报告公司投资评级 - 维持优于大市（OUTPERFORM）评级[5] 报告的核心观点 - 报告期内，尽管行业需求在二三季度持续承压，但报告研究的具体公司在量价韧性和高端化节奏方面均优于行业平均水平，体现出坚实的品牌基础和强大运营能力；白酒业务已进入发展阶段，预计未来两年将快速增长；从业绩、估值和分红等多角度分析，公司股价已具备较高安全边际[14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 报告研究的具体公司2023 - 2026年预计营收分别为38,932、39,505、40,391、41,122（单位：百万元人民币），营收增长率分别为10.4%、1.5%、2.2%、1.8%；预计净利润分别为5,153、5,323、5,949、6,350（单位：百万元人民币），净利润增长率分别为18.6%、3.3%、11.8%、6.7%；预计每股收益（EPS）分别为1.59、1.64、1.83、1.96（单位：元）[4][10] - 报告研究的具体公司2024 - 2026年的市盈率（P/E）分别为19、18、16、15；市净率（P/B）分别为3.08、2.88、2.68、2.49；市销率（P/S）分别为2.40、2.37、2.31、2.27；股息率分别为3.2%、3.4%、3.8%、4.0%[10] 业务经营方面 - 在啤酒业务上，24H1公司中档及以上啤酒销量占比首次超过50%，高档及以上/次高档及以上啤酒销量同比录得双位数/单位数增长，喜力、老雪和红爵等产品销量同增超20%；受高基数和天气负面影响，啤酒业务实现收入225.7亿元，同比 -1.4%，销量/吨价同比 -3.4%/+2.0%，但量价表现均优于行业平均；受益于产品结构提升和部分包装物成本下降，啤酒业务毛利率提升0.6pct至45.8%[5] - 在白酒业务方面，全国性高端大单品摘要的销量同增超50%，贡献白酒业务营业额约70%；经过摘要焕新以及降库稳价、组织重塑等措施，上半年白酒业务实现收入11.8亿元，同比+20.6%，带动毛利率提升2.1pct至67.6%[5] - 24H1公司实现营收/归母净利润237.4/47.0亿元，同比 -0.5%/+1.2%；报告期内经营活动现金流入净额同比增长25.6%；公司派发中期股息0.373元/股，同比增长30%，半年度分红率从20.1%提升至25.7%[5] 行业及宏观环境方面 - 自9月26日政治局会议召开以来，宏观政策组合拳相继推出，随着后续促消费、扩内需等政策逐渐发力，国内消费可能迎来加速复苏；截止10月底，H股必需性消费行业PE历史分位数处于2011年以来的1%（15.1x），其中酒精饮料PE历史分位数处于2011年以来的2%（16.6x）；国内经济预期转好、美元降息周期带来的流动性改善将进一步提升H股估值，报告研究的具体公司作为啤酒行业龙头和唯一的“啤酒 + 白酒”双轮驱动标的，有望率先受益于板块的估值修复[6]

一、涉及公司 华润啤酒[1] 二、核心观点与论据 （一）整体运营情况 1. **销量方面** - 头九个月与上半年同比情况没有大幅变动，可能比上半年略好但不明显[1][2]。 2. **市场环境方面** - 7、8月市场一般，9、10月有所好转但整体环境仍处于一般水平，压力和竞争情况与上半年大体无太大变化[1]。 - 2024年经历了相对较高的基础、天气以及经济情况，整体市场的活跃性不是特别好[2]。 （二）高端化情况 1. **价格与销量** - 售卖单价上半年同比增长2个点，头九个月同比增长1个多点，整体维持高端化趋势[3]。 - 超容产品因上半年改包装等情况，8、9月销量同比有不错增长但整体仍处于调整状态[3]。 - 秦封产品因7、8月部分地区下雨较多，增幅没有上半年多但变动不大[3][4]。 2. **消费者需求与市场趋势** - 消费者更愿意接受非生意的高端化，但最终是否全部转向还不确定，消费者追求性价比，高端产品需要向消费者解释价格合理性[5]。 - 高端品牌发展需要持续性，公司自身的投资节奏相对稳定[6]。 - 现在的高端化需要考虑地区社会需求、情绪价值等多方面因素，与以前单纯定价高做推广的高端化不同[10]。 - 第二阶段高端化战略包括推出更多小中化、差异化产品如手工啤酒、健康低卡产品等针对区域性发展，满足需求碎片化和场景碎片化[19][20]。 （三）成本与利润 1. **成本端** - 下半年使用平均大麦，成本端比上半年情况更好[12]。 - 初步判断明年大麦压力同比不会太大，但改善幅度可能不如今年[24][25]。 2. **利润端** - 上半年收入端微降、利润端微增，全年有望实现利润端低个位数增长[12]。 - 不考虑卖地、政府补贴等非经常性损益，业务端利润有望维持微增[27]。 （四）渠道相关 1. **渠道变化影响** - 从生意到非生意的转变过程中，如通过APP下单送到餐厅这种渠道改变，目前还不是翻天覆地的改变，公司不负面任何一个渠道，需要更多机会接触消费者，最终是消费者需求推动业务发展[6][7][8]。 2. **不同渠道销量占比** - 现饮与非现饮的占比整体上不会有太大变化，目前整体销量以非现饮为主，高端产品销量也是以非现饮为主[16]。 （五）区域表现 1. **区域增长情况** - 福建、广东、浙江这几个区域对销量贡献相对较多，其中广东增速可能会快一点，因为基数小[17][18]。 - 华东地区部分地方因下雨较多，量的增长可能没有那么大，但天气相对不差时会带动较好的销量情况[18]。 （六）产品价格调整 1. **提价可能性** - 在成本有上涨趋势的情况下，短期提价有空间，但具体时间和方式需要考虑，长远来看也有提价空间[21]。 （七）白酒相关 1. **库存与盈利** - 公司与白酒厂商有共同体关系，从7月开始在白酒经销商大会提到不会用自身业绩大量压库存，目前市场环境较弱，白酒盈利情况受宏观环境影响[25][26]。 - 如果有有利政策，白酒相对于啤酒会更快享受正能量效果[26]。 （八）分红情况 1. **分红率** - 之前一直维持40%以上分红，中报时态度比较保守，市场估计分红率在50% - 59%，过了今年之后可能积极考虑提高到60%、65%、70%多一点[28]。 三、其他重要内容 1. 公司在中报提到去年上半年有较多政府给钱、卖地产等其他收入，今年较难达到去年水平[12]。 2. 官场数目有但影响不大，去年下半年较多的政府补贴今年相对较难获取[13]。 3. 超勇产品上半年改包装，8、9月变好但进入冬季情况有待观察，其改变包括拉环打开方式等，目的是长远传播给更多人群[14][15][16]。 4. 低端啤酒处于大幅下滑状况，公司考虑在局部地区推大包装或看起来更优惠的产品应对[14][15]。 5. 国际品牌友商有将高端产品费用缩减投入到8 - 10元价格带的战略，公司不太会出现这种情况[23]。 6. 最后几个月的定性信息流可能会有波动，中报提到的争取公司没有特定的开始率[28]。

一、华润啤酒：变革领航，高端崛起 - 华润啤酒成立于1993年,为啤酒行业的后起之秀,但发展势头迅猛,2023年啤酒销量达1115.1万千升,现已成为我国销量最大的啤酒企业 [1] - 公司发展历程可分为初创期、扩张期、跃升期、调整期和决胜期五个阶段 [16][17][18][19][22] - 华润集团控股,管理层经验丰富,在战略制定、营销策划等方面均展现前瞻思维与卓越眼光 [25][27][28] - 高端化助推毛利率提升,销售费用率和管理费用率持续优化,净利率不断改善 [29][30][31][32] 二、啤酒行业：量稳价增,高端化下半场 - 1990-2013年为行业高速增长期,企业跑马圈地;2014-2017年为销量下滑、竞争加剧期;2018年至今为竞争格局优化、高端化加速期 [33][34][35] - 行业吨价自2017年后加速提升,未来6-10元价格带仍有较大扩容空间 [36][37][39][40] - 渠道结构丰富多元,餐饮为最大终端场景,即饮渠道有望逐步修复 [41][42][43][44] - 行业CR5达92%,各企业在基地市场占据绝对优势 [45][46][47] 三、品牌领航，产品全面,渠道适配,高端化优势突出 - 公司坚持"3+3+3"高端化战略,构建"4+4"高端品牌矩阵,并拓展白酒业务实现"啤+白"双轨发展 [48][49][50][51][54][57] - 产品价格带全面覆盖,次高档及以上销量持续提升,大单品如勇闯天涯、Super X、雪花纯生等表现亮眼 [59][60][61][62][63][64][65] - 渠道模式从传统经销向"大客户+三华会"模式转变,高举高打营销策略有效提升市占率 [66][67][68][69] - 东区市场占比领先,中区增长强劲,公司在基地市场占据绝对优势 [72][73][75] 四、盈利预测与估值 - 预计2024-2026年公司营收395.6/413.2/436.5亿元,归母净利润52.8/58.7/63.8亿元,同比增长2.4%/11.4%/8.5% [76][77][79] - 公司作为行业龙头,将率先受益于板块复苏,首次覆盖给予"买入"评级,目标价位于同行业平均水平之上 [80]

文章核心观点 - 华润啤酒股价上涨，财务表现良好，获机构认可，市场份额领先，有望因多因素实现下半年利润率扩张 [1][2][3][4] 公司表现 - 股价上涨5.03%，当前每股9.14美元，成交量6352股 [1] - 财务报告显示营收329.1亿美元，净利润65.2亿美元，每股收益0.40美元，毛利润149.2亿美元，市盈率20.37 [1] - 35家机构中97%建议买入，3%建议持有 [2] - 最初涉足多领域，2015年起专注啤酒生产，2019年收购喜力中国提升高端产品，在中国市场占有率26% [3] - 53.33%的新闻对其持积极态度，建银国际将目标价上调至38.1港元，维持“跑赢大市”评级 [4] - 预计下半年利润率因高端产品销售增长、成本环境有利和新超市合作而扩张 [4] 行业情况 - 酒精饮料行业整体下跌0.22%，行业内Ambev SA、Molson Coors Beverage Company和Anheuser - Busch InBev股价上涨，Boston Beer、Molson Coors和Constellation Brands - A交易活跃 [2] - 青岛啤酒市场份额15%，百威亚太市场份额19% [3]

文章核心观点 公司给予华润啤酒（China Resources Beer）“持有”投资评级 公司在疲软的中国经济中难以执行高端化增长战略 但公司提高了2024年上半年的中期股息 且市场对其未来股息率上升有积极预期 [1] 分组1：高端化增长战略执行困难 - 中国经济不景气使公司执行高端化增长战略难度增大 [3] - 2024年上半年公司整体平均销售价格（ASP）同比仅增长2.0% 低于2023年的4.0% [4] - 2024年上半年公司次高端及以上啤酒产品销量增速从2023年的18.9%降至个位数 [4] - 公司将2024年盈利指引从“两位数增长”下调至“正增长” 目前市场对其2024年正常化每股收益（EPS）增长预测仅为4.7% [4] - 公司当前预期市盈率为11倍 市场预期其未来盈利增长约11% 若按当前预测仅实现个位数增长 可能令市场失望 [4] 分组2：股息增加与首次回购或成潜在催化剂 - 公司2024年上半年每股中期股息较2023年上半年大幅提高30% 股息支付率从20%提高至26% [6] - 公司管理层在9月初投资者会议上提及2025年提高全年股息支付率的可能性 [6] - 公司自1973年上市以来从未进行过股票回购 若近期实施首次回购 将表明当前股价具有吸引力 [6] - 公司目前股息收益率（不包括特别股息）为5% 若增加股息支付并宣布大规模回购计划 可能提高股东收益率 推动股价重估 [6] 分组3：总结 - 公司当前市盈率较历史平均水平有显著折让 市场已考虑到其2024年高端化增长战略面临的挑战 同时股东回报改善存在潜在催化剂 给予“持有”评级较为合理 [7]

财务业绩 - 营业额总额为237.44亿人民币，较上年同期下降0.5%[14] - 啤酒业务营业额为234.86亿人民币，较上年同期下降0.9%[14] - 白酒业务营业额为11.84亿人民币，较上年同期增长21.2%[14] - 本公司股东应佔溢利为47.05亿人民币，每股基本盈利为1.45人民币[12] - 每股中期股息为0.373人民币[12] - 本公司股東應佔權益為328.65億人民幣[12] - 綜合現金淨額為51.39億人民幣[12] - 二零二四年上半年，本集团未经审计之综合营业额为人民币23,744,000,000元[16] - 受益于啤酒和白酒业务高端化战略持续发展，本集团毛利率和未计利息、税项、折舊及摊銷前盈利率均同比上升0.9个百分点[16] - 本集团于二零二四年上半年的股东应佔溢利为人民币4,705,000,000元，较去年同期上升1.2%[16] - 本集团于回顾期内的经营活动之现金流入净额同比增长25.6%[16] - 本公司董事会宣布派发每股人民币0.373元的中期股息，较去年同期增加30%[18] 业务发展 - 本集團啤酒業務銷量雖同比下降3.4%，但優於部分大型啤酒企業[21] - 本集團啤酒業務高端產品銷量持續增長，中檔及以上啤酒銷量佔比首次超過50%[21] - 本集團啤酒業務毛利率上升0.6個百分點至45.8%，未計利息及稅項前盈利增長2.6%[21] - 本集團白酒業務上半年未經審計綜合營業額達11.78億元人民幣，同比增長20.6%[22] - 本集團白酒業務高端單品「摘要」銷量增長超過50%，貢獻約70%白酒業務營業額[22] - 本集團白酒業務未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利基本持平[22] - 集团将致力于啤酒业务的稳健增长，追求创新及科技赋能，稳步推进高端化发展[27] - 集团将通过与渠道伙伴合作等方式，帮助白酒业务缓解行业问题，并在资本、品牌、组织和渠道等方面进一步赋能[27] - 集团将建立"啤白双赋能、白白共成长"的模式，为消费者提供更优质的产品和品牌体验[27] - 集团将助力华润酒业建立独特的竞争能力、组织能力和经销商管理体系，成为"中国白酒的新生力量"[27] 财务状况 - 集团流动负债为人民币252.57亿元，流动比率为0.75[46] - 集团资产中有人民币1.8亿元用于抵押在建工程和应付票据[46] - 集团主要以人民币进行业务交易，外汇风险可控[46] - 集团员工总数约27,000人，员工成本约人民币28.82亿元[47] - 截至2024年6月30日,公司总资产为71,917百万人民币,较2023年12月31日增加[56] - 截至2024年6月30日,公司流动负债为25,257百万人民币,较2023年12月31日增加[56] - 截至2024年6月30日,公司总权益为36,772百万人民币,较2023年12月31日增加[56] 现金流 - 2024年上半年,公司经营活动产生的现金流入净额为6,012百万人民币,较2023年同期增加[58] - 2024年上半年,公司投资活动使用的现金净额为1,167百万人民币,较2023年同期减少[58] - 2024年上半年,公司融资活动使用的现金净额为3,827百万人民币,较2023年同期减少[58] - 集团将继续维持健康、充足的经营性现金流，有利于未来长远发展和提升派息[25] 股东权益 - 截至2024年6月30日止六个月的股东权益总额为367.72亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月的本公司股东应占权益为328.65亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月的非控制股东权益为39.07亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月的本期溢利为47.05亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月向股东派发股息为21.50亿人民币[61] 关联交易 - 2024年上半年，公司向母公司集团附属公司和关联公司销售货品金额分别为人民币1.40亿元和人民币0.10亿元[109] - 2024年上半年，公司从母公司集团附属公司和关联公司接受服务金额分别为人民币15.00亿元和人民币6.60亿元[109] - 2024年上半年，公司从母公司集团附属公司和关联公司购入货品金额分别为人民币4.00亿元和人民币22.30亿元[109] - 截至2024年6月30日，公司应收母公司集团附属公司的贸易款项为人民币1.20亿元[113] - 截至2024年6月30日，公司应付母公司集团附属公司的贸易款项为人民币0.50亿元[113] - 截至2024年6月30日，公司向合营企业深圳潤雪提供的财务担保金额为人民币24.44亿元[113] 企业管治 - 公司致力于达到和保持高水平的企业管治，采用的企业管治原则着重构建卓越的董事会、向所有利益群体负责、开放沟通和公平披露[155] - 公司已遵守企業管治守則的適用原則及守則條文，惟存在部分例外情況[161] - 公司並無向全體董事發出正式的董事委任書，但董事須根據公司章程輪值退任[161] -

投资评级和核心观点 投资评级 [3] - 报告给予公司"增持"评级,目前股价对应2024年PE 13X。 业绩符合预期,中期分红超预期 [2][3] - 公司2024H1实现营业额237.44亿元、同比-0.53%,息税前利润63.65亿元、同比+1.92%,归母净利47.05亿元、同比+1.20%,整体符合预期。 - 1H24每股股息0.373元,派息总额12.10亿元,同比+30%,派息率同比+6pct至26%,中期分红超预期。 业务板块分析 啤酒业务 [3] - 1H24啤酒销量635万千升,同比-3.39%,其中次高端及以上同比增长单位数,高档及以上同比+10%以上。预计2024年全年销量低单位数下滑。 - 1H24啤酒平均销售价格同比增长2.0%至3554元/千升,毛利率同比改善+0.6pct至45.8%,息税前利润率同比+1.1pct至28.2%,创历史新高。 白酒业务 [3] - 24H1白酒业务实现营业额11.78亿元,同比+20.6%,息税前利润4800万元,同比-32.39%,毛利率同比+2.1pct至67.6%。 - 摘要销量同比增长超50%,占白酒业务收入约70%。公司下一步规划补齐金沙产品,做好贵州河南等酱酒重点市场,发展宴请渠道,拓展非宴请渠道。 未来展望 - 公司对全年利润增长保持信心,未来计划补齐白酒业务结构短板。 [3] - 根据分析师预测,公司2024-2026年净利润分别为56.7亿元、61亿元和64.9亿元。 [5]

报告公司投资评级 - 报告给予华润啤酒"买入"评级，维持原有评级 [1] 报告的核心观点 - 啤酒业务短期承压,但不改长期高端化趋势 [2] - 上半年受外部环境因素影响,销量有所承压,但高端化进程仍稳步推进 [7] - 毛利率改善明显,盈利能力持续提升 [7] - 高端化进入新篇章,中长期发展值得期待 [7] - 预计2024-2026年EPS分别为1.62元、1.76元、1.90元,给予2024年16倍估值,对应目标价28.37港元 [7][14] 分业务总结 啤酒业务 - 2024-2026年销量预计分别为-0.7%、-2.0%、-0.9%,吨价增速分别为1.6%、6.1%、4.6%,毛利率分别为39.4%、39.8%、40.2% [9][10] - 喜力、纯生和SuperX等大单品有望冲刺百万吨级体量,带动整体产品结构提升 [7][10] - 积极布局山姆/奥乐齐等新兴渠道,加大对新兴渠道覆盖力度 [7] 白酒业务 - 2024-2026年白酒业务毛利率分别为62.5%、63.0%、64.0% [10] - 核心大单品摘要自焕新后,上半年增速超50%,且贡献超70%的收入 [7] - 公司将持续理顺百元主流酒及光瓶酒产品结构,金沙品牌未来可期 [7]

报告公司投资评级 - 报告维持对公司的"优于大市"评级 [12] 报告核心观点 - 外部环境不利,啤酒量跌价增,但产品结构升级韧性仍足 [9] - 啤酒成本红利兑现,公司毛利率持续改善 [10] - 啤酒盈利能力提升,但白酒业务拖累整体业绩 [11] - 预计公司2024-2026年营收和净利润将保持增长 [12] 公司业务分析 啤酒业务 - 2024H1公司啤酒销量同比下降3.4%,主要受疲弱市场环境、低端啤酒市场收缩等因素影响 [9] - 2024H1公司啤酒均价同比上涨2.0%,产品结构升级韧性仍足,次高档及以上啤酒销量实现个位数增长,高档及以上产品增速超10% [9] - 2024H1公司啤酒毛利率同比提升0.6个百分点至45.8%,主要受益于吨价提升和部分包装物成本下降 [10] - 2024H1公司啤酒业务息税前利润率同比提升1.1个百分点至28.2% [11] 白酒业务 - 2024H1公司白酒收入同比增长20.6%,其中全国性高端大单品"摘要"销量同比增长超50% [9] - 2024H1公司白酒毛利率同比提升2.1个百分点至67.6% [10] - 2024H1公司白酒业务息税前利润率同比下降3.2个百分点至4.1% [11] 财务预测 - 预计公司2024-2026年营业收入将分别达到397.8亿元、408.9亿元和420.0亿元,同比增长2.2%、2.8%和2.7% [13] - 预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到53.3亿元、59.3亿元和64.3亿元,同比增长3.5%、11.1%和8.6% [13] - 预计公司2024-2026年毛利率将分别达到42.9%、43.6%和44.3% [13] - 预计公司2024-2026年净资产收益率将维持在16.2%-16.5%之间 [13] 估值分析 - 采用分部估值法,给予公司啤酒业务16-20倍PE、白酒业务10-15倍PE,对应合理价值区间为27.94-35.20港元/股 [21] - 公司当前股价对应2024年PE为15.73-20.54倍,PB为1.35-3.66倍,估值水平处于行业中游 [17][19]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 报告的核心观点 产品结构持续升级，啤酒需求疲软致销量承压 - 24H1公司啤酒收入共实现225.66亿元，同比-1.4%。啤酒销量634.8万千升，同比-3.4%，主要受宏观经济波动和局部地区天气不利的影响。但公司产品结构持续升级，次高端及以上产品销量实现个位数增长，高端及以上产品销量同比增长10%+ [10] - 在喜力品牌势能释放和全国化推动下，24H1喜力销量增长超过20%；红爵和老雪销量亦同比增长超过20% [10] 成本下降叠加控费力度加强，盈利能力同比改善 - 24H1公司毛利率为46.9%，同比+0.9个百分点；其中啤酒业务毛利率为45.8%，同比+0.6个百分点，主要系部分包材成本同比下降，以及产品结构升级的影响 [11] - 费用方面，24H1销售费用率为17.6%，同比+1.2个百分点，估计主要系白酒业务推广费用增多。行政及其他费用率6.3%，同比-0.3个百分点，主要系公司持续推行"过紧日子"理念，采取多项降本增效措施控制费用 [11] - 综上，24H1公司EBIT率为26.8%，同比+0.7个百分点；其中啤酒EBIT率为28.2%，同比+1.1个百分点 [11] 喜力销量维持快速增长，白酒业务逐步发力 - 上半年次高端及以上产品销量仅实现个位数增长，中端及低端产品销量估计同比下滑。公司调整市场策略，对重点品牌喜力进行必要的投入与推广 [12] - 白酒业务方面，在低基数下，24H1实现了20%+的收入增长，其中全国性高端大单品摘要收入同比增长超过50%，贡献白酒业务营业额约70% [13] - 公司主要推广金沙酒业的摘要品牌，下半年金沙酒业将逐步落实流通商城市扁平化策路，深耕名烟名酒场所，加速电商/新零售渠道建设 [13] 盈利预测与估值 - 考虑到啤酒需求仍较疲软、白酒行业还处在调整期，我们下调华润啤酒2024-2026年归母净利润预测分别至53.21/58.07/63.05亿元（分别下调11%/15%/19%），对应2024-2026年PE分别为13x/12x/11x [14] - 维持"买入"评级。风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；行业需求疲软 [14]