投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][9] 核心观点 - 2025年业绩受白酒业务商誉减值拖累，啤酒业务表现稳健 [1][7] - 啤酒业务销量微增、结构持续优化，高端化策略稳步推进 [1][7] - 啤酒业务降本增效成果显著，盈利能力提升 [1][7] - 白酒业务面临行业调整压力，收入与毛利率大幅下滑 [2][8] - 公司现金流健康，维持高分红比例 [2][8] - 小幅下调未来两年盈利预测，新增2028年预测，看好啤酒业务稳健发展 [3][9] 2025年业绩总结 - 实现营业收入397.9亿元，同比下降1.7% [1][7] - 实现归母净利润33.7亿元，同比下降28.9% [1][7] - 业绩下滑主要因对白酒业务计提商誉减值约28.8亿元 [1][7] 啤酒业务表现 - 啤酒业务收入同比持平 [1][7] - 啤酒销量同比增长1.4% [1][7] - 啤酒吨价同比下降1.4%，主要因下半年阶段性加大市场费用投入 [1][7] - 次高及以上产品销量增长中至高单位数，占比提升至接近25% [1][7] - 其中，喜力品牌销量增长接近20%，体量超过80万吨 [1][7] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，受益于原材料成本下行 [1][7] - 剔除特别项目后，核心EBITDA率和EBIT率分别同比提升3.9和3.8个百分点，主因成本下行及费用节省 [1][7] 白酒业务表现 - 白酒业务收入近15亿元，同比下降30.4% [2][8] - 主要受消费场景冲击、需求走弱影响 [2][8] - 白酒业务毛利率为57.6%，同比下降10.8个百分点 [2][8] - 毛利率下滑与产品结构变化及经营杠杆削弱有关 [2][8] - 若剔除商誉减值影响，白酒业务核心EBITDA率为17.6%，同比下降22.0个百分点 [2][8] 现金流与分红 - 经营性现金流为71.3亿元，同比增长3% [2][8] - 剔除资本开支后自由现金流约52.9亿元 [2][8] - 2025年度每股股息1.021元，同比增长34% [2][8] - 分红比例高达98% [2][8] - 若不考虑商誉减值对表观利润的影响，分红比例为53%，同比提升1个百分点 [8] 未来展望与盈利预测 - 公司坚持啤酒高端化策略，2026年将重点发力次高端及精酿等个性化产品，深化新兴渠道合作 [3][9] - 白酒业务仍面临行业调整压力，品牌打造及与啤酒业务的渠道协同仍需时间 [3][9] - 考虑到白酒行业调整及啤酒市场总容量增速降低，小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [3][9] - 预计2026-2028年营收分别为390.9亿元、398.6亿元、407.5亿元，同比增速分别为+2.9%、+2.0%、+2.2% [3][4][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为59.2亿元、61.9亿元、65.2亿元，同比增速分别为+75.6%、+4.6%、+5.3% [3][4][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.79元、1.90元、2.01元 [3][4][9] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [3][9] 财务预测调整 - 下调2026年营收预测至390.85亿元，较原预测减少7.71亿元 [4][11] - 下调2027年营收预测至398.61亿元，较原预测减少11.00亿元 [4][11] - 下调2026年毛利率预测至43.7%，较原预测下降1.2个百分点 [11] - 下调2027年毛利率预测至44.0%，较原预测下降1.5个百分点 [11] - 下调2026年归母净利润预测至59.21亿元，较原预测减少0.35亿元 [4][11] - 下调2027年归母净利润预测至61.94亿元，较原预测减少2.15亿元 [4][11] 估值与可比公司 - 以2026年3月24日数据计，华润啤酒2026年预测市盈率（PE）为12.8倍，低于所列A股啤酒可比公司 [12] - 总市值约为742亿元人民币 [12]

报告投资评级 - 买入评级，目标价31.55港元，较当前股价26.00港元有21.3%的上升空间 [4] 核心观点总结 - 公司啤酒业务高端化逻辑坚实，白酒业务在2025年计提大额商誉减值后已轻装上阵，2026年有望迎来业绩弹性 [5] - 尽管2025年营业额受白酒业务拖累微降，但利润端展现韧性，现金流稳健，股东回报创五年新高 [5] - 公司通过成本管控和效率提升构筑护城河，预计未来几年整体利润率将维持上行趋势 [5] 财务表现与预测 - **营收与利润**: 2025年营业额为379.85亿元，同比下降1.7%；归母净利润为33.71亿元，同比下降28.9%。报告预测2026-2028年营业额将分别达到398.47亿元、410.11亿元和420.81亿元，归母净利润将分别大幅反弹至58.88亿元、62.57亿元和64.91亿元 [3][5][7] - **盈利能力**: 2025年归母净利润率为9%，预计2026年起将恢复至15%左右。啤酒业务毛利率在2025年同比提升1.4个百分点至42.5% [5][7] - **每股收益与估值**: 2025年基本每股收益为1.04元，预测2026-2028年分别为1.81元、1.93元和2.00元。以26港元股价计，对应2026年预测市盈率约为13.19倍 [3][4] - **现金流与股息**: 2025年经营性现金流为71.3亿元，同比增长3%；自由现金流为52.9亿元，同比大幅增长54%。每股股息增至1.02元，同比增长34%，股息支付率高达98% [5][7] 啤酒业务分析 - **销量与高端化**: 2025年啤酒销量为11百万千升，同比增长1.4%。“十四五”期间啤酒业务股东应占利润复合增速达+25%。次高档以上产品销量持续提升，其中喜力、老雪品牌销量预计分别增长近+20%和+60% [5] - **短期价格策略**: 2025年下半年啤酒销售单价同比下降4.6%，报告认为这是公司为把握餐饮恢复机遇而主动调整资源投放的短期策略，预计2026年单价将重回正增长轨道 [5] - **未来驱动**: 啤酒业务的高端化、餐饮渠道复苏、即时零售爆发及产品结构升级是未来主要增长动力 [5] 白酒业务分析 - **业绩承压**: 2025年白酒业务营收大幅下滑30.4%，并计提了28.77亿元的商誉减值，是拖累公司整体业绩的主要原因 [5] - **战略调整**: 公司坚持“有限多元化”战略，未来白酒业务将更聚焦核心市场，重点推广摘要及金沙品牌，并利用华润渠道协同进行赋能 [5] - **未来展望**: 随着白酒行业库存见底及华润生态渠道赋能的落地，减值风险已在2025年集中释放，该板块有望成为未来的业绩弹性来源 [5] 成本控制与运营效率 - **费用管控**: 2025年销售、一般及行政费用占收入的比例为29%，较2024年的30%有所下降，预计2026-2028年将维持在27%的水平 [7] - **运营效率**: 公司持续推进数字化智能化转型及ESG绿色生产，旨在降低单位成本并提升费效比 [5] - **供应链管理**: 面对全球燃料价格波动，公司计划通过深化供应商合作及配套建厂等措施来缓解采购成本压力 [5] 财务状况与股东回报 - **资产负债**: 2025年资产负债率为48%，财务状况稳健。报告预测未来几年负债率将小幅上升至50-51%区间 [7] - **现金充裕**: 2025年末现金及现金等价物为69.18亿元，预测将持续增长，至2028年将达到224.24亿元 [8] - **股东回报**: 基于充裕现金流，公司大幅提高派息，股息现价比达4.3%。报告预计未来常态派息率有望向更高水平靠拢 [3][5]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [2][3] - 当前股价：25.38港元 [2] - 目标价：37.87港元 [8] - 目标价对应2026年市盈率：18倍 [8] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点：公司啤酒业务高端化表现突出，利润增速亮眼；白酒业务主动调整，商誉减值纾压，对2026年预期积极 [3] - 2025年业绩表现：实现营业收入379.85亿元，同比下滑1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.9% [5][8] - 利润下滑主因：白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [8] - 剔除商誉减值影响后的真实利润：EBITDA同比增长9.9%至98.8亿元，归母净利润同比增长19.6%至57.2亿元 [8] - 分红情况：2025年全年派息合计每股1.021元，同比增长34.3%，为五年新高 [8] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒业务收入：364.9亿元 [8] - 2025年啤酒销量：1103万千升，同比增长1.4% [8] - 产品结构升级：次高以上啤酒销量同比增长中至高单位数，普高档以上同比增长约10% [8] - 核心高端品牌“喜力”增速：接近20% [8] - 啤酒业务毛利率：同比提升1.4个百分点至42.5%，得益于结构升级与成本红利 [8] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务收入：14.906亿元，同比下滑约30% [8] - 业务调整：对白酒主体计提商誉减值28.77亿元，以纾解压力 [8] - 剔除商誉减值影响后白酒业务EBITDA：2.64亿元，较2024年减少5.88亿元 [8] - 经营策略：2025年集中发展摘要、金沙系列大单品，坚守价格定位，以消费者培育为重心 [8] - 未来定位：将白酒业务定位为第二曲线，推动“啤白双赋能”战略 [8] 财务预测与估值 - 未来三年收入预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为393.01亿元、404.08亿元、417.73亿元，同比增长3.5%、2.8%、3.4% [5][9] - 未来三年净利润预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为61.43亿元、66.24亿元、69.70亿元，同比增长82.2%、7.8%、5.2% [5][8][9] - 未来三年毛利率预测：预计2026/2027/2028年毛利率分别为43.8%、44.1%、44.5% [5][9] - 当前估值：当前股价对应2026年预测市盈率为12.4倍 [3][5][9] - 可比公司估值：A股主要啤酒公司2026年平均预测市盈率为19.1倍 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级：**买入** [7] - 当前价格：**26.00 港元** [7] - 合理价值：**31.92 港元** [7] - 前次评级：**买入** [7] - 报告日期：**2026-03-25** [7] 核心观点 - 公司2025年核心利润表现亮眼，**“三精主义”** 成效显著 [2] - 2025年公司营收同比**下降1.7%** 至**379.85亿元**，归母净利润同比**下降28.9%** 至**33.71亿元** [7] - 剔除商誉减值、关厂和地售等一次性事项后，经调整EBITDA同比**增长9.9%** 至**98.79亿元**，经调整归母净利润同比**增长19.6%** 至**57.24亿元** [7] - 啤酒业务表现稳健，产品结构持续优化，盈利能力快速提升 [7] - 白酒业务受行业深度调整影响，营收下滑并计提大额商誉减值，但公司坚持长期主义，啤白双赋能模式仍具看点 [7] - 公司费用率持续精简，2025年分红**33.2亿元**，占经调整归母净利润的**58%** [7] - 预计2026-2028年归母净利润将实现强劲增长，当前估值具有吸引力 [7] 业务表现与财务分析 啤酒业务 - **销量与收入**：2025年啤酒业务销量同比**增长1.4%** 至**1103万千升**，吨营收同比**下降1.4%** 至**3308元/千升** [7] - **成本与毛利率**：吨成本同比**下降3.7%** 至**1902元/千升**，带动啤酒业务毛利率同比**提升1.4个百分点** 至**42.5%** [7] - **产品结构**：2025年公司普高档及以上/次高档及以上销量实现**+10%/+中高单个位数**增长，其中喜力/老雪/红爵销量增长近**20%/约60%/超100%** [7] - **费用与盈利**：2025年下半年公司为把握餐饮复苏机会，主动加大费用投放，导致吨价同比**下降4.6%** [7] - **盈利能力**：2025年啤酒业务经调整EBITDA利润率同比**提升3.9个百分点** 至**26.3%**，经调整啤酒EBITDA同比**增长17.4%** 至**96.1亿元** [7] 白酒业务 - **收入与减值**：2025年白酒业务营收同比**下降30.4%**，并计提商誉减值**28.8亿元** [7] - **盈利能力**：白酒业务毛利率/经调整EBITDA利润率同比**下降11.5/22.0个百分点** 至**57.0%/17.6%** [7] 费用控制与分红 - **费用率**：2025年公司销售/管理费用率同比**下降1.4/0.2个百分点** 至**20.3%/8.3%**，体现了“三精主义”的成效 [7] - **股东回报**：2025年公司分红**33.2亿元**，占经调整归母净利润的**58%** [7] 财务预测与估值 盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为**391.27亿元**、**407.29亿元**、**423.49亿元**，增长率分别为**3.0%**、**4.1%**、**4.0%** [3] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**60.77亿元**、**66.39亿元**、**72.36亿元**，增长率分别为**80.3%**、**9.3%**、**9.0%** [3] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为**1.87元**、**2.05元**、**2.23元** [3] 估值指标 - **市盈率**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为**12.2倍**、**11.2倍**、**10.3倍** [3] - **其他比率**：2026-2028年预测ROE分别为**17.8%**、**18.3%**、**18.9%**；预测EV/EBITDA分别为**7.0倍**、**6.3倍**、**5.7倍** [3] - **估值依据**：报告参考历史估值，给予公司2026年**15倍PE**，对应合理价值**31.92港元/股** [7]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点与财务预测 - **营收小幅下降，但核心业务稳健，未来增长可期**：2025年公司营业收入同比下降1.7%至379.85亿元，但啤酒业务销量稳健增长，高端化战略成效显著。报告预计2026/2027/2028年营收将分别达到392.1亿元、408.6亿元和425.8亿元，同比增长3.2%、4.2%和4.2% [3][4] - **净利润受一次性减值影响大幅下滑，剔除后增长强劲**：2025年归母净利润同比下降28.9%至33.71亿元，主要因对白酒业务商誉计提减值28.77亿元及确认产能优化相关费用3.06亿元。扣除这些特别事项后，归母净利润同比上升19.6%至57.24亿元。报告预计未来三年归母净利润将恢复增长，分别为59.2亿元、63.5亿元和67.2亿元 [3][4] - **派息大幅提升，股东回报增强**：2025年公司派息总额达到每股1.021元，同比增长34.3%。若不计入白酒业务商誉减值影响，派息比率同比提升1个百分点至53% [3] 啤酒业务分析 - **销量稳健增长，产品结构持续优化**：2025年啤酒销量达到1103万千升，同比上升1.4%。次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25%；普高档及以上啤酒销量增长接近10%。其中，“喜力”销量在高基数上仍实现近两成增长，“老雪”销量录得六成增长，“红爵”销量同比实现翻倍增长 [3] - **毛利率提升，盈利能力增强**：受益于高端化战略及采购成本节约，啤酒毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%。扣除特别事项后，啤酒业务EBITDA同比上升17.4%至96.11亿元 [3] - **产品创新与产能优化并举**：公司推出自研比利时风格白啤与黑啤、茶啤酒、果啤酒等新品类，并探索“张仲景药啤”、“牡蛎肽啤酒”等健康概念产品。产能方面，期内停止运营4间啤酒厂，1间位于深圳的智慧精酿啤酒厂已投入运营。截至2025年底，公司在中国共运营59间啤酒厂，年产能1910万千升 [3] 白酒业务分析 - **行业调整致收入下滑，计提大额商誉减值**：在行业深度调整背景下，2025年公司白酒营业额为14.96亿元，同比下降30.4%。公司对白酒现金流产生单位商誉计提减值28.77亿元。若不计入商誉减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元 [3] - **聚焦大单品与渠道创新**：2025年，公司集中发展“摘要”、“金沙”系列大单品，并拓展即时零售等业务创新 [3] 主要财务指标与预测 - **盈利能力指标**：2025年公司毛利率为43.1%，预计2026-2028年将稳步提升至43.6%、43.8%和43.9%。归母净利率预计将从2025年的8.9%显著提升至2026年的15.1%，并在后续年度维持在15.5%以上 [4][5] - **股东回报与估值指标**：2025年每股收益为1.04元，预计2026-2028年将分别达到1.82元、1.96元和2.07元。对应的市盈率（PE）预计将从2025年的22.1倍下降至2026-2028年的12.6倍、11.7倍和11.1倍 [4][5] - **财务健康状况改善**：资产负债率预计将从2025年的47.6%持续下降至2028年的37.3%。流动比率与速动比率也预计将从2025年的0.7和0.3改善至2026年及以后的1.0和0.6以上水平 [5]

核心业绩概览 - 2025年综合营业额达379.85亿元，“十四五”期间累计增长65.37亿元 [3] - 股东应占溢利同比增长19.6%至57.24亿元，盈利增速领跑行业 [3] - 经营活动现金流入净额71.27亿元，同比增长2.9%，为近五年新高 [3] 盈利能力与财务健康 - 整体毛利率达43.1%，为近五年最优水平 [3] - 扣除特别事项后，核心EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元 [3] - 净现金达42.3亿元，同比激增111% [7] - 2025年度派息总额每股1.021元，同比提升34.3%，派息比率达98.2% [7] 啤酒业务表现 - 全年啤酒销量1103万千升，同比增长1.4% [3] - 啤酒业务毛利率42.5%，同比提升1.4个百分点 [3] - 扣除特别事项后啤酒业务EBITDA为96.11亿元，同比大涨17.4% [3] 高端化战略进展 - 次高及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，占比接近25% [3] - 普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [3] - 核心高端单品表现强劲：“喜力®”增长近两成、“老雪”增长六成、“红爵”翻倍增长 [3] 产品与创新 - 公司聚焦消费升级，打造多元化、健康化产品矩阵，包括自研精酿、低度风味啤酒及创新健康品类 [5] - 完善本土品牌布局 [5] 渠道与营销 - 线上业务领跑行业，与头部平台深度合作，电商定制产品及新业态模式快速落地 [5] - 线上线下协同发力 [5] - 品牌营销年轻化转型：国内品牌绑定体育赛事、热门影视打造国潮标杆；国际品牌依托顶级赛事、娱乐IP推广无醇新品 [5] 白酒业务发展 - 2025年白酒业务营业额14.96亿元 [8] - 不计商誉减值下，白酒业务实现盈利2.64亿元 [8] - 公司深化啤白协同，推动业务稳步发展 [8]

公司2025年财务业绩概览 - 2025年综合营业额达到379.85亿元，毛利率升至43.1%，经营活动现金流入净额达71.27亿元，均创五年最佳成绩 [1] - 扣除各类特别事项后，公司核心未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比增长9.9%至98.79亿元，股东应占溢利同比增长19.6%至57.24亿元 [3] - 公司资金状况向好，净现金规模达42.3亿元，较去年同比大幅增加111% [3] 啤酒主业运营与高端化战略 - 全年啤酒销量达1103万千升，同比增长1.4%，啤酒业务营业额为364.89亿元 [5] - 高端化战略成效显著，次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重接近25%，普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [1][5] - 核心单品表现突出：喜力®销量实现近两成增长，老雪销量增长达六成，红爵销量实现同比翻倍 [5] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，扣除特别事项后，啤酒业务核心盈利达96.11亿元，同比增长17.4% [5] 股东回报与资本策略 - 2025年度派息总额达每股1.021元，相较2024年的每股0.760元，同比提升34.3% [1][3] - 派息比率升至98.2%，同比提升46% [1][3] 多元化发展与业务创新 - 白酒业务虽受行业波动影响，但公司通过多元化举措稳步推进 [1] - 产品创新方面，公司自研比利时风格白啤、黑啤，推出茶啤、果啤等新品类，四款茶风味拉格上市，并创新推出张仲景药啤、牡蛎肽啤酒等健康概念产品，同时孵化地方品牌 [7] - 渠道拓展方面，线上业务领跑行业，与多家头部线上平台达成战略合作，并积极探索定制、代加工新业务模式 [7] - 品牌营销方面，国内品牌通过绑定赛事、影视IP实现年轻化触达，国际品牌借力顶级赛事与热门电影深化推广 [7] 未来战略展望 - 公司将继续深耕高端化与多元化，构建可持续增长的核心竞争力 [1] - 公司正稳步迈向高质量发展新阶段，啤酒主业与新兴业务板块均展现出强劲增长潜力，凭借强大创新能力与品牌影响力，有望在竞争激烈的市场中迎来更广阔发展空间 [9]

核心观点 - 华润啤酒2025年业绩在行业调整与市场竞争中实现全面向好，经营质量上升，核心指标表现强劲，公司以高端化战略引领中国啤酒行业高质量发展 [1] 财务业绩 - 2025年综合营业额为379.85亿元人民币，在“十四五”期间累计增收65.37亿元 [3] - 整体毛利率达43.1%，创近五年新高 [3] - 扣除特别事项后，核心EBITDA为98.79亿元，同比增长9.9% [3] - 股东应占溢利为57.24亿元，同比大幅增长19.6% [3] - 经营活动现金流入净额为71.27亿元，同比增长2.9%，为近五年新高 [3] - 2025年度派息总额每股1.021元，同比提升34.3%，派息比率达98.2% [7] - 净现金为42.3亿元，同比激增111% [7] 啤酒业务表现 - 全年啤酒销量达1103万千升，同比增长1.4%，在行业下行周期实现逆势增长 [3] - 次高及以上啤酒销量同比实现中至高单位数增长，占总销量比重接近25% [3] - 普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [3] - 核心高端单品表现强劲：“喜力®”销量增长近20%，“老雪”销量增长60%，“红爵”销量翻倍 [3] - 啤酒业务毛利率为42.5%，同比提升1.4个百分点 [3] - 扣除特别事项后啤酒业务EBITDA为96.11亿元，同比增长17.4% [3] 产品与创新 - 公司加大产品创新力度，自研多款特色精酿，并推出茶啤、果啤等低度新品及健康概念创新啤酒 [5] - 布局地域特色品牌，完善产品生态 [5] - “十四五”期间推出15款电商定制产品，定制代加工业务快速起量 [5] 品牌与营销 - 国内品牌营销年轻化升级：“勇闯天涯”绑定体育赛事，“superX”聚焦电竞潮流，“老雪”联动影视IP，“垦十四”打造国潮标杆 [5] - 国际品牌持续打造F1、欧冠、电音节等顶级营销IP，并借力热门影视推广无醇产品 [5] 渠道发展 - 线上业务加速发展，与头部电商及即时零售平台深度合作 [5] - 全渠道覆盖能力持续增强 [5] 白酒业务 - 2025年白酒业务营业额为14.96亿元 [7] - 不计商誉减值下，白酒业务实现盈利2.64亿元 [7] - 公司坚持长期主义，深耕精细化运营，推动啤白协同发展 [7] 未来展望 - 公司将进一步加快转型升级步伐，深化内部改革，优化资源配置，提高运营效率 [9] - 公司目标成为世界一流企业，让“中国味道”香飘世界 [9]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 华润啤酒2025年营收受白酒业务拖累小幅下降，但啤酒业务销量稳健增长且高端化战略成效显著，毛利率提升[3] - 剔除白酒商誉减值等特别事项影响后，公司2025年EBITDA和归母净利润均实现双位数增长，核心盈利能力强[3] - 公司持续优化产能并推出创新啤酒产品，同时提高派息，预计未来三年营收与利润将保持稳健增长[3] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入379.85亿元，同比下降1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下降28.9%[3][4] - **剔除特别事项后业绩**：扣除白酒商誉减值28.77亿元及产能优化相关费用3.06亿元后，2025年EBITDA为98.79亿元，同比上升9.9%；归母净利润为57.24亿元，同比上升19.6%[3] - **未来三年预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为392.1/408.6/425.8亿元，归母净利润分别为59.2/63.5/67.2亿元[3][4] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为43.1%，同比提升0.5个百分点；预计未来三年毛利率将稳步提升至43.9%[3][5] - **派息情况**：2025年派息总额每股1.021元，同比增长34.3%；剔除商誉减值影响后，派息比率同比提升1个百分点至53%[3] 啤酒业务分析 - **销量与收入**：2025年啤酒营业额364.90亿元，基本持平；啤酒销量1103万千升，同比上升1.4%[3] - **高端化进展**：次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25%；普高档及以上啤酒销量增长接近10%[3] - **核心品牌表现**：“喜力”销量在高基数下仍实现近两成增长；“老雪”销量录得六成增长；“红爵”销量同比翻倍增长[3] - **毛利率提升**：受益于持续高端化及采购成本节约，啤酒毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%[3] - **产能布局**：2025年停止运营4间啤酒厂，1间位于深圳的智慧精酿啤酒厂已投入运营；截至2025年底，在中国共运营59间啤酒厂，年产能1910万千升[3] - **产品创新**：推出自研比利时风格白啤与黑啤、茶啤酒、果啤酒等新品类，以及“张仲景药啤”、“牡蛎肽啤酒”等健康概念创新产品[3] 白酒业务分析 - **收入下滑**：2025年白酒营业额为14.96亿元，同比下降30.4%[3] - **商誉减值**：对白酒现金流产生单位计提商誉减值28.77亿元[3] - **核心盈利**：若不计入商誉减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元[3] - **业务聚焦**：2025年集中发展“摘要”、“金沙”系列大单品，并拓展即时零售等业务创新[3] 估值与市场数据 - **基础数据**：报告基准日（2026年3月25日）前收盘价26.00港元，总市值843.49亿港元，总股本32.44亿股[2] - **预测市盈率（P/E）**：基于2026/2027/2028年预测每股收益，对应P/E分别为12.6倍、11.7倍、11.1倍[5] - **预测市净率（P/B）**：基于2026/2027/2028年预测，对应P/B分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍[5]

核心观点 - 在2025年行业整体调整的背景下，公司依托高端化战略，实现了逆势增长与盈利能力显著提升，营收达379.85亿元，归母净利润33.7亿元，高端产品销量增长及成本优化驱动毛利率创五年新高至43.1% [1][2][8] 财务业绩表现 - 2025年实现营业收入379.85亿元，与上年持平 [1][2] - 实现归母净利润33.7亿元，若剔除减值等因素，归母净利润同比增速达31.8% [1] - 整体毛利率为43.1%，创五年新高，其中啤酒业务毛利率为42.5%，同比提升1.4个百分点 [1][8] - 整体费用率为28.83%，同比下降1.63个百分点 [8] - 啤酒业务息税折旧及摊销前利润为96.11亿元，同比增长17.4%，整体息税折旧及摊销前利润为98.79亿元，同比提升9.9% [10] - 经营活动现金流净流入71.27亿元，同比增长2.9%，期末现金达69.18亿元，同比增长81% [10] - 2025年度派息总额达1.021元，同比增长34.3%，派息比率提升至98.2% [10] 销量与市场地位 - 2025年啤酒总销量约1103万千升，同比增长1.4%，逆势增长 [1][2] - 2025年中国规模以上企业啤酒产量3536.0万千升，同比下降1.1% [2] - 公司收入及销量均居行业首位（剔除百威亚太非中国市场营收） [6] - 华润雪花连续18年产销量全国第一，“勇闯天涯”是全球销量最大的啤酒单品 [6] 高端化战略进展 - 次高端及以上啤酒销量同比实现中至高单位数增长，占整体销量接近25% [4] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点 [4] - 核心高端产品喜力销量同比增长近20%，老雪销量同比增长近60%，红爵实现翻倍增长 [4] - “十四五”期间（至2025年）公司营收增加65.37亿元 [1] 增长驱动因素 - **产能布局**：在25个省市区营运59间啤酒厂，年产能约1910万千升，2025年停止4间啤酒厂运营并新开一家智慧精酿工厂以提升效率 [4] - **产品与渠道创新**：2025年自研比利时风格白啤与黑啤，推出茶啤酒、果啤酒等新品类及四款茶风味拉格，并推出“张仲景药啤”、“牡蛎肽啤酒”等健康概念新品 [5] - **渠道创新**：与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒、酒小二等线上平台达成战略合作，累计开发电商专供定制产品15款，线上业务成为行业领跑者 [5][6] - **品牌力与营销**：借助电竞、爬山打卡运动提升“勇闯天涯superX”在年轻群体中的认同，借助年度热门影视作品及体育赛事强化“老雪”品牌影响力 [6] 行业背景与公司展望 - 啤酒行业销量增长趋于停滞，未来增长空间来自产品升级和提价 [11] - 公司通过超前的产能布局、强大的品牌力及渠道优势，有望在行业结构升级中获得发展红利，持续优化产品结构以驱动吨价和利润率提升 [4][6][10][11]