财务数据和关键指标变化 - 公司上半年（2025-2026财年第二季度）营收为4.7亿雷亚尔，调整后息税折旧摊销前利润为7130万雷亚尔，净亏损为6180万雷亚尔 [11] - 去年同期（2024-2025财年上半年）净亏损为7700万雷亚尔，本财年上半年净亏损有所收窄 [30] - 调整后的运营业绩约为9000万雷亚尔，去年同期为1.07亿雷亚尔 [33] - 公司债务为8.86亿雷亚尔，现金头寸为7300万雷亚尔，净债务为8.02亿雷亚尔 [40] - 应收账款（来自农场销售）超过1.2亿雷亚尔，对应超过550万袋大豆 [28][32] 各条业务线数据和关键指标变化 - **大豆**：贡献了370万雷亚尔的正面业绩，毛利率约为28%-29%，公司已对冲约65%的大豆产量，价格为每蒲式耳10.80美元 [26][33][34] - **玉米**：贡献了2000万雷亚尔的正面业绩，去年同期为亏损530万雷亚尔，公司锁定的销售比例较低，主要因区域溢价机会 [33][35][36] - **甘蔗**：是上半年业绩的主要拖累，造成5458万雷亚尔的负面影响，去年同期为7800万雷亚尔正业绩 [34][39] - 甘蔗压榨量从去年同期的130万吨降至97万吨 [37] - 平均ATR（总可回收糖）从去年每吨140公斤降至131-132公斤 [38] - 成本相对固定，但吨数下降导致每吨成本大幅上升 [38] - **棉花**：贡献了990万雷亚尔的业绩，但毛利率较低，约为6%-8% [33][39] - **牲畜**：受降雨延迟影响，牧场生长推迟，但日均增重仍达到470克，公司对价格持乐观态度 [20][39] - **乙醇**：已为2025年收获季锁定价格，每立方米2670雷亚尔 [27] 各个市场数据和关键指标变化 - **巴西大豆**：预计将迎来超级丰收，产量可能达到1.79亿至1.82亿吨，库存超过5000万吨，对价格和溢价前景构成压力 [12] - **巴西玉米**：市场具有区域性特点，乙醇工厂的分布改变了物流网络，使得公司在某些市场能以溢价销售玉米 [12][27] - **棉花（国际）**：价格在每磅66至68美分之间横盘整理 [13] - **牲畜/牛肉**：供应稀缺，价格前景乐观，尽管有美国可能施压降低成本的新闻 [14] - **乙醇与糖**：上个收获季末乙醇价格大幅上涨，但糖价从每磅0.22-0.23美元的高位回落，本季初为0.17美元，结束时接近0.15美元 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **业务多元化**：公司正积极推动产品组合多元化，以降低生产和价格波动风险，作物“披萨图”中其他作物的占比越来越显著 [24] - **地产与运营双支柱**：公司有效结合地产开发、商业化和农业生产运营，在商品价格高企时出售土地，捕捉周期性机会 [24] - **土地所有权结构**：公司平衡自有土地和租赁土地，目标是将自有土地占比维持在50%-55%左右，以降低资金成本并保持运营稳定 [25] - **技术应用**：已在巴西所有16个运营单元100%实现远程遥测监控，提高了防御性农资应用的效率 [10] - **资本配置**：将棉花生产重点转向巴伊亚州的灌溉农业，以提高生产率和资本回报，并减少了旱地棉花的种植面积 [46][47][48] - **成本控制**：通过监控汇率和投入品价格波动，在低位锁定化肥和农药价格，实现了约7%-8%的成本节约 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **气候条件**：本年度降雨条件稍不规则，但重播需求很低，种植效率高，目前作物长势良好，气候有从弱拉尼娜现象转向中性的趋势 [8][9][26] - **商品价格与行业周期**：大豆价格可能正处于一个历史性的周期中，过去每6-7年一个周期，当前价格低迷和需求疲软（年增1.5%-2%）可能导致未来几年供应出现缺口 [63][64] - **土地扩张动力**：过去几年巴西农业面积扩张受到贸易商“零毁林”承诺等外部非理性因素推动，而非完全基于利润贡献边际，目前这种压力正在减弱，未来面积扩张将回归理性和利润驱动 [62][66][67] - **行业挑战**：高利率环境给整个农业部门带来巨大挑战，限制了甘蔗田的翻新等投资，并影响了土地资产的回报率 [42][49][73] - **甘蔗业展望**：整个甘蔗产业因资本成本高而面临种植园老化的挑战，公司对下一年度的乙醇和甘蔗价格并不乐观，但预计在下一个生产周期（未来两三年）可能复苏，公司正通过改善管理、施肥和降低平均株龄来做好准备 [49][50][53][54] 其他重要信息 - 公司出售了“Preferência”农场，这是一项重要的资产处置，该农场主要用于养牛，种植谷物潜力有限 [17][18][19] - 公司开设了帕尔马斯的COR（运营控制室），用于监控所有运营 [10] - 公司加速了夏季甘蔗的种植，为新收获季做好准备 [9][50] - 上一财年甘蔗遭遇霜冻和火灾，影响了成熟度和产量 [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于棉花生产指导变化的原因，特别是生产率方面 [44][45] - **回答**：公司调整了棉花战略，将重点完全转移到巴伊亚州的灌溉农业上，并停止了欣古地区的旱地棉花种植 [46][47] - 原因是旱地棉花生产成本高、资本风险大，而灌溉棉花（如Jaborandi项目）生产率可达每公顷370-380袋，盈利性更佳 [47] - 棉花种植需要精细管理（如33-34次施药控制虫害），在资本成本高企时，公司选择将股东资本配置到风险更低的领域 [48] 问题2: 关于甘蔗业务，对市场整体情况的看法以及下一收获季的复苏预期 [44][45] - **回答**：公司对下一收获季（2026）的甘蔗生产力更为乐观，因为今年甘蔗的节间分布和宽度好于去年受高温影响的状况 [60][61] - 整个甘蔗产业因资本成本高而面临种植园老化的结构性挑战，这可能会限制未来生产力 [49][53] - 公司不看好下一年度的甘蔗和乙醇价格，但预计在接下来的两三个生产周期内可能出现复苏，公司正通过加速种植、改善营养和管理来积极定位 [53][54] 问题3: 甘蔗2025年遭遇的问题（霜冻、虫害）是否会持续影响到2026年收获季？如何衡量近期的边际变化？ [57] - **回答**：通过无人机数据和遥测技术进行监测，目前观察到甘蔗的生长态势（节间分布）远好于去年，去年夏季连续高温导致甘蔗缩短，今年未出现此情况 [60][61] - 生物计量分析将从3月开始，但视觉上已看到明显改善 [62] 问题4: 在巴西，高利率等多重压力下，种植面积是否会出现缩减调整？需要什么条件？ [58] - **回答**：过去几年面积扩张受到贸易商环保承诺等非理性外部因素推动 [62] - 随着这些压力减弱，面积扩张将回归利润驱动 [66] - 预计本年度巴西大豆面积增长将从去年的80多万公顷放缓至40-50万公顷，未来可能回归到每年20-25万公顷的基准增长，从而使供需关系逐步调整 [67] 问题5: 关于“零毁林”承诺（Moratorium）到期的影响，以及土地价格动态和机会 [70] - **回答**：Moratorium的结束不会立即引发大规模的疯狂开垦，而是让决策回归理性方程，因为现在开垦新地的成本很高，首年通常会亏损 [72] - 土地价格已经下跌，但由于许多农场主选择司法重组而非出售土地，导致大规模土地流转并不活跃，市场出现分化 [72][73] - 如果未来出现利率下降、大豆利润贡献边际回升的情况，可能会加速土地市场的调整，届时公司更可能成为买家而非卖家 [73][74] 问题6: 从大豆种植者角度看，当前盈利能力恶化和金融健康状况是否有利于行业整合？ [70] - **回答**：是的，当前情景有利于财务状况良好的参与者，并可能带来更多供应（因为需要出售资产）[71] - 市场出现了新的动态，许多土地正转入基金和银行手中，它们正在寻找运营商，这可能为像公司这样的集团带来收购机会 [71]

财务数据和关键指标变化 - 公司上半年（2025-2026财年前六个月）营收为4.7亿雷亚尔，调整后EBITDA为7130万雷亚尔，净亏损为6180万雷亚尔 [12] - 去年同期（2024-2025财年前六个月）净亏损为7700万雷亚尔，今年上半年亏损有所收窄 [32] - 调整后运营业绩约为9000万雷亚尔，而去年同期为1.07亿雷亚尔 [35] - 公司债务为8.86亿雷亚尔，现金头寸为7300万雷亚尔，净债务为8.02亿雷亚尔，这是公司现金水平最低、债务水平最高的时期，因为已支付大部分运营投入 [42] - 应收账款（来自农场销售）现值约为6.86亿雷亚尔，是公司持有的重要库存 [43] 各条业务线数据和关键指标变化 - **甘蔗**：本财年上半年产量为97万吨，去年同期为130万吨，产量下降主要由于霜冻、火灾和ATR（总可回收糖分）降低 [39][40]；甘蔗业务造成5458万雷亚尔的负面影响，是上半年业绩的主要拖累 [36]；去年甘蔗业务贡献了7800万雷亚尔的业绩，今年仅为2000万雷亚尔 [41] - **大豆**：贡献了370万雷亚尔的业绩 [35]；公司已对冲约65%的大豆产量，价格为每蒲式耳10.80美元 [27] - **玉米**：贡献了2000万雷亚尔的业绩 [35]；由于淡季收获和在不同地点获取溢价的能力，对冲比例较低 [28] - **棉花**：贡献了990万雷亚尔的业绩 [35]；公司已将棉花种植重点转移到巴伊亚州的灌溉农业区，并减少了其他地区的种植面积 [47][48]；已对冲约6%的棉花产量 [28] - **牛只养殖**：受出售Preferência农场影响，产量显著下降 [18]；尽管季度内牧场生长延迟，但公司对价格持乐观态度，日增重达到470克 [21] - **乙醇**：已为2025年收获季以每立方米2670雷亚尔的价格进行了对冲 [28] 各个市场数据和关键指标变化 - **巴西大豆**：巴西正迎来超级丰收，预计产量在1.79亿至1.82亿吨之间，库存超过5000万吨，这对价格和溢价前景产生影响 [13] - **玉米**：具有非常强的地域特性，乙醇工厂的分布改变了物流网络，使得公司能在某些市场以溢价销售玉米 [13] - **棉花**：价格在每磅66至68美元之间横盘 [14] - **牛肉**：供应稀缺，价格前景乐观，尽管有消息称美国可能施压降低牛肉成本 [15] - **乙醇与糖**：上个收获季末乙醇价格大幅上涨，而糖价从每磅0.22-0.23美元的高位，在收获季开始时降至0.17美元，结束时接近0.15美元 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **业务多元化**：公司正积极推动产品组合多元化，以降低运营和价格波动风险，作物“披萨图”显示甘蔗和大豆的集中度在下降，其他作物占比增加 [25] - **资产组合管理**：公司采取周期性策略，在商品价格高位时出售土地获利，过去四五年有大量土地销售 [25]；同时平衡自有土地（资本成本较低）和租赁土地（提供运营稳定性）的比例，目标维持在50%-55%左右 [26] - **技术应用**：已在巴西所有16个运营单元100%实施远程遥测监控，提高了防御性药剂施用等操作的效率 [11]；在巴拉圭已完成部署，正在玻利维亚推进 [11] - **成本控制**：通过监控汇率和投入品价格，在低位锁定化肥和农药，实现了约7%-8%的成本节约 [17] - **土地战略**：公司认为当前土地价格已有所下降，但由于高利率，回报率仍不具吸引力；公司未来更可能成为买家而非卖家 [69][70] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **气候与收成**：本收获季开局降雨分布不均，但补种需求很低，作物选择效率高，目前种植园状况良好 [8][9]；气候模式从弱拉尼娜转向中性，有利于巴西的降雨分布 [27] - **商品价格与行业动态**：大豆供应过剩和创纪录收成对价格构成压力 [13]；甘蔗行业面临甘蔗老化、资本成本高企的压力，导致翻新种植延迟 [50]；公司对下个收获季的甘蔗产量复苏持乐观态度，但对近期乙醇和甘蔗价格并不乐观，预计价格复苏可能发生在未来两三个生产周期 [55][56] - **行业整合与土地供应**：高利率和盈利能力下降可能导致部分农场主进行司法重组，从而有更多土地进入市场，但大规模的土地流转尚未出现 [68][69]；大豆种植面积的扩张速度预计将从去年的80多万公顷放缓至今年的40-50万公顷，未来可能回归到每年20-25万公顷的基准水平 [65] - **外部因素影响**：贸易商和行业基于ESG准则对毁林土地农产品的采购限制，在过去几年是非理性的外部压力因素，扭曲了盈利方程；随着相关暂停令（moratorium）的解决，市场将回归以利润率为核心的理性决策 [60][67] 其他重要信息 - 公司新开设了Palmas核心运营中心，用于监控所有公司运营 [11] - 公司出售了Taquari资产，获得2.07亿雷亚尔收入 [33] - 财务业绩中包含了公允价值调整、租赁价值调整以及来自农场的应收账款按市价计值（mark-to-market）的影响，这些是非现金项目 [34] 问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于棉花种植面积和生产率指引变化的原因 [46] - **回答**：公司将棉花生产重点从巴伊亚州（成本高、波动大）转移到灌溉农业区，并减少了兴谷地区等非灌溉区域的棉花种植 [47][48]；公司正在Apojadrinho农场等地部署灌溉项目，目标是实现每公顷370-380袋的高生产率 [49]；此举是为了在资本成本高企的时期，降低股东资本风险，并提高资本效率 [47] 问题2: 对甘蔗行业前景的看法以及公司对下个收获季复苏的预期 [46] - **回答**：公司通过改善营养、增加施肥、控制杂草（如camalote grass）以及应用遥测技术来提高甘蔗生产率 [52][53]；整个行业因资本成本高而延迟了甘蔗田翻新，这可能导致未来生产力受限 [50][55]；公司对下个收获季的甘蔗产量复苏持乐观态度，但对近期定价不乐观，预计价格复苏可能在未来两三个生产周期出现 [55][56]；行业正转向更多以乙醇为基础的收成 [54] 问题3: 2025年甘蔗收获的不利因素（霜冻、虫害等）是否会对2026年收获产生持续影响 [57] - **回答**：公司通过无人机数据和遥测技术进行精细化管理，目前观察到甘蔗节间分布更好，且今年没有像去年那样持续多日的高温，这对生产率是决定性利好因素 [58][59]；这些工具表明公司对2026年收获季更为乐观 问题4: 在高利率和盈利压力下，巴西种植面积是否会出现调整性减少 [57] - **回答**：过去几年，除了利润率，贸易商的ESG采购限制（外部非理性因素）也推动了面积扩张 [60]；随着这些外部压力缓解，决策将回归理性，基于贡献利润率 [64]；大豆种植面积扩张速度已在放缓，预计将回归到更基础的年度增长水平 [65]；此外，牛只价格回升也减少了将牧场转为耕地的压力 [63] 问题5: 关于贸易商暂停令（moratorium）结束后的影响，以及土地价格动态和潜在机会 [66] - **回答**：暂停令的结束不会立即引发大规模的疯狂开垦，而是使市场回归理性决策 [67]；当前土地价格已经下跌，但由于高利率，回报率仍不具吸引力 [69]；农场主更倾向于通过司法重组保留土地，而非直接出售，这抑制了大规模土地流转 [68]；公司认为需要利率下降、利润率改善等多个因素结合，土地市场才会更具吸引力 [69]；公司目前更可能是买家而非卖家 [70]

财务数据和关键指标变化 - 公司第二季度（2025-2026财年上半财年）收入为4.7亿雷亚尔，调整后EBITDA为7130万雷亚尔，净亏损为6180万雷亚尔 [12] - 上半财年通常表现不佳，因部分资产尚未分类，且所有已发生费用均计入成本基础 [12] - 去年同期净亏损为7700万雷亚尔，本财年上半财年净亏损为6170万雷亚尔 [33] - 调整后运营业绩方面，去年同期为1.07亿雷亚尔，本财年上半财年为7100万雷亚尔，主要受甘蔗业务拖累 [36] - 公司债务为8.86亿雷亚尔，现金头寸为7300万雷亚尔，净债务为8.02亿雷亚尔，这是现金水平最低、债务水平最高的时期，因已支付大部分运营投入 [43] - 应收账款（来自农场销售）的现值为6.86亿雷亚尔，这是一笔巨大的待收库存 [44] 各条业务线数据和关键指标变化 - **甘蔗**：本财年上半财年甘蔗业务对业绩造成重大拖累，影响达5458万雷亚尔 [37] 甘蔗产量为97万吨，去年同期为130万吨 [40] 平均ATR（每吨总可回收糖）从去年的140公斤/吨降至131-132公斤/吨 [41] 甘蔗业务收入从去年的1.47亿雷亚尔降至1.31亿雷亚尔，而成本相对固定，导致每吨成本大幅上升，运营利润从去年的7800万雷亚尔降至2000万雷亚尔 [41][42] - **大豆**：大豆业务贡献了370万雷亚尔的正面业绩 [36] 毛利率约为28%-29% [37] - **玉米**：玉米业务贡献了2000万雷亚尔的正面业绩 [36] 去年玉米业务亏损530万雷亚尔，今年由于区域工业需求带来溢价和更好的物流，实现了1500万雷亚尔的毛利润改善 [38][39] - **棉花**：棉花业务贡献了990万雷亚尔的正面业绩 [36] 但棉花（特别是长绒棉）的利润率仍然很低，约为6%-8% [42] - **养牛**：养牛业务产量显著下降，主要由于出售了Preferência农场 [18] 在干旱期，日增重约为470克 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - **大豆市场**：巴西大豆库存超过5000万吨，正走向超级丰收，预计产量在1.79亿至1.82亿吨之间 [13] 大豆价格承压，影响了溢价前景 [13] - **玉米市场**：玉米具有区域特性，乙醇工厂改变了物流网络，公司在某些市场能以溢价销售玉米 [13][14] 大豆与玉米的历史比价关系为2.3，目前对玉米更为有利 [14] - **棉花市场**：棉花价格在每磅66-68美元之间横盘 [14] - **牛肉/养牛市场**：牛肉供应稀缺，公司对该行业价格持乐观态度 [15] - **乙醇/甘蔗市场**：上一收获季末乙醇价格大幅上涨，但糖价从每磅0.22-0.23美元的高位，在收获季开始时降至0.17美元，结束时接近0.15美元 [15] 行业整体更倾向于生产乙醇 [55] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **业务多元化**：公司战略是多元化以降低风险并寻求更好业绩，作物组合中大豆和甘蔗的集中度正在降低，其他作物占比增加 [26] - **土地组合管理**：公司平衡自有土地和租赁土地，目标比例约为50%-55%，以优化资本成本和运营稳定性 [27] 在波动性较大的地区（如马托格罗索州）考虑租赁优质土地 [28] - **技术应用**：公司已在巴西所有16个运营单位100%实施远程测量技术，用于监控和精准应用农资，提高了效率 [9][10][11] - **资本配置与成本控制**：公司积极管理投入品采购，通过预购美元计价的投入品锁定低价，在农药和一些投入品上实现了约7%-8%的显著节约 [16] 公司持续关注成本控制 [16] - **土地银行与开发**：公司兼具农业生产和地产开发/商业化属性，即使在生产面临挑战时也可能创造机会 [16] 公司利用大宗商品价格周期，在价格高位出售土地 [25][26] - **灌溉与棉花战略调整**：公司将棉花生产重点转向巴伊亚州的灌溉农业，以提高生产力和效率，并减少了非灌溉区的棉花种植 [48][49][50] - **甘蔗业务复苏计划**：公司通过改善营养、增加施肥、控制病虫害（如camalote grass）以及加速新植，致力于提高甘蔗生产力并降低平均种植园年龄 [50][52][53][54] 公司对近期甘蔗和乙醇价格不乐观，但对下一个周期持乐观态度 [56] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **气候条件**：本年度降雨条件稍不规则，但补种需求很低，种植时机选择效率高，总体进展良好 [8] 种植园状况良好，近期有降雨 [9] 气候从弱拉尼娜趋势转向更中性，有利于巴西的降雨分布和本次收获 [28] - **大宗商品与市场动态**：大豆供应过剩，库存高企，价格承压 [12][13] 玉米因区域物流和乙醇厂分布而获得溢价机会 [13][14] 牛肉供应稀缺支撑价格 [15] 甘蔗/糖价面临压力 [15] - **投入品与汇率管理**：公司积极管理化肥等投入品采购和汇率风险，利用波动性锁定有利价格 [16][17][28] 已对冲约65%的大豆（价格10.80美元）和55%的汇率 [28] 已对冲约6%的棉花 [29] - **行业挑战与调整**：管理层认为，过去几年由于贸易商对ESG的要求（如2025/2026年后禁止购买来自毁林土地的大豆），给行业带来了非理性的扩张压力 [61][62] 随着这种外部压力可能缓解，行业将回归更理性的、基于利润率的扩张决策 [62][68] 巴西大豆种植面积扩张可能从去年的约80万公顷放缓至今年的40-50万公顷，未来可能回归至每年20-25万公顷的基线水平 [66] - **土地价格与行业整合**：由于农民利润率承压和高利率，土地价格已经出现下降 [69][70] 农民更倾向于通过司法重组而非出售土地来应对困境，这减缓了土地流转 [69][70] 若利率下降、利润率改善，公司将成为净买家 [71] - **财务与债务**：公司债务成本较低，财务状况被认为无需担忧，但期待利率下降以减轻负担 [44][45] 其他重要信息 - 公司在帕尔马斯开设了运营中心，用于监控所有业务 [11] - 公司出售了Taquari资产，获得2.07亿雷亚尔收入 [34] - 金融衍生品方面的波动性不大，结果正常，汇率波动对业绩产生了影响（按市价计值） [34][35] - 财务业绩中包含了按市价计值的应收账款（来自农场销售）的估值变动，去年为正面，今年因美元价格下跌而为负面 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于棉花生产指导变化和生产力背后的原因 [47] - **回答**：公司调整了棉花战略，减少了对巴伊亚州非灌溉棉花的依赖，因其成本高、波动大 [48] 公司专注于在巴伊亚州的灌溉区生产棉花，并已停止在兴古地区的非灌溉棉花种植 [49] 此举旨在降低资本风险，并提高生产力（目标每公顷370-380包） [49][50] 公司还出售了8000公顷土地，改变了成熟区域与新区域的比例 [50] 问题2: 关于甘蔗业务复苏前景和市场整体看法 [47][48] - **回答**：公司通过改善营养、施肥、病虫害控制（如camalote grass）和加速新植来提升甘蔗生产力 [50][52][53][54] 行业面临甘蔗老化问题，因高资本成本阻碍了翻新 [51] 公司对近期甘蔗和乙醇价格不乐观，但对下一个周期持乐观态度，因行业生产力可能受限 [56] 行业正转向更多乙醇生产 [55] 问题3: 关于2026年甘蔗收获是否仍受2025年问题影响，以及如何衡量近期进展 [58] - **回答**：公司使用无人机数据和远程测量技术进行精准监测 [59] 与去年相比，今年甘蔗节间分布更好，且未出现去年那样持续的高温天气，这对生产力至关重要 [60] 这些因素使公司对当前生长季更为乐观 [60] 问题4: 关于高利率和盈利压力下，巴西种植面积是否会减少并引发调整 [58] - **回答**：管理层认为，过去几年推动面积扩张的非理性因素（主要是贸易商ESG截止日期压力）正在减弱 [61][62] 行业将回归基于利润率的理性扩张决策 [62] 大豆价格存在约6-7年的历史周期，当前低利润阶段将限制扩张 [62] 此外，过去几年大部分新增面积来自牧场转化，而牛肉价格回升也减少了这种转化压力 [64][65] 预计巴西大豆面积扩张将从去年的80多万公顷大幅放缓至今年的40-50万公顷，未来可能回归至每年20-25万公顷的基线 [66] 问题5: 关于贸易商ESG暂停令（moratorium）结束后，短期/中期影响以及土地价格动态和机会 [67] - **回答**：暂停令的结束不会引发疯狂的毁林开荒，而是使决策回归理性 [68] 目前开垦新土地成本高、首年可能亏损，理性条件下扩张动力不足 [68] 土地价格已经下跌，但大规模土地流转受司法重组程序影响而放缓 [69][70] 若利率下降、利润率改善，公司将更倾向于成为买家 [71] 问题6: 关于当前大豆低价和农民财务压力是否已持续足够长时间以引发市场调整 [67] - **回答**：（此问题与问题4相关，回答已涵盖）管理层通过历史周期和当前扩张放缓来阐述调整正在发生 [62][66] 农民财务健康恶化，土地正被银行或基金收购，这可能带来土地市场的流动性机会 [67]

业绩总结 - 2026年上半年净收入为4.703亿雷亚尔，同比下降27%[33] - 2026年上半年调整后EBITDA为7134.5万雷亚尔，同比下降23%[33] - 2026年上半年净利润为-6176.4万雷亚尔，而2025年上半年净利润为7783.2万雷亚尔[33] - 2026年上半年运营收入为4.940亿雷亚尔，同比增长3%[33] - 2026年上半年调整后EBITDA利润率为15%，较2025年下降16个百分点[33] - 2026年上半年财务结果为-4114.3万雷亚尔，同比改善46%[38] 用户数据 - 2026年上半年大豆销售量为9.1141万吨，净收入为1.8164亿雷亚尔[40] - 2026年上半年玉米销售量为7.3851万吨，净收入为5529.7万雷亚尔[40] - 2026年上半年甘蔗销售量为97.1466万吨，净收入为1.5686亿雷亚尔[40] 财务状况 - 截至2025年6月30日，短期债务为361,478千雷亚尔，较上期增长2%[41] - 截至2025年6月30日，长期债务为524,695千雷亚尔，较上期下降1%[41] - 总负债为886,173千雷亚尔，较上期微幅增长[41] - 现金及现金等价物减少54%，降至73,250千雷亚尔[41] - 调整后的净债务为812,923千雷亚尔，较上期增长12%[41] - 农场销售应收款项为686,294千雷亚尔，较上期下降9%[41] - 调整后的EBITDA在过去12个月内为138,234千雷亚尔，较上期下降48%[41] - 调整后的净债务与调整后的EBITDA比率为0.92倍[41] - 调整后的净债务与净资产比率为3.39%[41] 其他信息 - 2026年上半年生物资产公允价值变动为-2373.9万雷亚尔[33]

公司股价与背景 - 自2025年9月上一次分析以来，BrasilAgro公司股价已下跌近8% [1] - 分析视角为长期持有，关注公司运营和长期盈利能力，而非市场驱动的动态和未来价格走势 [1] 分析机构方法论 - 分析机构Quipus Capital的投资方法聚焦于运营层面，旨在理解公司的长期盈利能力及其所在行业的竞争动态 [1] - 其大多数研究结论为“持有”，只有极少数公司在特定时点会被评为“买入” [1] - “持有”类文章为未来投资者提供重要信息，并对普遍看涨的市场提供审慎观点 [1]

网站访问技术问题 - 为确保未来正常访问 需在浏览器中启用Javascript和cookies [1] - 若启用广告拦截器可能导致访问被阻止 需禁用广告拦截器并刷新页面 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度净营收为2.866亿巴西雷亚尔，调整后息税折旧摊销前利润为6400万巴西雷亚尔，净亏损6430万巴西雷亚尔 [2] - 净运营收入为3.02亿巴西雷亚尔，较去年同期下降7% [22] - 运营息税折旧摊销前利润为6400万巴西雷亚尔，与去年同期的6140万巴西雷亚尔相似 [23] - 调整后息税折旧摊销前利润为6400万巴西雷亚尔，去年同期为1.64亿巴西雷亚尔，差异主要源于农场资产销售 [25] - 财务结果受公允价值变动影响显著，包括大豆应收款公允价值重估带来4000万巴西雷亚尔负面影响，以及公允价值释放带来5400万巴西雷亚尔影响 [25] - 公司持有现金约2.36亿至2.6亿巴西雷亚尔，总债务为8.95亿巴西雷亚尔，净债务为6.58亿巴西雷亚尔 [26][32] - 大豆应收款名义价值为6.51亿巴西雷亚尔，涉及约600万袋大豆 [20][33] 各条业务线数据和关键指标变化 - 大豆业务毛利润为3000万巴西雷亚尔，利润率32%，销量增加1400吨，成本下降约100雷亚尔/吨 [28] - 玉米业务毛利润为1050万巴西雷亚尔，利润率40%，销量约2.4万吨，价格恢复约50% [29] - 甘蔗业务毛利润为1723万巴西雷亚尔，利润率14%，销量减少约2万吨，ATR水平下降至135-136公斤，成本上升5% [22][31] - 棉花业务53%已预售，美元价格为6.65美元，乙醇业务50%已预售，价格为2600巴西雷亚尔 [19] - 牲畜业务价格坚挺，为公司带来盈利，但规模较小 [31] 各个市场数据和关键指标变化 - 大豆价格受基础差价和芝加哥期货交易所价格影响，公司策略性将大豆销售推迟至下半年 [3][18] - 玉米市场因乙醇工业需求保持稳定 [4] - 棉花价格曲线下降，价格下跌14% [4] - 牲畜价格自低位持续复苏，受美国牛肉出口关税和限制影响 [4] - 糖价因全球产量预期增加而承受下跌压力 [4] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化经营策略，涵盖大豆、甘蔗、玉米、棉花和牲畜，以平衡运营风险 [10][12] - 采购策略注重贡献边际，在锁定成本的同时锁定部分产品销售，在化肥采购上表现出精准性 [5][6] - 资产周转策略持续，过去五年平均每年出售超过3.5亿巴西雷亚尔的农场资产 [12] - 关注生物燃料和玉米乙醇行业发展趋势，评估相关项目机会，认为其为行业带来更多流动性和价格稳定性 [42][45] - 公司致力于保持派息政策，已批准7500万巴西雷亚尔的股息支付，计划于11月28日开始 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前季度为传统淡季，处于甘蔗收获季结束和新作物种植期，业绩通常较弱 [2] - 本年度面临较大波动性，特别是受中美贸易谈判等宏观因素影响 [3][18] - 预计巴西大豆产量将达1.78亿至1.8亿吨，但存在对种植进度的担忧 [5] - 本年度气候为弱拉尼娜现象，类似于2015-2016年度，预计对气候影响有限 [14] - 高利率环境对农业领域造成压力，特别是对高杠杆公司 [33] - 对于下一甘蔗季，预计单产将显著恢复，因降雨条件改善 [48][50] 其他重要信息 - 公司已完成Preferência农场的出售，该交易具有重大意义 [11] - 公司利用自产种子，并在冷库方面进行投资，这有助于降低成本 [15][16] - 截至11月初，公司种植进度达到34%，重播指数较低 [15][17] - 在巴拉圭有债务，约800万美元，用于地产终端建设 [27] - 公司利用汇率波动，在化肥采购支付上获得积极结果 [27] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于甘蔗产量的预期与市场平均预期的差异 [35] - 公司承认其甘蔗单产受到布罗塔斯地区霜冻冰雹事件的严重影响，减产超过20%，并指出糖分含量低于市场共识2-3个百分点 [36][38] - 管理层对市场整体产量预期持怀疑态度，认为甘蔗作物普遍遭受损失，并观察到一些工厂提前停止压榨 [38] 问题: 土地买卖市场的更新 [36] - 公司确认将继续推进农场资产销售策略，尽管高利率环境带来挑战，但仍看到某些地区（如巴伊亚州的灌溉项目）存在流动性机会 [37] - 公司处于一个购买机会多于出售机会的周期，过去几年在资产收购上表现高效 [38] 问题: 中美贸易协议对大豆业务的影响及未来展望 [39] - 公司预计在1月份仍将看到有利的基础差价，但进入收获季后基础差价可能再次转负，计划将部分大豆结转至下半年销售 [40][41] - 生物燃料议程（如生物柴油和玉米乙醇）被视为长期积极因素，为大豆和玉米提供了重要需求来源，并有助于改善物流和价格稳定性 [42][45] 问题: 生物燃料趋势对并购战略和项目盈利能力的潜在影响 [39] - 公司正在研究生物质能和玉米乙醇项目，认为玉米乙醇为某些地区带来了盈利能力和运营稳定性，但同时也认识到其盈利能力受玉米价格波动影响较大 [44][45] - 公司对相关机会保持关注，但指出存在区域性的挑战，如生物质原料供应等 [45] 问题: 下一甘蔗季的单产恢复和成本展望，以及棉花质量问题 [47] - 公司预计甘蔗单产将显著恢复，关键取决于生长初期和末期的降雨情况，当前土壤墒情良好，并计划在马托格罗索州延长灌溉时间以弥补10月的缺水 [48][50] - 关于棉花，质量问题主要出现在巴伊亚州的灌溉棉田，该地区棉花生产成本高，对单产敏感，公司强调棉花生产对土地价值有积极影响 [51] - 关于二季玉米的成本，公司指出部分氮肥产品尚未采购，近期汇率改善可能有助于逆转成本的初步增长预期 [47] 问题: 对拉尼娜现象影响下降雨模式的预期 [47] - 管理层强调现象强度是关键预测指标，参考2015-2017年类似弱拉尼娜年份的降雨模式，重点关注1月份降雨量是否超过300毫米，这可能影响马托格罗索等地的收获作业 [52][53]

业绩总结 - 2026年第一季度净收入为286.6百万雷亚尔，同比下降37%[34] - 2026年第一季度调整后EBITDA为64.3百万雷亚尔，同比增长5%[34] - 2026年第一季度净利润为-64.3百万雷亚尔，净利润率为-22%[34] - 2026年第一季度运营收入为302.97百万雷亚尔，同比下降7%[34] - 2026年第一季度调整后EBITDA利润率为22%，较上年同期下降16个百分点[34] 用户数据 - 2026年第一季度大豆销售量为63,235吨，净收入为120.56百万雷亚尔[42] - 2026年第一季度玉米销售量为23,777吨，净收入为19.54百万雷亚尔[42] - 2026年第一季度农场销售收入为129.3百万雷亚尔，未披露[34] 财务状况 - 截至2025年9月30日，公司的短期债务为371,967千雷亚尔，较2024年6月30日增长5%[43] - 长期债务为523,030千雷亚尔，较2024年6月30日下降1%[43] - 总负债为651.6百万雷亚尔，现金及现金等价物为253,024千雷亚尔，较上年增长58%[43] - 净债务为641,973千雷亚尔，较2024年6月30日下降12%[43] - 调整后的EBITDA在过去12个月为162,312千雷亚尔，较上年下降39%[43] - 调整后的净债务与调整后的EBITDA比率为-0.06倍，较上年下降48%[43] - 调整后的净债务与净资产比率为-0.26%，较上年下降69%[43] 股息信息 - 2025年的股息收益率为9.6%，为过去五年的平均水平[45] - 2025年净利润为520百万雷亚尔，较2024年增长227百万雷亚尔[45] - 股息支付日期定于11月28日开始[45] 生产数据 - 2025年收成的甘蔗产量为2,272,136吨，实际收成为1,558,742吨[20] - 2025年收成的牛头数为11,567头，实际为10,398头[20]

客户集中度 - 截至2025年6月30日止年度，公司前三大客户贡献了总收入的52.9%，而上一财年该比例为43.5%[52][53] - 在谷物/棉花部门，前两大客户贡献了该部门50%的收入；在甘蔗部门，单一客户贡献了该部门64%的收入[52] - 截至2024年6月30日止年度，谷物/棉花部门前两大客户贡献了41.1%的收入，甘蔗部门单一客户贡献了56.8%的收入[53] - 客户集中度高，农业部门竞争激烈，客户议价能力强，可能对公司业务、财务状况和经营业绩产生重大不利影响[55] 法律与监管风险 - 公司面临巴西法律对由外国人控制的公司收购农业地产的限制，即不得超过100个MEI（面积范围在5至100公顷之间）[36] - 外国人或由外国人控制的公司在同一城市拥有的农业土地总面积不得超过该市面积的25%，且同一国籍者拥有面积不得超过10%[36] - 公司需遵守严格的环境法规，违反可能面临罚款、活动中断及刑事责任，环境合规支出可能增加[61][62] - 根据巴西环境法，公司需与承包商共同承担第三方造成的环境损害责任，无论公司是否存在过错[59] - 巴西于2020年9月18日生效《通用数据保护法》（LGPD），对公司数据处理提出合规要求[124] 商品价格与市场风险 - 2025年初石油价格维持在每桶70美元以上，但年内因供应增加和需求增长温和而面临下行压力[50] - 公司农业地产价值与所产商品（如谷物、糖）的市场价格密切相关，价格持续下跌将严重影响公司[47] - 巴西乙醇价格与糖价和石油价格高度相关，糖价下跌将对公司甘蔗业务产生不利影响[48][51] - 政府生物燃料政策变化可能影响商品价格，若美国或其他政府减少对生物燃料的支持，可能导致农产品价格停滞或下跌[60] 业务运营风险 - 公司业务战略依赖于以有吸引力的价格收购和出售农业地产，但面临来自资金更雄厚投资者的激烈竞争，可能推高收购成本[35] - 农业地产通常缺乏流动性且价值波动大，可能影响公司及时以有利价格出售资产的能力[45] - 客户违约风险高，包括不付款、发货失败或延迟等，可能导致公司收获计划受影响，产生损失和额外成本[56] - 公司高度依赖第三方服务提供商进行农业生产，若无法以有竞争力的价格获得优质服务，将影响业务运营[57] - 公司可能因第三方承包商的人员被认定为存在雇佣关系而承担次要责任，包括劳动和社会保障支付义务[58] 国际贸易与汇率风险 - 公司业务依赖国际出口，受主要出口市场（如美国、中国、欧洲）的关税、贸易壁垒和经济条件影响[73][74][76][77] - 2018年美中贸易摩擦涉及双方互征关税，美国对约2160亿美元中国商品加税，中国对约760亿美元美国商品加税，贸易紧张局势可能影响全球出口流动和竞争[76] - 巴西雷亚尔兑美元汇率波动影响公司出口收入、美元销售收入及运营成本，因大豆价格基于芝加哥期货交易所定价[80] - 巴西雷亚尔兑美元汇率在2023年升值7.2%，年末汇率为1美元兑4.8413雷亚尔[82] - 巴西雷亚尔兑美元汇率在2024年贬值21.8%，年末汇率为1美元兑6.1923雷亚尔[82] - 截至2025年9月30日，巴西雷亚尔兑美元汇率年内升值14.1%，汇率为1美元兑5.3186雷亚尔[82] 地缘政治与供应链风险 - 公司农业生产成本中化肥和农用化学品占比约30%（2024/2025收获年度）[98] - 俄罗斯与乌克兰持续冲突导致全球化肥供应减少和价格上涨，影响公司化肥获取[104] - 俄罗斯是全球主要石油和化肥出口国，俄乌冲突导致全球供应减少和燃料价格上涨[99] - 以色列与哈马斯冲突以及中东相关冲突可能推高全球谷物和化肥价格[105] - 地缘政治紧张局势导致石油和能源价格飙升，影响公司运营成本[108] 业务季节性 - 公司业务具有季节性，巴西大豆和玉米收获期通常为2月至6月[84] - 巴西甘蔗年度收获期通常从4月开始至11月结束[84] 运营与竞争环境 - 公司全部产品（包括大豆和玉米）均含有不同比例转基因生物（GMOs），具体比例取决于作物年份[109] - 巴西卡车运输成本显著高于铁路运输，且公司依赖公路运输导致无法成为低成本生产商[112] - 2018年5月巴西卡车司机大罢工导致全国运输瘫痪、高速公路封锁及货物延误[113] - 公司面临来自规模更大、财力更雄厚且常获政府补贴的国际生产商的激烈价格竞争[114] - 公司在巴西、玻利维亚和巴拉圭开展业务，并考虑向拉丁美洲内外其他国家扩张[118] 技术与网络安全 - 公司于2019年10月遭遇网络安全事件，导致部分网络、计算机系统和数据暂时不可用[129] - 实施IFRS S1和IFRS S2标准面临挑战，包括范围3温室气体排放数据存在重大缺口[133][134] 宏观经济环境 - 巴西政府频繁干预经济，包括颁布新税法、调整货币及财政政策、货币贬值等[136] - 巴西GDP在2023年增长2.5%，2024年增长3.4%，2025年上半年增长2.9%[137] - 截至2025年6月30日，巴西基准利率SELIC为每年15%[142] - 以IGP-M指数衡量的通胀率在2023年为3.18%，2024年为6.54%，2025年上半年累计通胀为2.96%[142] - 以IPCA指数衡量的通胀率在2023年为4.62%，2024年为4.83%，2025年上半年累计通胀为2.99%[142] 财务与资本结构 - 公司部分贷款与银行间存款利率（CDI）挂钩，利率骤升可能对其履行财务义务的能力产生重大不利影响[144] - 根据公司章程，公司必须将年度净利润的至少25%作为股息或股权利息支付给股东[148] - 若董事会认为分红不可取，公司可暂停强制性股息分配[149] - 美国存托凭证（ADS）持有人可能无法行使与巴西股东同等的优先认购权，导致股权被稀释[150] 公司治理与信息披露 - 公司是《交易法》定义下的“新兴成长公司”，可能利用豁免规定，导致投资者获得的信息较少[158] - 公司利用豁免，无需提供审计师鉴证报告，这可能使公司普通股对投资者的吸引力降低[159] 农业地产收购与处置 - 公司自首次公开募股以来累计收购18处农业地产，总面积达320,990公顷，其中可耕地面积为214,920公顷[168] - 公司目前持有土地总面积为252,796公顷，其中可耕地面积为188,727公顷，租赁面积为69,660公顷[168] - 2025年6月以452,342阿罗巴牛或1.4亿雷亚尔出售Preferência农场17,799公顷土地[171] - 2024年9月以54,053袋大豆或712.8万雷亚尔出售Rio do Meio II农场190公顷土地[171] - 2024年9月以1,272,274袋大豆或1.894亿雷亚尔出售Alto Taquari IV农场1,157公顷土地[171] - 2024年8月以3,640万雷亚尔收购Companhia Agrícola Novo Horizonte S.A.，获得4,767公顷土地16年租约[171] - 2024年3月以4.151亿雷亚尔（每可耕地公顷47,399雷亚尔）出售Chaparral农场12,297公顷土地[171] - 2023年6月以1.216亿雷亚尔（每可耕地公顷38,069雷亚尔）出售Jatobá农场4,408公顷土地[171] - 2023年3月以4.093亿雷亚尔（每可耕地公顷107,816雷亚尔）出售Araucária农场5,185公顷土地[171] - 2022年9月以约2.856亿雷亚尔（每可耕地公顷53,100雷亚尔）收购Panamby农场10,844公顷土地[171] - 公司于2023年3月以40.93亿雷亚尔的总价出售了阿拉卡利亚农场5,185公顷土地（其中3,796公顷为可耕地），相当于每可耕地790袋大豆或每可耕地约107,816雷亚尔[213] - 公司于2024年3月以41.51亿雷亚尔的总价出售了沙帕拉尔农场12,335公顷土地（其中8,796公顷为可耕地），相当于每可耕地350袋大豆或每可耕地约47,189雷亚尔[217] - 公司于2021年10月达成协议，以5.89亿雷亚尔的总价出售阿尔托塔夸里农场3,723公顷土地（其中2,694公顷为可耕地），相当于每可耕地1,100袋大豆或每可耕地约218,641雷亚尔[208] - 公司于2025年6月以1.40亿雷亚尔的总价出售了普雷费伦西亚农场全部17,799公顷土地，交易对价为452,342阿罗巴牛[221] - 公司于2023年3月以850万雷亚尔的总价出售了阿拉卡利亚农场剩余332公顷土地（其中215公顷为可耕地），相当于每可耕地297袋大豆或每可耕地约39,558雷亚尔[214] - 公司于2023年6月以1.216亿雷亚尔的总价出售了雅托巴农场4,408公顷土地（其中3,202公顷为可耕地），相当于每可耕地298袋大豆或每可耕地约38,069雷亚尔[205] - 公司于2024年9月以1.894亿雷亚尔的总价出售了阿尔托塔夸里四世农场1,157公顷土地，交易对价为1,272,274袋大豆[209] - 公司于2018年7月以1.648亿雷亚尔的总价出售了雅托巴农场9,784公顷土地（其中7,485公顷为可耕地），相当于每可耕地285袋大豆[204] - 公司于2018年5月以5,240万雷亚尔的总价出售了阿拉卡利亚农场956公顷土地（其中660公顷为可耕地），相当于每可耕地1,208袋大豆[211] - 公司于2019年6月以5,810万雷亚尔的总价出售了雅托巴农场3,124公顷土地（其中2,473公顷为可耕地），相当于每可耕地285袋大豆[204] 农业地产估值 - 截至2025年6月30日，公司农业地产历史成本为12.361亿雷亚尔，公允价值估计为36.15亿雷亚尔，总增值193%[178] - Jatobá农场增值显著，历史成本1280万雷亚尔，公允价值估计为3.401亿雷亚尔，增值率达2557%[178] - Chaparral农场历史成本8860万雷亚尔，公允价值估计为8.047亿雷亚尔，增值808%[178] - 截至2025年6月30日，投资性房地产净账面价值为13.238亿雷亚尔，其中土地收购成本为9.208亿雷亚尔[198] 收入与利润 - 截至2025年6月30日财年净收入为8.774亿雷亚尔，上一财年为7.711亿雷亚尔[182] - 2025财年农场销售收益为1.8亿雷亚尔，2024财年为2.484亿雷亚尔[198] 各业务线收入构成 - 谷物销售净收入占2025财年运营净收入的49.2%，2024财年为53.3%[186] - 甘蔗销售净收入占2025财年净收入的36.7%，2024财年为30.7%[195] - 牲畜销售净收入占2025财年净收入的2.9%，2024财年为3.8%[196] - 棉花销售净收入占2025财年运营净收入的10.0%，2024财年为10.1%[197]

投资方法论 - 采用纯多头投资策略 从运营和买入持有角度评估公司[1] - 关注公司长期盈利能力 行业竞争动态 而非市场驱动因素或未来价格走势[1] - 买入决策基于持有价值 与未来价格变动无关[1] 研究重点 - 分析重点为运营层面 包括行业竞争格局和长期收益能力[1] - 大多数研究结论为持有评级 仅极少数公司符合买入标准[1] - 持有类文章为未来投资者提供重要信息 并对看涨偏向的市场保持合理怀疑[1] 研究独立性 - 分析师未持有任何提及公司的股票 期权或类似衍生品头寸[2] - 未来72小时内无计划建立任何相关头寸[2] - 与研究提及公司无业务关系[2]