整体经营业绩 - 2025年综合营业额达379.85亿元，“十四五”期间新增营收65.37亿元，规模优势巩固 [3] - 整体毛利率升至43.1%，创近五年新高，盈利能力稳步增强 [3] - 扣除特别事项后，核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9% [3] - 股东应占溢利57.24亿元，同比增长19.6%，盈利水平实现跨越式提升 [3] - 经营活动现金流入净额71.27亿元，同比增长2.9%，为近五年新高，体现强劲价值创造能力 [3] 啤酒主业表现 - 2025年啤酒销量约1103万千升，同比增长1.4%，在行业总量下行背景下实现稳中有进 [5] - 高端化成效显著：次高及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，占整体销量近25%；普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [5] - 核心单品表现亮眼：“喜力®”高基数下实现近两成增长，“老雪”销量增长六成，“红爵”销量同比翻倍，成为拉动高端增长的核心力量 [5] - 啤酒业务盈利大幅提升：毛利率达42.5%，同比提升1.4个百分点；扣除特别事项后EBITDA为96.11亿元，同比增长17.4% [5] 产品创新与渠道发展 - 紧跟消费趋势打造多元化产品矩阵：自研精酿新品、推出低度风味啤酒、布局健康创新品类，同时孵化地方特色品牌，满足全场景消费需求 [5] - 线上业务领跑行业：与阿里巴巴、美团闪购等头部平台达成深度合作 [5] - “十四五”期间推出15款电商定制产品，定制、代加工业务加速突破，全渠道覆盖能力持续增强 [5] 品牌营销与年轻化 - 国内品牌聚焦体育、电竞、影视等年轻场景：“勇闯天涯”绑定马拉松赛事，“superX”深耕潮流运动，“老雪”联动热门IP，“垦十四”践行国潮振兴，拉近与年轻消费者距离 [7] - 国际品牌依托F1、欧冠等顶级赛事IP，打造沉浸式营销体验，推广无醇新品，扩大品牌影响力，实现国内外品牌双线发力 [7] 股东回报与白酒业务 - 2025年每股派息1.021元，同比提升34.3%，派息比率达98.2%，同比提升46个百分点 [7] - 净现金达42.3亿元，同比增长111%，真金白银回馈股东 [7] - 白酒业务2025年营业额14.96亿元，不计商誉减值下实现盈利2.64亿元，稳步推进精细化运营与啤白协同发展 [7] 公司战略与社会责任 - 公司在充满挑战的市场环境下保持战略定力，聚焦高端化布局，强化创新驱动力，深化精细化管理实践，实现经营业绩稳步提升与盈利质量全面优化 [1] - 公司秉承可持续经营理念，致力于打造绿色低碳、和谐共生的美好未来 [9]

核心业绩概览 - 2025年综合营业额达379.85亿元，毛利率攀升至43.1%，创近五年新高 [1] - 经营活动现金流入净额刷新纪录，达71.27亿元 [1] - 扣除特别事项后核心未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比增长9.9%至98.79亿元 [3] - 股东应占溢利同比增长19.6%至57.24亿元 [3] - 净现金规模达42.3亿元，同比大幅增加111% [3] 股东回报 - 2025年度派息总额每股1.021元，较2024年每股0.760元同比提升34.3% [3] - 派息比率升至98.2%，同比提升46% [3] 啤酒主业表现 - 全年啤酒销量达1103万千升，同比增长1.4%，营业额稳定在364.89亿元 [5] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重接近25% [5] - 普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [5] - 核心单品喜力®销量实现近两成增长，老雪销量增长达六成，红爵销量同比翻倍 [5] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5% [5] - 扣除特别事项后，啤酒业务核心盈利达96.11亿元，同比大幅增长17.4% [5] 战略与运营举措 - 高端化战略纵深推进，成为业务增长核心引擎 [1][5] - 产品创新：自研比利时风格白啤、黑啤，推出茶啤、果啤、茶风味拉格、张仲景药啤、牡蛎肽啤酒等新品类，并孵化地方品牌 [7] - 渠道拓展：线上业务领跑行业，与多家头部线上平台达成战略合作，积极探索定制、代加工新业务模式 [7] - 品牌营销：国内品牌绑定赛事、影视IP实现年轻化触达，国际品牌借力顶级赛事与热门电影深化推广 [7]

公司2025年业绩概览 - 2025年华润啤酒实现综合营业额379.85亿元，整体毛利率同比提升0.5个百分点至43.1% [6] - 扣除特别事项后，公司未计利息、税项、折旧及摊销前盈利达98.79亿元，股东应占溢利57.24亿元，分别同比提升9.9%和19.6% [6] - 公司全年经营活动现金流入净额同比提升2.9%至71.27亿元，净现金规模达42.3亿元，同比增幅超111% [8] - 2025年每股派息总额达1.021元，较2024年提升34.3%，派息比率升至98.2%，同比提升46% [8] - 2025年12月，公司总部正式迁至深圳雪花科创城 [8] 啤酒业务表现 - 啤酒板块全年实现销量1103万千升，同比增长1.4%，跑赢行业大盘 [3] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重接近25%，普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [3] - 核心单品表现亮眼：“喜力®”销量增长近两成，“老雪”销量攀升六成，“红爵”销量实现翻倍增长 [3] - 啤酒业务营业额为364.89亿元，毛利率提升1.4个百分点至42.5% [3] - 扣除相关收益及费用后，啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利达96.11亿元，同比大幅上升17.4% [3] - 全年关停4间啤酒厂，深圳智慧精酿工厂投产，截至2025年底，公司在25个省、市、自治区布局59间啤酒厂，年产能达1910万千升 [3] 产品、品牌与渠道创新 - 产品创新：自研比利时风格白啤、黑啤，推出茶啤、果啤等新品类及四款茶风味拉格，打造“张仲景药啤”等健康概念产品，孵化地方品牌 [4] - 品牌营销：本土品牌绑定赛事、影视强化影响力，国际品牌借顶级赛事、影视IP推广核心产品，提升品牌年轻度与知名度 [4] - 渠道与业务创新：线上业务领跑行业，与多家头部平台达成战略合作，开发多款电商专供产品，定制、代加工新业务实现快速发展 [4] 白酒业务表现 - 白酒业务在行业深度调整背景下实现营业额14.96亿元 [8] - 公司对白酒现金流产生单位商誉计提减值28.77亿元，若剔除该减值影响，白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为2.64亿元 [8] - 白酒业务制定区域市场差异化发展策略，聚焦“摘要”“金沙”系列大单品打造，坚守价格定位并推进数字化货品追踪管理 [8] - 业务布局全渠道发展，加强消费者培育，深化“啤白双赋能”战略，探索电商、即时零售等渠道的业务协同与创新 [8] 未来发展重点 - 公司致力于打造更多具有竞争力的产品线，并借助数字化转型增强市场响应速度 [10] - 公司将加强与合作伙伴之间的紧密联系，以构建更加稳固且高效的价值链体系 [10]

核心观点 - 华润啤酒2025年业绩稳步增长，高端化战略成果显著，核心啤酒业务逆势增长，盈利能力增强，同时股东回报创五年新高[1][3] - 白酒业务在行业深度调整期面临挑战，公司计提大额商誉减值，但业务本身仍具经营潜力，公司正通过差异化策略和长期布局探索发展路径[7] - 公司通过产品创新、渠道深化、产能优化和成本管控等多方面举措，夯实主业竞争力，并为未来增长奠定基础[5][9] 财务业绩与股东回报 - 2025年综合营业额达379.85亿元人民币，整体经营规模稳步提升[3] - 整体毛利率同比提升0.5个百分点至43.1%[3] - 扣除特别事项后，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比增长9.9%至98.79亿元人民币[3] - 股东应占溢利同比增长19.6%，达到57.24亿元人民币[3] - 经营活动现金流入净额同比提升2.9%至71.27亿元人民币[3] - 全年每股派息达1.021元人民币，较2024年同比提升34.3%，创过去五年新高，派息比率提升至98.2%[3] 核心啤酒业务表现 - 在行业总量下滑背景下，啤酒业务实现逆势增长，全年销量达1103万千升，同比增长1.4%，营业额稳定在364.89亿元人民币[5] - 高端化成为核心引擎，次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量近25%[5] - 普高档及以上啤酒销量同比增长近10%，其中喜力、老雪、红爵等品牌销量均实现大幅增长[5] - 啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5%[5] - 扣除相关特别事项后，啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利达96.11亿元人民币，同比增长17.4%[5] - 2025年关停4间啤酒厂，新增深圳智慧精酿工厂，年末全国营运啤酒厂达59间，年产能约1910万千升[5] - 产品端推出茶啤、果啤等新品及健康概念啤酒，渠道端深化线上合作，品牌端通过多元化营销强化影响力[5] 白酒业务表现与战略 - 2025年白酒行业深度调整，消费需求收缩且行业分化加剧，公司白酒业务全年营业额为14.96亿元人民币[7] - 公司对白酒业务相关商誉计提减值28.77亿元人民币[7] - 若剔除商誉减值影响，白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为2.64亿元人民币[7] - 白酒业务制定区域差异化发展策略，聚焦摘要、金沙系列大单品打造[7] - 通过数字化货品管理把控产品流通，同时深化全渠道布局，探索啤白双赋能的业务协同模式[7] - 中长期计划布局低酒精度产品、数字化生产及全球化发展[7] 公司未来发展布局 - 2025年12月公司总部迁至深圳雪花科创城，为企业后续发展开启全新布局[3] - 未来将继续在高端化战略引领下，深化创新，拓展新市场，提升品牌影响力[9] - 通过强化成本控制与产能优化，推动业务持续稳健发展[9]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价36.00港元 [2][6] 核心观点 - 公司啤酒主业表现稳健，高端化战略成效显著，2026年有望实现量价齐升，而白酒业务的商誉减值风险已释放，对集团拖累显著收敛，基本面确定性强 [1][4][6] - 2025年核心净利润（剔除白酒商誉减值）超出市场预期，盈利能力持续改善，股东回报大幅提升，公司财务结构稳健 [3] - 在市场份额扩张、平均售价回升、白酒风险弱化及成本可控的共振下，公司息税前利润与净利率进入上行通道 [6] 整体业绩表现 - 2025年实现营收379.85亿元，同比微降1.7%，主要受白酒业务拖累；核心净利润（剔除白酒商誉减值）达57.2亿元，同比增长19.6% [3] - 整体毛利率提升0.5个百分点至43.1%，EBITDA达77.01亿元；经营现金流71.27亿元，同比增长2.9% [3] - 董事会建议派息1.021元/股，同比增长34.3%，派息率（剔除减值后）达53%，公司未来目标提升至60-70%；净现金头寸为42.3亿元 [3] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒销量达1103万千升，同比增长1.4%；次高端及以上产品销量增长中高个位数，占比达25% [4] - 受益于产品结构升级和原材料成本下降，啤酒毛利率提升1.4个百分点至42.5%，核心EBITDA同比增长17%至96.1亿元 [4] - 具体品牌表现：喜力品牌在高基数下仍实现近20%增长，“老雪”增长60%，Amstel翻倍 [4] - 展望2026年，预计啤酒销量将实现低个位数增长，平均售价（ASP）实现中个位数增长，经营利润率预计扩张30个基点 [4] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务收入15.0亿元，同比下降31%；核心EBITDA（剔除减值）降至2.6亿元 [5] - 公司计提28.8亿元商誉减值以释放风险；当前行业面临消费场景收缩、库存去化等挑战 [5] - 公司采取“规模优先、降本增效”策略，优化渠道价格体系；预计2026年白酒业务收入仍将下滑约5%，但通过精简运营有望实现亏损收窄 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.71元、1.88元、2.06元 [2][6] - 预计2026-2028年营收分别为391.93亿元、410.52亿元、430.64亿元，同比增长3.2%、4.7%、4.9% [2] - 预计2026-2028年净利润分别为55.34亿元、60.97亿元、66.68亿元，同比增长48%、9%、8% [2] - 基于2026年18倍市盈率给予目标价 [6] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为19.2倍 [8]

2025年业绩总览 - 2025年公司实现营业收入379.85亿元，同比减少1.68% [3] - 实现股东应占溢利33.71亿元，同比减少28.87% [3] - 白酒业务营收14.96亿元，同比减少30.77% [3] - 啤酒业务整体销量1103万千升，同比增长1.4% [3] - 啤酒业务未计利息及税项前盈利79.08亿元，同比增长21.62% [3] 啤酒业务表现与战略 - 啤酒业务营收364.89亿元，与上一年度持平 [4] - 啤酒业务毛利率同比上升1.4个百分点至42.5%，受益于高端化及原材料成本降低 [4] - 2025年行业规模以上企业啤酒产量3536.0万千升，同比下降1.1%，公司销量增长1.4%跑赢行业 [4] - 公司明确高端化战略不变，次高端及以上啤酒销量占整体销量接近25% [5] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点，其中“喜力”销量增长近两成，“老雪”增长六成，“红爵”销量同比翻倍 [5] - 公司认为啤酒高端化已进入“下半场”，未来5年增长势头不会有太大下降 [5] - 公司加快弥补新兴业务短板，已与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒、酒小二等重点线上平台达成战略合作 [6] - “十四五”期间累计开发电商专供定制产品15款，未来将探索新业务模式，推动定制、代加工业务 [6] 白酒业务表现与战略 - 2025年白酒行业复杂多变，公司白酒业务营收同比减少30.77% [3][7] - 公司对白酒现金流产生单位商誉计提减值28.77亿元，是基于财务审慎原则 [7] - 公司于2023年1月完成对金沙酒业55.19%股权的收购，提出“啤+白”双赋能战略 [7] - 目前“啤白赋能”有一定成效但不够成熟，白酒产品与啤酒渠道的适配性存在差异 [8] - 金沙酒业实行“摘要”+“金沙”双品牌战略，“摘要”定位酱香高端品牌，“金沙回沙”系列面向大众市场 [8] - 公司通过控费用、全国一盘棋、产品溯源、改变销售政策（放弃裸价返利）等措施稳住产品价盘，价格已稳定在合理水平 [8] - 渠道管理从粗放式扩张转向经销商全生命周期治理，实现从压货赚返利向动销赚利润的转变 [9] - 公司认为布局白酒是重要的战略转型，旨在打造第二增长曲线，目前仅经营3年，质疑整个战略为时尚早 [9]

券商评级与目标价调整 - 中信里昂上调华润啤酒目标价4.2%，从33.2港元升至34.6港元，并维持“跑赢大市”评级 [2] 财务业绩与盈利预测 - 华润啤酒2025年业绩基本符合先前的盈警 [2] - 券商下调了对公司2026年及2027年的盈利预测 [2] 产品销售单价分析 - 2025年下半年啤酒平均销售单价同比下降4.6%，情况差于预期 [2] - 公司解释此下降为一次性消费者促销活动所致，并预计2026年将恢复正常 [2] - 管理层对2026年ASP增长持乐观态度，1-2月啤酒平均售价和销量均录得同比增长 [2] 行业与市场驱动因素 - 餐饮业复苏的可持续性是2026年值得关注的关键潜在驱动因素 [2] 股息政策 - 公司2025年派息比率为53%，低于市场预期 [2] - 尽管当前股息率已超过4%，但管理层希望稳定提高派息比率 [2]

核心观点 - 华润啤酒2025年业绩稳健增长，综合营业额达379.85亿元，股东应占溢利同比提升19.6%至57.24亿元，并通过高派息比率与股东分享成果 [1][3] - 公司通过“高端化战略持续发力”、“多品类布局持续拓展”和“新消费渠道持续领跑”三大引擎驱动增长，巩固了其在中国啤酒行业的领先地位 [3] 财务业绩表现 - 2025年综合营业额为379.85亿元，较2020年（“十四五”期初）增加65.37亿元 [1] - 扣除特别事项后，股东应占溢利达57.24亿元，同比提升19.6% [1] - 经营活动现金流入净额同比提升2.9%至71.27亿元 [3] - 每股派息1.021元，同比提升34.3%，派息比率提升至98.2% [3] - 若不计入白酒业务商誉减值影响，派息比率从2024年的52%提高至2025年的53% [3] 啤酒业务：高端化战略与经营表现 - 2025年中国规模以上企业啤酒产量3536.0万千升，同比下降1.1%，行业进入“量稳质升”阶段 [4][6] - 公司啤酒销量约1103万千升，同比增长1.4%，逆势增长 [7] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数同比增长，占整体销量接近25% [8] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点 [8] - 具体品牌表现：“喜力®”销量取得近两成增长，“老雪”销量实现六成增长，“红爵”销量实现翻倍增长 [8] - 啤酒业务营业额维持稳定，约为364.89亿元 [8] - 通过高端化及成本节约，啤酒业务毛利率上升1.4个百分点至42.5% [8] - 扣除特别事项后，啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为96.11亿元，同比上升17.4% [8] - 高端产品矩阵丰富，覆盖从“雪花纯生”、“勇闯天涯SuperX”到“脸谱系列”和“醴”系列等多个消费层次 [8] - 管理层判断啤酒行业高端化自2025年进入下半场，产品结构从“金字塔型”向“均衡型”变化，未来五年增长势头预计不会大幅下降 [9] 多品类创新与产品布局 - 自研推出比利时风格白啤与黑啤，展现传统酿造创新实力 [10][12] - 推出茶啤酒、果啤酒等新品类，并同步上市四款茶风味拉格，迎合新奇口味需求 [12] - 顺应健康消费趋势，推出“张仲景药啤”、“牡蛎肽啤酒”等创新产品 [14] - 挖掘地域特色，孵化地方品牌，例如在水果种植区推出以当地特色水果为原料的果啤 [14] 新消费渠道与营销策略 - 积极布局线上渠道，与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒、酒小二等重点平台达成战略合作 [17] - “十四五”期间累计开发电商专供定制产品15款，并探索定制、代加工业务 [17] - 针对Z世代进行差异化营销：“勇闯天涯”绑定马拉松、越野跑赛事；“勇闯天涯superX”聚焦电竞、爬山打卡；“老雪”携手喜力，借势F1、欧冠、ATP网球大师赛及热门电影 [17][21] - 2025年12月总部正式迁至深圳雪花科创城，旨在借助粤港澳大湾区的政策、区位和创新优势，推动数字化转型和新消费渠道拓展 [17][18] 白酒业务表现与战略 - 2025年白酒业务营业额14.96亿元 [19] - 剔除商誉减值影响后，白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利仍达2.64亿元 [19] - 短期通过价格重塑应对消费场景向聚会和个人消费的转变 [19] - 中长期布局低酒精度白酒产品，契合年轻化、低度化趋势 [19] - 聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品，坚守价格定位并加强消费者培育 [19] 未来展望 - 展望“十五五”，公司将持续推进“稳中求进、以进促稳”的发展节奏，以穿越经济周期实现可持续发展 [19] - 公司着眼于长期战略布局，致力于在时间沉淀中彰显价值 [20]

公司整体业绩表现 - 2025年公司实现收入379.85亿元，同比减少1.7% [4] - 归母净利润同比减少28.9%至33.7亿元 [4] - 利润下滑主要由于对白酒业务计提商誉减值28.8亿元及产能优化减值3.1亿元 [4] - 若撇除上述减值因素，归母净利润同比增长19.6%至57.2亿元 [4] 啤酒业务运营 - 啤酒业务销量为1103万千升，同比微增1.4% [5] - 啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5% [5] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25% [5] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点 [5] - 高端产品“喜力”录得近两成增长，“老雪”销量增长六成，“红爵”销量实现翻倍增长 [5] 啤酒行业趋势与公司高端化战略 - 行业高端化已进入下半场，产品结构将从金字塔型转向均衡型，塔尖（高端）扩大但不会形成倒三角形 [5] - 公司高端化战略方向将向次高端延伸，高度关注肩部产品发展 [5] - 参考日韩市场，预计到2030年（“十五五”末期），中国次高端及以上啤酒市场份额将超过三分之一，规模或超千万千升 [6] - “雪花”品牌在高端赛道过去几年保持双位数增长，今年一季度仍维持增长势头 [6] 渠道与品牌创新 - 受疫情影响，现饮与非现饮渠道比例发生反转，现饮比例进一步走低 [6] - 包含电商与即时零售在内的线上业务增长迅猛，即时零售近几年年均增长超50% [6] - 公司已开始有选择地“复活”地方品牌进行“精致复古式”创新，例如针对内蒙古市场的“海拉尔”品牌，定位次高端及以上 [6] 国际市场布局 - 公司正积极推进国际市场布局，借助与喜力的合作，销售渠道已基本无空白点 [7] - 出海将优先选择与中国文化及政治环境相对友好的国家，并积极寻觅合作伙伴以降低前期风险 [7] 白酒业务表现与调整 - 白酒业务2025年实现营业额14.96亿元，同比下滑约30.77% [9] - 白酒业务未计利息及税项前盈利为-33.54亿元，由盈转亏 [9] - 亏损主要受计提约28.8亿元商誉减值影响 [10] - 公司已彻底扭转原先粗放的压货模式，转向“动销赚利润” [10] 白酒业务管理举措 - 稳价盘核心举措是控制费用，消除经销商拿货价差异以降低窜货、倒货可能性 [10] - 内部管理上对每瓶酒实行全程溯源，设有督导队严控产品流向 [10] - 销售端放弃了过去的返利政策，调整了终端与经销商之间的利益分成模式 [10] - 白酒业务需提升效率、优化产品结构，夯实大单品地位，淘汰低毛利率SKU，深化与啤酒业务的供应链协同 [10] 白酒产品战略与定价策略 - 稳定产品价格首先要做到不压货，保障经销商和终端的合理利润，企业需多承担责任以稳定市场 [11] - 需保持与竞品的合理价格关系，持续升级产品让消费者感受到物超所值 [11] - 2026年战略为“摘要高端引领、回沙大众筑基”，摘要酒定位高端酱香聚焦商务场景，回沙酒系列面向大众市场开发产品 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持华润啤酒“优于大市”评级，目标价36港元 [2] - 报告核心观点：公司啤酒主业份额提升、高端化结构升级明确，叠加2025年低基数效应，2026年ASP具备显著修复弹性，量价齐升驱动收入与毛利稳步改善；白酒业务商誉减值计提后风险弱化，对集团拖累显著收敛；成本压力可控，盈利稳定性增强；公司基本面确定性强 [6] 整体业绩表现 - 2025年公司实现营收379.85亿元，同比微降1.7%，主要受白酒业务拖累 [3][9] - 2025年核心净利润（剔除白酒商誉减值）达57.2亿元，同比增长19.6%，超出市场预期 [3] - 2025年整体毛利率提升0.5个百分点至43.1%，盈利能力持续改善 [3] - 2025年经营现金流达71.3亿元，同比增长2.9%，现金流质量优异 [3] - 董事会建议派息1.021元/股，同比增长34.3%，派息率（剔除减值后）达53%，公司未来目标提升至60-70% [3] - 公司净现金头寸为42.3亿元，财务结构稳健 [3] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒业务销量达1103万千升，同比增长1.4%，表现优于行业 [4] - 2025年次高端及以上产品销量增长中高个位数，占比达25% [4] - 受益于产品结构升级和原材料成本下降，2025年啤酒毛利率提升1.4个百分点至42.5% [4] - 2025年啤酒核心EBITDA同比增长17%至96.1亿元 [4] - 喜力品牌在高基数下仍实现近20%增长，老雪增长60%，Amstel翻倍 [4] - 展望2026年，公司预计啤酒销量将实现低个位数增长，ASP实现中个位数增长，经营利润率预计扩张30个基点 [4] - 高端化战略持续推进，“国内品牌+国际品牌”双轮驱动格局稳固 [4] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务实现收入15.0亿元，同比下降31% [5] - 2025年白酒核心EBITDA（剔除减值）降至2.6亿元 [5] - 鉴于行业环境变化，公司计提28.8亿元商誉减值以释放风险 [5] - 当前白酒行业面临消费场景收缩、库存去化等挑战，公司采取“规模优先、降本增效”策略 [5] - 展望2026年，预计白酒业务收入仍将下滑约5%，但通过精简运营、优化供应链，有望实现亏损收窄 [5] - 中长期看，公司将聚焦基地市场建设，培育高质量经销商，为行业复苏后的价值重构奠定基础 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营收分别为391.93亿元、410.52亿元、430.64亿元，同比增长3%、5%、5% [2][9] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为55.34亿元、60.97亿元、66.68亿元，同比增长48%、9%、8% [2][9] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.71元、1.88元、2.06元 [2][6][9] - 报告给予公司2026年18倍市盈率（PE）估值，目标价36港元 [6] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为19.2倍 [8]