报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑到啤酒结构升级进入中后程，终端需求复苏需时间，行业竞争有加剧风险，下调2025 - 2026盈利预测，新增2027盈利预测，预测2025 - 2027年公司归母净利润为52.8/56.9/61.1亿，分别同比增长11%/8%/7%，当前股价对应25 - 27年PE分别为16/15/14x，维持买入评级 [6] - 华润啤酒有优秀管理层和坚定高端化决心，2023年组织重塑和二次转型，啤酒业务产销分离，在喜力 + SX + 纯生三大单品带动下，次高端产品占比有望提升，结构升级有望拉动净利率增长；若未来经济形势好转，商务需求回暖，白酒业务有望增加利润贡献 [6] 报告相关目录总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年公司营业收入分别为389.32亿、386.35亿、392.86亿、401.76亿、410.46亿，同比增长率分别为10%、 - 1%、2%、2%、2% [5] - 2023 - 2027年公司归母净利润分别为51.53亿、47.39亿、52.79亿、56.94亿、61.07亿，同比增长率分别为19%、 - 8%、11%、8%、7% [5] - 2023 - 2027年公司市盈率分别为16.6、18.0、16.2、15.0、14.0，市净率分别为2.8、2.7、2.5、2.3、2.1 [5] 公司事件 - 华润啤酒披露2024年年报，2024年公司实现营业收入386.35亿，同比下降0.76%，股东应占利润47.4亿，同比下降8%，扣非净利润47.4亿，同比增长18.6%；公司董事会拟宣派股息每股0.387元，连同2024年中期股息每股0.373元，2024年度派息每股0.76元，合计分红总额24.6亿，分红率52%，业绩符合市场预期 [6] 啤酒业务 - 2024年公司啤酒业务收入364.86亿，同比下降1%，销量1087万吨，同比下降2.5%，吨价3355元/吨，同比增长1.5% [6] - 2024年高端（10元以上）价格带啤酒销量同比增长9%，喜力销量同比增长2成，老雪、红爵翻倍增长；次高端及以上（8元以上）价格带销量单位数增长；中档以上啤酒销量占比首次超过50% [6] - 2024年啤酒业务吨成本同比持平，啤酒毛利率同比提高0.9pct到41.1% [6] - 若2025年餐饮业需求回暖，带动现饮渠道高端化提速，喜力有望延续较快增长，带动产品结构提升 [6] 白酒业务 - 2024年公司白酒业务收入21.5亿，同比增长4%，其中金沙摘要销量同比增长35%，收入占比超过70% [6] - 2024年白酒业务通过“啤 + 白”联动拓展经销商，并梳理金沙产品线，取得较好成果 [6] - 需关注“啤 + 白”联动后续效果，以及金沙自身库存、价盘问题；中长期看，若经济需求转好，白酒有望成为第二曲线 [6] 公司盈利指标 - 2024年公司毛利率42.64%，同比提高1.28pct，啤酒、白酒业务均有贡献 [6] - 2024年销售费用率同比提升0.97pct到21.7%，主因啤酒销量略有下降，以及应对不利需求增加费用投放 [6] - 2024年公司归母净利率12.3%，同比下降1pct，扣非净利率12.3%，同比提高2pct，主因2023年公司收到政府补助和出售土地权益所获特别收入达9.37亿，而2024年为2.66亿 [6]

综合财务数据关键指标变化 - 2024年综合营业额为386.35亿元，毛利率同比上升1.2个百分点至42.6%，未计利息及税项前盈利同比上升2.9%至63.44亿元，经营活动现金流入净额同比增长67.0%至69.28亿元[3] - “十四五”首四年综合营业额增加超70亿元，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利上升85.0%，股东应占溢利超翻倍增长达126.3%[3][4] - 2024年公司股东应占溢利47.39亿元，每股基本盈利1.46元，每股股息0.76元（2023年为0.936元）[5] - 2024年末公司股东应占权益316.92亿元，总权益355.85亿元，综合现金净额20.11亿元，流动比率0.60[5] - 2024年集团综合营业额为386.35亿元，未计利息及税项前盈利和股东应占溢利分别为65.74亿元和47.39亿元[10] - 扣除相关费用和特别收入后，集团未计利息及税项前盈利同比上升2.9%至63.44亿元[10] - 2024年集团经营活动现金流入净额同比增长67.0%至69.28亿元[10] - “十四五”首四年，集团综合营业额从314.48亿元增至386.35亿元，年均上升5.2个百分点[11] - 过去四年，集团未计利息、税项、折旧及摊销前盈利上升85.0%至89.24亿元，股东应占溢利上升126.3%至47.39亿元[11] - 2024年度派息总额将达每股0.760元，2023年为每股0.936元[13] - 2024年营业额为386.35亿人民币，较2023年的389.32亿人民币有所下降[27] - 2024年毛利为164.75亿人民币，较2023年的161.03亿人民币有所增长[27] - 2024年除税前溢利为66.49亿人民币，较2023年的70.78亿人民币有所下降[27] - 2024年本年度溢利为47.59亿人民币，较2023年的52.14亿人民币有所下降[27] - 2024年基本每股盈利为人民币1.46，较2023年的人民币1.59有所下降[27] - 2024年非流动资产为536.8亿人民币，较2023年的543.83亿人民币有所下降[31] - 2024年流动资产为156.28亿人民币，较2023年的171.41亿人民币有所下降[31] - 2024年流动负债为260.54亿人民币，较2023年的243.64亿人民币有所上升[31] - 2024年流动负债净值为 -104.26亿人民币，较2023年的 -72.23亿人民币有所下降[31] - 2024年总权益为355.85亿人民币，较2023年的341.74亿人民币有所增长[31] - 2024年综合资产总值为693.08亿人民币，综合负债总值为337.23亿人民币[41] - 2023年综合资产总值为715.24亿人民币，综合负债总值为373.5亿人民币[43] - 2024年利息收入为1.69亿元，2023年为3.61亿元；已确认政府补助为4.82亿元，2023年为6.67亿元[46] - 2024年财务成本为9400万元，2023年为2.44亿元[47] - 2024年中国内地所得税本年度税项为17.6亿元，递延税项为1.3亿元；香港利得税税率为16.5%，中国内地附属公司适用所得税税率为25% [48] - 2024年员工成本为58.71亿元，2023年为58.67亿元；销售成本为221.6亿元，2023年为228.29亿元[50] - 2024年已派中期股息为12.13亿元，拟派末期股息为12.55亿元；2023年已派中期股息为9.31亿元，末期股息为11.56亿元，特别股息为9.94亿元[51] - 2024年每股基本盈利为1.46元，2023年为1.59元[53] - 2024年合营企业权益为4200万元，2023年为5500万元[54] - 2024年联营公司权益为14.27亿元，2023年为13.96亿元[55] - 2024年以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产应收对价为36.72亿元，2023年为37.16亿元[56] - 2024年贸易及其他应收款项为16.46亿元，2023年为15.06亿元，2023年应收母公司集团附属公司款项1.01亿元已在本年度清偿，年利率3.2%[60] - 2024年贸易及其他应付款项为245.83亿元，2023年为227.55亿元[64] - 2024年合同负债包括预收货物款负债16.64亿元和促销计划负债67.66亿元，年初合同负债余额中已确认收入78.96亿元[66] - 2024年银行贷款为18.49亿元，2023年为51.12亿元，2024年固定利率银行贷款息率为每年2.00%[67] - 2024年公司综合营业额为386.35亿元，毛利率同比上升1.2个百分点至42.6% [72] - 扣除相关事项后，2024年公司未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升3.0个百分点至86.94亿元，盈利率同比提升0.8个百分点 [72] - 2024年公司经营活动现金流入净额同比提升67.0%至69.28亿元 [72] - 2024年12月31日，集团综合现金净额达38.6亿元，贷款为18.49亿元，其中11.68亿元须一年内偿还，6.81亿元须一年后但五年内偿还，固定利率贷款范围为每年2.00%，浮息贷款实际年利率范围为0.99%至2.35%[81] - 2024年12月31日，集团现金存款结余分别有1.7%以港币、97.9%以人民币及0.4%以美元持有[82] - 2024年12月31日，集团流动负债为260.54亿元，流动比率为0.60[82] - 2024年12月31日，集团已抵押账面价值为1800万元的资产用于在建工程及获取应付票据，与2023年持平[83] - 2024年12月31日，集团并无任何重大或然负债[84] - 2024年12月31日，集团聘用约26000人，2023年约27000人，超99%在中国内地雇用，截至2024年12月31日止年度，员工成本约为58.71亿元[86] - 董事会建议2025年7月4日或前后，向2025年5月26日名列公司股东名册的股东派发2024年度末期股息，每股0.387元，2023年每股末期股息0.349元及特别股息0.300元，2024年度派息总额达每股0.760元，2023年为每股0.936元[87] 啤酒业务数据关键指标变化 - 2024年啤酒销量约1087.4万千升，高档及以上啤酒销量超9%增长，“喜力®”近两成增长，“老雪”“红爵”销量基本翻倍[3] - 2024年啤酒业务营业额为364.86亿元，平均销售价格同比上升1.5%，毛利率上升0.9个百分点至41.1%，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升2.4%至78.81亿元[3] - 2025年首两月啤酒销量单位数增长，“喜力®”两位数增长，啤酒业务未计利息及税项前盈利预计增速快于营业额增速[6] - 2024年东区、中区、南区啤酒业务营业额分别为182.75亿元、98.02亿元、101.77亿元，未计利息及税项前盈利分别为22.27亿元、21.14亿元、21.61亿元[7] - 2024年集团整体啤酒销量约1087.4万千升，同比下降2.5%，啤酒业务综合营业额同比略微下降1.0%，为364.86亿元[16] - 2024年高档及以上啤酒销量超9%增长，“喜力®”接近两成增长，“老雪”“红爵”销量基本翻倍，“醴”销量同比增长35%[16] - 2024年中档及以上啤酒销量占比首次全年超50%[16] - 2024年公司线上业务GMV同比增长超30%，在即时零售啤酒市场GMV领先[17] - 2024年公司啤酒业务平均销售价格同比上升1.5%，毛利率上升0.9个百分点至41.1%[17] - 扣除相关费用和特别收入后，2024年公司啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升2.4%至78.81亿元[17] - 2024年公司香港、澳门和海外业务主要市场销量同比均达两位数增长[18] - 2025年首两月公司啤酒销量在去年高基数下达单位数增长，“喜力®”销量持续两位数快速增长[22] - 2025年首两月公司啤酒业务未经审核的未计利息及税项前盈利预计增速快于营业额增速[22] - 公司争取2025年啤酒业务营业额增长和利润恢复较快增长，整体表现维持审慎乐观预期[22] - 2024年公司啤酒销量约1087.4万千升，同比下降2.5%，高档及以上啤酒销量超9%增长 [73] - 2024年公司啤酒业务营业额为364.86亿元，平均销售价格同比上升1.5%，毛利率上升0.9个百分点至41.1% [74] - 扣除相关事项后，2024年公司啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升约2.4%，盈利率提升0.7个百分点至21.6% [74] - 2024年底公司在中国内地25个省、市、区共营运62间啤酒厂，年产能约1870万千升 [75] - 2024年公司线上业务整体商品交易总额同比增长超30% [76] 白酒业务数据关键指标变化 - 2024年白酒业务营业额同比上升4.0%至21.49亿元，毛利率同比上升5.6个百分点至68.5%，高端大单品“摘要”销量增长35%，贡献超70%营业额，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升近8%至8.47亿元[3] - 2024年公司白酒业务营业额为21.49亿元，较去年同期上升约4.0%，毛利率上升5.6个百分点至68.5%[19] - 2024年公司白酒高端大单品“摘要”销量较去年同期增长35%，贡献白酒业务营业额70%以上[19] - 扣除下半年政府补助特别收入，2024年公司白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升接近8%至8.47亿元[19] - 2024年公司白酒业务营业额同比上升4.0个百分点至21.49亿元，毛利率同比上升5.6个百分点至68.5% [78] - 扣除下半年政府补助特别收入后，公司白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升接近8%至8.47亿元 [78] 企业管治相关情况 - 公司自2003年11月实行企业管治规范及目标，2005年4月8日采纳《企业管治常规手册》，2009 - 2024年间作出十次修订，最新版本日期为2024年6月27日[91] - 公司在2006 - 2024年间对《道德与证券交易守则》作出十次修订，最新版本日期为2024年6月27日[93] - 就企业管治守则第C.3.3项守则条文，公司未向董事发出正式董事委任书，但董事至少每三年轮值退任一次[91] - 就企业管治守则第D.1.2项守则条文，公司未每月向全体董事会成员提供更新资料，而是不定时提供[92] - 全体董事确认截至2024年12月31日止年度一直遵守标准守则及道德守则中所列指定准则[93] - 公司自2005年4月8日采纳《道德与证券交易守则》，将上市规则附录C3所载《上市发行人董事进行证券交易的标准守则》包含在内[93] 股份及股息相关安排 - 公司将在2025年5月13日至20日暂停办理股份过户登记手续，为确定有权出席2025年5月20日股东大会并投票的股东身份，所有股份过户文件及股票须在2025年5月12日下午4时30分前交回[89] - 待股东在股东大会批准后，建议的末期股息将派予2025年5月26日下午4时30分办公时间结束后名列公司股东名册内的股东，公司将在该日暂停办理股份过户登记手续，所有股份过户文件及股票最迟须在2025年5月23日下午4时30分前送达[90] - 股息货币选择表格预计于2025年5月30日寄发，股东若选择以人民币收取全部或部分末期股息，须填妥表格并在2025年6月16日下午4时30分前送达公司股份登记过户处[88] 其他事项 - 2021年5月26日处置土地产生约35.1亿元使用权资产处置收益，确认相关递延所得税负债约8.78亿元，确认处置使用权资产收益约17.55亿元[58] - 截至2024年12月31日，应收对价公允价值约36.72亿元，当年计入损益的公允价值损失约4400万元[58] - 公司2024年度综合财务报告经审核委员会审阅，初步年度业绩公布财务资料获核数师同意[69] - 公司已交付2023年度综合财务报表，将适时交付2024年度综合财务报表[69] - 截至2024年12月31日止年度，公司或其附属公司无购买、出售或赎回任何本公司的上市证券[94] - 自本财政报告期间完结起，无发生影响公司及其附属公司的重大事项[95] - 于公告日期，公司逾25%之已发行股份由公众人士持有，维持了足够公眾持股量[96

报告公司投资评级 - 华兴证券对华润啤酒的评级为“买入”，目标价为HK$28.60，当前股价为HK$24.00，股价上行空间为+19% [2][3] 报告的核心观点 - 宏观环境令啤酒和白酒业务承压，华润啤酒2024年或经历自2020年以来的首次同比收入下降，啤酒收入同比下滑1.2%，白酒收入同比增长3.2%，调整后净利润同比增长7% [8] - 啤酒业务持续高端化但速度放缓，白酒面临行业整体消费下降挑战，喜力品牌2024年上半年销量同比增长约20%，下半年放缓至约15%，华润啤酒白酒业务收入2024年下半年同比下降11% [9] - 2025年单价增长或略微加速至2.2%，销量下降趋势有望暂停，啤酒销量增长有望转正至同比增长0.7% [10] - 重申“买入”评级，下调目标价至28.60港元，下调2024 - 2026年盈利预测 [10] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从HK$31.30下调至HK$28.60，2024E - 2026E EPS分别从1.70、1.97、2.20下调至1.68、1.82、2.01，变动幅度为-1%、-8%、-9% [4] 股价表现 - 展示了2024年1月至2025年1月华润啤酒和恒生指数的股价走势 [6] 华兴证券(香港)对比市场预测 - 2024E营收预测为39,110百万元人民币，较市场预测低1%；EPS预测为1.64元人民币，较市场预测高2% - 2025E营收预测为40,544百万元人民币，较市场预测低2%；EPS预测为1.82元人民币，与市场预测持平 [7] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|35,263|38,932|38,566|39,742|41,694| |息税前利润（百万元人民币）|5,227|6,961|6,920|7,338|8,279| |归母净利润（百万元人民币）|4,408|5,088|5,444|5,920|6,513| |每股收益（元人民币）|1.36|1.57|1.68|1.82|2.01| |市盈率（x）|35.6|29.7|16.4|12.2|11.1| [11] 业绩预览报告（损益表） |项目|2023|2024E|2025E|2026E|1H23|2H23|1H24|2H24E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|38,932|38,566|39,742|41,694|23,871|15,061|23,744|14,822| |啤酒营收（百万元人民币）|36,865|36,416|37,492|39,194|22,894|13,971|22,566|13,850| |白酒营收（百万元人民币）|2,067|2,150|2,250|2,500|977|1,090|1,178|972| |销售成本（百万元人民币）|(22,829)|(22,393)|(22,737)|(23,441)|(12,880)|(9,949)|(12,605)|(9,788)| |毛利润（百万元人民币）|16,103|16,174|17,005|18,253|10,991|5,112|11,139|5,035| |啤酒毛利润（百万元人民币）|15,188|15,228|15,880|16,941|10,348|4,840|10,335|4,892| |白酒毛利润（百万元人民币）|915|946|1,125|1,313|643|272|804|142| |毛利率|41.4%|41.9%|42.8%|43.8%|46.0%|33.9%|46.9%|34.0%| |啤酒毛利率|41.2%|41.8%|42.4%|43.2%|45.2%|34.6%|45.8%|35.3%| |白酒毛利率|44.2%|44.0%|50.0%|52.5%|65.8%|24.9%|68.2%|14.6%| |其他收入（百万元人民币）|2,290|1,466|1,431|1,501|747|1,543|906|560| |销售与分销（百万元人民币）|(8,065)|(8,099)|(7,750)|(8,047)|(3,914)|(4,151)|(4,189)|(3,910)| |一般性收入与行政收入（百万元人民币）|(3,362)|(2,623)|(3,338)|(3,419)|(1,576)|(1,786)|(1,489)|(1,134)| |联营公司收入（百万元人民币）|(5)|2|(10)|(9)|(3)|(2)|1|1| |EBIT（百万元人民币）|6,961|6,920|7,338|8,279|6,245|716|6,368|552| |啤酒EBIT（百万元人民币）|6,889|7,322|8,115|9,026|6,202|687|6,365|957| |白酒EBIT（百万元人民币）|130|11|405|575|71|59|48|(37)| |总部EBIT（百万元人民币）|(58)|(414)|(1,182)|(1,321)|(28)|(30)|(45)|(369)| |EBIT利润率|17.9%|17.9%|18.5%|19.9%|26.2%|4.8%|26.8%|3.7%| |啤酒EBIT利润率|18.7%|20.1%|21.6%|23.0%|27.1%|4.9%|28.2%|6.9%| |白酒EBIT利润率|6.3%|0.5%|18.0%|23.0%|7.3%|5.4%|4.1%|-3.8%| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,117|4,649|504|4,705|515| |调整后净利润（百万元人民币）|5,088|5,444|5,920|6,522|4,919|169|4,765|586| |调整后净利润率|13.1%|14.1%|14.9%|15.6%|20.6%|1.1%|20.1%|4.0%| [13] 预测修正 - 分别下调2024 - 2026年的营收预测1.7%、4.6%、5.6%，毛利润预测2.4%、5.4%、6.8%，调整后净利润预测1.2%、7.5%、8.8%，调整后EPS预测1.2%、7.5%、8.8% [14][15] 估值 - 目标价由31.50港元下调至28.60港元，继续采用EV/EBITDA作为估值方法，维持8倍的2025年调整后EV/EBITDA目标倍数不变，目标倍数处于同业公司当前交易估值的低端 [16] 可比公司估值 - 展示了华润啤酒及其他啤酒、白酒公司的现价、近三月日均交易规模、P/E、P/B、EV/EBITDA、股息率等估值指标 [17] 财务报表 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入 - 啤酒（百万元人民币）|36,865|36,416|37,492|39,194| |收入 - 白酒（百万元人民币）|2,067|2,150|2,250|2,500| |营业收入（百万元人民币）|38,932|38,566|39,742|41,694| |营业成本（百万元人民币）|(22,829)|(22,393)|(22,737)|(23,441)| |毛利润（百万元人民币）|16,103|16,174|17,005|18,253| |管理及销售费用（百万元人民币）|(11,427)|(10,721)|(11,088)|(11,466)| |其中：市场营销支出（百万元人民币）|(8,065)|(8,099)|(7,750)|(8,047)| |其中：管理支出（百万元人民币）|(3,362)|(2,623)|(3,338)|(3,419)| |息税前利润（百万元人民币）|6,961|6,920|7,338|8,279| |息税折旧及摊销前利润（百万元人民币）|8,408|9,029|9,538|10,573| |利息收入（百万元人民币）|361|359|411|342| |利息支出（百万元人民币）|(244)|(121)|(129)|(134)| |税前利润（百万元人民币）|7,078|7,157|7,619|8,488| |所得税（百万元人民币）|(1,864)|(1,932)|(1,905)|(2,122)| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,107| |调整后净利润（百万元人民币）|5,088|5,444|5,920|6,513| |基本每股收益（元人民币）|1.59|1.61|1.71|1.88| |稀释每股调整收益（元人民币）|1.57|1.68|1.82|2.01| [21] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|17,141|20,937|24,194|27,827| |货币资金（百万元人民币）|5,520|11,735|14,860|18,223| |应收账款（百万元人民币）|1,506|614|623|642| |存货（百万元人民币）|9,502|7,976|8,098|8,349| |其他流动资产（百万元人民币）|613|613|613|613| |非流动资产（百万元人民币）|54,383|53,399|53,096|52,795| |固定资产（百万元人民币）|16,294|16,709|17,090|17,471| |无形资产（百万元人民币）|8,991|8,318|7,645|6,972| |商誉（百万元人民币）|16,806|16,806|16,806|16,806| |其他（百万元人民币）|7,113|7,113|7,113|7,113| |资产（百万元人民币）|71,524|74,336|77,291|80,622| |流动负债（百万元人民币）|24,364|24,450|24,842|25,599| |短期借款（百万元人民币）|931|1,073|1,115|1,159| |预收账款（百万元人民币）|0|0|0|0| |应付账款（百万元人民币）|22,755|22,700|23,049|23,762| |长期借款（百万元人民币）|4,181|4,291|4,460|4,637| |非流动负债（百万元人民币）|4,414|4,414|4,414|4,414| |负债（百万元人民币）|37,350|37,547|38,107|39,041| |股份（百万元人民币）|14,090|14,090|14,090|14,090| |资本公积（百万元人民币）|0|0|0|0| |未分配利润（百万元人民币）|18,535|21,145|23,358|25,495| |归属于母公司所有者权益（百万元人民币）|30,295|32,905|35,118|37,255| |少数股东权益（百万元人民币）|3,879|3,884|4,066|4,325| |负债及所有者权益（百万元人民币）|71,524|74,336|77,291|80,622| [21] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,107| |折旧摊销（百万元人民币）|1,447|2,109|2,200|2,294| |利息（收入）/支出（百万元人民币）|(179)|(253)|(291

文章核心观点 - 摩根士丹利下调华润啤酒2024至2026年净利润和经常性经营净利润预测，幅度6%至9%，并将目标价由34港元降至30港元 [1] 具体调整依据及预测 - 调整基于需求平淡，预测华润啤酒去年销售下降1%，今年将增长1% [1]

行业或公司 * **行业**：啤酒行业 * **公司**：华人啤酒 核心观点和论据 1. **市场环境**：市场整体环境没有太大变化，但消费者需求两极化，高端化和健康化趋势明显。[1] 2. **经济预期**：假设经济情况延续，明年市场不会有大幅变动，但基数和天气因素可能影响具体表现。[3] 3. **高端化策略**：持续发展高端化，推出更多小众、差异化、健康和地区品牌产品。[4] 4. **费用投放**：追求更精准的费用投放，提高效率。[6] 5. **白酒业务**：预计白酒业务将实现单位数增长，但市场整体较弱，存在短期压力。[7] 6. **渠道拓展**：维持不同渠道的良好发展，关注线上渠道和线下渠道的平衡。[10] 7. **产品策略**：明年将继续以全国性大品牌为主，同时关注小众产品和地区性推广。[23] 8. **政府补助**：今年下半年政府补助可能比去年小，但具体影响尚不确定。[28] 9. **资本开支**：今年资本开支约21亿，明年可能降至15-21亿。[35] 其他重要内容 1. **非线渠道**：非线渠道发展顺利，但具体影响尚不确定。[9] 2. **白酒库存**：今年库存波动不大，上半年表现较好，三季度有所下降。[18] 3. **澳麦价格**：今年澳麦价格可能更便宜，但降幅不大。[19] 4. **消费趋势**：啤酒消费可能被其他酒精饮料替代，但中低端啤酒仍具优势。[21] 5. **竞争格局**：行业竞争激烈，但与消费品行业相比，差异较大。[34] 6. **投资者关系**：公司积极与投资者沟通，希望获得更多支持。[37]

报告公司投资评级 - 买入 [2][6] 报告的核心观点 - 短期内啤酒消费环境承压，但高端化仍为长期推动力 [1] 根据相关目录分别进行总结 短期内业绩面临压力 - 啤酒市场在今年前三季度整体表现较弱，餐饮渠道是啤酒销售的重要渠道（约占4成以上），但今年以来餐饮市场总体表现较为疲软。2024年1-8月，全国餐饮相关企业注册量较去年同期减少了44.4万家，餐饮相关企业注销、吊销的数量超过了160万家（超过了2023年全年的9成）。除此之外，啤酒消费环境承压以及天气多变也对啤酒市场造成负面影响 [1] 高端化进程仍在持续 - 在整体行业面临较大压力的情况下，中国啤酒行业整体的高端化进程有所放缓。但华润啤酒的业绩表现优于行业，2024上半年公司中档及以上啤酒销量占比首次超过50%，次高档及以上产品销量实现个位数增长，高端及以上的销量则实现双位数的亮眼增长，喜力、老雪和红爵等产品销量同比增速超20%。尽管上半年公司啤酒业务销量下滑3.4%，但高端产品组合的优异表现引领了均价的提升，使得公司整体收入表现较为稳定 [1] 管理层积极调整策略 - 管理层表示，尽管今年以来啤酒行业整体承压，明年啤酒消费环境仍需观察，但公司将继续推进高端化、差异化和地区性产品。同时，公司将在新品研发、消费渠道和消费场景拓展、营销模式等方面进行创新，在经济环境较好的时期实现双位数的销量增长目标，经济环境一般的时期实现个位数增长目标。因短期行业压力，下调财务预测和目标价，但仍看好公司长期可持续发展。最新目标价37.29港元，基于19倍（过去三年平均市盈率下调1个标准差）2025年市盈率（前为22.2倍2024-25年平均市盈率） [1] 上半年业绩回顾 - 华润啤酒于2024上半实现收入237.4亿元（人民币，下同），同比下滑0.5%。其中，啤酒业务收入为225.7亿元，同比下滑1.4%，销量/单价分别同比-3.4%/+2.0%，表现优于行业平均水平。产品结构提升和部分原材料价格的下降积极作用于毛利率，带领啤酒业务毛利率实现0.6个百分点的提升至45.8%。白酒业务收入达11.8亿元，同比提升20.6%。有效的库存管理利于终端价格的稳定，带动毛利率提升2.1个百分点至67.6%。归母净利润同比实现1.2%的增幅，达47亿元 [1] 财务数据 - 收入：2022年35,263百万元人民币，2023年38,932百万元人民币，2024E 39,778百万元人民币，2025E 40,842百万元人民币，2026E 42,695百万元人民币 [3] - 同比增长：2022年5.6%，2023年10.4%，2024E 2.2%，2025E 2.7%，2026E 4.5% [3] - 净利润：2022年4,344百万元人民币，2023年5,153百万元人民币，2024E 5,331百万元人民币，2025E 5,877百万元人民币，2026E 6,563百万元人民币 [3] - 每股盈利：2022年1.39人民币，2023年1.62人民币，2024E 1.64人民币，2025E 1.81人民币，2026E 2.02人民币 [3] - 同比增长：2022年26.2%，2023年16.3%，2024E 1.4%，2025E 10.2%，2026E 11.7% [3] - 市盈率：2022年17.2倍，2023年14.8倍，2024E 14.6倍，2025E 13.2倍，2026E 11.8倍 [3] - 每股账面净值：2022年8.33人民币，2023年9.34人民币，2024E 10.05人民币，2025E 11.04人民币，2026E 12.15人民币 [3] - 市账率：2022年2.87倍，2023年2.56倍，2024E 2.38倍，2025E 2.17倍，2026E 1.97倍 [3] - 股息率：2022年2.2%，2023年3.9%，2024E 3.4%，2025E 3.8%，2026E 4.2% [3]

行业概况 * **啤酒行业整体表现**：今年前九个月啤酒行业整体表现相对较弱，消费环境变化较大，餐饮、夜场等消费场景受到冲击，整体销量低于预期。[1] * **高端化发展空间**：尽管行业整体表现不佳，但高端化发展仍有空间，部分小型区域品牌表现良好，反映了市场需求的复杂性。[5] * **行业竞争格局**：行业竞争激烈，但整体盈利能力未受到巨大压力，大部分企业盈利同比未出现大幅下滑。[14] 公司战略 * **高端化发展**：公司将继续以体力、骄勇、存分作为高端化发展的重点，同时推出更多满足地区消费者需求的个性化、健康产品。[5] * **渠道策略**：公司将继续扩大渠道覆盖范围，提升渠道效率，并通过数字化管理降低成本。[31] * **产品组合**：公司计划在明年推出更多产品，丰富产品组合，满足不同地区消费者的需求。[35] 白酒业务 * **白酒业务并购**：公司于2023年初并购了白酒业务，旨在扩大产品线，提升渠道管控能力。[21] * **白酒业务发展**：白酒业务今年下半年营业额增长约20%，明年目标实现单位数据增长，并保持不亏损。[24] 其他重要信息 * **经济环境**：公司对明年经济环境持乐观态度，预计销量将实现两位数增长，但具体增长幅度取决于经济环境。[16] * **产能优化**：公司计划通过数字化管理提升效益，而非单纯扩大产能。[33] * **组织架构**：公司已完成二次转型，销售及后台生产等业务归总部管理。[36] 总结 华润啤酒在当前经济环境下，积极调整战略，以高端化、渠道优化、产品创新等方式应对挑战，并保持对白酒业务的信心。公司对未来发展持乐观态度，预计明年将实现稳定增长。

一、涉及的公司与行业 - 公司为啤酒和白酒业务兼有的企业[1]。 - 行业为啤酒和白酒行业[7]。 二、核心观点和论据 （一）公司业绩表现 1. 啤酒业务 - 公司三季度表现与上半年相比变动不大，上半年销量跌大概3.4%，7 - 10月情况与上半年波动不大，相比两个主要友商表现较好[1]。 - 公司在高端化方面坚持精准投入，费用管控较好，表现相对稳定[2]。 - 超用产品在8、9月有两位数的单月增长，全年如果能维持变动不大就算不错，群分业务增长比较稳健[4]。 - 公司营业额在上半年可能微降，全年变动不大，全国性竞争环境暂时没有太大变化[5]。 - 下半年使用较便宜的澳大利亚贷买，毛利率同比有好转但提升不大，营业环境比上半年好，招收费用率增长不到0.5个点，管理费用率有进一步调整空间[6]。 2. 白酒业务 - 白酒三季度环境不好，旺季中秋和十一也没有明显好转，上半年有20%的营业额增长，三季度普遍较弱[7]。 - 中长期看好白酒业务发展，明年经济情况假设不变的话，营业额、销量或高端化发展可能不会有太大转变，材料成本压力不大，费用有节省空间[9]。 （二）渠道相关 1. 渠道库存 - 公司基于自身计划管控渠道库存，目前渠道库存大概一个多月，比较正常，不会因短期业绩压力大规模压渠道库存[11][12]。 - 啤酒和白酒业务都提出厂商命运共同体，考虑到电商商和中间渠道面临的压力[12]。 2. 渠道销售 - 超过一半的增量来自结帐和福建，广东今年表现不错，部分华东地区受天气流压力分数增长较慢，其他地区如西村、辽宁等地有发展空间，全渠道发展有较大空间[13]。 - 在餐饮渠道压力大的情况下，产品若能快速增长并为渠道带来利润，渠道会愿意推广[17]。 （三）产品相关 1. 喜利单品 - 喜利是高端产品，今年体量估计突破70万吨，明年投放政策不是基于厦门工厂投产等因素，而是根据投放产生价值的高低来调整，有规模效益低的渠道会调整投放力度[22]。 2. 超总单品 - 超总单品今年调整后三季度增速有改善，明年改完包装后有望实现高端版本数据的增长，争取达到60 - 80万甚至更多的量[23]。 （四）成本与价格 1. 包材方面 - 铝材价格同比有增长但比上半年增幅减少，目前来看包材价格压力不大，明年如果经济情况无太大变动，包材价格波动率不大，整体压力较小[24][25]。 - 公司考虑与供应商有一点联动，但大量锁定价格的可能性较小，可锁定几个月的需求量[26]。 2. 其他成本 - 今年HR经营有所改善，但去年有高基数（政府补助和出头部预算收益），下半年情况比上半年好，全年利润受未来一个多月政府补助和营运好转情况影响[32]。 - 给山姆等渠道商代工的新液态业务，毛利率较低但推广费用投入少且无临期库存风险，利润率水平取决于话语权，市场动态变化，公司重点是加强深度合作[33][34][35]。 （五）市场与发展 - 市场复杂但仍有机会，高端化未到尽头，公司在维持一定增长状态[4]。 - 公司在不同地区的发展情况不同，浙江、福建规模大增速不会一直很高，其他地区如广东、辽宁等如果没有天气等影响增速会高于之前，公司在品牌推广、渠道管控等方面持续努力[14][15][16]。 - 中长期内公司在广东、福建、浙江等地仍有增长空间[21]。 - 如果经济平稳增长，公司中长期实现两位数增长不容易，但有一定增长空间，公司会根据情况调整高端化策略、费用投放力度等，同时加强数字化发展[29][30]。 - 公司分红率今年大概50 - 50整，因为要还收购白酒带来的银行债务，明年有望稳步提升到65 - 75左右[36]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司在体育赛事（如CV的Formula 1、欧冠、欧优等）方面有投入，这些活动会带来其他收入[7]。 - 公司在不同地区的市场表现受天气影响，如部分华东地区受旺季天气影响增速慢，去年这些地区增速快，天气正常的话增速会很快恢复[15]。 - 公司在品牌推广方面持续投入，在餐厅等场所做推广、联系体育活动做广告等，持续投入有助于品牌发展[16]。 - 公司产品有不同档次，包括国际产品、高中低端产品，产品种类丰富，能应对不同市场情况[31]。

一、涉及公司与行业 - 公司：华润啤酒[1] - 行业：啤酒行业、白酒行业[8] 二、核心观点与论据 （一）公司2024年第三季度整体表现 - 整体表现保持低两位数增长，增速约为20%，与上半年基本持平，尽管七八月份表现较差，但十月份有所改善，九月份受天气和政策影响出现波动[2][3]。 - 上半年电商渠道销量增长30%，ERP系统显示增长趋势，三季度销量和价格较上半年无显著变化[3]。 - 由于进入淡季，全年投资回报率可能有所不同[3]。 （二）销售费用方面 - 三季度同比增幅较上半年有所减少，上半年因大型体育活动（如F1上海站、欧冠、欧洲国家杯和奥运会）投放销售费用略有增加，三季度未像某些本地啤酒商大量增加投入，预计全年销售费用率保持相对稳定[2][4][5]。 （三）市场竞争及渠道库存管理 - 未经历其他啤酒商的大规模推广或价格战，强调与经销商和终端建立命运共同体，不压货给经销商，没有长时间渠道库存积压问题，在福建、浙江和广东等市场表现良好，高端化产品有发展空间[5]。 （四）高端化产品发展前景 - 尽管经济环境不确定且存在消费降级现象，但高端化产品仍有发展空间，消费者更注重品质和品牌形象，可通过满足健康、个性化需求拓展市场，需根据地区特点调整，如广东地区可通过重新包装和市场推广满足高端需求[6][7]。 - 高端化战略第二阶段推出更多小众、个性、差异、体验及健康品种以满足不同地区需求，如重新包装西湖啤酒在特定地区推广反响良好[11]。 （五）高端化消费者需求变化对市场策略影响 - 需求不断变化，实际操作策略需调整，经济情况和政策影响消费意愿，个人资产增值或收入增加时消费者更愿意消费，市场仍存在机会[7]。 （六）啤酒和白酒行业2024年表现 - 啤酒行业上半年毛利率同比改善，三季度在某些地区表现较好，市场仍有空间；白酒行业与经济关联度大，三季度表现一般，对比上半年有所减弱，但长期有发展空间[8]。 （七）政府补贴对啤酒业务影响 - 去年下半年尤其是四季度获得较多政府补贴，今年下半年能否获得相同水平补贴不确定，从单纯运营角度未面临显著压力，凭借自身实力及高端化发展可应对国际企业面临的压力[9]。 （八）人口结构变化对中长期销量影响 - 人口老龄化和少子化趋势影响中长期销量，但高端化带来的价值更重要，中长期来看高端产品结构发展是主要方向[10]。 （九）终端竞争情况及未来趋势 - 目前终端竞争激烈，促销力度大，未来竞争趋缓时间不确定，可通过差异化、高品质产品和精准营销策略提升品牌竞争力缓解压力[12]。 （十）今年市场竞争情况尤其是餐饮行业表现 - 今年整体市场竞争不算激烈，但餐饮行业面临较大压力，二季度和7月份开店和关店率高，9月和10月相对稳定，各啤酒商需共同面对渠道账单无大幅变动问题，渠道方面消费者需求和品牌价值是关键因素[13]。 （十一）各个渠道在今年的表现 - 流通渠道表现相对较好有增长，因消费者更多网购啤酒回家消费；餐饮行业普遍表现较弱，许多小型餐厅关闭影响整体生意；夜场方面开关店频次不如餐饮业高但客流量有所减少，不过部分特定品牌表现良好[14]。 （十二）零售商贴牌或代工切入市场对啤酒企业影响 - 给小型酒厂生存机会，关键在于能否控制品质、实现规模化生产并与终端有效合作，高端零售商为品牌提供新合作机会[15]。 （十三）小型酒厂是否抢占份额 - 小型啤酒厂在地区内易建立消费群体基础，基数小不易受天气等因素影响，在当前经济环境下有更大发展空间，因消费者更追求性价比，经济改善时趋势可能变化[16]。 （十四）喜力、纯生及超勇发展情况 - 喜力今年增长良好且有望继续保持；纯生因降雨多增长放缓但量稳定增长，有望成为首个达到100万千升的产品；超勇改包装后今年受压力但预计明年恢复快速增长，口味调整后近期表现不错[17]。 （十五）公司旗下中高端品牌发展情况及地区差异 - 旗下多个中高端品牌发展情况良好，中档品牌市场变动小，高端品牌发展取决于各地区需求，不同地区对各品牌需求有差异[18]。 （十六）明年成本预期 - 预计明年代卖成本有所下降但幅度不大，包材方面铝罐价格有小幅度增长，总体包材成本变动不大，经济环境稳定需求不会大幅增加，经济状况改善需求增加可能推高成本[19]。 （十七）当前淡季和来年经营策略 - 当前经济情况下将推出更多小众化、个性化、差异化产品，持续控制成本，注重中长期发展，不会大幅改变，有政策或经济变化会积极应对[20]。 （十八）股价波动看法及未来计划 - 坚持长期策略，不因竞争对手短期行为改变计划，销售费用投放和年初计划按部就班进行，股价波动是投资者风格所致，希望投资者看到公司中长期稳定发展目标，经济状况好转将享受增长机会，不佳时也有更强抵抗力[21]。 （十九）三季度表现优于同行原因 - 长期策略使波动性小，努力争取更多销量和拓展新市场得到市场认可，高端化发展带来更多收益，坚持既定策略和稳步推进是取得良好业绩的重要原因[22]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 统计局数据显示前三季度行业产量下滑1.5个百分点，头部公司下滑幅度更大[16]。

一、涉及行业 啤酒和白酒行业[1][11] 二、核心观点及论据 （一）啤酒行业 1. **销售情况** - 整体情况不太好，但不同阶段有差异。上半年销售情况有一定增长，如头六月校团垫上了10%，ASP在增长，三季度情况与上半年有所不同，成熟增长速度比上半年稍低，面临较大压力[1][3]。 - 不同地区表现不同，如在四川分别比较大，增长速度受影响。整体实际销量在北京、浙江、广东表现不错[4][5]。 - 高端化发展虽不如预期直接简单，但仍有空间，消费价值不仅看价格，还看产品品质和品牌形象。地区品牌有发展机会，可以通过重新包装等方式满足地区高端化需求[7][8][9]。 2. **市场竞争** - 市场竞争没有变得非常差，没有个别啤酒商全国性大规模推广产品。公司上半年销售费用率增长一点，三季度没有像某些本地啤酒商一样大量增加销售费用投入，整体头几个月收受费用率同比增幅比上半年小，预计全年收受费用率存在变动但不大[4][5]。 - 渠道方面，没有大幅变动，没有很长的渠道扩散。经销商方面，不会因为追求业绩不合理地大量压渠道库存[6]。 - 不同渠道表现不同，流通渠道相对较好，餐饮和夜场表现相对较弱，餐饮受开店关店率影响压力较大，但也有部分品牌表现不错[19][20]。 3. **成本与价格** - 上半年开始用比较便宜的澳大利亚的代码，整体毛利率情况未提及大幅变化，未感受到来自成本方面的很大压力[10]。 - 整体实际价格没有大幅变动[6]。 - 对明年成本判断，代卖成本会往下走，但下降幅度不一定很大，爆产价格预计变动不大[26]。 4. **产品相关** - 喜丽在高端流里成长不错，未来五年有望在除现有主要地区外的广东、华东地区等有很大发展空间并翻倍增长；唇峰量的增长比较稳定；超勇改包装后今年受些压力，明年有望恢复快速增长[24][25]。 - 公司有计划推出更多小中夸、个性夸、差异夸的产品[27]。 （二）白酒行业 1. **行业现状** - 上一季度白酒与经济关联度增大，整个行业处于比较一般的状态，营运环境相对于上半年变弱一点，但有发展空间，需要经过周期性变动[11]。 - 当经济转好时，白酒是最快带来增长动力的产品之一[11]。 三、其他重要内容 1. 公司股价波动较大，但公司追求中长期稳定发展，希望投资者给予更多信心，公司的策略是基于中长期考虑，不会因短期因素突然改变[28][29][30]。 2. 提到了一些地区品牌的发展策略，如利用地区品牌满足地区需求，像用精威、西湖等品牌在地区推广，本阳啤酒在市场的推广情况等[17]。 3. 对于行业产量下滑1.5个点，有观点认为可能是小厂获得了份额，地区品牌更容易建立消费群体基础，受多种因素影响，包括技术、天气等[22][23]。