体良好，瓜子受原料成本影响 [7] - 经营思路从提高性价比转向强调差异化，注重市场洞察反向定制开发，推动工厂供应链与渠道动销联动 [7] 4. **性价比之上的差异化策略** - 体现在高品质和相对溢价，以“只卖好货”为核心理念，与白牌形成区隔，提升分销终端毛利和净利水平 [8] 5. **供应链管理战略进展** - 坚果通过规模化原料直采降低成本，如夏威夷果节省8 - 10个点，但一季度整体毛利率未显著变化 [11] - 零食自有工厂刚投产，对一季度贡献有限，未来将提升供应链效率 [11] 6. **产品定位和品牌理念变化** - 2025年从单纯追求性价比转向高品质方向，强调高端性价比之上的差异化，即“卖好货” [2][12] 7. **线下分销推进情况** - 已推行半年多，迭代130多个产品，持续迭代机制确保响应市场需求，巩固市场地位 [14] 8. **新分销模式** - 采用中单品加全品类全渠道策略，适应线下市场变化，4月推出60款乳饮饮料验证方法论 [3][15] - 推进中遇到网点密度不足、经销商群体画像不同、渠道适应问题，但认为路径正确，问题可解决 [16] 9. **成本结构和毛利率预期** - 短期内毛利率有挑战，中期预计提升，得益于供应链布局优化、分销占比提升、结构调整和自有品牌溢价 [20] 10. **饮料业务** - 饮料业务成熟后盈利能力强于零食，构建自有品牌超级供应链平台适配线下终端需求 [21] - 如意饮料明年目标达15亿加体量，主打性价比，推出差异化、高毛利产品，经销商反馈良好 [28] 11. **便利店项目** - 主要目的是展示自有品牌战略，进入下沉市场，提升门店终端收入，改善夫妻老婆店盈利结构 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 临时工厂投产进度和节奏影响全年折旧，但具体数据未明确，无法给出明确利润预期 [10] 2. 5月20日上海发布会将公布饮料新品发布及经销商大会后分销业务变化相关数据 [19] 3. 爱折扣在华北市场表现好，华东市场环比增长约30%，店型正在迭代，马上定点 [27][31] 4. 港股上市是重要但不紧急问题，之前公告已说明相关信息 [32] 5. 尽管一季度业绩承压，公司和投资者对未来发展保持乐观态度 [33]

上市核心信息 - 2025年4月25日公司正式向香港联交所递交H股发行上市申请，中信证券担任独家保荐人，拟实现"A+H"双上市 [3] - 2024年营收106.22亿元，净利润4.08亿元（同比增长85.51%），但2025年Q1净利润同比下滑22.46% [1][3] - 募资用途明确：强化供应链（如东南亚工厂建设）、拓展线上线下渠道（重点布局量贩零食）、孵化品牌矩阵（预制菜/宠物食品）、战略并购（如收购"爱零食"品牌） [3][4] 业务表现与战略转型 - 营收结构变化：坚果类2024年营收53.66亿元（占比50.5%，较2022年56.3%下降），综合零食营收20.17亿元（占比19%），儿童零食品牌"小鹿蓝蓝"销售近10亿元 [4] - 渠道变革：线上抖音渠道2024年收入21.88亿元（占比24.8%首超天猫/京东），线下关闭加盟店至333家（2021年1065家），分销商渠道收入14.8亿元（同比增91%） [6] - 国际化布局：计划通过港股上市建立国际融资平台，为海外市场拓展提供资金支持 [6] 财务与运营数据 - 毛利率波动：2022-2024年分别为26.2%→22.7%→23.8%，反映成本控制与定价压力 [3][8] - 销售费用大幅增长：2024年达18.68亿元（同比增50.92%），主要因市场拓展及新品推广投入 [7][8] - 行业集中度低：国内零食行业CR5仅5.9%，白牌产品占比高，市场竞争激烈 [1][8] 市场影响与竞争格局 - 若上市成功将成为国内首个"A+H"休闲食品企业，2024年市场份额139.8亿元（国内排名第四） [9] - 行业可能效仿双上市举措，推动资本运作活跃化 [9] - 需维持"高端性价比"策略应对价格战，但可能压缩利润空间 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收37.2亿元同比+2.1%，归母净利2.3亿元同比-22.4%，扣非归母净利1.6亿元同比-38.3% [7] - 2025Q1线下分销初步放量，2024Q4和2025Q1合计增长16.2%，2025Q1线上渠道营收占比约70%，线下分销及商超占比近30%，分销渠道同比增长超150%，日销品占比达40% [7] - 分销导入阶段费用端有压力，2025Q1毛利率26.7%同比-0.7pct，销售/管理费用率同比+2.4/0.4pct，销售净利率6.4%同比-2.1pct [7] - 线下分销与供应链发力有望带动净利率回升，线下分销期望提升日销品、乳饮料占比，坚果自产比例逐步提升，中长期盈利改善逻辑清晰 [7] - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+56%，对应PE为22/15/10X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|7,115|10,622|13,273|17,748|20,410| |同比（%）|(2.45)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润（百万元）|219.79|407.74|494.57|711.72|1,107.55| |同比（%）|69.85|85.51|21.30|43.91|55.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.23|1.77|2.76| |P/E（现价&最新摊薄）|49.22|26.53|21.88|15.20|9.77| [1] 市场数据 - 收盘价27.04元，一年最低/最高价15.51/42.88元，市净率3.53倍，流通A股市值7,560.28百万元，总市值10,843.04百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.66元，资产负债率39.38%，总股本401.00百万股，流通A股279.60百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|5,248|5,375|7,072|7,357| |货币资金及交易性金融资产|866|970|1,792|3,014| |经营性应收款项|773|1,185|1,049|1,214| |存货|2,083|1,655|2,580|1,479| |非流动资产|1,519|1,636|1,616|1,587| |资产总计|6,767|7,011|8,688|8,944| |流动负债|3,782|3,632|4,746|4,096| |非流动负债|150|150|150|150| |负债合计|3,932|3,781|4,896|4,246| |归属母公司股东权益|2,827|3,221|3,783|4,691| |所有者权益合计|2,835|3,230|3,791|4,699| |负债和股东权益|6,767|7,011|8,688|8,944| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|10,622|13,273|17,748|20,410| |营业成本(含金融类)|8,046|10,053|13,396|15,247| |税金及附加|52|80|106|122| |销售费用|1,868|2,336|3,070|3,531| |管理费用|221|451|621|510| |研发费用|28|46|62|71| |财务费用|7|(8)|(13)|(34)| |加:其他收益|55|173|231|265| |投资净收益|49|100|133|153| |营业利润|484|592|879|1,393| |营业外净收支|53|50|45|45| |利润总额|537|642|924|1,438| |减:所得税|130|148|213|331| |净利润|407|495|712|1,108| |归属母公司净利润|408|495|712|1,108| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.02|1.23|1.77|2.76| |EBIT|443|484|728|1,199| |EBITDA|564|592|838|1,308| |毛利率(%)|24.25|24.26|24.52|25.30| |归母净利率(%)|3.84|3.73|4.01|5.43| |收入增长率(%)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润增长率(%)|85.51|21.30|43.91|55.62| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|602|480|826|1,345| |投资活动现金流|95|(67)|101|133| |筹资活动现金流|(156)|(314)|(111)|(261)| |现金净增加额|539|99|817|1,218| |折旧和摊销|121|108|110|109| |资本开支|(264)|(152)|(17)|(5)| |营运资本变动|113|19|181|328| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|7.05|8.03|9.43|11.70| |最新发行在外股份（百万股）|401|401|401|401| |ROIC(%)|10.43|10.77|14.51|20.08| |ROE - 摊薄(%)|14.42|15.35|18.81|23.61| |资产负债率(%)|58.10|53.94|56.36|47.47| |P/E（现价&最新股本摊薄）|26.53|21.88|15.20|9.77| |P/B（现价）|3.83|3.36|2.86|2.31| [8]

财务表现 - 25年一季度营业收入37.23亿元，同比微增2.13% [1] - 归母净利润2.39亿元，同比下降22.46%，扣非归母净利润1.62亿元，同比下降38.31% [1] - 毛利率同比下滑0.66个百分点至26.74%，净利率同比下降2.06个百分点至6.40% [2] - 销售费用率同比增长2.41个百分点至18.67%，管理费用率同比增长0.43个百分点至1.76%，财务费用率同比下降0.03个百分点至0.03% [2] 渠道战略 - 线上依托"D+N"全渠道协同体系，短视频电商定位"新品类发动机"，货架电商有效承接流量，带动综合电商增长 [2] - 线下24年5月发布新区域分销模式，提出"双百目标"（百万终端、百亿规模），重点聚焦日销品区域化深度分销 [2] 产品与供应链 - 在"高端性价比"战略下，24年累计上线超1000款SKU，通过"一品一链"供应链管理模式做强大单品 [3] - 24年10月收购爱折扣，完善硬折扣社区业态布局 [3] 业绩预测 - 调整2025-2027年归母净利润预测至4.58亿元（原5.37亿元）、5.81亿元（原7.47亿元）、7.31亿元（原9.72亿元） [3] - 对应EPS分别为1.14元、1.45元、1.82元，按4月29日收盘价计算的PE分别为24.3倍、19.1倍、15.2倍 [3]

这一战略调整取得了显著成效。招股书显示，三只松鼠在2022年至2024年期间，营收分别为72.93亿元、71.15亿元和 106.22亿元；毛利分别为19.13亿元、16.15亿元和25.26亿元；毛利率分别为26.2%、22.7%和23.8%；净利润分别为1.29 亿元、2.20亿元和4.08亿元。2024年，公司成功实现了营收的显著恢复，重回"百亿俱乐部"。 | | | | 6000 1 | | 2024 - | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 人民幣 | % | 人民幣 | 9/0 | 人民幣 | % | | | | | (千元:百分比除外) | | | | | 收益 | 7,293,158 100.0 % | | | 7,114,576 100.0 % 10,622,053 100.0 % | | | | 销售成本 (5,379,964) (73.8%) (5,499,887) (77.3%) (8,096,410) (76.2%) | | | | | | | | 毛利 | 1.913.194 | 26.2 % | 1,614,689 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 春节错期使收入增速阶段性放缓，但拓展分销可打开线下成长空间；分销拓展前期利润承压，远期结构调优有望带动利润率提升；日销拓展关注分销进程，公司有望参与零售变革并深化供应链优势；预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，看好线下拓展成长性及零售变革催化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,115|10,622|13,303|16,612|19,890| |增长率yoy（%）|-2.4|49.3|25.2|24.9|19.7| |归母净利润（百万元）|220|408|450|599|752| |增长率yoy（%）|69.9|85.5|10.3|33.3|25.4| |EPS最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.12|1.49|1.87| |净资产收益率（%）|8.7|14.4|14.2|16.5|17.9| |P/E（倍）|50.6|27.3|24.7|18.6|14.8| |P/B（倍）|4.4|3.9|3.5|3.1|2.7| [5] 股票信息 - 行业为休闲食品 - 前次评级为买入 - 04月28日收盘价27.74元 - 总市值11,123.74百万元 - 总股本401.00百万股 - 自由流通股占比69.72% - 30日日均成交量21.13百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|4327|5248|6121|7130|8403| |现金|328|866|1107|1568|2042| |应收票据及应收账款|594|560|591|692|773| |其他应收款|18|42|55|60|66| |预付账款|117|213|253|316|378| |存货|1388|2083|2531|2810|3361| |其他流动资产|1883|1483|1583|1683|1783| |非流动资产|1216|1519|1507|1501|1454| |长期投资|21|25|25|25|25| |固定资产|507|843|836|808|741| |无形资产|113|113|118|123|123| |其他非流动资产|574|538|528|545|565| |资产总计|5543|6767|7628|8631|9858| |流动负债|2760|3782|4320|4893|5552| |短期借款|300|360|310|260|260| |应付票据及应付账款|1548|2097|2250|2459|2731| |其他流动负债|912|1325|1760|2174|2562| |非流动负债|269|150|127|105|105| |长期借款|125|0|-25|-50|-50| |其他非流动负债|144|150|152|155|155| |负债合计|3029|3932|4447|4998|5658| |少数股东权益|0|8|8|8|8| |股本|401|401|401|401|401| |资本公积|514|535|541|541|541| |留存收益 归属母公司股东权益|1639|1897|2236|2688|3255| |负债和股东权益|5543|6767|7628|8631|9858| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7115|10622|13303|16612|19890| |营业成本|5455|8046|10124|12646|15124| |营业税金及附加|45|52|67|83|99| |营业费用|1238|1868|2512|3100|3692| |管理费用|227|221|265|313|352| |研发费用|25|28|40|50|60| |财务费用|6|7|-7|-14|-24| |资产减值损失|-14|-20|1|1|0| |其他收益|116|55|133|166|199| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|54|49|88|110|131| |资产处置收益|-1|2|11|13|0| |营业利润|278|484|535|724|917| |营业外收入|41|58|70|80|90| |营业外支出|5|5|5|5|5| |利润总额|314|537|600|799|1002| |所得税|94|130|150|200|251| |净利润|220|407|450|599|752| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|220|408|450|599|752| |EBITDA|414|665|653|863|1055| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|334|602|335|563|479| |净利润|220|407|450|599|752| |折旧摊销|95|121|61|78|77| |财务费用|11|11|10|8|7| |投资损失|-54|-49|-88|-110|-131| |营运资金变动|80|113|-25|75|-140| |其他经营现金流|-17|-3|-73|-88|-85| |投资活动现金流|-280|95|111|126|186| |资本支出|-68|-264|65|46|85| |长期投资|-265|379|0|0|0| |其他投资现金流|54|-20|47|80|101| |筹资活动现金流|100|-156|-205|-227|-191| |短期借款|250|60|-50|-50|0| |长期借款|-74|-125|-25|-25|0| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|45|21|6|0|0| |其他筹资现金流|-121|-112|-137|-152|-191| |现金净增加额|153|539|241|461|473| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|-2.4|49.3|25.2|24.9|19.7| |成长能力 - 营业利润(%)|56.7|74.1|10.4|35.4|26.7| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|69.9|85.5|10.3|33.3|25.4| |获利能力 - 毛利率(%)|23.3|24.2|23.9|23.9|24.0| |获利能力 - 净利率(%)|3.1|3.8|3.4|3.6|3.8| |获利能力 - ROE(%)|8.7|14.4|14.2|16.5|17.9| |获利能力 - ROIC(%)|7.3|12.3|12.3|14.7|16.1| |偿债能力 - 资产负债率(%)|54.6|58.1|58.3|57.9|57.4| |偿债能力 - 净负债比率(%)|9.2|-12.0|-21.1|-33.1|-39.9| |偿债能力 - 流动比率|1.6|1.4|1.4|1.5|1.5| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.4|0.4|0.5|0.5| |营运能力 - 总资产周转率|1.4|1.7|1.8|2.0|2.2| |营运能力 - 应收账款周转率|14.4|18.4|23.1|25.9|27.1| |营运能力 - 应付账款周转率|4.2|4.4|4.7|5.4|5.8| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.55|1.02|1.12|1.49|1.87| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|0.83|1.50|0.83|1.40|1.19| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|6.27|7.05|7.91|9.04|10.45| |估值比率 - P/E|50.6|27.3|24.7|18.6|14.8| |估值比率 - P/B|4.4|3.9|3.5|3.1|2.7| |估值比率 - EV/EBITDA|18.0|21.7|16.0|11.5|9.0| [10]

推出高性价比零食水饮货盘，看好线下分销业务发展。公司目前在分销渠道推出了高性价比零食水饮货 盘，且不断丰富产品矩阵。根据渠道反馈，线下分销3 月增速达215%，其中肉食增长506%，方便素食 增长2745%，瓜子炒货增长653%，涌现较多爆款产品，如火鸡面、肉食大礼包、八宝粥等，随着公司 逐步加大分销招商铺货力度，线下分销有望贡献积极增量。 投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为138.20/180.28/208.06 亿元，分别同比增长 30.11%/30.44%/15.41%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润4.70/6.91/8.42 亿元，分别同比增长 15.32%/47.00%/21.86%，对应25-27 年PE 为23.7/16.1/13.2X，维持"强烈推荐"评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、成本上升风险等 毛利率有所下降。25Q1 实现毛利率26.74%，同比-0.66pct，预计主要系春节错期影响基数较高。 阶段性费用投入增加，费用率有所上升。25Q1 期间费用率为20.61%，同比+2.81pct，其中销售费用率 为18.67%，同比+2. ...

近年来，休闲零食行业竞争格局风云变幻，三只松鼠在经过四年的摸索后，2024年彻底走出"阴霾"，营收不仅重 回百亿阵营，同时创造了新高度。在此背景下，三只松鼠制定了新的发展目标——寻求A+H双重上市。据最新消 息，该公司已于4月25日正式向港交所递交上市申请，由中信证券担任独家保荐人。 渠道同样是三只松鼠转型发力的重点。三只松鼠创始人章燎原在2024年11月曾坦言，零食行业的主战场在线下， 所以企业要做得更大，一定要进入线下。但一直以来，三只松鼠的主战场都是线上，根据财报，2024年，该公司 线上销售营收占比为69.73%。 硬折扣超市"大乱斗" 三只松鼠长期以线上渠道为核心阵地，但休闲零食行业的主战场始终在线下市场。面对这一现实，加速线下布局 已成为三只松鼠的战略重点，其中硬折扣超市模式被视为破局关键。然而，当前硬折扣赛道竞争日趋白热化，众 多品牌纷纷入局，三只松鼠想要在这一领域占据重要市场份额并非易事。 递表港交所 三只松鼠营收创造了新高度。根据年报，2024年其营收为106.22亿元，同比增长49.3%，超过2019年的巅峰101.73 亿元；净利润为4.08亿元，同比增长85.51%。此前2020年至2 ...