核心财务表现 - 2025年上半年综合营业额239.42亿元，同比增长0.8% [1][4] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元创历史新高，同比增长20.8% [1][4] - 股东应占溢利57.89亿元创历史新高，同比增长23.0% [1][4] - 中期股息每股0.464元，同比增长24.4% [1][4] 啤酒业务运营 - 啤酒销量648.7万千升，同比增长2.2% [1][4] - 普高档及以上啤酒销量同比增长超10% [1][4] - 核心高端品牌表现突出：喜力销量同比增长超20%，老雪销量同比增长超70%，红爵销量实现翻倍增长 [1][4] - 啤酒业务平均销售价格同比提升0.4% [1][4] - 啤酒业务毛利率提升2.5个百分点至48.3% [1][4] 白酒业务表现 - 白酒业务未经审计营业额7.81亿元 [1][4] - 大单品"摘要"贡献白酒业务营业额接近80% [1][4] - 白酒业务毛利率基本持平 [1][4] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元 [1][4] 战略发展方向 - 持续践行"决胜高端、卓越发展"战略 [2][4] - 推动"精简、精益、精细"策略落地 [2][4] - 深入践行"啤白双赋能"战略 [2][4] - 通过创新营销模式和产品理念提升竞争地位 [2][4]

公司业绩表现 - 华润啤酒2025年上半年纯利57.89亿元人民币创新高 按年增长23% [1] - 华润啤酒2025年上半年营业额239.42亿元人民币 按年微升0.8% [1] - 华润啤酒销售量和均价分别增长2.2%和0.4% 显示高端化策略有效 [1] 股价市场表现 - 华润啤酒股价上涨2.12%至28.88港元 青岛啤酒股份上涨1.77%至51.8港元 [1] - 香港生力啤股价上涨1.68%至1.21港元 百威亚太跟涨0.47%至8.55港元 [1] - 港股啤酒股逆势上涨 华润啤酒前一日涨幅超6% [1] 行业发展趋势 - 2024年中国精酿啤酒市场规模突破800亿元人民币 同比增幅超30% [1] - 融入中式创新元素的精酿啤酒产品占比从5%跃升至18% [1] - 精酿啤酒成为拉动行业增长的重要引擎 [1]

核心观点 - 中金维持华润啤酒2025年/26年核心净利润53 1亿元/57 5亿元 目标价32 4港币对应25/26年18/17X核心P/E 较当前价有15%上行空间 [1] - 1H25啤酒业务表现略超预期 收入同比+2 6% 核心EBIT同比+14% 主因毛利率提升及销售费用收缩 [2] - 白酒业务承压明显 1H25收入同比-33 9% EBITDA同比-47 2% [2] 财务表现 - 1H25总收入239 4亿元(同比+0 8%) 啤酒收入231 6亿元(同比+2 6%) 白酒收入7 81亿元(同比-33 9%) [2] - 1H25啤酒核心EBIT 72 8亿元(同比+14%) 毛利率提升2 5ppt至48 3% 吨成本同比-4 2% [3] - 白酒EBITDA 2 2亿元(同比-47 2%) 主品摘要收入占比超80% [4] 啤酒业务 - 1H25销量同比+2 2% 吨价同比+0 4% 喜力销量同比+20% 次高及以上产品销量同比中高单位数增长 [3] - 非现饮渠道表现亮眼 歪马等渠道快速增长 线上业务与即时零售GMV分别同比+40%/+50% [3] - 全年啤酒业务预计维持稳健 销量/吨价保持低增 吨成本或中单位数下降 毛利率提升1ppt以上 [4] 白酒业务 - 1H25白酒业务承压超预期 主因政商务宴请场景减少 公司计划下半年推出100-300元新品重塑价格体系 [4] - 啤白整合优势将持续发挥 线上业务将加大投入 行业或于下半年进入出清收敛阶段 [4] 市场预期 - 目标价对应25/26年18/17X核心P/E 当前股价对应15 7/14 6X 上行空间15% [1] - 全年啤酒利润率有望维持双位数增长 白酒业务调整或为第二成长曲线奠定基础 [4]

核心观点 - 中金维持华润啤酒2025年/2026年核心净利润53.1亿元/57.5亿元预测 维持目标价32.4港元 对应15%上行空间及跑赢行业评级 [1] - 公司1H25啤酒业务业绩略超预期 收入同比增2.6% 核心EBIT同比增14% 主因毛利率提升及销售费用收缩 [2] - 啤酒业务高端化趋势延续 吨成本降4.2%推动毛利率升2.5个百分点至48.3% 喜力销量增20% 次高及以上产品中高单位数增长 [3] - 白酒业务1H25收入同比降33.9% EBITDA同比降47.2% 主品摘要受政商务宴请场景拖累 公司推新品强化品牌与渠道整合 [4] - 下半年啤酒业务料维持稳健 全年销量吨价低增 毛利率预计提升1个百分点以上 利润率有望双位数增长 [4] - 白酒行业下半年或进入出清收敛阶段 公司调整策略为第二成长曲线奠定基础 [4] 财务表现 - 1H25总收入239.4亿元同比增0.8% 核心EBIT 71.1亿元同比增11.3% [2] - 啤酒业务收入231.6亿元同比增2.6% 销量增2.2% ASP增0.4% 核心EBIT 72.8亿元同比增14% [2] - 白酒业务收入7.81亿元同比降33.9% EBITDA 2.2亿元同比降47.2% [2] - 啤酒吨成本同比降4.2% 毛利率升2.5个百分点至48.3% 销售费用率降1个百分点 [3] 业务运营 - 喜力品牌1H25销量同比增20% 次高及以上产品销量中高单位数增长 [3] - 餐饮渠道承压 非现饮渠道增长强劲 歪马等新渠道快速扩张 [3] - 线上GMV同比增40% 即时零售GMV同比增50% 公司重点关注非现饮渠道增量 [3] - 白酒主品摘要收入占比超80% 公司将在100-300元价格带推新品 重塑价格体系 [4] 行业趋势 - 啤酒行业高端化趋势延续 成本下降推动盈利改善 [3] - 白酒行业处于调整期 下半年有望逐步出清收敛 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025H1业绩超预期，营业额239.42亿元同比增长0.8%，归母净利润57.89亿元同比增长23.0% [5] - 啤酒业务收入231.61亿元同比增长2.6%，销量648.7万千升同比增长2.2%，销售单价3570元/千升同比上升0.4% [6] - 高端化成效显著，次高及以上销量增长中高个位数，普高及以上销量增长超10%，喜力销量增长超20%，老雪增长超70%，红爵翻倍增长 [6] - 线上业务GMV增长接近40%，即时零售GMV增长50% [6] - 白酒业务收入7.81亿元同比下降33.7%，大单品摘要贡献白酒收入接近80% [6] 业务表现 啤酒业务 - 吨酒成本同比下降4.1%至1847元/千升，毛利率提升2.5pct至48.3% [6] - 不计特别项目的EBITDA同比增长13.6%至81.28亿元，EBITDA Margin提升3.4pct至35.1% [6] - 关闭2家啤酒厂至60家，员工优化至24500人，产能利用率提升2.1pct至67.6% [6] - 东区、中区、南区收入分别增长3.1%、2.5%、2.0%至107.41、63.33、60.87亿元 [6] 白酒业务 - 毛利率同比下降0.2pct至67.3% [6] - 不计特别项目的EBITDA同比下降47.2%至2.18亿元，EBITDA Margin下降7.1pct至27.9% [6] 财务表现 - 综合毛利率同比提升2.0pct至48.9% [6] - 销售费用率下降2.0pct至15.6%，管理费用率上升1.3pct至7.6%，财务费用率下降0.2pct至0.1% [6] - 不计特别项目的EBITDA Margin提升3.1pct至34.8%，EBIT Margin提升2.8pct至29.7% [6] - 归母净利率提升4.4pct至24.2% [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为410.65、419.55、427.91亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为60.77、58.74、62.78亿元 [6] - 剔除一次性收益后，2025-2027年归母净利润分别为54.56、58.74、62.78亿元 [6] - 对应PE为15.3、14.3、13.3倍 [6] 公司估值 - 总股本3,244.18百万股，流通股本3,244.18百万股 [2] - 市价28.28港元，市值91,745.32百万港元 [2] - 2025年EPS 1.87元，P/E 13.8倍，P/B 2.2倍 [4]

华润啤酒2025年半年报业绩 - 公司营收同比增长0.8%至239.42亿元，股东应占溢利同比增长23.0%至57.89亿元 [1] - 白酒业务营业额仅为7.81亿元，其中"摘要"贡献白酒业务营业额接近八成 [1] - 白酒业务未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，上年同期盈利为4800万元 [1] 金沙酒业收购背景与战略 - 2022年以123亿元收购金沙酒业55.19%股权，创下中国白酒并购史上最大交易纪录 [2] - 收购旨在构建"啤酒+白酒"双轮驱动战略，切入利润更丰厚、抗周期性更强的白酒赛道 [2] - 收购后迅速派驻高管团队，启动对金沙酒业的深度整合，试图复制啤酒领域的成功模式 [2] 金沙酒业历史业绩表现 - 收购前2019-2021年营收分别为8.78亿元、17.67亿元和36.41亿元 [2] - 同期税后利润分别为1.56亿元、6.15亿元和13.15亿元 [2] - 2023年白酒业务营业额20.83亿元，未计利息及税项前盈利1.3亿元 [3] - 2024年营业额同比上升3.7%至21.61亿元，但未计利息及税项前盈利同比下降6.9%至1.21亿元 [5] 2025年上半年业绩下滑 - 2025年上半年营业额7.83亿元，同比下降33.9% [6] - 未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，同比转亏 [6] - "摘要"批发参考价从年初下跌超过80元/瓶至372元/瓶 [7] 行业环境与挑战 - 白酒消费需求减弱，酱酒产能无序扩张加剧销售竞争压力 [6] - "禁酒令"政策对商务宴请、高端中餐场景影响明显 [6] - 5月、6月行业整体价格明显下行 [6] 华润系其他白酒投资 - 投资的金种子酒连续三年亏损，2025年上半年预计归母净利润亏损0.6亿元至0.9亿元 [10] - "华润系"总经理何秀侠于7月初离任金种子酒 [11] 整合失败原因分析 - 啤酒行业的"快消模式"与白酒领域在消费场景、渠道结构和品牌运营上存在根本差异 [11] - 啤酒渠道追求广覆盖、快周转，白酒更依赖团购、圈层营销和长期的品牌文化培育 [11] - 收购时处于"酱酒热"顶峰，2021年36.41亿元的营收被指存在向渠道压货的水分 [11] - 2022年后行业急转直下，库存高企、消费萎缩、政策收紧形成三重打击 [11]

核心财务表现 - 2025H1营业收入239.42亿元，同比增长0.8% [1] - 股东应占利润57.89亿元，同比增长23.04% [1] - 派发中期股息每股0.464元，分红率26% [1] - 剔除搬迁补偿等一次性收益后估算净利润约54亿元，同比增长约13% [3] 啤酒业务表现 - 啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6% [2] - 啤酒销量649万吨，同比增长2.2%，吨价3570元/吨，同比增长0.4% [2] - 高端啤酒销量同比增长超10%，其中喜力增长超20%，老雪增长超70%，红爵销量翻倍增长 [2] - 吨成本1846元/吨，同比下降4.1%，毛利率48.3%，同比提升2.5个百分点 [2] - 啤酒业务EBIT达72.41亿元，同比增长14%，剔除一次性因素后EBIT为72.76亿元 [3] - EBIT率31%（剔除一次性项目），同比提升3个百分点 [3] 产品与渠道策略 - 推出德式小麦啤、茶啤等特色产品满足个性化需求 [2] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东、歪马送酒等平台达成战略合作 [2] - 上半年线上及即时零售GMV分别同比增长近40%和50% [2] 白酒业务表现 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下滑33.7% [2] - 大单品摘要贡献收入接近80%，贡献率较去年同期提升 [2] - 白酒业务EBITDA为2.18亿元，同比下滑47%，EBIT亏损1.5亿元，同比转亏 [2] 盈利预测 - 预测2025-2027年归母净利润为56.3/56.9/61.1亿元，分别同比增长19%/1%/7% [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为14/14/13倍 [1]

财务表现 - 2025年上半年实现营收239.4亿元，同比增长0.8% [2] - 股东应占溢利57.89亿元，同比增长23% [2] - 未计利息及税前盈利76.91亿元，同比上升20.8% [2] - 宣派中期股息每股0.464元，较去年同期增长24.4% [2] - 啤酒业务营业额231.61亿元，同比增长2.6% [2] - 白酒业务营业额7.81亿元，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元 [3] 业务运营 - 啤酒销量约648.7万千升，同比上升2.2% [2] - 啤酒业务毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [2] - 平均销售价格同比上升0.4% [2] - 原材料采购成本节约 [2] - 高端酒持续双位数增长，中档酒和普通酒均上升 [2] 战略与市场 - 坚持"十四五"高端化发展战略 [2] - 国内和国际品牌组合优势明显 [2] - 产品矩阵多元组合，占领渠道终端及消费场景 [3] - 渠道终端覆盖面广，触达经济活跃地区的乡镇乡村 [3] - 通过品牌IP活动培养年轻人对喜力啤酒的品牌黏性 [3] 白酒业务 - 白酒消费场景缺失带来销售挑战 [3] - 积极调整产品结构，应对市场变化 [3] - 即将推出百元价位带盒装酒和光瓶酒 [3] - 其他产品价格将随市场变化调整 [3]

核心财务表现 - 上半年综合营业额239.42亿元 同比增长0.8% 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23% 创历史新高 [2] - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% 白酒业务营业额7.81亿元 同比下降超33% [2] - 核心白酒品牌"摘要"贡献白酒业务营业额接近80% [2] - 业绩披露后股价单日上涨6.24%至28.28港元/股 [3] 啤酒业务战略与表现 - 坚持高端化发展战略 次高端及以上产品销量实现较高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超10% [5] - 喜力品牌销量同比增长突破20% "老雪花"品牌销量同比增长超70% "红爵"品牌销量实现翻倍增长 [5] - 线上渠道GMV同比增长近40% 即时零售GMV同比增长近50% 与阿里巴巴/美团闪购/京东等平台达成战略合作 [6] - 上半年停止营运两间啤酒厂 国内共营运60间啤酒厂 年产能约1920万千升 [6] - 公司认为啤酒行业高端化远未达天花板 将推出更多个性化/小众化产品 [5] 白酒业务挑战与应对 - 白酒业务下滑主因包括商务消费减少/行业深度调整/主动控价措施 [8] - "摘要"品牌批价降至约400元/瓶 部分线上渠道价格低至460元/瓶 [8] - 下半年将集中资源发展"摘要"/"金沙"品牌及光瓶酒 重点推动宴席场景消费 [9] - 借助啤酒业务渠道网络扩大中档及光瓶酒覆盖 同时推动价格体系重塑与费用管控 [9] 行业环境与政策影响 - "禁酒令"对啤酒行业影响有限 主要消费场景集中于大众化餐饮 部分地区甚至促进消费 [6] - 零售啤酒销售上升 部分需求转移至家庭消费场景 [7] - 白酒行业受政策影响较大 需关注中秋/春节旺季及茅台价格变化 [9]

核心财务表现 - 上半年综合营业额239.42亿元人民币 同比增长0.8% [1] - 股东应占溢利57.89亿元人民币 同比增长23% 创历史新高 [1] - 每股盈利1.78元人民币 去年同期为1.45元 [3] - 每股中期股息0.464元人民币 去年同期为0.373元 [3] - 公司股东应占权益362.01亿元人民币 去年底为316.92亿元 [3] 啤酒业务表现 - 啤酒业务营业额231.61亿元人民币 同比增长2.6% [1] - 次高端及以上产品销量实现较高的单位数增长 [5] - 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [5] - 喜力品牌销量同比增长突破两成 [5] - 老雪花品牌销量同比增长超过70% [5] - 红爵品牌销量实现翻倍增长 [5] - 啤酒业务平均销售价格同比略有提升 [5] 白酒业务表现 - 白酒业务营业额7.81亿元人民币 同比下降超过33% [1][7] - 摘要品牌贡献白酒业务营业额接近80% [1] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为2.18亿元 [7] - 摘要品牌批价约400元/瓶 线上渠道低至460元/瓶 [8] 渠道发展策略 - 线上业务GMV同比增长近40% [5] - 即时零售GMV同比增长近50% [5] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东、歪马送酒等平台达成战略合作 [5] - 借助啤酒业务渠道网络扩大白酒产品覆盖 [8] 产能优化与资产状况 - 停止营运两间啤酒厂 国内共营运60间啤酒厂 [6] - 年产能约1920万千升 [6] - 综合现金净额73.82亿元人民币 去年底为20.11亿元 [3] - 流动比率0.83 去年底为0.60 [3] - 每股资产净值11.16元人民币 去年底为9.77元 [3] 行业环境与政策影响 - 禁酒令对啤酒行业影响有限 主要消费场景集中在大众化餐饮 [6] - 白酒行业处于深度调整期 市场呈现缩量博弈态势 [7] - 针对摘要品牌采取主动控价措施以应对渠道库存高和价格倒挂问题 [8] 未来发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化啤酒+白酒双赋能商业模式 [1] - 继续扩大高端化作为首要战略 推出更多个性化、小众化、差异化产品 [5] - 集中资源发展摘要、金沙品牌及光瓶酒 推动宴席场景消费 [8] - 推动白酒产品价格体系重塑 加强费用管控 [8] 市场反应 - 半年报披露后股价收盘28.28港元/股 单日上涨6.24% [2]