投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[5] - 核心观点：白酒业务减值落地，啤酒业务盈利稳步提升[5] 公司整体业绩在啤酒主业的稳健支撑下展现出较强韧性，白酒业务则因行业调整而短期承压[6] 剔除特别事项后，公司2025年归母净利润同比增长19.6%，核心EBITDA同比增长9.9%[6] 公司基本数据 - 截至2026年3月23日，收盘价为24.02港元，一年内股价区间为23.66-29.50港元[3] - 总市值为77,925.13百万港元，流通市值相同[3] - 资产负债率为47.60%[3] 2025年整体财务表现 - 2025年实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68%[6] - 归母净利润为33.71亿元，同比下降28.87%，主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值[6] - 剔除商誉减值、投资搬迁协议收益及产能优化减值等特别事项后，2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%[6] - 核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9%[6] - 2025年下半年总营业额为140.43亿元，同比下降5.7%[6] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务实现收入364.9亿元，同比基本持平[6] - 啤酒销量实现1103万千升，同比增长1.4%[6] - 啤酒吨价为3308元/吨，同比下降1.4%，主要系下半年拖累（2H25吨价同比下降4.6%）[6] - 得益于高端化及原材料成本节约，啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%[6] - 啤酒业务调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长达17.4%[6] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近25%[6] - 普高档及以上啤酒销量增长近10%[6] - 核心大单品“喜力”在高基数下仍实现近20%的销量增长[6] - “老雪”和“红爵”等区域性或特色高端产品分别实现了60%和翻倍增长[6] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务实现营收14.96亿元，同比下滑30.39%[6] - 2025年下半年白酒业务收入7.2亿元，同比下降26.4%[6] - 公司对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值[6] - 公司后续预计将继续推动白酒业务发展，聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品发展[6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为43.07%，同比提升0.43个百分点[6] - 销售费用率同比下降1.36个百分点至20.33%[6] - 毛销差提升1.79个百分点至22.74%[6] - 管理费用率同比下降0.22个百分点至8.33%，财务费用率同比下降0.04个百分点至0.2%[6] - 归母净利率（经调整剔除减值等特别事项后）同比提升2.75个百分点至15.07%[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、63.42亿元、65.67亿元，同比增速分别为78.3%、5.5%、3.5%[6] - 当前股价对应的PE分别为11.93倍、11.3倍、10.92倍[6] - 预计2026-2028年营业收入分别为382.36亿元、384.79亿元、388.93亿元，同比增长率分别为0.66%、0.64%、1.08%[7] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.85元、1.95元、2.02元[7] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为15.70%、14.22%、12.83%[7]

公司财务与运营表现 - 2025年下半年啤酒平均售价按年下跌4.6%，表现逊预期[1] - 平均售价下跌主要由于期内加大面向消费者的推广活动[1] - 2026年及2027年的收入及盈利预测被下调1%至5%[1] - 2026年首两个月啤酒平均售价及销量均录得按年增长[1] 管理层观点与展望 - 管理层预期2025年的平均售价表现将恢复正常[1] - 管理层对2026年平均售价增长持正面看法[1] 行业与渠道动态 - 餐饮渠道复苏的可持续性是2026年公司潜在的推动力[1] 投资评级与目标价 - 目标价由33.2港元上调至34.6港元[1] - 维持“跑赢大市”评级[1]

核心观点 - 华润啤酒2025年核心纯利为57.24亿元人民币，同比增长20%，超出预期，主要得益于2025年下半年啤酒业务表现强劲[1] - 花旗将公司目标价由38港元上调至39.8港元，重申其为行业首选股，维持“买入”评级[1] - 公司计划提高股东现金回报，目标将股利支付率从2025年的53%提升至未来的60%至70%[1] 财务表现与预测 - 2025年核心纯利为57.24亿元人民币，同比增长20%，较花旗预测高出11%[1] - 2025年下半年啤酒业务EBIT及EBITDA分别录得2.4倍及44%的同比增长[1] - 花旗将公司2026年及2027年核心纯利预测分别上调9%及7%[1] - 预计2026年度啤酒业务销售额将增长5%[1] - 预计2026年啤酒营业利润率将年增30个基点[1] 业务运营与展望 - 管理层观察到2025年下半年至2026年首季中国大众餐饮渠道逐步复苏，预期势头将持续至第二季啤酒消费旺季[1] - 预计2026年啤酒销量将年增，啤酒平均售价将年增，啤酒毛利率将基本维持稳定[1] - 白酒业务方面，预计2026年销售额将年减5%，息税前利润亏损年减约2%[1] 股东回报 - 公司计划进一步提高股东现金回报[1] - 目标将股利支付率（不计一次性项目）从2025年的53%提高到未来的60%至70%[1]

公司业绩表现 - 华润啤酒2025年核心纯利为57.24亿元，按年增长20%，超出预测11% [1] - 2025年下半年啤酒业务EBIT及EBITDA分别录得2.4倍及44%的按年增长，彰显业务实力 [1] - 公司2025年下半年啤酒业务增长优于预期，带动今明两年核心纯利预测分别被上调9%及7% [1] 业务前景与预测 - 管理层观察到2025年下半年至2026年首季中国大众餐饮渠道逐步复苏，预期该势头将持续至第二季啤酒消费旺季 [1] - 预计公司2026年度啤酒业务销售额将成长5% [1] - 预计公司2026年度白酒业务销售额将年减5%，息税前利润亏损将年减约2% [1] 投资评级与目标价 - 花旗将华润啤酒目标价由38港元上调至39.8港元 [1] - 花旗重申润啤为中国啤酒板块的首选股，并维持“买入”评级 [1]

公司业绩与展望 - 公司管理层对2026年展望持审慎乐观态度 [1][4] - 今年首两个月啤酒销量及平均售价均录得正增长 [1][4] - 管理层目标为今年啤酒均价录得中单位数增长及销量温和增长 [1][4] - 预计今年毛利率持平，主要受产品高端化带动以抵消原材料成本上升压力 [1][4] 财务预测与估值调整 - 摩根士丹利将公司目标价从36港元下调至35港元 [1][4] - 新目标价相当于2026年预测市盈率16倍，企业价值/息税折旧摊销前利润率11倍 [1][4] - 预期2025至2027年经常性收益复合年均增长率为9%，市盈增长率为1.9倍 [1][4] - 微调盈利预测，上调今明两年净利润预测1%至3%，主要反映营运开支节省 [1][4] - 预计今年经常性营业利润增长10%，经常性净利润增长9% [1][4] 业务分部表现 - 预计今年啤酒销售额增长5%，经常性营业利润增长9% [1][4] - 烈酒业务的经常性营业亏损预计将略有减少 [1][4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 华润啤酒2025年业绩受白酒业务商誉减值拖累，但啤酒主业表现优异，核心利润实现增长，白酒商誉减值落地有助于释放风险，公司未来将坚持“啤白双赋能”战略 [1][6][7][9] - 啤酒业务结构持续升级，高端化成果显著，核心大单品快速增长，同时公司通过优化产能和费用管控提升了核心盈利能力 [6][7][8] - 展望未来，啤酒业务将坚定高端化及新兴业务布局，白酒业务积极调整，公司“十五五”战略方向清晰，预计2026年起盈利将显著恢复 [8][9][11] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入379.9亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润33.7亿元，同比下降28.9%，主要受白酒业务商誉减值28.77亿元拖累 [6] - 若扣除白酒商誉减值、产能优化相关的一次性费用及收益，公司2025年EBITDA同比增长10%至98.79亿元 [7] - 2025年整体毛利率为43.1%，同比提升0.5个百分点；其中啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5% [7] - 费用管控效果显现，2025年销售及分销费用率为20.3%，同比下降1.4个百分点；行政及其他费用率为8.3%，同比下降0.2个百分点 [7] - 公司拟派发2025年末期股息每股0.557元，全年派息总额达每股1.021元，同比增长34% [7] 啤酒业务经营分析 - **销量与结构**：2025年啤酒总销量为1103.0万千升，同比增长1.4% [6] - **产品高端化**：次高档及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25%；普高档及以上啤酒销量同比增长接近10% [6] - **核心单品表现**：2025年“喜力”品牌销量同比增长近20%，“老雪”销量同比增长60%，“红爵”销量同比实现翻倍增长 [6] - **渠道与产能**：积极布局新消费渠道，与重点线上平台达成战略合作；2025年关停4间啤酒厂，投入运营1间智慧精酿工厂，截至年底共营运59间啤酒厂，年产能约1910万千升 [6][8] 白酒业务经营分析 - 2025年白酒业务实现营业额14.96亿元 [6] - 结合市场环境与经营情况，公司对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [6] - 若不计入商誉减值，2025年白酒业务EBITDA为2.64亿元 [6] - 短期将积极推动价格重塑，加快渗透电商和即时零售等新渠道 [9] 未来展望与战略 - **啤酒业务战略**：围绕四大方向——以次高档啤酒为重点夯实高档市场地位；积极推进精酿、小众新品等新兴业务；以大湾区为新增长引擎；以“老雪”为品牌切入点拓展海外业务 [8] - **白酒业务战略**：坚持长期主义，短期积极调整，加强数字化和精细化管理 [9] - **整体战略**：持续推进“啤白双赋能”战略，通过销售协同与业务创新建立长远赋能机制 [9] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为59.68亿元、63.34亿元和67.48亿元 [11] - 当前股价（24.02港元，截至2026年3月23日）对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12倍、11倍和10倍 [11] - 预测2026-2028年营业收入分别为389.20亿元、400.37亿元和412.70亿元，增长率分别为2.5%、2.9%和3.1% [12] - 预测2026-2028年毛利率将持续提升，分别为44.4%、44.9%和45.4% [13]

高盛对华润啤酒的观点更新 - 高盛在参与公司业绩发布会后，对华润啤酒看法转趋更为正面，重申“买入”评级 [1] - 目标价由35.4港元下调至34.73港元，基于2027年预测17倍市盈率（此前为19倍）[1] - 认为现时风险回报比具吸引力 [1] 公司财务预测与股东回报 - 上调华润啤酒2025年及2026年净利预测约1%，因2025年经常性EBIT表现稳健 [1] - 公司重申中期派息比率目标提升至60%至70% [1] 啤酒业务经营状况与战略 - 2026年啤酒业务迎来良好开局，今年首两个月销量及均价均录得正增长 [1] - 增长由高端化及消费者推广带动，尽管餐饮渠道复苏仍不平坦 [1] - 公司将持续推进高端化，已为2026年下半年餐饮渠道逐步复苏做好产品推广及新产品推出准备 [1] - 公司将策略性地加强对每500毫升8至10元价格带的投资，预期推出新产品以进一步推动高端化 [1] 成本与白酒业务情况 - 原材料及包装材料价格已大致锁定，预期啤酒单位成本可能轻微上升，但仍在可控范围 [1] - 白酒业务方面，管理层将持续优化产品组合，并维持对核心客户群的投资 [1] - 白酒行业复苏可能仍然波动 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对华润啤酒（00291.HK）维持“强推”评级，目标价为40港元 [2] - 核心观点认为公司“十四五”期间经营底盘坚实，高端化进程稳健，毛利率与经营性现金流创五年新高，展望“十五五”，公司以创新思维促进啤酒业务发展，同时白酒业务减值落地减轻包袱，期待需求复苏 [8] - 基于2025年报，报告调整了2026-2028年盈利预测至63.9亿元、67.8亿元、71.4亿元，目标价对应2026年预测市盈率约18倍 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入379.9亿元，同比下降1.7%，实现归母净利润33.7亿元，同比下降28.9% [2] - 下半年（H2）业绩承压明显，实现营业总收入140.4亿元，同比下降5.7%，实现归母净利润-24.2亿元，去年同期为0.3亿元 [2] - 2025年公司计提商誉减值28.8亿元，若还原此项减值及投资搬运收益、员工补偿等事项，全年实现归母净利润57.2亿元，同比增长19.6% [2] - 公司2025年度拟派末期股息每股0.557元，连同中期股息，全年派息每股1.021元，分红率约98% [2] 啤酒业务分析 - 2025年下半年啤酒收入同比下降4.3%，销量微增0.4%至454.3万千升，吨价同比下降4.6%，主要因公司为应对餐饮复苏加大了货折投放 [8] - 全年维度看，啤酒收入整体持平，销量同比增长1.4% [8] - 产品结构持续升级，普高及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上产品实现中高个位数增长，占比近25% [8] - 高端品牌喜力增长势能不减，同比增长近20%，老雪同比增长约60%，红爵销量实现翻倍 [8] 盈利能力与成本费用 - 2025年下半年啤酒吨成本同比下降3.1%，但受吨价下降影响，毛利率同比下降1.1个百分点至32.4% [8] - 2025年全年公司实现毛利率42.5%，同比提升1.4个百分点 [8] - 费用端，“三精主义”落地提升运营效率，销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%，管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3% [8] - 若还原2.6亿元投资搬运协议收益与3.06亿元固定资产减值及员工补偿费用，啤酒业务EBITDA同比增长17.4%，EBITDA率同比提升3.9个百分点 [8] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务收入15.0亿元，同比下降30.4%，其中下半年营收同比下降25.9%，降幅较上半年收窄 [8] - 利润端，白酒业务计提商誉减值28.8亿元，若还原减值，白酒业务EBITDA同比下降69.0%，EBITDA率同比下降22.0个百分点 [8] - 利润降幅大于收入，主要因公司聚焦去库存、缓解渠道现金流压力，并协助经销商开拓终端 [8] 未来经营展望与策略 - 公司新领导班子展现出较强的执行力与凝聚力 [8] - 啤酒业务方面，公司将以创新驱动增长，推出雪花樽生啤及各类黑啤、茶啤、果啤迎合消费趋势 [8] - 重视新渠道机遇，已与阿里、京东等平台合作，部署渠道专供、代加工等业务 [8] - 拟培育大湾区作为新增长引擎 [8] - 白酒业务持续聚焦摘要、金沙品牌发展，后续或拓展低度白酒产品 [8] - 2026年开局，纯生、勇闯表现较优，预计下半年餐饮持续修复叠加旺季催化，啤酒销量有望实现较好增长，喜力、老雪预计延续高增长 [8] 财务预测摘要 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为398.8亿元、414.0亿元、425.1亿元，同比增速分别为5.0%、3.8%、2.7% [4] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为63.9亿元、67.8亿元、71.4亿元，同比增速分别为89.5%、6.1%、5.3% [4] - 预测公司2026-2028年每股盈利分别为1.97元、2.09元、2.20元 [4] - 基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、10倍 [4]

投资评级 - 报告未明确给出华润啤酒的投资评级 但引用了中信里昂研究的观点 并提及市场共识目标价为36.42港元 [1][11] 核心观点 - 华润啤酒2025年下半年啤酒平均销售价格同比下降4.6%不及预期 但被公司视为一次性消费者促销活动所致 预计2026年将恢复正常 [1] - 2026年1-2月 公司啤酒销量与平均销售价格均实现同比正增长 管理层对2026年平均销售价格增长持积极态度 [1][3] - 餐饮渠道复苏的持续性将是2026年需关注的关键潜在驱动因素 [1] - 2025年基于调整后净利润的派息比率为53% 低于市场预期的60% 但管理层希望稳步提高派息比率 [1][2] 2025年业绩回顾 - 2025年下半年销售额同比下降4%至140亿元人民币 其中啤酒销售额同比下降4% 白酒销售额同比下降26% [2] - 2025年下半年啤酒平均销售价格同比下降4.6% 销量同比增长0.4% [2] - 2025年下半年报告净亏损24.2亿元人民币 加回白酒减值4.59亿元人民币后的调整后净利润未披露具体数值 [2] - 2025年全年销售额同比下降2% 报告净利润同比下降29%至33.71亿元人民币 位于盈利预告区间29.2-33.5亿元人民币内 [2] - 2025年全年调整后净利润同比增长32%至62.48亿元人民币 [2] 2026年展望与驱动因素 - 2026年前两个月啤酒销量与平均销售价格实现同比双正增长 [3] - 2026年销售额预计将实现同比增长 主要驱动因素包括：餐饮渠道复苏（餐饮渠道占比较2025年中40%的低点提升2个百分点）以及线上渠道（2025年线上销售额同比增长30% 即时配送同比增长50%）[3] - 公司观察到高端化与国产品牌的积极效应 [3] - 公司已锁定2026年原材料成本 单位成本同比上涨低至中个位数 但可通过产品结构优化与运营效率提升抵消 预计毛利率同比持平 运营费用率下降0.6个百分点 [4] - 潜在催化因素包括：经济复苏、产品进一步升级与提价、夏季有利天气提振啤酒销售、年轻/女性饮酒者新增需求、成人饮料多元化机遇 [5] 公司基本情况与市场数据 - 华润啤酒是中国最大的啤酒生产商 其全资子公司华润雪花啤酒有限公司旗下的雪花啤酒是中国最大啤酒品牌 2022年按销量计国内市场份额达22% [8] - 公司于2019年通过出售华润雪花啤酒有限公司40%的股权与喜力集团达成战略合作 [8] - 公司收入100%来自啤酒产品 100%来自亚洲地区 [9] - 截至2026年3月23日 股价为24.02港元 市值为99.50亿美元 市场共识目标价为36.42港元 [11] - 主要股东华润啤酒（控股）有限公司持股51.67% [11] - 3个月日均成交额为40.53百万美元 [14] 同业比较 - 报告列出了百威亚太、札幌、朝日集团、麒麟等啤酒同业公司的市值、股价、预测市盈率、预测市净率、预测股息收益率及预测股本回报率数据 [13] - 华润啤酒的预测数据未在表格中直接列出 [13]

公司管理层展望与经营目标 - 公司管理层对2026年展望持审慎乐观态度 [1] - 今年首两个月啤酒销量及平均售价均录得正增长 [1] - 公司目标为今年啤酒均价录得中单位数增长，销量实现温和增长 [1] - 公司预计毛利率持平，主要受产品高端化带动以抵消原材料成本上升压力 [1] 投行观点与估值调整 - 摩根士丹利将公司目标价从36港元下调至35港元 [1] - 新目标价相当于2026年预测市盈率16倍，企业价值/息税折旧摊销前利润率11倍 [1] - 伴随2025至2027年预期经常性收益复合年均增长率为9%，市盈增长率为1.9倍 [1] - 摩根士丹利给予公司“增持”评级 [1] 盈利预测与财务表现 - 摩根士丹利微调公司盈利预测，上调今明两年净利润预测1%至3%，主要反映营运开支节省 [1] - 预计公司今年经常性营业利润增长10%，经常性净利润增长9% [1] - 预计公司今年啤酒销售额增长5% [1] - 预计公司今年烈酒业务经常性营业亏损略有减少 [1]