公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，立高转债同样获评AA- [2] - 2024年总资产43.78亿元，归母所有者权益25.64亿元，总债务11.20亿元 [2] - 2024年净利润2.64亿元，经营活动现金流净额4.53亿元，净现比1.72 [2][4] - 2025年一季度营业收入同比增长14.13%至10.46亿元，但经营活动现金流净额转负为-0.34亿元 [7][22] 行业竞争格局 - 冷冻烘焙食品市场规模从2017年40.28亿元增长至2023年近200亿元，CAGR达30.5% [10] - 行业渗透率仍较低，预计2024年市场规模达6110.7亿元（+8.8%），2029年突破8500亿元 [10] - 公司市占率约15%为行业龙头，但面临亿滋国际收购恩喜村后的外资竞争压力 [10] - 行业集中度低，头部企业通过产品创新和供应链优化构建壁垒，中小企业区域化竞争 [10] 经营状况分析 - 产品结构：冷冻烘焙食品占比63.18%（毛利率30.49%），奶油占比18.7%（毛利率39.03%） [13][14] - 产能利用率：奶油76.09%（+4.59pct），冷冻烘焙72.76%（+1.12pct），水果制品60.45%（-7.24pct） [15][16] - 客户集中度：第一大客户沃尔玛销售额占比22.91%（2024年），前五大客户占比29.56% [18] - 经销商超1800家，经销模式收入占比58%，华南华东地区收入占比66% [18] 财务风险与压力 - 在建项目总投资38.50亿元，资金缺口12.67亿元，主要来自总部基地和华东基地项目 [17] - 2024年末受限资产0.13亿元，现金类资产10.92亿元覆盖短期债务（现金短期债务比4.26） [4][22] - 原材料成本占比78%，2024年棕榈油/菜籽油/豆油价格分别上涨22.3%/13.7%/2.5% [11][19] - 资产负债率41.17%，总债务/总资本30.30%，EBITDA利息保障倍数13.92倍 [24][26] 同业比较 - 公司31.47%的销售毛利率高于南侨食品（24.16%）和千味央厨（23.66%） [6] - 8.54%的总资产报酬率领先同业，存货周转率8.19次/年显著高于竞争对手 [6] - 41.17%的资产负债率高于南侨（19.85%）、千味央厨（21.54%）和海融科技（16.76%） [6]

信用评级 - 主体信用等级由AA下调至AA-，评级展望稳定，立高转债评级为AA-[7] 财务数据 - 2025年3月总资产43.29亿元，归母所有者权益26.21亿元，总债务11.54亿元[9] - 2024年营业收入38.35亿元，净利润2.64亿元，经营活动现金流净额4.53亿元[9] - 2024年净现比为1.72，年末现金类资产10.92亿元，现金短期债务比为4.26[17] - 2024年总债务/总资本为30.30%，FFO/净债务为254.59%，EBITDA利润率为14.42%[9] - 2024年总资产回报率为8.54%，销售毛利率为31.47%，资产负债率为41.17%[9] - 2025年3月末公司货币资金7.34亿元，占比16.96%；交易性金融资产2.18亿元，占比5.04%[54] - 2025年3月末流动资产合计18.79亿元，占比43.40%；非流动资产合计24.50亿元，占比56.60%[57] - 2025年3月末短期借款1.87亿元，占比10.99%；应付账款3.14亿元，占比18.47%[62] - 2025年3月负债合计16.98亿元，2024年为18.02亿元，2023年为14.53亿元[64] - 2025年3月总债务11.54亿元，2024年为11.20亿元，2023年为9.57亿元[64] - 2025年经营活动现金流净额为 -0.34亿元，2024年为4.53亿元，2023年为3.05亿元[65] - 2025年收现比为102.43%，2024年为111.13%，2023年为114.04%[65] - 2024年FFO为3.27亿元，2023年为 -0.43亿元[65] - 2025年3月资产负债率为39.23%，2024年为41.17%，2023年为36.88%[65] - 2024年净债务/EBITDA为0.23，2023年为 -0.92[65] - 2024年EBITDA利息保障倍数为13.92，2023年为6.66[65] - 2025年3月总债务/总资本为30.49%，2024年为30.30%，2023年为27.79%[65] 业务数据 - 2024年公司对第一大客户沃尔玛的销售额占比为22.91%[17] - 截至2024年底，公司经销商数量超过1800家[17] - 立高转债发行规模9.50亿元，2025年6月19日债券余额9.4995亿元[19] - 截至2024年12月31日，立高转债募集资金专项账户余额为1.20亿元[20] - 截至2025年3月末，公司注册资本和股本均为1.69亿元，控股股东和实际控制人彭裕辉、赵松涛、彭永成直接和间接控制公司34.95%股份[21] - 2024年公司营业收入小幅增长9.61%，奶油类产品收入同比增长超60%[32] - 2024年公司奶油产品毛利率下降5.77个百分点[32] - 2025年一季度公司收入同比增长14.13%[32] - 2025年一季度公司奶油类产品毛利率进一步下滑[32] - 2025年1 - 3月公司营业收入10.46亿元，冷冻烘焙食品占比60.45%，毛利率33.08%[33] - 2024年奶油实际年产能增长2.79万吨，水果制品增长0.1万吨[36] - 2024年冷冻烘焙食品产能12.6万吨，产能利用率72.76%，产销率96.39%[37] - 截至2024年末，在建项目预计总投资38.50亿元，累计已投资17.60亿元，尚需投资20.90亿元，资金缺口12.67亿元[40] - 2024年公司经销与直销模式下营业收入占比分别为58%和41%，经销商超1800家，直销客户超600家[42] - 2024年华南和华东地区贡献的营业收入占比66%，前五大客户销售金额合计11.34亿元，占比29.56%[42] - 2024年公司对沃尔玛销售额为8.79亿元，占比22.91%[42] - 2024年公司向前五大供应商采购金额占总采购金额比重为26.43%，对第一供应商采购金额占比为6.27%[44] - 2024年直接材料占主营业务成本比重为78%[44] - 截至2025年3月末公司有10.42亿元银行授信额度尚未使用[40] - 2024年油脂采购金额39,992.79万元，占比18.74%；乳制品采购金额55,800.83万元，占比26.15%[45] - 2025年3月末公司产权比率较2023年末上升至65%[50] - 2024年末公司受限资产合计0.13亿元，主要为合同保证金及冻结资金[53] - 2024年公司未满足限制性股票激励计划业绩考核目标，未确认股份支付费用[58] 市场情况 - 立高食品是冷冻烘焙行业收入体量最大的龙头企业，市占率约15%[26] - 2024年中国烘焙食品零售市场规模达6110.7亿元，同比增长8.8%，预计2029年突破8500亿元[25] - 我国冷冻烘焙食品市场规模从2017年的40.28亿元增长至2023年接近200亿元，年均复合增长率达30.5%[25] - 2024年国内棕榈油、菜籽油、豆油期货价格分别上涨22.3%、13.7%、2.5%[28] 公司变动 - 2024年10月，公司注销孙公司浙江昊道食品有限公司，新设香港立高食品有限公司，截至2024年末，香港立高食品有限公司尚未开展业务[21] 子公司信息 - 广州奥昆食品有限公司注册资本6000万元，持股比例100%[76] - 广州昊道食品有限公司注册资本500万元，持股比例100%[76] - 佛山市立高食品有限公司注册资本1000万元，持股比例100%[76] - 浙江立高食品有限公司注册资本5000万元，持股比例100%[76] - 河南立高食品有限公司注册资本10000万元，持股比例100%[76] - 广东立澳油脂有限公司注册资本5000万元，持股比例67%[76] - 立高奥喜多（广东）肉制品有限公司注册资本3535万元，持股比例82%[76] - 立高食品株式会社注册资本900日元，持股比例100%[76] - LIGAO FOODS USA INC注册资本100美元，持股比例100%[76] - 香港立高食品有限公司注册资本100港币，持股比例100%[76]

行业表现 - A股休闲食品板块盘初出现调整 [1] - 有友食品跌停 [1] - 好想你 一致魔芋 三只松鼠 盐津铺子 甘源食品 立高食品等公司股价跟跌 [1]

权益分派 - 2024年以166,638,424股为基数，每10股派5元，共派83,319,212元[3][6][7] - 总股本169,340,501股，回购账户持有2,702,077股[3][6] - 按总股本折算每10股分红4.920217元[4][12] 时间安排 - 股权登记日2025年6月25日，除权除息日26日[8] - 代派A股红利6月26日划入账户[10] 转股价格 - “立高转债”调整后转股价格95.33元/股，6月26日生效[13] 红利税 - 不同投资者红利税征收方式不同[7] - 不同持股时间补缴税款不同[7]

转股价格调整 - 立高转债初始转股价格为97.02元/股[5] - 2023 - 2025年多次调整转股价格，最新调整后为95.33元/股，2025年6月26日生效[2][5][6][7] 权益分派 - 2024年度以166,638,424股为基数，派发现金红利83,319,212元[9] - 每10股现金分红4.920217元，除权除息参考价=前一日收盘价－0.4920217元/股[9]

股东股份情况 - 股东陈和军解除质押500,000股，占其持股4.70%，占总股本0.30%[2] - 截至2025年6月10日公司股本总数169,340,501股[4] - 陈和军持股10,640,710股，比例6.28%，累计质押2,070,000股[7] - 累计质押股份占其持股19.45%，占总股本1.22%[7] - 陈和军已、未质押股份限售和冻结合计均为0股[7]

立高转债转股时间 - 转股期限为2023年9月13日至2029年3月6日[2] - 暂停转股时间为2025年6月16日至2024年度权益分派股权登记日[2] - 恢复转股时间为2024年度权益分派股权登记日后的第一个交易日[2] 转股价格调整 - 派送股票股利或转增股本等不同情况有对应转股价格调整公式[5] - 公司股份和/或股东权益变化依次调整转股价格并公告[6] - 公司可能影响可转债持有人权益时视情况调整转股价格[6]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 24FY公司营收和归母净利润实现增长，25Q1延续增长态势；UHT带动奶油高速增长，冷冻烘焙25Q1回暖；控费效果初显，利润率水平提升；UHT奶油放量、冷冻烘焙渠道扩张，控费促进利润弹性释放；参考最新财务报告，调整公司25 - 27年营收和EPS预测，维持“增持”评级[2][3][5][7][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24FY公司实现营收38.35亿元，同比+9.61%，归母净利润2.68亿元，同比+266.94%，扣非归母净利润2.54亿元，同比+108.22%；24Q4营收11.18亿元，同比+21.99%，归母净利润0.65亿元，同比+175.96%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+359.73%；25Q1营收10.46亿元，同比+14.13%，归母净利润0.88亿元，同比+15.11%，扣非归母净利润0.86亿元，同比+27.30%[2] 产品与地区收入情况 - 24FY分产品看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务收入分别为21.33/10.58/1.66/2.25/2.26/0.19亿元，分别同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%/-7.73%；分地区看，华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北/境外收入分别为15.30/10.00/3.78/3.10/3.03/1.07/1.33/0.64亿元，同比-4.00%/+17.38%/+19.05%/+27.24%/+15.31%/-3.73%/+20.36%/+12491.06%[3] - 25Q1分产品，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别同比约+12%/+17%，UHT系列奶油保持增长，酱料类产品增长较快；分渠道，流通饼房/商超渠道/餐饮及新零售渠道收入分别同比下降中单位数/增长超40%/增长超20%[4] 成本与费用情况 - 成本端，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为31.47%/29.77%/29.99%，分别同比+0.08/+1.58/-2.60pct，25Q1毛利率承压因渠道、产品结构变化及大宗原料采购价格上涨[5] - 费用端，24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.10%/6.68%/2.92%/0.39%，分别同比-1.44/-2.88/-1.31/+0.06pct；24Q4分别为13.50%/5.98%/0.86%/0.73%，分别同比-3.77/-8.92/-3.37/-0.04pct；25Q1分别为10.10%/5.41%/2.61%/0.61%，分别同比-2.00/-1.16/-0.94/+0.42pct，24FY及25Q1销售费用率下滑因控制费用支出等[5] 利润情况 - 24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为6.99%/5.80%/8.45%，分别同比+4.90/+15.12/+0.07pct；扣非净利润率分别为6.62%/5.57%/8.25%，分别同比+3.13/+8.18/+0.85pct，受益于控费抵消成本压力，净利润率提升[6] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收47.03/53.42亿元预测下调至44.57/51.70亿元，新增27年营收58.80亿元预测；将25 - 26年EPS1.86/2.11元预测上调至1.96/2.40元，新增27年EPS2.84元预测；对应5月30日收盘价53.51元/股，PE分别为27/22/19倍，维持“增持”评级[8] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,499|3,835|4,457|5,170|5,880| |YoY（%）|20.2%|9.6%|16.2%|16.0%|13.7%| |归母净利润(百万元)|73|268|332|406|482| |YoY（%）|-49.2%|266.9%|23.8%|22.4%|18.7%| |毛利率（%）|31.4%|31.5%|30.3%|30.6%|30.8%| |每股收益（元）|0.43|1.59|1.96|2.40|2.84| |ROE|3.0%|10.5%|11.4%|12.3%|12.7%| |市盈率|124.10|33.55|27.31|22.32|18.81|[9]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 公司24FY和25Q1营收和归母净利润均实现增长，UHT带动奶油高速增长，冷冻烘焙25Q1回暖，控费效果初显，利润率水平提升，后续有望延续控费实现利润弹性释放，参考最新财务报告调整营收和EPS预测，维持“增持”评级[2][3][4][5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司实现营收38.35亿元，同比+9.61%，归母净利润2.68亿元，同比+266.94%，扣非归母净利润2.54亿元，同比+108.22%；24Q4营收11.18亿元，同比+21.99%，归母净利润0.65亿元，同比+175.96%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+359.73%；25Q1营收10.46亿元，同比+14.13%，归母净利润0.88亿元，同比+15.11%，扣非归母净利润0.86亿元，同比+27.30%[2] 分析判断 - **产品与地区收入情况**：24FY冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务收入分别为21.33/10.58/1.66/2.25/2.26/0.19亿元，分别同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%/-7.73%，奶油增长主因UHT系列销售好，冷冻烘焙承压或因核心商超渠道调整；华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北/境外收入分别为15.30/10.00/3.78/3.10/3.03/1.07/1.33/0.64亿元，同比-4.00%/+17.38%/+19.05%/+27.24%/+15.31%/-3.73%/+20.36%/+12491.06%，除华南、西北外国内市场增长，海外市场低基数高增[3] - **25Q1收入情况**：分产品看，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别同比约+12%/+17%，UHT系列奶油保持增长，酱料类产品增长较快；分渠道看，流通饼房/商超渠道/餐饮及新零售渠道收入分别同比下降中单位数/增长超40%/增长超20%，流通饼房下滑因春节备货错期，商超渠道增长因顶尖客户定制策略推动新品提升[4] - **成本、费用与利润情况**：24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为31.47%/29.77%/29.99%，分别同比+0.08/+1.58/-2.60pct，25Q1毛利率承压因渠道、产品结构变化及大宗原料采购价上涨；24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为12.10%/6.68%/2.92%/0.39%，分别同比-1.44/-2.88/-1.31/+0.06pct，24Q4分别为13.50%/5.98%/0.86%/0.73%，分别同比-3.77/-8.92/-3.37/-0.04pct，25Q1分别为10.10%/5.41%/2.61%/0.61%，分别同比-2.00/-1.16/-0.94/+0.42pct，24FY及25Q1销售费用率下滑因控费、精准投放及渠道结构变化，剔除股份支付费用后25Q1可比口径管理费用率下降约1%；24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为6.99%/5.80%/8.45%，分别同比+4.90/+15.12/+0.07pct，24FY/24Q4/25Q1扣非净利润率分别为6.62%/5.57%/8.25%，分别同比+3.13/+8.18/+0.85pct，控费抵消成本压力使净利润率提升[5][6] - **未来展望**：产品端UHT奶油势能强，计划丰富稀奶油产品矩阵有望延续增长；渠道端商超与顶尖客户合作、商超调改及餐饮新零售渠道取得成果；收入增长基础上25Q1控费初显成效，后续有望延续控费释放利润弹性[7] 投资建议 - 将公司25 - 26年营收预测从47.03/53.42亿元下调至44.57/51.70亿元，新增27年营收58.80亿元预测；将25 - 26年EPS预测从1.86/2.11元上调至1.96/2.40元，新增27年EPS2.84元预测；对应5月30日收盘价53.51元/股，PE分别为27/22/19倍，维持“增持”评级[8] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,499|3,835|4,457|5,170|5,880| |YoY（%）|20.2%|9.6%|16.2%|16.0%|13.7%| |归母净利润(百万元)|73|268|332|406|482| |YoY（%）|-49.2%|266.9%|23.8%|22.4%|18.7%| |毛利率（%）|31.4%|31.5%|30.3%|30.6%|30.8%| |每股收益（元）|0.43|1.59|1.96|2.40|2.84| |ROE|3.0%|10.5%|11.4%|12.3%|12.7%| |市盈率|124.10|33.55|27.31|22.32|18.81|[9] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标数据[12]

财务表现 - 24FY公司营收38.35亿元同比+9.61% 归母净利润2.68亿元同比+266.94% 扣非归母净利润2.54亿元同比+108.22% [1] - 24Q4营收11.18亿元同比+21.99% 归母净利润0.65亿元同比+175.96% 扣非归母净利润0.62亿元同比+359.73% [1] - 25Q1营收10.46亿元同比+14.13% 归母净利润0.88亿元同比+15.11% 扣非归母净利润0.86亿元同比+27.30% [1] 产品结构 - 24FY冷冻烘焙食品收入21.33亿元同比-3.53% 奶油产品收入10.58亿元同比+61.75% UHT系列奶油销售额近5亿元 [2] - 25Q1冷冻烘焙食品同比约+12% 烘焙食品原料同比约+17% UHT奶油保持增长 酱料类产品因定制服务提升实现快增 [3] - 公司计划打造高、中、低三档稀奶油产品矩阵 预计延续增长势头 [6] 地区分布 - 24FY华南地区收入15.30亿元同比-4.00% 华东地区10.00亿元同比+17.38% 海外市场0.64亿元同比+12491.06% [2] - 国内市场除华南、西北外均实现较好增长 海外市场因低基数实现高增 [2] 渠道表现 - 25Q1流通饼房收入同比降中单位数 商超渠道收入增超40% 餐饮及新零售渠道收入增超20% [3] - 商超渠道增长受益于顶尖客户定制策略推动新品数量及质量提升 [3] - 公司在商超调改与餐饮及新零售渠道取得积极成果 [7] 成本与费用 - 24FY毛利率31.47%同比+0.08pct 25Q1毛利率29.99%同比-2.60pct 主因渠道结构变化及原料涨价 [4] - 24FY销售费用率12.10%同比-1.44pct 管理费用率6.68%同比-2.88pct 研发费用率2.92%同比-1.31pct [4] - 25Q1销售费用率10.10%同比-2.00pct 管理费用率5.41%同比-1.16pct 剔除股份支付后管理费用率降约1% [4] 利润率 - 24FY归母净利润率6.99%同比+4.90pct 扣非净利润率6.62%同比+3.13pct [5] - 24Q4归母净利润率5.80%同比+15.12pct 扣非净利润率5.57%同比+8.18pct [5] - 25Q1归母净利润率8.45%同比+0.07pct 扣非净利润率8.25%同比+0.85pct [5] 未来展望 - 预计25年营收44.57亿元 26年51.70亿元 27年58.80亿元 [8] - 预计25年EPS 1.96元 26年2.40元 27年2.84元 [8] - 控费成效初步显现 预计后续季度延续控费 实现利润弹性释放 [7]