投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司“十四五”圆满收官，“十五五”将继续推进高端化战略，巩固啤酒主业，并坚持以长期主义做实做强白酒业务，深入践行啤白双赋能战略 [1] - 2025年业绩受白酒业务商誉减值影响，若加回该影响，归母净利润实现同比增长31.8%至62.48亿元，核心啤酒业务表现稳健 [1] - 未来公司将受益于餐饮场景复苏及世界杯等赛事催化，预计2026-2028年归母净利润将实现稳健增长 [3] 2025年财务表现 - 2025年实现营业收入379.85亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润33.71亿元，同比下降28.9% [1] - 若加回白酒商誉减值28.77亿元，调整后归母净利润为62.48亿元，同比增长31.8% [1] - 2025年下半年（H2）实现营业收入140.43亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润-24.18亿元 [1] - 公司整体毛利率为43.1%，同比提升0.5个百分点 [2] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒业务实现营业收入364.89亿元，同比微增0.01% [1] - 啤酒销量达1103万千升，同比增长1.43%；吨价为3308元/千升，同比下降1.41% [1] - 次高端及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重接近25% [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长近10%，其中喜力品牌增长近两成，老雪增长六成，红爵实现翻倍成长 [1] - 啤酒业务毛利率为42.5%，同比提升1.4个百分点；啤酒业务EBITDA利润率达到26.3%，同比大幅提升3.9个百分点 [2] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务实现营业收入14.96亿元，同比下降30.39%，主要受行业深度调整及消费场景收缩影响 [2] - 公司对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [2] - 短期将积极推动价格重塑，应对消费场景变化，并加快渗透电商与即时零售渠道 [2] - 中长期计划拓展低酒精度产品，推进数字化与绿色生产，并探索全球化路径 [2] 未来战略与增长动力 - 公司将持续践行高端化战略，巩固啤酒主业，并推动新兴业务、次高档啤酒业务及大湾区发展三大核心战略 [1] - 坚持啤白双赋能战略，创新全渠道业务发展模式和管理体系 [3] - 构建多元增长动力，以应对市场变化 [1] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为389.48亿元、399.09亿元、408.61亿元，同比增速分别为2.5%、2.5%、2.4% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为48.16亿元、55.83亿元、63.19亿元，同比增速分别为42.9%、15.9%、13.2% [3][4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.48元、1.72元、1.95元 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为14.5%、16.0%、17.0% [4] - 基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.3倍、12.3倍、10.9倍 [4]

公司财务表现 - 2025年公司收入为379.85亿元人民币，同比下跌2% [1][2] - 2025年经调整EBITDA达98.79亿元人民币，同比增长10% [1][2] 啤酒业务运营 - 2025年下半年啤酒销量同比上升0.4% [1] - 2025年下半年啤酒平均售价同比下跌5%，主要由于主动进行推广活动 [1][5] - 管理层认为推广活动已见正面成效，今年首两个月销量及平均售价均录得增长 [1][5] - 管理层对即将到来的销售旺季持审慎乐观态度 [1][5] 白酒业务与公司展望 - 若白酒业务营运逐步稳定，预计今年商誉减值亏损将有所收窄 [1][5] - 大华继显维持对公司“买入”评级 [1][5] - 目标价由33.8港元下调至30.3港元 [1][5] - 新目标价相当于预测今年企业价值对EBITDA的6.3倍 [1][5]

投资评级与目标价调整 - 中信里昂维持华润啤酒“跑赢大市”评级，并将目标价从33.2港元上调4.2%至34.6港元 [1] 财务预测与业绩表现 - 华润啤酒2025年业绩基本符合先前盈警，但该行下调了对公司2026及2027年的盈利预测 [1] - 公司2025年下半年啤酒平均销售单价同比下降4.6%，表现差于预期，公司解释为一次性消费者促销活动所致，并预计2026年将恢复正常 [1] - 公司2025年派息比率为53%，低于市场预期，管理层希望稳定提高派息比率，当前股息率已超过4% [1] 经营状况与前景展望 - 管理层对2026年啤酒平均销售单价增长持乐观态度，2026年1-2月啤酒平均售价和销量均录得同比增长 [1] - 餐饮业复苏的可持续性被视为2026年值得关注的关键潜在驱动因素 [1]

公司2025年度业绩概览 - 公司2025年实现营收379.9亿元，同比下降1.7% [1] - 公司2025年实现净利润33.7亿元人民币，同比下降29%，降幅略好于此前业绩预告（预告为同比下降29.6%-38.6%） [1] - 业绩公布后，公司股价一度下跌超5%，收盘时跌幅收窄至3.77% [3] 啤酒业务表现 - 啤酒业务表现稳健，2025年啤酒销量达1103万千升，同比增长1.4% [1] - 啤酒业务营业额稳定在364.89亿元 [1] - 次高及以上档次啤酒销量同比实现中至高单位数增长，占整体销量比重近25% [1] - 核心品牌销量增长显著，喜力品牌销量实现近20%增长，老雪花品牌销量增长约60%，红爵品牌销量实现翻倍增长 [1] - 受益于原材料成本节约，啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5% [1] 白酒业务表现与商誉减值 - 白酒业务2025年实现营收14.96亿元，同比下滑约31% [1] - 白酒业务未计利息及税项前盈利为-33.54亿元，由盈转亏 [1] - 白酒业务巨额亏损主要源于商誉减值，公司2025年针对白酒业务计提了约28.77亿元商誉减值 [2] - 此次减值针对的是2023年收购贵州金沙酒业55.19%股权（斥资超120亿元）所产生的商誉，减值额约占白酒业务商誉账面值（74.21亿元）的38.77% [2] - 计提减值后，白酒业务商誉账面值仍有45.44亿元，该金额超出公司2025年全年净利润 [1][2] 白酒业务现状与公司策略 - 公司旗下金沙酒业核心产品“摘要酒”官方建议零售价曾达1399元/瓶，但电商平台实际售价已低至不足200元/瓶左右 [2] - 公司预计白酒行业将继续周期性调整，短期以深度调整与结构优化为主，中长期聚焦价值重构与增量开拓 [2] - 公司对白酒业务的策略是坚持规模为先、瘦身提效，稳定渠道价格并开拓新增长点，目标是将白酒业务打造为第二增长曲线 [2] 行业与公司面临的挑战 - 啤酒行业整体处于缩量背景 [1] - 啤酒业务面临行业竞争加剧、铝罐等原材料价格上涨等挑战，市场对其后续盈利增速存疑 [3]

核心观点 - 摩根大通预期市场将上调华润啤酒今年盈利预测 主要基于啤酒利润率超预期及年初至今销售动能良好 股价重估催化剂包括白酒业务运营趋稳及股东回报路径更清晰 维持“增持”评级及38港元目标价 [1] 财务业绩与预期 - 公司去年业绩与早前盈警一致 啤酒业务经调整EBIT同比增长21% 表现优于预期 [1] - 撇除白酒业务商誉减值等一次性项目 经调整纯利为57亿元人民币 符合预期 [1] - 全年派息为每股1.021元 同比增长34% 派息比率约53% 略低于市场预期的约60% [2] - 管理层重申中长期目标将派息比率提升至约70% 但未有具体时间表 [2] 啤酒业务表现 - 去年啤酒销量同比持平 经调整EBIT同比增长21% [1] - 下半年啤酒销量同比下跌4% 但经调整EBIT则大幅增长239% [1] - 去年第四季在即饮渠道分配商业资源的策略 导致下半年啤酒平均售价下跌5% 但该举措使品牌动力延续至今年首两个月 带动销量及均价均录得正增长 [1] - 管理层预期今年啤酒成本将上升3%至5% 低于市场预期 并有信心通过均价增长及效率提升抵消成本压力以维持毛利率稳定 [1] 白酒业务表现 - 白酒业务去年销售额下跌30%并录得EBIT亏损 触发了29亿元人民币的商誉减值 [1][2] - 白酒业务如预期拖累了公司整体表现 [1] - 集团目标今年白酒销售额保持平稳 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司“十四五”圆满收官，“十五五”将继续推进高端化战略 [1] - 2025年业绩受白酒业务商誉减值影响，若加回减值影响，归母净利润同比增长31.8% [1] - 啤酒业务销量稳健增长，次高端及以上产品表现亮眼，是核心增长动力 [1] - 白酒业务受行业深度调整影响营收下滑，公司正积极应对并坚持长期主义 [2] - 受益于高端化战略，公司及啤酒业务利润率稳步提升 [2] - 展望未来，公司有望受益于餐饮复苏及世界杯赛事催化，业绩预计将恢复稳健增长 [3] 2025年财务表现 - 实现营业收入379.85亿元，同比下降1.7% [1] - 实现归母净利润33.71亿元，同比下降28.9% [1] - 若加回白酒业务商誉减值28.77亿元，归母净利润为62.48亿元，同比增长31.8% [1] - 2025年下半年实现营业收入140.43亿元，同比下降5.7%，归母净利润为-24.18亿元 [1] - 综合毛利率为43.1%，同比提升0.5个百分点 [2] - 净资产收益率为10.4% [4] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒业务实现营收364.89亿元，同比微增0.01% [1] - 啤酒销量达1103万千升，同比增长1.43% [1] - 啤酒吨价为3308元/千升，同比下降1.41% [1] - 次高端及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25% [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [1] - 具体品牌表现：喜力销量在高基数上增长近20%，老雪增长60%，红爵销量同比翻倍 [1] - 啤酒业务毛利率为42.5%，同比提升1.4个百分点 [2] - 啤酒业务EBITDA利润率为26.3%，同比大幅提升3.9个百分点 [2] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务实现营收14.96亿元，同比下降30.39% [2] - 业绩下滑主要因行业深度调整、消费场景收缩及行业向头部集中 [2] - 公司对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [1][2] - 短期策略为积极推动价格重塑，应对消费场景变化，加快渗透电商和即时零售，管控渠道库存 [2] - 中长期将拓展低酒精度产品，推进数字化与绿色生产，探索全球化路径 [2] 未来发展战略 - 公司将持续践行高端化战略，巩固啤酒主业 [1] - 推动新兴业务发展、次高档啤酒业务发展、大湾区发展三大核心战略，构建多元增长动力 [1] - 坚持以长期主义做实做强白酒业务，深入践行“啤白双赋能”战略 [3] - 做好创新全渠道业务发展模式和管理体系 [3] 业绩预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为389.48亿元、399.09亿元、408.61亿元，同比增长2.5%、2.5%、2.4% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为48.16亿元、55.83亿元、63.19亿元，同比增长42.9%、15.9%、13.2% [3][4] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.48元、1.72元、1.95元 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为14.5%、16.0%、17.0% [4] 估值指标 - 基于2026年3月23日收盘价24.02港元 [5] - 对应2025年历史市盈率为20.4倍，市净率为2.1倍 [4] - 预测2026-2028年市盈率分别为14.3倍、12.3倍、10.9倍 [4] - 预测2026-2028年市净率分别为2.1倍、2.0倍、1.8倍 [4] - 预测2026-2028年EV/EBITDA分别为5.3倍、4.5倍、3.8倍 [9]

公司2025年业绩概览 - 2025年公司营收为379.85亿元人民币，在“十四五”期间累计增加65.37亿元 [1] - 2025年公司净利润为33.71亿元，同比下降28.87% [1] - 扣除非经常性损益后的净利润为57.24亿元，同比增长19.6% [1] - 净利润下滑主要因对白酒业务现金流产生单位计提商誉减值28.77亿元 [2] - 经营活动现金流入净额同比提升2.9个百分点至71.27亿元 [2] - 每股派息1.021元，同比提升34.3%，派息比率提升至98.2% [2] - 若不计入白酒业务商誉减值影响，派息比率从2024年的52%提高至2025年的53% [2] 9年战略与长期财务表现 - 2025年是公司“3+3+3”9年战略的终结之年 [1] - 2017年至2025年，公司营收复合年均增长率（CAGR）为3%，净利润CAGR为23% [2] - 剔除商誉减值、产能优化费用等一次性因素，公司核心业务实质表现强劲，为9年战略画上圆满句号 [2] 啤酒业务表现与高端化战略 - 2025年啤酒业务营收为364.89亿元 [3] - 啤酒销量约1103万千升，同比增长1.4% [3] - 次高端及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，占整体销量接近25% [3] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点 [3] - 具体品牌表现：“喜力®”销量取得近两成增长，“老雪”销量实现六成增长，“红爵”销量同比翻倍增长 [3] - 啤酒业务毛利率上升1.4个百分点至42.5% [3] - 啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为96.11亿元，同比上升17.4%（已扣除投资搬迁协议收益约2.6亿元及产能优化相关费用3.06亿元） [3] - 公司高端化战略保持不变，竞争下半场将向次高端方向延伸，重点关注肩部业务发展 [1] 产品创新与渠道发展 - 2025年公司自研比利时风格白啤与黑啤，推出茶啤酒、果啤酒等新品类，同步上市四款茶风味拉格 [3] - 线上业务同比增速超30%，与阿里巴巴、美团闪购、京东、歪马送酒等重点线上平台达成战略合作 [4] 白酒业务现状与战略 - 2025年白酒业务实现营收14.96亿元 [5] - 若不计入商誉减值，2025年白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为2.64亿元 [5] - 白酒业务是公司“有限多元化布局战略”下的选择，旨在打造第二业绩增长极 [5] - 公司提出白酒业务“稳品牌、稳价盘、稳渠道、长远发展、提效率”等战略举措 [5] - 管理层认为“啤白双赋能”的战略方向正确，未来空间较大 [5] 管理层观点与行业展望 - 新管理层对“十四五”期间战略进行检讨，认为市值管理与预期存在差距 [1] - 面向“十五五”，公司对啤酒行业发展保持谨慎乐观，认为在总量无大波动情况下，公司营业额和利润都有增长空间 [1] - 公司将加快弥补新兴业务短板，做好国际化布局 [1] - 行业专家认为，拥有强大资本实力和渠道能力的央企背景企业，在白酒行业洗牌加速期将具备更强抗风险能力和并购整合机会 [5] 市场反应 - 财报发布后，公司股价上涨5.66%，达25.38港元/股 [6] - 有券商研报指出，公司啤酒主业高端化推进卓有成效，叠加数字化降本增效红利持续释放，核心盈利能力稳步提升，维持“买入”评级 [6]

公司财务表现 - 2025年公司收入为379.85亿元人民币，同比下跌2% [1] - 2025年经调整EBITDA达到98.79亿元人民币，同比增长10% [1] - 2025年下半年啤酒销量同比上升0.4%，但平均销售价格同比下跌5%，主要由于主动进行推广活动 [1] 业务运营与展望 - 管理层认为推广活动已见正面成效，今年首两个月销量及平均售价均录得增长 [1] - 公司管理层对即将到来的销售旺季持审慎乐观态度 [1] - 对于白酒业务，若运营逐步稳定，预期今年商誉减值亏损将有所收窄 [1] 投资机构观点 - 大华继显维持对公司“买入”评级 [1] - 目标价由33.8港元下调至30.3港元 [1] - 新目标价相当于预测今年企业价值对EBITDA的6.3倍 [1]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营业额379.85亿元，同比下降0.76% [1] - 2025年公司股东应占溢利为33.71亿元，同比减少28.87% [1] - 盈利额创下近五年新低，主要由于对白酒业务商誉计提减值28.77亿元 [1][8] - 若扣除商誉减值等一次性项目，去年未计利息、税项、折旧及摊销前股东应占溢利为57.24亿元，同比增长两位数 [8] - 2025年每股派息人民币1.021元，同比提升34.3% [1] 啤酒业务运营 - 2025年全年啤酒销量约1103万千升，同比增长1.4%，守住了增长目标 [4] - 次高及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，占整体销量接近25% [4] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10% [4] - 公司对啤酒行业未来发展保持谨慎乐观，认为其低酒精度的产品特性拥有独特价值 [6] - 行业面临存量波动、竞争升级、即饮渠道萎缩等多重现实挑战 [3] 品牌与产品战略 - 公司重启部分地方品牌以补充布局，满足消费升级和多元化需求，如浙江的西湖啤酒与贵州的黄果树瀑布啤酒 [6] - 翻新的地方品牌定位一般在次高及以上，不会走大众定位路线，品牌库中储备了成百上千个具备独特IP与地域文化特征的品牌 [6] - 公司判断未来五年次高端啤酒市场仍将保持增长势头，高端化产品销售持续增长 [4] 白酒业务状况 - 白酒业务2025年营业额为14.96亿元，较2024年的21.49亿元下跌近三成 [8] - 白酒业务主要由金沙酒业贡献，其高端品牌“摘要酒”面临去库存与价格倒挂难题 [8] - 管理层承认白酒业务碰到了未曾遇到的困难和行业剧烈震荡，啤白融合效果未达预期 [9] - 管理层强调对白酒业务仍坚定长期主义的信心，认为此时质疑或调整战略为时过早 [1][9] 国际化与未来规划 - 公司计划在“十五五”期间（2026-2030年）做好国际化布局准备 [7] - 国际化将分三步走：依托喜力全球渠道完成布局、聚焦与中国文化友好的国家重点突破、通过合作降低风险 [7] - 公司正积极推进国际化布局，因国内市场趋于饱和 [7] 管理层与战略方向 - 公司核心管理团队已完成更替，新任董事会主席赵春武等高管新加入 [3] - 管理层认为中国啤酒市场已进入震荡调整期，公司需要第二增长曲线以保持增长 [9] - 尽管面临挑战，管理层认为白酒行业体量及容错空间大，仍是相对较好的选择 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对华润啤酒（00291.HK）维持“强推”评级，目标价为40港元 [2] - 核心观点认为公司“十四五”期间经营底盘坚实，高端化进程稳健，毛利率和经营性现金流创五年新高，展望“十五五”，公司以创新思维促进啤酒业务发展，同时白酒业务减值落地减轻包袱，期待需求复苏 [8] - 基于2025年报，报告调整了2026-2028年盈利预测至63.9亿元、67.8亿元、71.4亿元，目标价对应2026年预测市盈率约18倍 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入379.9亿元，同比下降1.7%，实现归母净利润33.7亿元，同比下降28.9% [2] - 下半年（H2）业绩承压明显，实现营业总收入140.4亿元，同比下降5.7%，实现归母净利润-24.2亿元，去年同期为0.3亿元 [2] - 2025年公司计提了28.8亿元的商誉减值，若还原此项减值以及投资搬运协议收益、员工补偿等事项，全年调整后归母净利润为57.2亿元，同比增长19.6% [2] - 公司2025年度拟派末期股息每股0.557元，连同中期股息，全年派息每股1.021元，分红率约98% [2] 啤酒业务分析 - 2025年下半年啤酒收入同比下降4.3%，销量在场景收缩下表现稳健，微增0.4%至454.3万千升，吨价同比下降4.6%，主要因公司为应对下半年餐饮复苏加大了货折投放 [8] - 全年维度看，啤酒收入整体持平，销量同比增长1.4% [8] - 产品结构持续升级，全年普高及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上产品实现中高个位数增长，占比近25% [8] - 核心高端品牌喜力增速势能不减，同比增长近20%，老雪同比增长约60%，红爵销量实现翻倍 [8] - 2025年全年啤酒业务毛利率为42.5%，同比提升1.4个百分点，但下半年受吨价影响，毛利率同比下降1.1个百分点至32.4% [8] - 成本端红利延续，2025年下半年吨成本同比下降3.1% [8] - 费用端，“三精主义”落地提升运营效率，全年销售费用率和管理费用率分别同比减少1.4和0.2个百分点，至20.3%和8.3% [8] - 若还原2.6亿元投资搬运协议收益与3.06亿元固定资产减值及员工补偿费用，啤酒业务EBITDA同比增长17.4%，EBITDA率同比提升3.9个百分点 [8] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务收入15.0亿元，同比下降30.4%，其中下半年营收同比下降25.9%，降幅较上半年收窄 [8] - 利润端，公司计提了28.8亿元的白酒业务商誉减值，减值靴子落地 [8] - 若还原减值影响，白酒业务EBITDA同比下降69.0%，降幅大于收入，EBITDA率同比减少22.0个百分点，主要因公司聚焦去库存、缓解渠道现金流压力并协助经销商开拓终端 [8] 未来展望与经营策略 - 公司新领导班子展现出较强的执行力与凝聚力 [8] - 啤酒业务方面，公司计划以创新驱动增长，推出雪花樽生啤及各类黑啤、茶啤、果啤迎合消费趋势 [8] - 重视新渠道机遇，已与阿里、京东等平台合作，部署渠道专供、代加工等业务 [8] - 拟培育大湾区作为新的增长引擎 [8] - 白酒业务将持续聚焦摘要、金沙品牌发展，强化渠道生态，后续可能拓展低度白酒产品 [8] - 2026年开局，纯生、勇闯表现较优，预计下半年餐饮持续修复叠加旺季催化，啤酒销量有望实现较好增长，喜力、老雪预计延续高增长 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为398.8亿元、414.0亿元、425.1亿元，同比增速分别为5.0%、3.8%、2.7% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为63.9亿元、67.8亿元、71.4亿元，同比增速分别为89.5%、6.1%、5.3% [4] - 预测2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.97元、2.09元、2.20元 [4] - 基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11倍、10倍、10倍，预测市净率（P/B）分别为2.0倍、1.9倍、1.8倍 [4]