公司评级与目标价 - J.P. Morgan分析师Chris Schott维持Teva Pharmaceutical Industries Limited (NYSE:TEVA)的买入评级 并设定目标股价为23.00美元 [1] 产品进展与市场机会 - 公司于8月28日宣布获得FDA批准并在美国市场推出首款通用GLP-1减肥药Generic Saxenda 瞄准美国市场对该类疗法不断增长的需求 [2] - 利拉鲁肽注射液适用于患有肥胖或超重且伴有体重相关医疗问题的成人 以及体重超过60公斤的12-17岁肥胖儿科患者 [3] 业务结构与运营范围 - 公司从事药物的开发、生产和销售 业务按地理区域划分为美国、欧洲和国际市场三个分部 [3] - 每个业务分部覆盖该地区的全部产品组合 包括专科药、仿制药和非处方药(OTC)产品 [4]

Sound Shore Management, an investment management firm, has released its investor letter for the second quarter of 2025. A copy of the letter can be downloaded here. The fund’s Investor Class (SSHFX) and Institutional Class (SSHVX) delivered 3.06% and 3.10%, respectively, in the second quarter of 2025 compared to a 3.79% return for the Russell 1000 Value Index (Russell Value) and 10.94% return for the Standard & Poor 500 Index (S&P 500). Sound Shore’s 35-year annualized returns were 14.92% and 15.14% for SSH ...

PresentationThibault BoutherinEquity Analyst Okay. So I think we'll start. So good morning, everyone. My name is Thibault Boutherin. I am Co-Head of the European Equity Research Pharma team based in London. Before we start this session, I need to refer to important disclosures. Please see the Morgan Stanley research disclosure website at www.morganstanley.com/researchdisclosures. And if you have any questions, please reach out to your Morgan Stanley sales representative. So for this session on Teva, I am de ...

公司概况 * 公司为梯瓦制药 (Teva Pharmaceutical Industries) 是一家正在从纯仿制药公司向生物制药公司转型的跨国制药企业 [2] * 公司已连续10个季度实现增长 成功执行了名为"转向增长 (Pivot to Growth)"的战略 [2][4] 核心战略与财务表现 * **转向增长战略** 包含三个阶段 回归增长 加速增长和维持增长 公司目前正处于加速增长阶段 [51][52] * 战略的四大支柱是 驱动创新业务(Austedo Ajovy Uzedy) 推进高质量研发管线 稳定并增长仿制药业务 以及严格的资本配置 [2][3] * 2024年第二季度 尽管仿制药业务因大基数原因下降了2% 但公司毛利率 EBITDA 营业利润率和每股收益(EPS)均实现增长 证明了其创新产品组合已达到临界规模并改变了公司的经济基本面 [4] * 公司目标在2027年实现30%的营业利润率 5%的营收复合年增长率(CAGR) 80%的现金转换率以及2倍的净债务/EBITDA比率 目前正顺利实现这些财务目标 [52][53] 创新产品与管线 * **Austedo (治疗迟发性运动障碍)** 是最大的增长动力 持续呈现积极的处方增长趋势 得益于依从性计划和新剂型(XR)的推出 患者平均用药剂量正在上升 [12][13] * 公司对Austedo的峰值销售预期超过30亿美元 该目标主要基于美国市场 因海外上市策略和定价需深思熟虑 [16][17] * **精神分裂症产品组合** 包括已上市的Uzedy和即将上市的奥氮平(olanzapine) [19][20] * Uzedy 2025年指引为2亿美元 团队表现优异 [19] * 奥氮平预计在2025年第四季度提交FDA申请 两款产品合计可覆盖75%的精神分裂症患者群体 [3][20][27] * 公司将精神分裂症产品组合(Uzedy + 奥氮平)的峰值销售指引定为15-20亿美元 [18] * **ICS-SABA组合吸入器 (DARI)** 用于哮喘 其3期研究将于2025年底完成 预计2027年上市 公司对其10亿美元的峰值销售目标充满信心 部分原因是其将拥有儿科适应症 而竞争对手没有 [29][30] * **炎症性肠病(IBD)资产 (TEV'574 / Till 1A)** 2期数据优异 显示出高效力和低中和抗体 预计几周内将进入3期研究 公司对其成功概率抱有很高期望 [33][34] * 该资产是“管线中的管线” 公司计划在2025年拓展至其他适应症(如特应性皮炎 MASH) [35] * 公司整体创新研发管线的峰值销售潜力估计在110亿至130亿美元之间 所有资产均有望成为超过10亿美元的重磅产品 [31] 仿制药业务 * 仿制药业务已从波动转向稳定并实现增长 在所有地区均表现良好 [3] * 来那度胺(Revlimid)仿制药的收入流失后 美国仿制药业务将仅占其全球仿制药业务的25% 其重要性已降低 [42] * 对该业务的长期预期是低个位数增长 其核心作用是产生大量现金流 用于偿还债务和投资创新管线 如同公司的“风险投资部门” [43][44][45] * 公司在GLP-1仿制药领域非常活跃 已通过合作伙伴关系在美国 欧洲和其他市场推出产品 以此避免巨大的资本投入 [46][48] 制造与供应链 * 公司在美国拥有9个生产基地 是当地最大的仿制药制造商之一 其主要创新产品Austedo在佛罗里达州生产 [7] * 其供应链主要位于加拿大 欧洲和以色列 基本不涉及中国 在印度也极少 因此受潜在关税影响较小 [7] * 公司认为基于仿制药为美国提供的价值(全球最低价) 其有可能被排除在关税政策之外 [8] 市场与政策 * 公司正在探索美国市场直接面向消费者(DTC)的现金支付渠道 认为这有机会保留更多价值并帮助患者 [9] * 公司拒绝讨论《通货膨胀削减法案》(IRA)价格谈判的具体细节 但强调其在制定2027年25亿美元目标时已考虑了IRA的影响 [12] 资本配置与业务发展(BD) * 公司秉持“无情的资本配置”理念 优先投资于能驱动股东价值的项目 [2][4] * 研发策略专注于已验证的靶点和作用机制(MOA) 致力于打造最好的抗体 管线项目的成功概率(POS)普遍较高 [38][39] * 业务发展(BD)策略偏保守 倾向于投资已去风险化的资产(如完成概念验证) 而非高风险项目 因为公司拥有良好的有机增长机会 [39][40] * 公司与Royalty Pharma等达成的融资合作旨在加速管线推进 且不影响产品上市后的盈利能力 [23] 其他重要信息 * 公司唯一有意义的专利失效(LOE)发生在2042年 支撑其长期增长故事 [36] * 公司正在进行API(原料药)业务的评估 [50] * 公司对其抗体工程技术团队充满信心 [38]

核心观点 - 美国FDA授予Teva Pharmaceuticals在研疗法emrusolmin（TEV-56286）用于治疗多系统萎缩症（MSA）的快速通道资格 该药物目前处于II期临床试验阶段 靶向病理性的α-突触核蛋白寡聚体 [1][4][6] 药物研发进展 - emrusolmin是Teva与德国私营生物技术公司MODAG GmbH战略合作的一部分 目前正在II期试验中评估其有效性和安全性 [1][4] - 美国FDA于2022年授予emrusolmin用于MSA的孤儿药资格 [1][6] - 快速通道资格旨在促进治疗严重疾病和解决未满足医疗需求的新药开发和加速审查 [2] 疾病背景与市场空间 - 多系统萎缩症（MSA）是一种罕见且快速进展的神经退行性疾病 属于突触核蛋白病 目前尚无治愈方法 [2][3][5] - 在美国、欧盟和日本 MSA影响约40,000人（患病率为每10万人中4例） 每年诊断约6,000例新病例（发病率为每10万人中0.6例） [5] - 诊断后预期寿命约为7-10年 由于患者数量相对较少且缺乏有效疗法 MSA符合孤儿药资格 允许较短的开发路径 [5] 公司战略与合作 - Teva在神经科学领域拥有长期创新传统 致力于解决神经系统疾病患者未满足的需求 [3][6] - MODAG专注于神经退行性疾病的治疗和诊断研究与开发 其创新方法提供早期诊断和靶向疾病修饰疗法的独特组合 [8] - MODAG与美国和欧洲顶级研究机构合作 结合其创始人和管理团队的跨学科研发专业知识 为加速临床应用提供理想条件 [8]

股价表现与季度业绩 - 过去一个月股价上涨19.4% 主要受第二季度业绩推动[1] - 第二季度每股收益超预期但销售额未达预期 按固定汇率计算销售额下降1%[1] 创新品牌药物增长 - Austedo、Ajovy和Uzedy三款创新药物第二季度合计销售额同比增长26%[3] - Austedo上半年销售额增长29%至8.91亿美元 预计2027年销售额超25亿美元 2030年超30亿美元[4] - Ajovy上半年销售额增长34%至1.17亿美元 预计通过欧洲和国际市场扩张推动增长[5] - Uzedy上半年销售额增长134%至9300万美元 2025年全年销售额预期1.9-2亿美元[6] - 品牌药物管线进展包括2025年第四季度提交olanzapine新药申请及与赛诺菲合作开发duvakitug[7] - 预计2030年品牌药物收入超50亿美元[8] 仿制药与生物类似药业务 - 成功推出多款生物类似药和高价值复杂仿制药包括Victoza、Truxima、Herzuma、Simlandi和Selarsdi[9] - 与Alvotech合作开发生物类似药管线[10] - 美国仿制药/生物类似药业务2024年增长15% 2025年上半年基本持平[12] - 预计全球仿制药业务改善 驱动因素包括美国15款复杂仿制药上市及国际市场的仿制药推出[12] - 目标2027年全球生物类似药销售额翻倍 2025年下半年至2027年计划推出5款新产品[13] 业务挑战与财务指引 - 2025年仿制药业务受美国竞争和日本业务剥离影响 预计按固定汇率计算增长持平至低个位数[11][14] - 总收入指引中点为170亿美元 预计接近或略低于中点[14] - 面临关键品牌药物竞争压力、高债务负担和定价指控[15] - 2026年lenalidomide胶囊收入悬崖及2027年Austedo的IRA Medicare价格设定风险[15] 估值与市场表现 - 今年至今股价下跌14.8% 同期行业下跌3.2%[16][18] - 远期市盈率7.11倍 低于行业平均11.26倍但高于5年平均4.12倍[19] - 过去60天2025年每股收益预期从2.51美元降至2.50美元 2026年从2.72美元降至2.71美元[22][23] 长期增长前景 - 新药推动收入增长 生物类似药表现强劲[24] - 通过运营优化节约成本 改善利润率 目标2027年调整后运营利润率达30%[24] - 三大评级机构近期上调信用展望[25]

公司活动安排 - 公司总裁兼首席执行官Richard Francis将于2025年9月参加两场投资者会议 具体包括9月9日摩根士丹利第23届全球医疗健康会议和9月24日美银全球医疗健康会议(伦敦) [1][4] - 会议演讲将通过公司投资者关系网站进行网络直播 直播结束后24小时内提供存档版本 [1] 公司业务定位 - 公司是一家领先的创新生物制药企业 拥有世界级仿制药业务基础 [2] - 公司专注于神经科学和免疫学领域的创新 同时提供复杂仿制药、生物类似药及药店品牌产品 业务覆盖全球范围 [2] - 公司拥有超过120年历史 长期致力于满足患者当前及未来的健康需求 [2]

欧美关税政策调整 - 欧盟出口至美国的品牌药面临最高15%关税 而仿制药享受免关税待遇 [2] - 仿制药占美国处方药总量91% 美国食品药品管理局数据显示该品类主导市场 [2] - 全球两大仿制药制造商梯瓦制药与山德士集团均在爱尔兰设有生产基地 [2] 爱尔兰制药行业影响 - 爱尔兰仿制药年支出达6650亿欧元 而整体药品支出约为26亿欧元 [2] - 品牌药企强生与辉瑞已建立仿制药生产线 应对专利到期后的市场变化 [2] - 关税安排加速品牌药企向仿制药领域转型趋势 [2] 产业经济效应 - 爱尔兰政府面临平衡品牌药企就业税收贡献与仿制药成本优势的决策压力 [2] - 仿制药零关税政策直接助力爱尔兰卫生服务管理局削减医疗预算支出 [2] - 品牌制药企业在爱尔兰持续带来就业与税收的普遍增长 [2]

公司动态 - 梯瓦制药宣布FDA批准并推出Saxenda（利拉鲁肽注射液）的首个仿制药版本[1] - 公司2025年已实现第五个首仿药物上市 强化其复杂仿制药产品组合[2] - Saxenda原研药截至2025年6月年销售额达1.65亿美元[2] 产品特性 - 利拉鲁肽注射液为GLP-1受体激动剂 需配合低热量饮食与运动用于减重[3] - 适用人群包括体重超重且伴有并发症的成人 及体重超过60kg的12-17岁肥胖青少年[7][8] - 禁止用于有甲状腺髓样癌家族史或多发性内分泌腺瘤综合征2型患者[4][9] 市场意义 - 此为美国市场首个针对减重适应症的GLP-1仿制药 满足该疗法类别增长需求[2][7] - 产品上市符合公司"转向增长战略"中复杂仿制药布局的持续投入[7] 临床注意事项 - 常见成人副作用包括恶心（44%）、腹泻（31%）、便秘（22%）及注射部位反应（19%）[17] - 儿童患者额外常见发热与肠胃炎不良反应[14] - 需重点关注胰腺炎、低血糖、心率加快及肾功能异常等严重风险[13][17]

投资组合调整 - 亿万富翁Stanley Druckenmiller管理的Duquesne Family Office在截至2025年6月30日的过去一年中完全退出人工智能龙头股Palantir Technologies持仓[6] 并连续四个季度增持制药公司Teva Pharmaceutical Industries[15] - Duquesne基金资产管理规模超过40亿美元 投资组合中69只证券的平均持有期不足7个月[10] - Teva已成为该基金按市值计算的第二大持仓 截至2025年第二季度末总持股量达15,968,935股[16][21] Palantir Technologies分析 - 公司核心人工智能平台Gotham为政府提供军事任务规划与数据分析服务 Foundry平台则帮助企业实现数据驱动的运营自动化[8] - 自2023年初以来股价累计上涨近2700% 大幅超越华尔街共识销售和盈利预期[7][9] - 估值水平达到市销率约140倍 显著高于互联网泡沫时期领先公司30-40倍的市销率峰值[12] Teva Pharmaceutical Industries转型 - 公司解决了阿片类药物诉讼遗留问题 与48个州达成42.5亿美元的和解协议 分期13年执行 其中包括提供价值12亿美元的过量逆转药物Narcan[17] - 战略重点转向品牌药物研发 运动障碍药物Austedo预计2025年全年销售额将达到或略超20亿美元[18] - 通过削减运营费用和出售非核心资产显著降低净负债 远期市盈率仅略高于6倍 远低于标普500指数近39倍的希勒市盈率[19][20] 行业趋势观察 - 人工智能等颠覆性技术在早期扩张阶段普遍出现投资者高估采用率和实用性的现象 历史数据显示过去30年所有重大技术突破都经历过早期泡沫破裂事件[13] - 制药行业中品牌药物相比仿制药具有显著更高的利润率和增长率 但存在销售独占期限制[18]