报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][43] 报告核心观点 - 2025年业绩因线下客流波动及折扣加深而显著承压，但线上渠道增长亮眼，全渠道转型取得进展 [1][2] - 2026年初销售已显现企稳迹象，折扣与毛利同比改善，公司通过精细化运营和品牌矩阵完善有望带动业绩回升 [3][4] - 基于2025年较低的业绩基数及短期压力，报告下调了未来盈利预测，但看好公司在体育大年背景下的复苏潜力及股息回报价值 [4][38][43] 2025年财务业绩总结 - **收入与利润**：2025年全年实现收入171.32亿元，同比下降7.2%；归母净利润为2.11亿元，同比大幅下降57% [1] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.7个百分点至33.5%；经营利润率同比下降1.7个百分点至2.1%；净利率同比下降1.4个百分点至1.3% [1] - **营运效率**：库存周转天数为160天，年底库存较三季度末环比下降2.9%；营运资金天数同比增加25天至155天 [1] - **股东回报**：全年派发股息每股0.027港元，派息率达60% [1] - **第四季度表现**：单四季度收入为42.3亿元，同比下降5.4%；归母净利润为0.4亿元，同比下降73.0% [1] 渠道表现分析 - **线下渠道**：直营门店净减少138家至3310家，平均面积同比下降至中单位数；受客流不佳影响，同店销售同比下滑10-20%中段 [2] - **线上全渠道**：线上全渠道收入占比提升至30%以上，增长亮眼；其中抖音销售额同比提升超70% [2] - **会员体系**：会员数同比增长7%至6580万，会员贡献销售占比超过90% [2][34] 近期运营与未来展望 - **近期销售**：2026年1-2月销售规模整体持平，折扣较去年同期改善2-3个百分点 [3] - **渠道策略**：线下推进“精致化零售策略”，提升门店数字化体验与单店效益；线上将优化抖音直播运营，整合全国微店，并把握即时零售机遇 [3] - **品牌矩阵**：将完善品牌组合，发力户外（Dynafit）、休闲（Pony 1972）、瑜伽（XEXYMIX）等细分赛道，并强化自有奥莱渠道“胜道仓”的功能 [3] 盈利预测调整 - **预测下调原因**：基于2025年收入增速低于预期、折扣加深导致毛利率承压，以及销售费用率因多项开支增加而上调 [38] - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为171.95亿元、176.92亿元、181.75亿元，同比增速分别为0.4%、2.9%、2.7% [5][38][42] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.47亿元、2.86亿元、3.27亿元，同比增速分别为17.3%、15.6%、14.6% [4][5][38] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为33.8%、34.0%、34.2%；归母净利率分别为1.4%、1.6%、1.8% [38][40][42] 财务与估值指标 - **历史与预测数据**：报告提供了2024年至2028年的详细盈利预测及财务指标 [5][42][44] - **可比公司估值**：宝胜国际2026年预测市盈率（PE）为8.8倍，低于可比公司滔搏的14.1倍 [45] - **关键估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为8.8倍、7.6倍、6.7倍；市净率（PB）维持在0.2-0.3倍 [5][44]

投资评级与目标价 - 报告对宝胜国际(3813 HK)的投资评级为“中性”，评级较此前有所下调 [7] - 报告将公司目标价从0.74港元下调至0.49港元，潜在涨幅为11.4% [1][9] - 目标价下调基于更审慎的估值假设，将估值基准从7倍2026年预测市盈率下调至6倍 [8][9] 核心观点：业绩承压与复苏不确定性 - **2025年业绩不及预期**：2025年公司实现收入171.32亿元（人民币，下同），同比下滑7.2%；净利润2.11亿元，同比大幅下滑57.1%，主要受线下渠道拖累、折扣加深及经营去杠杆影响 [5][8] - **盈利能力下滑**：2025年毛利率同比下跌0.7个百分点至33.5%；经营利润率/净利率分别下滑1.7/1.5个百分点至2.1%/1.2% [8] - **复苏信号与不确定性并存**：2026年1-2月零售额合计同比微增0.9%，折扣水平同比改善2-3个百分点，显示早期复苏信号，但复苏势头能否延续仍面临外部环境与行业竞争的不确定性 [8] - **下调未来盈利预测**：基于复苏不确定性，报告下调2026-2027年收入预测6-8%，下调净利润预测24% [8][9][10] 业务运营与渠道分析 - **线下渠道持续承压**：受客流疲软影响，2025年线下同店销售下滑10-20%中段；公司持续优化渠道，直营店铺数净减少138家至3,310家，平均店面面积及销售总面积同比降低低-中单位数 [8] - **线上渠道表现相对强劲**：线上业务营收占比提升至30%以上，其中抖音等直播电商销售额实现超70%的迅猛增长，部分对冲线下颓势 [8] - **库存与折扣管理**：2025年全年折扣加深低单位数；库存周转天数从2024年的145天增加至160天，但老旧库存（超12个月）占比控制在7%以下 [8] - **2026年渠道策略**：管理层计划维持店铺数量稳定，重点建设旗舰/核心店铺 [8] 财务预测与估值 - **收入与利润预测**：预测2026E/2027E/2028E收入分别为168.02亿元、172.86亿元、176.30亿元，同比增长-1.9%、2.9%、2.0%；预测同期净利润分别为3.90亿元、4.59亿元、4.73亿元 [5][10] - **盈利预测调整**：2026E/2027E的每股盈利预测从0.10元/0.12元分别下调24.0%/24.2%至0.08元/0.09元 [5] - **关键财务比率预测**：预测2026E/2027E毛利率为33.7%/33.9%，净利率为2.3%/2.7%；预测2026E/2027E市盈率为5.1倍/4.4倍 [5][10] - **与市场预期对比**：报告对2026E/2027E的营业收入及净利润预测均低于Visible Alpha（VA）一致预期，显示其观点较市场更为保守 [11] 行业与市场表现 - **公司股价表现**：年初至今股价变化为-6.38%，52周股价区间为0.43-0.61港元 [4] - **同业对比**：图表显示，在体育用品品牌中，宝胜的季度零售增长表现弱于安踏、李宁、特步、361度等品牌 [16] - **市场数据**：公司市值为22.81亿港元，200天平均股价为0.48港元 [4]

南向资金持股变动 - 3月13日，南向资金减持宝胜国际40.0万股 [1] - 近5个交易日，南向资金连续5天减持，累计净减持123.7万股 [1] - 近20个交易日，南向资金连续20天减持，累计净减持256.4万股 [1] - 截至目前，南向资金持有宝胜国际1458.8万股，占公司已发行普通股的0.27% [1] 公司业务概况 - 宝胜国际是一家主要从事经销及零售运动服装和鞋类产品的投资控股公司 [1] - 公司通过销售运动服装和鞋类产品分部运营，业务包括批发销售以及通过自有零售店铺、百货公司专柜及互联网进行零售 [1] - 公司亦通过特许专柜销售佣金分部运营，提供商场空间予零售商和分销商以特许专柜销售 [1]

公司股份回购动态 - 公司于3月13日耗资145.9万港元回购327.2万股股份 [1] - 公司于3月12日耗资105.7万港元回购244.6万股股份，连续两日进行股份回购 [1]

公司股份回购行动 - 公司于2026年3月13日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为145.87万港元 [1] - 公司共回购了327.2万股股份 [1] - 每股回购价格区间为0.435港元至0.45港元 [1]

公司回购行动 - 公司于2026年3月13日斥资145.87万港元进行股份回购 [1] - 本次回购股份数量为327.2万股 [1] - 每股回购价格区间为0.435港元至0.45港元 [1]

股份数据 - 2026年3月12 - 13日已发行股份（不含库存）数目为5,326,179,615，库存股份数目为0，总数为5,326,179,615[3] - 公司可根据购回授权购回股份总数为5.32617961亿股[12] - 根据购回授权在交易所购回股份数目为1066.5万股[12] 股份购回 - 2026年1 - 3月多次购回以作注销但尚未注销之股份，各次数目、占比及每股购回价不同[4] - 2026年3月13日购回327.2万股普通股，付出价格总额为145.8671万港元[12] - 购回授权决议于2025年5月23日获通过[12] - 购回股份（拟注销）数目为327.2万股，拟持作库存股份数目为0[12] - 根据购回授权购回的股份占2025年5月23日已发行股份（不含库存）数目的0.2002%[12] 其他 - 股份购回后新股发行或库存股份再出售或转让暂止期截至2026年4月13日[12] - 2025年股东大会起至2026年股东大会结束，公司获一般性授权购回不多于已发行股份总数10%的普通股[13]

公司2025年财务与运营表现 - 2025年全年实现营业收入171.32亿元，同比下降7.2% [1] - 经营溢利3.62亿元，同比下降49%，创近十年最差业绩 [1] - 公司拥有人应占溢利2.11亿元，较2024年同期的4.91亿元减少2.8亿元，同比下降57.1% [1] - 毛利率同比下降0.7个百分点至33.5%，经营溢利率同比下降1.7个百分点至2.1% [2] - 2025年末现金及等同现金项目同比减少54.9%至6.4亿元，银行结余及现金由2024年末的27.03亿元减少至18.22亿元 [3] 渠道与门店调整 - 2025年直营门店销售录得10%至20%中段跌幅，大中华地区直营门店净减少138家 [2] - 2025年末门店总数降至3310家，2024年末门店总数为3448家 [1][2] - 2024年实体店客流量已同比下跌近三成，当年直营门店净减少75家 [2] - 公司计划优化多品城市奥莱店网络，自有渠道“胜道仓”已扩展至10间 [5] 库存与折扣压力 - 截至2025年末，公司库存金额达50.2亿元，较2024年末增长1.5% [3] - 平均库存周转期从145天延长至160天 [3] - 为应对高库存，公司加大折扣促销力度，导致毛利率下滑 [3] - 超过12个月的库存占比控制在7%以内 [3] 线上业务与数字化进展 - 2025年数字化销售对总营收的贡献提升至30%以上 [3] - 其中直播销售同比增长超70% [3] - 公司通过抖音直播、平台店群计划及泛微店生态圈等布局，部分抵消实体店客流不足的影响 [3] 品牌与产品战略调整 - 公司正打造自有代理品牌矩阵，以摆脱对Nike、Adidas等国际大牌的依赖 [4] - 重点培育韩国瑜伽品牌XEXYMIX，拥有其在中国内地的独家总经销权 [4] - XEXYMIX以高性价比为核心，瑜伽裤价格带集中在169元至430元 [4] - 公司还为户外品牌Dynafit开设垂类店，布局Pony 1972单品店，并携手明星拓展休闲户外赛道 [5] 行业环境与未来方向 - 业绩下滑归因于消费信心低迷、行业库存水平偏高引发的折扣竞争加剧，以及低线城市加盟渠道客流量不振 [2] - 公司认为运动用品消费仍有较大增长空间，未来将通过品牌多元化、渠道下沉、数字化升级三大方向突围 [5] - 2026年计划通过多维度线上运营矩阵提升XEXYMIX的销售贡献，并加强与加盟商合作渗透低线市场 [4][5]

南向资金交易动态 - 3月12日，南向资金减持宝胜国际40.0万股 [1] - 近5个交易日全部为减持，累计净减持86.5万股 [1] - 近20个交易日全部为减持，累计净减持222.4万股 [1] - 截至目前，南向资金持有宝胜国际1498.8万股，占公司已发行普通股的0.28% [1] 公司业务概况 - 宝胜国际（控股）有限公司是一家主要从事经销及零售运动服装和鞋类产品的投资控股公司 [1] - 公司通过两个分部运营业务 [1] - 销售运动服装和鞋类产品分部从事批发销售，并通过自有零售店铺、百货公司专柜及互联网进行零售 [1] - 特许专柜销售佣金分部提供商场空间予零售商和分销商以特许专柜销售 [1]

公司股份回购行动 - 公司于2026年3月12日进行了股份回购，斥资105.67万港元 [1] - 此次回购涉及股份数量为244.6万股 [1] - 每股回购价格区间为0.425港元至0.44港元 [1]