财务数据和关键指标变化 - 第三季度总净收入同比增长21.7%至25.8亿元人民币，主要受批发业务强劲增长驱动[6][14] - 批发业务收入同比大幅增长82.7%至9.555亿元人民币，主要得益于NOR Campus 01的贡献[6][15] - 零售业务收入同比增长2.4%至9.991亿元人民币，非IDC业务收入同比增长0.8%至6.271亿元人民币[15] - 调整后EBITDA同比增长27.5%至7.583亿元人民币，调整后EBITDA利润率提升至29.4%，去年同期为28%[6][14][15] - 调整后现金毛利润同比增长22.1%至10.5亿元人民币，调整后现金毛利率为40.7%，去年同期为40.6%[14][15] - 第三季度经营活动现金净流入为8.098亿元人民币，前九个月累计为13.7亿元人民币[16] - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物、受限现金和短期投资总额为53.3亿元人民币[16] - 净债务与过去十二个月调整后EBITDA比率为5.5，总债务与过去十二个月调整后EBITDA比率为6.7，利息覆盖率为6.5[16] - 前九个月资本支出为62.4亿元人民币，主要用于批发IDC业务扩张，预计2025年全年资本支出在100亿至120亿元人民币之间[17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 批发IDC业务在服务容量环比增长16.1%至783兆瓦，客户使用容量环比增长13.8%至582兆瓦，利用率率为74.3%[4][9] - 成熟批发数据中心利用率率达到94.7%的相对高水平[9] - 零售IDC业务在服务机柜数为52,288个，利用率率小幅提升至64.8%[10] - 零售单机柜月租金连续六个季度增长，达到8,948元人民币[5][10] - 第三季度获得三笔总计63兆瓦的批发订单，包括来自互联网公司的40兆瓦订单和来自智能驾驶公司的3兆瓦订单[7] - 第四季度初获得一笔来自互联网公司的32兆瓦批发订单，地点在长江三角洲地区[7] - 零售业务获得来自云服务、本地服务和金融服务领域客户总计约2兆瓦的新订单[7] 各个市场数据和关键指标变化 - 批发数据中心资源总容量约为1.8吉瓦，其中在建容量约为306兆瓦，短期待开发容量约为414兆瓦，长期待开发容量约为291兆瓦[9] - 目前有7个数据中心在建，其中6个位于京津冀地区，1个位于长江三角洲地区[11] - 计划在未来12个月内交付约306兆瓦容量，其中2025年第四季度和2026年第一季度交付约132兆瓦，2026年第二和第三季度交付约174兆瓦[11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用超大规模2.0框架和双核战略，在高密度部署、交付速度和质量以及前沿可持续技术方面具有优势[12][13] - AI训练和推理需求成为IDC行业核心增长驱动力，推动行业从基于产品的资源交付向提供集成AIDC解决方案的平台服务演进[8] - 客户需求和电力等关键资源日益向领先的IDC厂商集中[8] - 公司正在重新规划部分机柜并提前采购GPU，以满足客户AI推理需求增长[43] - 未来资源规划将综合考虑通用算力与智能算力的需求分配、地理位置以及AI GPU相关芯片发展三个因素[46] - 重点资源获取区域包括京津冀地区（特别是乌兰察布、河北及北京周边）和长江三角洲地区，并探索这两个主要区域以外的资源[47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - AI快速发展及AI应用的广泛采用持续推动中国IDC行业增长，超大规模厂商执行强劲的资本支出扩张计划进一步加速对高性能数据中心的需求[8] - 对2026年市场展望为稳定且有适度增长，客户有详细的全国扩张计划，要求以更快速度和更高要求交付容量[23][24] - 国内芯片领域竞争将加剧，更多参与者进入市场，为客户提供更多选择和确定性，进而推动业务发展[24] - 推理需求将成为明年主要增长动力，客户对延迟有更高要求[50][51] - 客户期望的交付时间一般为签约后6个月内，公司甚至能在部分案例中实现3个月内交付[55] - 预计2025年全年总收入在95.5亿至98.67亿元人民币之间，同比增长16%-19%，调整后EBITDA在29.1亿至29.45亿元人民币之间，同比增长20%-21%[18] 其他重要信息 - 公司在2025年标普全球企业可持续发展评估中得分从70分提升至73分，在全球IT服务行业中排名前8%[19] - 成功发行以批发IDC为基础资产的私募REITs，标志着完成了开发、持有、部分退出以及长期运营的全闭环资本周期[25] - 若新REITs成功发行，其财务数据将合并至集团报表，但不会影响集团层面的收入或EBITDA数据[26] - 国内运营实体北京VNET获得国内评级机构的AAA评级，正积极推动发行科技创新公司债，有望获得较低利率[79] - 2025年通过Pre-REITs、私募REITs和开发基金等股权资产成功回收20亿元人民币资金，目标在2026年超越此数字[84] 问答环节所有提问和回答 问题: 2026年整体招标展望及新私募REITs的时间安排、现金回收和财务影响[22] - 2026年市场预计将稳定且有适度增长，客户有详细的全国扩张计划，要求更快交付[23] - 国内芯片领域竞争加剧，更多参与者进入，为客户提供更多选择[24] - 新私募REITs以批发IDC为基础资产，正在交易所审核中，预计估值倍数优于首个REITs项目，计划在明年第一季度完成发行，财务数据将合并至集团报表但不影响集团收入或EBITDA[25][26] 问题: 河北和江苏园区订单的客户地域偏好及批发业务定价趋势[30] - 客户选择考虑因素包括业务和产品类型、与总部距离以及扩展现有容量的便利性，需求因季度而异[31][32] - 第三季度批发定价保持稳定，客户入驻速度快于预期，在供需紧张区域公司不参与低价投标[33][35][36] 问题: 项目招标进展及未来招标季节性，新土地和电力资源获取重点区域[40] - 过去12个月获得331兆瓦新订单，对2026年维持增长势头有信心[41][42] - 关注客户AI发展趋势，特别是推理需求增长，正重新规划机柜并提前采购GPU[43][44] - 资源规划扩展至五年期，重点区域为京津冀和长江三角洲，并探索其他区域[45][47] 问题: 超大规模客户对上市时间的优先级是否变化，以及推理需求对客户新订单考虑因素的影响[49] - 推理成为明年主要增长动力，客户对延迟要求更高，公司在京津冀地区的园区能很好满足需求[50][51] - 客户要求快速入驻，公司通过提前规划土木工程和外部供电、整合供应链管理以及采用机电模块化等标准化解决方案应对挑战[53][54] - 一般交付时间预期为T+6，部分案例可达T+3[55] 问题: 未来两年批发IDC利用率率目标及零售IDC单机柜月租金增长驱动力和可持续性[59] - 成熟IDC利用率率接近95%，具体目标取决于未来两年交付容量，长期有信心稳步提升[60][61] - 零售单机柜月租金增长驱动力包括客户增加智能算力需求、公司提供软件层增值服务以及将零售机柜改造为高密度机柜，若需求持续则增长势头可维持[63][64][65][66] 问题: 竞争对手向低电价地区扩张对供需影响及C-REITs申请进展和未来融资策略[69] - AI训练需求将集中于少数有实力的厂商，推理和私有部署将保持增长势头，随着国内GPU芯片发展，推理、私有部署和群体智能代理需求将增长[71][72][74][75] - C-REITs仍在进行中，暂无信息可披露，同时积极推进持有型ABS和国内公司债发行，AAA评级有助于获得较低利率融资[78][79] 问题: 单位资本支出趋势、2025年资本支出进度及2026年资本支出展望和资金来源[82] - 批发IDC园区单位兆瓦资本支出呈逐步下降趋势[83] - 2026年资本支出规划中，资金来源主要来自资产证券化和国内公司债发行，2025年通过股权资产回收20亿元，目标2026年超越此数，有信心在保持杠杆率安全范围内满足资金需求[84][85] 问题: 第四季度收入指引隐含环比下降的原因及未来EBITDA利润率趋势[88] - 全年收入指引一贯谨慎，第四季度收入环比下降可能性很小，建议参考指引区间上限[89][90] - 第三季度EBITDA利润率环比下降属合理季节性波动，因批发业务收入占比高，第三季度电价因气温升高而上涨，运营成本无大幅波动[91]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总净收入同比增长21.7%至25.8亿元人民币，主要受批发业务强劲增长驱动 [4][13] - 批发业务收入同比大幅增长82.7%至9.555亿元人民币，成为关键增长动力 [4][15] - 调整后EBITDA同比增长27.5%至7.583亿元人民币，调整后EBITDA利润率提升至29.4%，去年同期为28% [4][14][15] - 调整后现金毛利润同比增长22.1%至10.5亿元人民币，调整后现金毛利率为40.7%，略高于去年同期的40.6% [13][15] - 第三季度经营活动现金净流入为8.098亿元人民币，前九个月累计为13.7亿元人民币 [16] - 截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物、受限现金和短期投资总额为53.3亿元人民币 [16] - 净债务与过去十二个月调整后EBITDA比率为5.5，总债务与过去十二个月调整后EBITDA比率为6.7，利息覆盖倍数为6.5，均保持在健康水平 [16] - 前九个月资本支出为62.4亿元人民币，主要用于批发IDC业务扩张，维持全年资本支出100-120亿元人民币的指引 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 批发IDC业务容量在服务量环比增长16.1%至783兆瓦，客户使用容量环比增长13.8%至582兆瓦，利用率为74.3%，成熟产能利用率高达94.7% [4][9] - 零售IDC业务在服务机柜数为52,288个，利用率小幅提升至64.8%，每机柜月度循环收入（MRR）连续六个季度增长，达到8,948元人民币 [4][10] - 零售业务收入同比增长2.4%至9.991亿元人民币，非IDC业务收入同比增长0.8%至6.271亿元人民币 [15] - 第三季度新获批发订单总计63兆瓦，包括来自互联网公司的40兆瓦订单和来自智能驾驶公司的3兆瓦订单，第四季度初又获得一个32兆瓦的批发订单 [6][7] - 新获零售订单合计约2兆瓦，客户来自云服务、本地服务和金融服务行业 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - 业务主要集中于大北京地区（包括河北、乌兰察布）和长三角地区，新订单和资源获取也聚焦于此 [7][33][47] - 客户需求在不同区域间存在差异，主要考虑因素包括业务类型、产品供应、与总部的距离以及现有容量的扩展便利性 [32][33] - 公司正探索在两大核心区域之外获取资源，以支持未来五年的发展 [47] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是"超大规模2.0"框架和双核战略，专注于抓住AI驱动的增长机会 [11][12] - AI训练和推理需求成为IDC行业核心增长动力，推动行业从基于产品的资源交付向提供集成AIDC解决方案的平台服务演进 [8] - 公司利用其先见之明、强大资源和高品质服务，通过快速满足客户需求来抓住结构性增长机会 [8] - 在供需紧平衡的区域，公司不参与低价竞标，以保持合同价格的稳定 [36] - 针对AI推理需求增长带来的低延迟要求，公司在大北京地区的园区具有优势 [51] - 公司采用提前规划土木工程和外部供电、整合供应链管理、采用电气机械模块化等标准化施工解决方案来满足客户对上市速度的要求 [53][54] - 客户普遍期望在签约后6个月内入驻，公司甚至有能力在3个月内完成交付 [56] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - AI的快速发展和AI应用的广泛采用持续推动中国IDC行业增长，超大规模云厂商执行强劲的资本支出扩张计划，加速了对高性能数据中心的需求 [8] - 对2026年整体市场的看法是稳定中略有增长，客户有详细的全国扩张计划 [23][24] - AI推理和私有部署预计将成为明年主要增长动力，基础模型训练需求将越来越集中于少数顶级玩家 [50][76][77] - 随着国内GPU芯片的发展，推理、私有部署和新兴群体智能代理的需求将增长 [78] - 公司坚持协调、平衡发展的原则，利用资源满足用户多样化的需求 [79] - 公司对AI驱动需求的长期增长潜力持乐观态度，已获取的资源在行业有效供应有限的背景下是显著优势 [9][10] 其他重要信息 - 公司提升了2025年全年业绩指引，预计总净收入在95.5亿至98.67亿元人民币之间，同比增长16%-19%，调整后EBITDA在29.1亿至29.45亿元人民币之间，同比增长20%-21% [5][18] - 若剔除2024年EJS02数据中心处置收益的影响，调整后EBITDA同比增长率将为24%-26% [18] - 更新后的指引考虑了2025年11月初完成的私募REITs交易的影响，并将目标IDC项目的财务数据从合并报表中剔除 [18] - 在2025年标普全球企业可持续发展评估中，公司得分从70分提升至73分，位列全球IT服务行业前8% [19] - 公司计划在未来12个月内交付约306兆瓦容量，其中132兆瓦在2025年第四季度和2026年第一季度交付，174兆瓦在2026年第二和第三季度交付 [11] - 公司有7个数据中心在建，其中6个位于大北京地区，1个在长三角地区 [11] - 公司国内运营实体北京VNET获得了国内评级机构的AAA评级，有助于推进国内公司债券发行，特别是利率优惠的科技创新债券 [83] 问答环节所有提问和回答 问题: 对2026年整体招标市场的展望以及新私募REITs的细节（来自Morgan Stanley的Tom Tang） [21][22] - 2026年市场预计将稳定中略有增长，客户有详细的全国扩张计划，要求更快的交付速度和更高的要求 [23] - 国内芯片领域竞争将加剧，更多参与者进入市场，将为客户提供更多选择和确定性，进而推动业务发展 [24] - 新提交的两个私募REITs底层资产为批发IDC，预计估值倍数将优于首个REITs项目，若成功发行，财务数据将合并至集团报表，不影响集团层面的收入或EBITDA，目标是在明年第一季度完成发行 [25][26] 问题: 不同园区客户偏好的地理因素以及批发业务定价趋势（来自Goldman Sachs的Timothy Zhao） [29][31] - 客户选择园区的主要考虑因素是业务和产品类型、与总部的距离以及扩展现有容量的便利性，需求因季度而异 [32][33] - 第三季度批发IDC定价保持稳定，客户入驻速度快于预期，项目内部收益率优于预期，在供需紧平衡的区域公司不参与低价竞标 [34][35][36] 问题: 项目招标进展和未来招标的季节性，以及新土地和电力资源的获取重点（来自Bank of America的Daily Liu） [40] - 过去12个月新获订单总计331兆瓦，对2026年维持增长势头充满信心 [41][42] - 关注客户AI发展趋势，客户正平衡推理和训练需求，更倾向于推理，公司正重新规划部分机柜并提前采购GPU以适应需求 [43] - 资源规划扩展至五年视野，重点区域包括大北京地区（特别是乌兰察布、河北及周边）和长三角地区，并探索其他区域资源 [44][46][47] 问题: 超大规模客户对上市时间的要求是否变化，以及推理需求增长对客户决策的影响（来自UBS的Sarah Wong） [49] - AI推理将成为明年主要增长动力，客户对延迟要求更高，公司在大北京地区的园区能很好满足 [50][51] - 客户要求快速入驻是重大挑战，公司通过提前规划、整合供应链、采用模块化等解决方案应对，通常能满足客户期望的T+6（签约后6个月）入驻时间，甚至有过T+3的案例 [52][54][56] 问题: 未来两年批发IDC利用率目标以及零售IDC MRR持续增长的动力和可持续性（来自CICC的Xu Yunjie） [60] - 成熟IDC利用率正接近95%，具体目标取决于未来两年交付的容量，长期看好利用率稳步提升 [61][62] - 零售MRR增长源于客户在存储和通用计算基础上增加智能计算需求、公司提供网络及存储网络等增值服务、将零售机柜改造为高密度机柜等举措，若客户需求持续，增长势头可维持 [64][65][66][67][68] 问题: 竞争对手向低电价地区扩张对供需的影响，以及C-REITs进展和未来融资策略（来自DBS的Andy Yu） [72] - 公司认为基础模型训练需求将更集中，推理和私有部署需求将保持增长，国内GPU发展将推动推理等领域需求，公司将坚持协调平衡发展 [75][76][77][78][79] - C-REITs仍在进行中，暂无信息可披露；除公募REITs外，积极推动持有型ABS（即私募REITs）融资；北京VNET获AAA评级，有助于发行低利率的科技创新公司债券 [81][82][83] 问题: 第四季度收入指引隐含的环比下降原因及未来上调可能，以及第三季度EBITDA利润率环比下降的原因和未来趋势（来自JP Morgan的Anthony Leng） [93] - 全年收入指引一贯谨慎，第四季度收入环比下降的可能性很小，建议参考指引区间上限；EBITDA利润率在合理范围内波动，第三季度因气温升高导致电费增加，属于合理季节性波动 [94][95] 问题: 单位资本支出趋势、今年资本支出进度看似落后原因以及明年资本支出展望和资金来源（来自Nomura的Ethan Jiang） [86] - 批发IDC园区的每兆瓦单位资本支出正逐步下降 [87] - 正在制定明年资本支出计划，预计融资规模相似，资金来源主要是资产证券化和国内公司债券发行；2025年通过Pre-REITs、私募REITs和发展基金已成功从股权资产回收20亿元人民币，目标是在2026年超越此数字 [88][90]

业绩总结 - 2025年第三季度总净收入为人民币2,582百万，同比增长21.7%，环比增长6.1%[38] - 批发IDC业务收入为人民币956百万，同比增长82.7%，环比增长11.9%[38] - 调整后EBITDA为人民币758百万，同比增长27.5%，环比增长3.5%[38] - 调整后现金毛利为人民币1,051百万，同比增长22.1%[38] - 调整后EBITDA利润率为29.4%[38] - 2025年9月30日的净收入为人民币(275,309)千元，显示出亏损[73] 用户数据 - 批发IDC业务的服务能力增加至783MW，环比增长16.1%[8] - 批发IDC业务的利用率为74.3%[8] - 零售IDC业务的利用率为64.8%[8] - 2025年9月30日的毛利润为人民币539,029千元，毛利率为20.9%[73] 未来展望 - 公司将2025财年的总净收入指引上调至人民币9,550 - 9,867百万，较之前的指引增加16% - 19%[8] - 2025年调整后EBITDA指导为2,910至2,945百万人民币，同比增长24%至26%[60] - 2025年交付计划预计达到400至450兆瓦，同比增长161%至194%[60] 新产品和新技术研发 - 2025年第一季度的总债务与TTM调整后EBITDA比率为4.2x[49] - 2025年资本支出（Capex）预计在10,000至12,000百万人民币之间，较2024年增长101%至141%[57] 市场扩张和并购 - 截至2025年9月30日，正在建设中的总容量为306 MW，其中预承诺容量为141 MW，预承诺率为46.0%[71] - 截至2025年9月30日，未来开发的容量总计为706 MW，其中大北京地区为691 MW，长江三角洲为15 MW[72] 财务状况 - 截至2025年9月30日，公司的现金、现金等价物和受限现金总额为2,440百万人民币[46] - 2025年9月30日的净经营现金流为2,989百万人民币，现金头寸为5,456百万人民币[46] - 2025年总债务为19,481百万人民币，其中短期和长期借款占71.8%，可转换债券占28.2%[55] - 截至2025年9月30日，总资产为人民币43,354,811千元，总负债为人民币35,764,993千元[75] - 2025年9月30日的经营活动产生的净现金流为人民币809,817千元[76] - 2025年9月30日的融资活动产生的净现金流为人民币2,141,285千元[76]

核心财务业绩 - 2025年第三季度总净收入同比增长21.7%，达到25.8亿元人民币（3.627亿美元），主要由批发IDC业务强劲增长驱动[2][11] - 调整后EBITDA同比增长27.5%，达到7.583亿元人民币（1.065亿美元），调整后EBITDA利润率为29.4%，同比提升1.3个百分点[2][20] - IDC业务净收入同比增长30.4%，达到19.5亿元人民币（2.746亿美元），其中批发IDC业务收入同比大幅增长82.7%至9.555亿元人民币（1.342亿美元）[2][12][17] 业务运营亮点 - 批发IDC业务保持强劲增长势头，第三季度新增三个批发订单总计63MW，零售订单新增约2MW，第四季度初再获互联网行业客户32MW批发订单[2] - 截至2025年9月30日，运营中总容量达到783MW，较2025年6月30日的674MW和2024年同期的358MW显著增长，建设中容量为306MW[6] - 客户使用容量达到582MW，较2025年6月30日的511MW和2024年同期的279MW增长，第三季度环比增加70MW，主要由N-OR Campus 01数据中心贡献[6] 业务细分表现 - 零售IDC业务收入同比增长2.4%，达到9.991亿元人民币（1.403亿美元）[17] - 非IDC业务收入微增0.8%至6.271亿元人民币（8810万美元）[13] - 零售IDC业务单机柜月均收入（MRR）为8,948元，较2025年第二季度的8,915元和2024年同期的8,788元有所提升[16] 财务状况与流动性 - 截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物、受限现金和短期投资总额为53.3亿元人民币（7.483亿美元）[22] - 总短期债务为30亿元人民币（4.221亿美元），总长期债务为164.8亿元人民币（23.1亿美元）[23] - 第三季度经营活动产生的净现金为8.098亿元人民币（1.138亿美元），同期获得新债务融资、再融资安排和其他融资24.1亿元人民币（3.384亿美元）[24] 2025年全年业绩指引 - 公司上调2025年全年业绩指引，预计总净收入在95.5亿至98.67亿元人民币之间，同比增长16%至19%[25] - 预计调整后EBITDA在29.1亿至29.45亿元人民币之间，同比增长20%至21%，若剔除2024年E-JS02数据中心处置收益，同比增长则为24%至26%[25]

数据中心资产证券化创新 - 全国数据中心行业首单绿色持有型不动产资产支持专项计划（ABS）成功设立，发行规模8.6亿元 [1] - 该项目是全国第二单数据中心持有型不动产ABS产品，为行业资产盘活与融资开辟新路径 [1] - 资产证券化模式创新将加速数据中心行业轻资产转型、释放资金潜力，并为数字经济发展提供算力支撑 [1] 多层次REITs市场工具应用 - 持有型不动产ABS是Pre-REITs与公募REITs的中间产品，制度设置更灵活，应用范围更广 [2] - 底层资产为位于核心城市的城市型数据中心项目，区域需求处于全国前列，客户续约率高且签有长期服务协议 [2] - 数据中心业务现金流稳定且可预测，符合ABS基础资产特征，是理想的公募REITs投资标的 [2] 企业战略与融资渠道 - 通过证券化实现从“资产持有”向“资产运营”转型，有助于改善资产周转效率与净资产收益率 [3] - 募集资金将主要用于新型数据中心的建设投资与技术能力提升，为行业高质量发展提供示范效应 [3] - 资本市场已建立多元化产品体系，可为不同发展阶段的数据中心资产匹配契合的融资渠道 [3] 绿色转型与可持续发展 - 项目获绿色ABS最高等级（G-1）认证，是市场首单贴标绿色的数据中心相关金融产品 [4] - 通过铺设光伏、部署AI能效平台、提升绿电使用比例等措施，显著降低电能利用效率（PUE）值与碳排放 [4] - 引入ESG投资标准，建立环境效益与投资回报的正向关联机制，形成良性循环 [5] - 项目实践为数据中心行业绿色转型提供了可复制的技术路径和融资方案 [5] 资本市场参与与支持 - 持有型不动产ABS提供长期持续现金流，与保险资金久期长、追求稳健的特性高度契合 [6] - 项目投资者涵盖产业资本、保险机构、公募基金、私募基金等，实现长期资金与数字基础设施需求的契合 [6] - 上交所将继续推动持有型不动产ABS市场建设，完善相关机制及配套规则，推动市场高质量发展 [6] 市场表现与前景 - 今年8月上市的首批两只数据中心公募REITs，年内涨幅均在40%以上，受到资金追捧 [1] - 数据中心资产兼具稳定性和成长性，持续吸引资本关注 [2]

项目基本信息 - 项目名称为“太保资产-世纪互联数据中心持有型不动产绿色资产支持专项计划”，在上海证券交易所成功设立 [1] - 发行规模为8.6亿元，是全国数据中心行业首单绿色持有型不动产ABS，也是全国第二单数据中心持有型不动产ABS产品 [1] 项目意义与行业影响 - 该项目是互联网数据中心新型基础设施多层次REITs市场领域的创新实践突破 [1] - 为构建现代化基础设施体系提供了可复制、可推广的实践路径 [1] - 企业通过证券化实现从“资产持有”向“资产运营”转型，有利于改善净资产收益率等指标，打造数据中心行业新的核心竞争力 [2] - 其高标准、智能化的建设运营实践为促进行业整体高质量发展提供示范效应 [2] - 项目的成功发行发挥了持有型不动产ABS支持民营企业融资的功能 [6] 融资模式与产品特性 - IDC业务现金流稳定且可预测，符合ABS基础资产的重要特征，数据中心资产兼具稳定性和成长性，是理想的公募REITs投资标的 [2] - 持有型不动产ABS是定位于Pre-REITs到公募REITs的中间产品，基于融资人、投资人需求设置更灵活的制度，可应用底层资产和发行人范围更广 [2] - 上交所已形成公募REITs、持有型不动产ABS、类REITs等构成的多元化产品体系，为不同阶段的数据中心资产匹配融资渠道 [3] - 持有型不动产ABS能提供长期、持续的现金流，与保险资金久期长、追求稳健的特性高度契合 [5] 绿色金融与ESG实践 - 项目获绿色资产支持证券最高等级（G-1）认证，是市场首单贴标绿色的数据中心相关金融产品 [4] - 底层资产完全符合国家《绿色低碳转型产业指导目录（2024年版）》和《绿色金融支持项目目录（2025年版）》要求 [4] - 通过屋顶铺设光伏、部署AI能效管理平台、提升绿电使用比例等举措，显著降低PUE值与碳排放 [4] - 项目引入ESG投资标准，建立环境效益与投资回报的正向关联机制，形成“绿色运营—价值提升—资本青睐”的良性循环 [4] 资金用途与投资者构成 - 募集资金将主要用于新型数据中心的建设投资与技术能力提升 [2] - 太保资产作为计划管理人及基石投资人，投资者涵盖了产业资本、保险机构、公募基金、私募基金、QFLP、券商自营等多元化主体 [6] 政策支持与市场展望 - 项目是做好金融“五篇大文章”、提升金融服务实体经济质效的典型实践案例 [1] - 上交所表示将继续大力推动持有型不动产ABS市场建设，完善相关机制及配套规则，全面推动市场高质量发展 [6]

涉及的行业与公司 * 行业为中国数据中心（IDC）运营商行业[1] * 涉及的公司包括GDS Holdings（GDS/9698 HK）[1]、VNET Group（VNET）[1]和Sinnet Technology（Sinnet）[1] 核心观点与论据 * 对GDS和VNET给予买入评级，对Sinnet给予卖出评级[13] 目标价分别为GDS/9698 HK US$44/HK$43[12]、VNET US$14[12]、Sinnet Rmb11 4[12] * 预计第三季度业绩符合预期 GDS中国收入同比增长+11%[1]，调整后税息折旧及摊销前利润同比增长+10%[1] VNET收入同比增长+17%[1]，调整后税息折旧及摊销前利润同比增长+28%[1] * 新订单可见度提升，得益于国内芯片供应改善[2]、中美超大规模企业人工智能资本支出增加[2]以及人工智能需求和代币消耗增长[2] VNET在9月宣布40兆瓦批发订单后[2]，可能在2025年底从采用多芯片的互联网垂直客户获得新订单[2] * 上市时间成为客户最重要的考量因素，因为图形处理器占数据中心总拥有成本约60%-70%[3] 中国交付要求已缩短至6-9个月[3]，快于2-3年前的12-14个月[3] 更快的客户入驻速度应能提升项目内部收益率[3] * 国内融资环境更加有利，国家发改委在9月发布通知规范房地产投资信托基金发行[4] GDS可能最早在2026年上半年启动申请流程[4]，其首个基础设施房地产投资信托基金于2025年8月上市，筹资16亿元人民币[4] VNET于11月5日宣布发行86亿元人民币私募房地产投资信托基金[4]，隐含企业价值倍数13倍[4] 年内迄今资产货币化总收益约20亿元人民币[4] * 增长拖累可能来自合同续签和零售数据中心带来的较低月服务收入[11] 行业定价在单个项目层面基本稳定[11]，但合同续签价格低于2019-2021年水平[11] 对较少涉及人工智能或云的零售数据中心需求持谨慎态度[11]，例如VNET的零售数据中心和Sinnet[11] * 预测调整包括：微调GDS 2025年预测[12]，但因合同续签月服务收入降低，将2026-2027年收入/调整后税息折旧及摊销前利润下调2%-4%[12] 微调VNET 2025-2027年预测[12] 基于Sinnet低于预期的第三季度业绩[12]，将其2025-2027年收入下调3-4%[12]，调整后税息折旧及摊销前利润下调2%-4%[12] 其他重要内容 * Sinnet第三季度收入同比下降-8%至17 6亿元人民币[36]，数据中心/云计算收入分别同比增长+16%/-17%[36]，净利润同比下降-69%至2900万元人民币[36] 可用机柜数量环比持平为7 2万个[36]，但数据中心分部毛利率因利用率疲软和建设前期费用同比下降0 6个百分点至31 1%[36] * 估值比较显示，GDS中国和VNET的12个月预期企业价值倍数分别为11 8倍和9 9倍[14]，而其全球同业为19倍至22倍[16] VNET相对于GDS的估值折让在第三季度约为45%[19]，自2022年以来估值差距缩小[19] * 预计中国互联网资本支出将加速增长，第三季度云收入同比增长+27%[26] 顶级美国云提供商第三季度收入同比增长+29%[29] 到9月底，豆包种子处理的日代币量达到30万亿个[31] * GDS的投资主题强调其在中国批发数据中心市场的领导地位[55]，以及捕捉生成式人工智能驱动的云增长需求的能力[55] VNET正从传统零售数据中心运营商转型为快速增长的批发数据中心运营商[75]，预计2024-2027年批发数据中心收入/调整后税息折旧及摊销前利润复合年增长率达52-55%[75] 对Sinnet持卖出评级，因其在人工智能/云需求背景下似乎处于周期之外[81]，并且在新举措方面仍处于投资阶段[81]

公司财务信息披露安排 - 公司将于2025年11月20日美国市场开市前公布2025年第三季度未经审计的财务业绩 [1] - 公司管理层将于2025年11月20日美国东部时间上午7点（即北京时间晚上8点）举行财报电话会议 [2] - 电话会议提供英语和中文（仅限收听）两种线路，并需提前在线注册 [2] 投资者关系信息 - 电话会议的实况及存档网络直播可在公司投资者关系网站 http://ir.vnet.com 获取 [3] - 电话会议回放服务将提供至2025年11月27日，涵盖美国/加拿大、中国大陆、香港及国际多个拨入号码 [3] - 投资者关系联系人为Xinyuan Liu，电话+86 10 8456 2121 [5] 公司业务概况 - 公司是中国领先的运营商和云中立互联网数据中心服务提供商 [4] - 业务范围包括IDC服务、云服务和商业VPN服务，覆盖中国30多个城市 [4] - 客户基础超过7,000家，涵盖互联网公司、政府机构、蓝筹企业及中小型企业 [4] 相关新闻动态 - 公司在中国IDC行业私人REIT项目下发行了首单持有型不动产绿色资产支持证券 [7] - 公司从其新的战略IDC园区获得了领先互联网公司的40MW批发订单 [8]

资产证券化产品发行 - 公司完成全国数据中心行业首单绿色持有型不动产资产支持专项计划发行，发行规模为8.6亿元[2] - 该产品作为标准化资产证券化产品在上海证券交易所挂牌上市[2] - 项目通过项目公司股权转让方式将底层资产转让至资产支持专项计划，由投资人认购份额[2] 项目参与方角色 - 公司作为发行人、原始权益人及项目成功后的运营管理机构[2] - 太平洋资产管理有限责任公司担任计划管理人及牵头销售机构，协调中国太平洋保险集团等机构投资者认购[2] - 申万宏源证券有限公司担任联席销售机构，交通银行股份有限公司担任托管银行及监管银行[2] 底层资产质量 - 底层资产为位于核心城市的城市型互联网数据中心项目，区域需求处于全国前列，区位优势明显[2] - 资产周边产业生态成熟、客户续约率高，通过与众多企业签订长期服务协议形成稳定可预测的现金流[2] 金融工具战略意义 - 借助持有型不动产ABS创新型金融工具，公司可有效盘活存量互联网数据中心资产回笼资金[3] - 回笼资金可用于技术迭代、产能扩张及并购整合，摆脱重资产资金束缚[3] - 此举有助于实现公司运营效率与资本效率的双重提升[3]

项目概况与结构 - 公司成功发行全国数据中心行业首单绿色持有型不动产资产支持证券，发行规模为8.6亿元 [1] - 公司作为发行人、原始权益人及运营管理机构，太保资产为计划管理人及牵头销售机构，专项计划将在上海证券交易所挂牌上市 [1] - 项目通过项目公司股权转让方式将底层资产转让至资产支持专项计划，由投资人认购份额 [1] 底层资产质量 - 底层资产为位于核心城市的城市型互联网数据中心项目，区域需求处于全国前列，区位优势明显 [2] - 资产周边网络基础设施完备，数据传输速度快、延迟低，汇聚大量金融机构及互联网企业，客户续约率高 [2] - 通过与众多企业签订长期服务协议，形成稳定且可预测的现金流，保障收益稳定性 [2] 绿色金融创新 - 项目获得专业第三方评估机构授予的绿色资产支持证券评估体系最高等级 [2] - 项目深度融入国家双碳战略，应用光伏发电、AI能效管理等技术打造绿色数据中心标杆 [2] - 在资本端引入环境、社会及治理投资理念，建立环境效益与投资收益的正向关联 [2] 战略意义与未来展望 - 通过持有型不动产资产支持证券工具，公司可有效盘活存量互联网数据中心资产，回笼资金用于技术迭代、产能扩张及并购整合 [3] - 项目有助于公司摆脱重资产资金束缚，实现运营与资本效率双提升，且做市机制增强了产品吸引力 [3] - 未来公司将深化与金融机构合作，探索行业适配金融创新工具，推进数据中心绿色化智能化升级 [3]