投资评级与目标价 - 报告维持华润啤酒“跑赢大市”的投资评级 [1] - 报告维持华润啤酒目标价33.2港元 [1] 核心观点 - 报告认为，尽管华润啤酒发布盈利预警，预计去年列账盈利同比下跌29.6%至38.6%，但主要原因是白酒减值损失超出预期，这有利于公司长远发展，因为降低了未来进一步减值的风险 [1] - 若剔除减值损失影响，华润啤酒调整后盈利同比上升20%至33%，以中间数计算，该表现略优于报告预期1%及市场预期3% [1] - 报告预计华润啤酒今年首两个月销售业绩稳定 [1] 财务表现与减值分析 - 华润啤酒预计去年列账盈利同比下跌29.6%至38.6% [1] - 盈利下跌主要归因于白酒业务的减值损失超出预期 [1] - 预计的减值损失占其现有商誉余额的16.6%至17.7% [1] - 此次减值反映了收购金沙酒业后白酒市场需求疲软 [1] - 剔除减值损失后，公司调整后盈利同比上升20%至33% [1]

大和对华润啤酒的评级与核心观点 - 维持华润啤酒为行业首选，重申“买入”评级，目标价36港元 [1][5] - 核心依据是公司产品组合及平均售价升级的能见度较高 [1][5] 公司业绩分析 - 公司预告2025年净利润为29.2亿至33.5亿元人民币，同比下跌30%至39% [1][5] - 若剔除白酒业务27.9亿至29.7亿元的减值，该行估计公司年内净利润为58.9亿至61.4亿元 [1][5] - 剔除减值后净利润中值（约60.15亿元）较该行预期的57.4亿元高5% [1][5] 公司竞争优势与增长动力 - 高端品牌喜力呈现强劲增长势头 [1][5] - 公司居家渠道销售占比高于行业水平 [1][5] 行业与渠道展望 - 2月以餐饮为主的服务性消费表现好于市场预期，可能带动啤酒现饮渠道消费复苏好于预期 [1][5] - 行业自5月起将受惠于“反浪费”的低基数效应 [1][5] - 低基数效应为夏季啤酒消费旺季的潜在超预期表现铺路 [1][5]

公司业绩预告与调整 - 华润啤酒预告2025年净利润为29.2亿至33.5亿元人民币，按年下跌30%至39% [1] - 若剔除白酒业务27.9亿至29.7亿元人民币的减值，公司年内净利润估计为58.9亿至61.4亿元人民币 [1] - 剔除减值后的净利润中值，较大和预期的57.4亿元人民币高出5% [1] 行业与市场展望 - 2月以餐饮为主的服务性消费表现好于市场预期，可能带动啤酒现饮渠道消费复苏比预期好 [1] - 行业自5月起将受惠于“反浪费”的低基数效应，为夏季啤酒消费旺季的潜在超预期表现铺路 [1] 公司投资亮点与评级 - 大和维持华润啤酒为其行业首选，因其产品组合及平均售价升级的能见度较高 [1] - 公司主要受惠于高端品牌喜力的强劲增长势头，以及高于行业的居家渠道销售占比 [1] - 大和重申对华润啤酒的“买入”评级，目标价为36港元 [1]

公司评级与目标价 - 维持华润啤酒为行业首选 重申“买入”评级 目标价36港元 [1] 公司财务预测与调整 - 公司预告2025年净利润为29.2亿至33.5亿元人民币 同比下跌30%至39% [1] - 若剔除白酒业务27.9亿至29.7亿元的减值 估计2025年净利润为58.9亿至61.4亿元 中值较该行预期的57.4亿元高5% [1] 公司业务与产品优势 - 公司产品组合及平均售价升级的能见度较高 [1] - 优势主要受惠于高端品牌喜力的强劲增长势头 [1] - 公司拥有高于行业的居家渠道销售占比 [1] 行业与市场趋势 - 2月以餐饮为主的服务性消费表现好于市场预期 可能带动啤酒现饮渠道消费的复苏比预期好 [1] - 行业自5月起将受惠于“反浪费”的低基数效应 [1] - 低基数效应为夏季啤酒消费旺季的潜在超预期表现铺路 [1]

2025年业绩预告核心事件 - 公司2025年预计实现净利润29.2-33.5亿元，同比下降29.6%-38.6% [2] - 业绩下降主要由于确认了27.9-29.7亿元的商誉减值，该减值源于2023年收购贵州金沙窖酒后，白酒市场需求疲软及消费场景收缩 [2] - 若剔除商誉减值影响，2025年预计实现经营净利润为58.90-61.40亿元，同比增长23.8%-29.0%；其中2025年下半年经营净利润预计为1.33-3.83亿元，同比增长412%-1373% [2] - 此次减值为非现金项目，不会对公司现金流及分红能力产生实质影响，有助于消除投资者对白酒业务的担忧，使市场焦点回归到核心啤酒业务 [2] 啤酒主业表现与战略 - 2025年啤酒销量预计实现低单位数增长，表现优于行业 [3] - 高端产品喜力表现优异，2025年销量预计实现双位数增长 [3] - 公司积极拥抱新消费渠道，与美团闪购、歪马送酒等平台达成战略合作，并于2025年12月推出与歪马送酒联合打造的首款独家定制产品“雪花全麦白啤”，加码即时零售 [3] - 随着二季度进入啤酒消费旺季，叠加餐饮渠道边际复苏和世界杯赛事影响，公司啤酒销量有望获得催化 [3] - 根据公司指引，2026年啤酒销量有望继续保持低单位数增长，其中喜力和SuperX销量有望延续2025年的增长趋势，纯生销量争取止跌 [3] - 2026年公司将重点布局差异化啤酒，涵盖果啤、特色小麦啤、茶啤等，其中茶啤热度回升、行业布局增多，差异化产品成为支撑高端化的重要方向 [3] 白酒业务发展展望 - 2025年商誉减值落地，源于白酒市场需求疲软及消费场景收缩 [2] - 2026年白酒业务以稳为核心，聚焦高端品牌“摘要”稳价盘、提性价比，并适度布局中档产品 [3] - 当前白酒行业处于调整期，行业整合提速、中小品牌出清 [3] 财务预测与估值 - 分析师下调公司2025年归母净利润预测至31.25亿元，较前次下调47% [4] - 维持2026-2027年归母净利润预测分别为59.68亿元和63.34亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为24倍、12倍和11倍 [4][6] - 预计2025-2027年营业收入分别为391.17亿元、400.02亿元和410.13亿元，增长率分别为1.2%、2.3%和2.5% [6] - 预计2025-2027年毛利率将持续提升，分别为44.0%、44.8%和45.5% [7] - 预计2025年归母净利润为31.25亿元，同比下降34.2%，但2026年预计大幅增长91.2%至59.68亿元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对华润啤酒（00291.HK）维持“强推”评级，目标价为40港元 [2] - 报告核心观点认为，公司啤酒主业扎实坚挺，高端化务实前行，而对金沙酒业的商誉减值则被视为卸下包袱，为未来轻装上阵和估值修复创造条件 [2][7] 2025年业绩预告与财务预测 - 2025年预计实现净利润29.2至33.5亿元人民币，同比下降29.6%至38.6% [2] - 业绩下滑主要因对金沙酒业55.19%的股权计提了27.9至29.7亿元人民币的商誉减值 [2] - 若还原商誉减值影响，2025年预计实现净利润57.1至63.2亿元人民币，同比增长20.0%至32.8% [2] - 根据财务预测，2025年营业总收入预计为396.40亿元人民币，同比增长2.6%；归母净利润预计为33.32亿元人民币，同比下降29.7% [3] - 预测2026年归母净利润将大幅反弹至63.88亿元人民币，同比增长91.7%，每股盈利（EPS）为1.97元 [3] - 当前股价26.30港元对应2026年预测市盈率（PE）为12倍 [3] 啤酒主业经营状况 - 啤酒业务表现稳健，预计全年整体啤酒销量实现低单位数增长 [7] - 高端品牌喜力销量增长约20%，广东、浙江、东北市场贡献主要增量 [7] - 老雪、红爵品牌维持较高增速，纯生品牌在餐饮受损背景下虽有压力但降幅环比收窄，超勇品牌延续增长 [7] - 全年盈利能力预计仍能实现小幅提升，尽管下半年原材料成本有所波动 [7] - 公司持续推进“三精主义”，运营效率提升驱动盈利增长 [7] 白酒业务与商誉减值 - 公司于2023年以123.0亿元人民币收购贵州金沙酒业55.19%的股权，报表确认商誉74.2亿元人民币 [7] - 受白酒行业深度调整影响，金沙酒业2025年上半年营收为7.81亿元人民币，同比下降34.0%；EBITDA为2.2亿元人民币，同比下降47.2% [7] - 2025年第四季度，公司对金沙酒业计提商誉减值27.9至29.7亿元人民币，减值后剩余商誉为44.5至46.3亿元人民币 [7] - 此次减值被视为卸下报表包袱，减轻了未来的摊销压力 [7] 未来展望与投资逻辑 - 展望2026年，公司主业基本面良好，高端化持续升级，预计在餐饮修复带动下销量能实现稳健增长 [7] - 公司通过为大型终端开展代加工、与新兴渠道合作等方式夯实营收基本盘 [7] - 利润端，毛利率可能波动，但费用端“三精主义”持续推进将优化费效比 [7] - 当前华润啤酒估值较其余啤酒企业明显偏低，配置性价比突出，商誉减值落地后有望迎来估值修复窗口 [7] - 报告基于业绩预告，将2025-2027年归母净利润预测调整为33.3/63.9/64.6亿元人民币，维持目标价40港元，对应2026年预测市盈率约18倍 [7]

评级与目标价 - 富瑞维持华润啤酒“买入”评级 目标价为35.7港元 并继续将其列为首选股之一 [1] 财务表现 - 若撇除白酒业务拨备 公司去年净利润介于59亿至61亿元人民币 高于市场预期 [1] 业务运营与市场趋势 - 根据渠道调查 由于公司渠道库存状况健康 预计其今年1至2月的啤酒业务销量趋势将优于同行 [1]

评级与目标价 - 富瑞维持华润啤酒“买入”评级 目标价为35.7港元 并续列其为首选股之一 [1] 财务表现 - 若撇除白酒业务拨备 公司去年净利润介乎59亿至61亿元人民币 高于市场预期 [1] 业务运营与市场趋势 - 根据渠道调查 由于公司渠道库存状况健康 预计其今年1至2月的啤酒业务销量趋势将胜于同行 [1]

投资评级与目标价 - 报告对华润啤酒维持“强推”评级 [2] - 目标价为40港元 [2] 核心观点 - 公司主业扎实坚挺，白酒业务卸下包袱 [2] - 2025年净利润受商誉减值影响大幅下滑，但还原后实现高增长 [2] - 商誉减值落地为报表卸下包袱，长期利于轻装上阵 [7] - 当前估值较同业偏低，减值后或迎来估值修复窗口 [7] - 展望2026年，主业基本面良好，高端化持续，餐饮修复有望驱动销量稳健增长 [7] 2025年业绩预告与财务预测 - 2025年预计实现净利润29.2至33.5亿元，同比下降29.6%至38.6% [2] - 2025年下半年预计亏损24.1至28.4亿元，2024年同期为盈利0.3亿元 [2] - 对金沙酒业55.19%股权计提商誉减值27.9至29.7亿元 [2] - 还原商誉减值后，2025年预计实现净利润57.1至63.2亿元，同比增长20.0%至32.8% [2] - 还原后，2025年下半年预计实现净利润-0.5至+5.6亿元 [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为33.3亿元、63.9亿元、64.6亿元 [7] - 预测2025-2027年营业总收入分别为396.4亿元、411.3亿元、423.9亿元，同比增速分别为2.6%、3.8%、3.1% [3] - 预测2025-2027年每股盈利分别为1.03元、1.97元、1.99元 [3] 啤酒主业经营状况 - 预计整体啤酒销量实现低单位数增长 [7] - 高端品牌喜力销量增长约20% [7] - 广东、浙江、东北市场贡献主要增量 [7] - 老雪、红爵品牌维持较高增速 [7] - 纯生品牌在餐饮受损下承压，但降幅环比收窄 [7] - 超勇品牌延续增长 [7] - 全年毛利率预计仍能实现小幅提升 [7] - “三精主义”（精准营销、精益生产、精细管理）持续落地，运营效率提升驱动盈利 [7] 白酒业务与商誉减值详情 - 2023年以123.0亿元收购贵州金沙酒业55.19%股权，报表确认商誉74.2亿元 [7] - 白酒行业深度调整，金沙酒业2025年上半年营收7.81亿元，同比下降34.0% [7] - 2025年上半年EBITDA为2.2亿元，同比下降47.2% [7] - 2025年第四季度对金沙酒业计提商誉减值27.9至29.7亿元 [7] - 减值后剩余商誉为44.5至46.3亿元 [7] 估值与市场数据 - 当前股价26.30港元（截至2026年3月10日） [3] - 总市值853.22亿港元 [4] - 基于2026年预测每股盈利1.97元，目标价40港元对应市盈率约18倍 [7] - 预测2025-2027年市盈率分别为23倍、12倍、12倍 [3] - 预测2025-2027年市净率分别为2.3倍、2.1倍、2.0倍 [3] - 近12个月股价最高/最低分别为30.05港元/23.80港元 [4]

公司财务表现 - 公司发布盈利预警，预计去年列账盈利同比下跌29.6%至38.6% [1] - 盈利下跌主要原因是白酒业务的减值损失超出预期，该减损损失占公司现有商誉余额的16.6%至17.7% [1] - 若剔除减值损失影响，公司调整后盈利同比上升20%至33%，以中间数计算，该表现略高于里昂及市场预期分别1%及3% [1] 业务运营与战略 - 白酒业务的减值损失反映了收购金沙酒业后，白酒市场需求出现疲软 [1] - 里昂认为，此次高于预期的减值计提有利于公司长远发展，因为降低了未来进一步减值的可能性 [1] - 里昂预计公司今年首两个月的销售业绩表现稳定 [1] 机构观点与评级 - 里昂维持对公司“跑赢大市”的评级 [1] - 里昂维持公司目标价33.2港元 [1]