涉及的公司与行业 * 公司：药明康德 (WuXi AppTec Co Ltd)，股票代码包括 2359.HK 和 603259.SS [1][4][7] * 行业：中国医疗保健 (China Healthcare) [4][70] 核心观点与论据 * 药明康德是摩根士丹利在中国合同研发生产组织 (CDMO) 领域的首选股 (Top Pick)，因其前景最为强劲和稳定 [7] * 公司2026年持续经营业务收入增长指引为18-22%，超出预期，反映了跨国公司外包倾向的上升 [7] * 2025年公司季度盈利持续超出市场共识，主要由项目中后期及商业化阶段项目驱动 [7] * 全球先进疗法（如GLP-1多肽）存在供应短缺，中国在成本和效率上具备优势 [7] * 公司拥有83个商业化合同，带来稳定收入流，使其对生物制药融资波动敏感性较低 [7] * 对2026年业绩的领先指标显示乐观：化学业务收入增长>20%，其中TIDES业务增长>30% [2] * 固相多肽合成产能持续扩张：2024年底41,000升，2025年第三季度末100,000升，2026年预计达130,000升 [2] * 2026年资本支出预计为65-75亿元人民币，较2025年增长17%至35%，其中60-70%可能用于CDMO产能（中国与海外设施各占一半） [2] * 截至2025年底，持续经营业务在手订单达580亿元人民币，同比增长29%（TIDES订单同比增长20%），大部分可在未来18个月内执行 [2] * 2026年化学业务毛利率可能维持在相对稳定的45-50%区间，具体取决于TIDES与非TIDES化学业务的相对增速以及项目阶段组合 [2] * 摩根士丹利给予药明康德H股“超配”评级，目标价145.00港元，较2026年3月31日收盘价117.50港元有23%的上涨空间 [4] * 估值方法：基于A股目标价，采用贴现现金流模型，加权平均资本成本假设为10%，永续增长率为4% [8][9] 其他重要内容 * 报告发布日期：2026年3月31日 [1] * 报告提供方：摩根士丹利亚洲有限公司，分析师为 Laurence Tam 和 Marco Wong [3] * 截至2026年2月27日，摩根士丹利受益持有药明康德1%或以上的普通股 [17] * 过去12个月内，摩根士丹利曾为药明康德提供投资银行服务并收取报酬，管理或联合管理其证券公开发行 [18][19] * 未来3个月内，摩根士丹利预期将向药明康德寻求或获得投资银行服务报酬 [20] * 过去12个月内，摩根士丹利曾从药明康德获得除投资银行服务外的产品或服务报酬 [21] * 摩根士丹利香港证券有限公司是药明康德在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [62] * 报告包含大量关于利益冲突、评级定义、监管披露和法律声明的标准化信息 [5][6][12][13][14][15][16][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][60][61][63][64][65][66][67][68][69][75][76] * 报告末尾附有摩根士丹利中国医疗保健行业覆盖公司的详细评级列表 [72][74]

财报与会议信息 - 公司于2026年3月24日披露2025年年度报告[10] - 拟于2026年4月13日10:00 - 11:00召开业绩说明会[10] 会议相关安排 - 业绩说明会以视频结合网络互动方式在上海证券交易所上证路演中心召开[11][13] - 投资者可于2026年4月3 - 10日16:00前预征集问题[13] - 可于4月13日10:00 - 11:00在线参与，会后可通过上证路演中心查看情况及内容[15][16] 联系信息 - 联系部门为公司董事会办公室，电话021 - 20663091 [16] - 联系邮箱为ir@wuxiapptec.com [16]

股份数据 - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份510,476,909股，面值1元，股本510,476,909元[1] - 截至2026年3月31日，A股法定/注册股份2,473,280,246股，面值1元，股本2,473,280,246元[1] - 2026年3月H股、A股法定/注册股份及股本均无增减[1] - 月底法定/注册股本总额2,983,757,155元[1] 发行股份情况 - 截至2026年3月31日，H股已发行股份510,476,909股，库存股0[3] - 2026年3月H股已发行股份及库存股无增减[3] - 截至2026年3月31日，A股已发行股份2,473,280,246股，库存股0[4] - 2026年3月A股已发行股份及库存股无增减[4] 公众持股量 - 上市H股已发行股份（不含库存股）公众持股量门槛为5%[4]

财务与报告 - 报告涵盖2025年1月1日至12月31日财务年度[10] - 报告于2026年3月23日经董事会审议通过[15] 环境与可持续性 - 用水密度较2020年基准年降低38.75%[20][57] - 可再生电力使用比例达34.21%[21] - 温室气体排放密度较2020年基准年降低32.37%[21][57] - 2025年能源消耗密度较2020年降低11.84%[57] - 2025年原料药生产基地危险废弃物回收率大于50%[57] 评级与认证 - 2025年首次获MSCI ESG最高评级「AAA」级，已连续5年获领导力评级[25] - 2025年首次获CDP气候变化最高评级「A」级[25] - 2025年主要营运基地ISO/IEC 27001资讯安全管理体系认证比例达100%[57][83][139] 公司治理 - 董事会成员每届任期三年，独立董事连任时间不得超过六年[38] - 报告期内，董事会由4名执行董事、2名非执行董事和5名独立董事组成[38] - 执行董事占比45.46%，非执行董事占比18.18%，独立董事占比36.36%[39] - 男性董事占比81.82%，女性董事占比18.18%[39] 风险管理 - 公司将风险管理纳入公司运营全流程，构建全面风险管理体系[42] - 公司每年至少两次结合内外部环境对风险进行审查[44] 员工与培训 - 2025年员工《商业道德行为准则》、反腐与反贿赂培训完成率目标为96.21%[57] - 2025年相关采购人员可持续采购培训完成率为100%[57] - 公司目标是员工培训完成率达95%以上，2025年员工培训完成率达96.21%[107][108] 客户与市场 - 2025年客户满意度达98%[150][169] - 公司接受全球客户60次资讯安全审计且无严重发现项[21][83][140] - 公司接受全球客户、监管机构及独立第三方741次品质量审计和检查[23][150][167] 业务与研发 - 公司业务包括化学业务、测试业务、生物学业务和其他业务[27][28][29][30] - 公司原料药平台提高流动化学、酶催化等方面研发能力[154] - 公司制剂平台能力从口服制剂拓展至无菌注射制剂[154] 品质管理 - 公司搭建完善的品质管理体系（QMS）[155] - 公司为产品安全与品质风险建立闭环管理流程[156] 供应链管理 - 欧盟CSDDD政策影响公司供应链策略[53] - 公司加强供应链尽调并推动供应商改进[53] - 公司计划对166家关键供应商开展可持续发展相关审计，完成率100%[194] 其他 - 2025年慈善捐赠投入287万元[57] - 公司连续2年加入联合国全球契约组织（UNGC）[83] - 公司连续2年加入PSCI并成为PSCI供应商合作伙伴[150]

股本信息 - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份510,476,909股，面值1元，股本510,476,909元[1] - 截至2026年3月31日，A股法定/注册股份2,473,280,246股，面值1元，股本2,473,280,246元[1] - 本月底法定/注册股本总额2,983,757,155元[1] 股份发行 - H股上月底及本月底已发行股份（不含库存）均为510,476,909股，库存为0[3] - A股上月底及本月底已发行股份（不含库存）均为2,473,280,246股，库存为0[4] 公众持股 - 上市H股已发行股份（不含库存）最低公众持股量要求为5%[4] - 截至本月底，公司符合适用的公众持股量要求[4]

收入和利润（同比环比） - 2025年收入为人民币454.562亿元，同比增长15.8%[14] - 2025年母公司持有者应占净溢利为人民币191.949亿元，同比增长105.3%[14] - 2025年经调整非《国际财务报告准则》之母公司持有者应占净溢利为人民币149.565亿元，同比增长41.3%[14] - 2025年息税折旧及摊销前利润为人民币277.921亿元，同比增长88.9%[14] - 公司2025年实现营业收入人民币4545.62亿元，同比增长15.8%[18][22] - 公司2025年实现归母净利润人民币1919.49亿元，同比大幅增长105.2%[18] - 2025年持续经营业务收入为人民币4342.08亿元，同比增长21.4%[22] - 2025年本年溢利为人民币19,377.9百万元，较2024年的人民币9,469.0百万元大幅增长[39] - 2025年经调整息税折旧及摊销前利润为人民币22,164.1百万元，利润率为48.8%[48] - 2025年经调整非《国际财务报告准则》之母公司持有者之应占净溢利为人民币14,956.5百万元[49] - 2025年收入为45,456,166千元人民币，同比增长15.8%[114] - 2025年经营溢利为23,804,896千元人民币，经营利润率达52.4%[114] - 2025年母公司持有者之应占净溢利为19,194,927千元人民币，净利率为42.2%[114] - 2025年每股基本盈利为6.72元人民币[114] 成本和费用（同比环比） - 2025年毛利率为47.0%，较2024年的40.8%提升6.2个百分点[14] - 2025年全年毛利总额为人民币21,379.1百万元，同比增长33.5%，毛利率为47.0%，较2024年提升6.2个百分点[28][29] - 化学业务(WuXi Chemistry)毛利为人民币18,668.1百万元，毛利率51.2%，同比提升5.5个百分点，毛利增长40.7%[28][30] - 测试业务(WuXi Testing)毛利为人民币1,175.9百万元，毛利率29.1%，同比下降6.4个百分点，毛利下降14.1%[28][31] - 2025年经调整非《国际财务报告准则》之毛利为人民币21,889.7百万元，毛利率为48.2%[49] - 2025年毛利率为47.0%，同比提升6.2个百分点[114] 各条业务线表现 - 化学业务(WuXi Chemistry)收入为人民币3646.58亿元，同比增长25.5%[22][24] - TIDES业务收入达到人民币113.7亿元，同比高速增长96.0%[24] - 小分子D&M业务收入为人民币199.2亿元，同比增长11.4%；截至2025年末，小分子D&M管线总数达3,452个[24] - 测试业务(WuXi Testing)收入为人民币40.417亿元，同比增长4.7%[22][25] - 截至2025年底，公司小分子原料药反应釜总体积已提升至超4,000 kL[69] - 截至2025年底，公司多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000 L[69] 各地区表现 - 来自美国客户收入为人民币312.5亿元，同比增长34.3%；欧洲和中国客户收入分别为人民币48.2亿元和54.7亿元，同比分别下降4.0%和3.5%[20] - 公司全球收入占主营业务收入的比例较大[106] 管理层讨论和指引 - 公司预计2026年整体收入达到人民币513–530亿元，持续经营业务收入实现18–22%同比增长[11] - 公司预计2026年整体收入将达到人民币5130–5300亿元，持续经营业务收入同比增长18%–22%[25] - 2026年全年经营业绩展望基于公司目前在手订单情况预测，但存在较大不确定性[27] - 公司预计客户对医药研发、商业化生产及临床开发的外包需求将不断增长，需持续投入资本和资源进行全球能力建设[109] 在手订单与合同负债 - 2025年持续经营业务在手订单达到人民币580亿元，同比增长28.8%[11] - 截至2025年末，公司持续经营业务在手订单达人民币580.0亿元，同比增长28.8%[20] - 负债结构中，应付账款及其他应付款占比34.2%，银行借贷占比34.1%，合同负债占比11.8%，应付所得税占比11.0%[43] 现金流表现 - 2025年经营活动所得现金净额为人民币16,426.3百万元，同比增长37.0%[40] - 2025年自由现金流为人民币10,888.1百万元，较2024年的人民币7,983.3百万元有所增长[40] - 2025年投资活动所用现金净额为人民币1,167.4百万元，同比减少77.1%[40] - 2025年筹资活动所得现金净额为人民币1,122.7百万元，而2024年为所用现金净额人民币3,832.7百万元[42] - 经调整自由现金流量为人民币111.308亿元，较上年的人民币79.833亿元增长39.4%[51] - 经营活动所得现金净额为人民币164.263亿元，资本支出为人民币55.382亿元[51] 资产与负债状况 - 2025年末资产总额为人民币1031.210亿元，较2024年末增长28.4%[16] - 2025年末银行结余及现金为人民币294.558亿元，较2024年末增长119.2%[16] - 2025年资产负债比率为22.2%，较2024年的26.4%下降4.2个百分点[16] - 公司总负债为人民币22,873.3百万元，较2024年的人民币21,240.2百万元有所增加[43] - 银行借贷总额为人民币7,805.8百万元，其中人民币5,986.7百万元将于一年内到期，人民币1,819.1百万元将于一年后到期[43] - 资产抵押的银行存款金额为人民币12.7百万元，较2024年的人民币22.1百万元减少42.6%[43] - 资产负债比率（总负债除以总资产）为22.2%，较2024年12月31日的26.4%有所下降[43] - 2025年末银行结余及现金为29,455,831千元人民币，同比增长119.2%[114] - 2025年末资产总额为103,120,969千元人民币，资产负债比率为22.2%[114] - 存货余额为人民币69.228亿元，较上年增长96.0%，占总资产比例从4.4%升至6.7%[53] - 以公允价值计量且其变动计入损益的流动金融资产余额为人民币58.062亿元，较上年大幅增长370.5%[53] - 银行结余及现金余额为人民币294.558亿元，较上年增长119.3%，占总资产比例从16.7%升至28.6%[53] - 银行借贷（流动）余额为人民币59.867亿元，较上年大幅增长368.2%[56] - 应付所得税为人民币25.267亿元，较上年增长190.2%[56] - 分类为持作出售之资产余额从人民币21.913亿元大幅减少至人民币0.260亿元，降幅98.8%[56] - 其他无形资产余额为人民币4.143亿元，较上年减少31.1%[52] - 其他非流动资产余额为人民币4.814亿元，较上年大幅增长319.8%[52] 其他收益、亏损及投资收益 - 其他收益及亏损大幅增加至人民币6,930.8百万元，主要因出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc.部分股权收益增加人民币4,201.7百万元及剥离部分业务收益增加人民币2,169.9百万元[32] - 2025年汇率波动相关亏损为人民币1,034.8百万元，显著高于2024年的人民币75.3百万元[48] - 2025年已实现及未实现权益类资本性投资收益为人民币-5,675.6百万元，而2024年为人民币-663.0百万元[48] - 以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产，期初余额为人民币8,943.4百万元，期末余额为人民币7,962.3百万元[61] - 报告期内，上述金融资产公允价值变动净损失为人民币456.6百万元[61] - 报告期内，处置上述金融资产股份所得款项为人民币941.3百万元[61] 投资与资本运作 - 对合营和联营企业追加投资达人民币5.6百万元[60] - 新增投入人民币637.5百万元于除合营及联营企业外的其他权益投资[60] - 所有未偿还可转换债券已于2025年10月10日悉数转换为公司H股，并于2025年10月20日撤销上市[83] - 根据一般授权完成配售新H股，配售价格为每股104.27港元，共发行73,800,000股[87] - 配售募集资金净额约为76.47亿港元，其中约90%（约68.82亿港元）将用于加速全球布局和产能建设，约10%（约7.65亿港元）用于一般公司用途[87] - 公司出售子公司上海康德弘翼医学临床研究有限公司及上海药明津石医药科技有限公司，已收到第一期转让对价人民币15.4亿元[89] 股息与股份回购 - 2024年利润分配方案为每10股派发现金股息人民币9.8169元（含税），共计派发约28.32亿元[73] - 2025年特别股息分派为每10股派发现金股息人民币3.5000元（含税），共计派发约10.10亿元[73] - 2025年中期股息分派为每10股派发现金股息人民币3.5000元（含税），共计派发约10.33亿元[74] - 2025年首次回购的股份回购价格上限由不超过人民币90.72元/股调整为不超过人民币114.15元/股[75] 股权激励与信托计划 - 根据2022年H股奖励信托计划，授予104,253股奖励股份，约占当时已发行总股本的0.0036%[77] - 根据2024年H股奖励信托计划，授予27,274,870股奖励股份，约占当时已发行总股本的0.9444%[79] - 为2025年H股奖励信托计划，受托人累计使用25亿港元购买H股，其中15亿港元购买21,105,089股（约占当时已发行股本0.73%），10亿港元购买12,987,886股（约占当时已发行股本0.45%）[81][82] 市场与行业展望 - 根据Frost & Sullivan报告预测，全球医药行业研发投入将从2024年的2,776亿美元增长至2029年的3,731亿美元，复合年增长率约6.1%[91] - 全球医药研发投入外包比例预计从2024年的51.9%提升至2029年的60.0%[92] - 全球医药研发外包服务市场（不包括大分子和CGT CDMO）规模预计从2024年的1,365亿美元增长到2029年的2,395亿美元，复合年增长率约11.9%[92] 质量、安全与可持续发展 - 报告期内，公司接受了741次来自全球客户、监管机构和独立第三方的质量审计和检查，且无严重发现项[97] - 报告期内，公司接受了60次来自全球客户的信息安全审计，且无严重发现项[97] - 公司20个主要运营基地均获得了ISO/IEC 27001信息安全管理体系认证[97] - 公司2025年设定了温室气体减排近期目标，并已成功通过科学碳目标倡议(SBTi)审核认证[101] - 公司2025年获得MSCI AAA级评级（最高级）、CDP气候变化和水安全双A级评级（最高级）[101] 风险因素 - 公司面临医药研发服务市场需求下降的风险，包括行业发展趋势放缓或外包比例下降[102] - 公司面临医药研发服务行业竞争加剧的风险，来自各类专业CRO/CDMO机构及市场新入者[104] - 公司面临业务合规风险，控股子企业数量较多，监管有效性不足可能影响经营[105] - 公司面临全球化经营及国际政策变动风险，境外经营可能受法律法规、政治经济环境变化影响[106] - 公司面临核心技术人员流失的风险，可能影响技术领先优势和持续盈利能力[107] - 公司营业收入以美元结算为主，面临人民币升值带来的汇兑风险[110] - 公司持有的以公允价值计量的资产（如上市公司股权）价值受市场波动影响较大，可能导致净利润大幅波动[111] 公司治理与董事会构成 - 公司执行董事兼联席首席执行官杨青博士，57岁，拥有美国密歇根理工大学学士学位及美国加州大学旧金山分校药物化学博士学位[125] - 公司执行董事、副总裁、中国区首席运营官张朝晖先生，56岁，拥有江南大学机电工程学士学位及中欧国际工商学院工商管理硕士学位[126] - 公司前执行董事、副董事长及全球首席投资官胡正国先生，63岁，曾于2007年至2025年在公司任职[127] - 公司非执行董事童小幪先生，52岁，自2011年5月至今担任博裕投资顾问有限公司管理合伙人[129] - 公司非执行董事吴亦兵博士，58岁，自2013年10月至今担任淡马锡国际私人有限公司中国区主席[130] - 公司独立非执行董事卢韶华女士，57岁，拥有超过15年上市公司首席财务官经验及美国执业会计师资格[132] - 公司独立非执行董事俞卫博士，72岁，在医疗卫生管理和政策研究领域有超过30年职业经历[133] - 公司独立非执行董事张新博士自2010年至今在复旦大学管理学院任教，具备会计学教授高级职称[134] - 公司独立非执行董事冷雪松先生于2015年1月创办Lupin Capital，专注于中国的私募股权基金[135] - 公司独立非执行董事冯岱先生自2015年3月起担任松柏投资管理（香港）有限公司的联合创始人兼董事总经理[135] - 公司监事贺亮先生自2017年3月担任监事会主席，并于2025年9月23日不再担任监事[138] - 公司监事吴柏杨先生自2020年8月担任监事，并于2025年9月23日不再担任监事[139] - 公司监事朱敏芳女士自2017年3月担任监事，并于2025年9月23日不再担任监事[140] - 公司首席财务官施明女士自2022年1月1日起担任该职，拥有超过20年的财务、业务发展以及运营的管理经验[146] - 公司董事会秘书韩敏女士拥有超过十年的银行等金融机构工作经验以及超过十年的A股及H股上市公司董事会秘书工作经验[146] - 公司董事会秘书张远舟先生于2023年6月至2025年7月期间担任该职，此前曾在汇丰银行（中国）有限公司及中信建投证券股份有限公司任职[147] - 公司企业管治常规基于上市规则附录C1（2025年6月30日版）企业管治守则所载原则，除守则条文第C.2.1条外，公司一直遵守该守则的所有条文[151] - 董事会共有11名董事，包括4名执行董事、2名非执行董事及5名独立非执行董事[156] - 独立非执行董事占董事会成员人数超过三分之一（5/11）[163] - 胡正国先生已于2025年7月31日退休[156] - 冷雪松先生自2025年1月22日起获选为独立非执行董事[156] - 冯岱先生已于2025年1月22日退任独立非执行董事[156] - 公司董事长与首席执行官由李革博士兼任[160] - 独立董事连任时间不得超过六年[164] - 审计委员会、薪酬与考核委员会及提名委员会的主席均由独立董事担任[163] - 独立董事不享有与绩效挂钩的薪酬，领取固定的独立董事津贴[163] - 截至2025年12月31日，公司全体董事已参加有关职责的培训课程[167] - 截至年报日期，董事会由11名董事组成，其中男性9名（82%），女性2名（18%）[171][175] - 截至年报日期，高级管理层中女性占比为33%，男性占比为67%[175] - 截至年报日期，公司全体员工中女性占比为46%，男性占比为54%[175] - 董事会年龄分布：41-50岁1名，51-60岁8名，61-70岁1名，71-80岁1名[171] - 董事会教育背景：博士6名，硕士4名，学士1名[173] - 董事会国籍构成：中国籍4名，美国籍6名，加拿大籍1名[173] - 董事会行业经验：医药行业4名，财务3名，法律1名，投资3名[173] - 审计委员会由三名独立非执行董事组成[182] - 胡正国先生已于2025年7月31日退休[172] 委员会运作与高管薪酬 - 审计委员会在报告期内举行了4次会议，审阅定期报告、续聘会计师事务所等事项[184] - 审计委员会与外聘核数师举行了2次无执行董事出席的会议[185] - 薪酬与考核委员会在报告期内举行了3次会议，检讨H股奖励信托计划及高管薪酬方案[191] - 报告期内，有1名

财报与会议安排 - 公司于2026年3月24日披露2025年年度报告[3] - 拟于2026年4月13日上午10:00 - 11:00召开2025年度业绩说明会[3] - 业绩说明会以视频结合网络互动方式召开[4] 会议相关信息 - 会议地点为上海证券交易所上证路演中心（http://roadshow.sseinfo.com/）[6] - 2026年4月3日至4月10日16:00前可进行提问预征集[6] - 参加人员包括执行董事、联席首席执行官陈民章博士等[7] 参与与联系 - 投资者可于2026年4月13日上午10:00 - 11:00在线参与业绩说明会[8] - 联系部门为公司董事会办公室，电话021 - 20663091，邮箱ir@wuxiapptec.com[9] - 业绩说明会召开后可通过上证路演中心查看情况及主要内容[9]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [6] - 目标价格：177.30元 [6] - 评级基准：以报告发布后12个月内股价相对于沪深300指数的表现为比较标准，增持评级意味着预期涨幅在15%以上 [20] 报告核心观点 - 公司作为全球CRDMO龙头，2025年业绩再次超出公司指引，利润率大幅提升，Tides业务表现强劲 [2] - 截至2025年末，持续经营业务在手订单同比增长28.8%，达到人民币580.0亿元，为未来增长提供坚实基础 [12] - 预计2026年公司持续经营业务收入将同比增长18%-22%，整体收入达到513-530亿元，主业将延续高增长 [2][12] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年实现营业收入人民币454.56亿元，同比增长15.8% [4][12]；实现归母净利润191.51亿元，同比增长102.6% [4]（报告另一处为102.7% [12]）；经调整Non-IFRS归母净利润为149.6亿元，同比增长41.3% [12] - **盈利能力提升**：经调整Non-IFRS毛利率显著提升至48.2%，同比提升6.6个百分点，得益于产能利用率提升及高毛利业务占比增加 [12] - **未来三年财务预测**：预测2026-2028年营业收入分别为524.05亿元、601.76亿元、669.00亿元，增速分别为15.3%、14.8%、11.2% [4][12]；预测同期归母净利润分别为176.38亿元、204.42亿元、223.75亿元，增速分别为-7.9%、15.9%、9.5% [4][12]；预测每股收益（EPS）分别为5.91元、6.85元、7.50元 [4][12] - **估值基础**：参考可比公司，给予2026年归母净利润30倍估值，从而得出目标价 [12] 分业务表现 - **化学业务**：2025年实现收入人民币364.7亿元，同比增长25.5% [12]；其中小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4% [12]；小分子D&M管线累计新增839个分子，总数达到3,452个，商业化和临床III期阶段项目全年增加22个 [12] - **TIDES业务**：2025年收入达113.7亿元，同比增长96%，保持高速增长 [12]；TIDES在手订单同比增长20.2% [12]；服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45% [12]；多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000升 [12] 运营与财务健康度 - **订单与增长指引**：截至2025年底，持续经营业务在手订单达人民币580.0亿元，同比增长28.8% [12]；公司预计2026年持续经营业务收入同比增长18%-22% [2][12] - **利润率展望**：公司有信心在2026年保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率水平 [12] - **关键财务比率**：2025年净资产收益率（ROE）为24.0% [4]；销售毛利率为47.6%，EBIT利润率为36.2% [13]；净负债率为-41.09%，表明公司处于净现金状态 [8] 市场数据与估值 - **当前交易数据**：总市值约为2894.24亿元 [7]；基于最新股本摊薄的市盈率（P/E）为15.11倍（2025年实际） [4]；市净率（P/B）为3.6倍 [8] - **股价表现**：过去12个月绝对升幅为46%，相对指数升幅为30% [11] - **可比公司估值**：参考凯莱英、康龙化成、博腾股份等可比公司，其2026年预测市盈率平均值约为30倍 [15]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持” [6] - 目标价格为177.30元 [6] - 核心观点：药明康德作为全球CRDMO龙头，2025年全年业绩再次超出公司指引，利润率大幅提升，Tides业务强劲，截至2025年年底在手订单同比增长28%，预计2026年持续经营业务收入同比增长18-22% [2] 2025年业绩表现与财务预测 - 2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.8%，超额完成上调后的指引；实现归母净利润191.51亿元，同比增长102.6% [4][12] - 经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%；经调整Non-IFRS毛利率显著提升至48.2%，同比提升6.6个百分点 [12] - 预测2026-2028年营业收入分别为524.05亿元、601.76亿元、669.00亿元，增速分别为15.3%、14.8%、11.2% [4][12] - 预测2026-2028年归母净利润分别为176.38亿元、204.42亿元、223.75亿元，2026年因高基数同比下滑7.9%，随后两年增长15.9%和9.5% [4][12] - 预测2026-2028年每股收益分别为5.91元、6.85元、7.50元 [4][12] 业务运营与增长动力 - 截至2025年末，持续经营业务在手订单达580.0亿元，同比增长28.8% [12] - 化学业务实现收入364.7亿元，同比增长25.5% [12] - 小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4%；管线累计新增839个分子，总数达3,452个；商业化和临床III期阶段项目全年增加22个 [12] - TIDES业务收入113.7亿元，同比增长96%；TIDES在手订单同比增长20.2% [12] - TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000升 [12] 估值与市场数据 - 基于2026年归母净利润给予30倍估值，得出目标价177.30元 [12] - 当前市盈率（现价&最新股本摊薄）为15.11倍（基于2025年业绩） [4] - 总市值为2894.24亿元 [7] - 过去12个月股价绝对升幅为46%，相对指数升幅为30% [11] - 净资产收益率为24.0%（2025年） [4] - 市净率（现价）为3.6倍 [8]

涉及的行业与公司 * **公司**：药明康德 (WuXi AppTec) - A股 (603259 CH) 及 H股 (2359 HK)[2][3] * **行业**：医疗健康 (Healthcare)，具体为合同研究、开发与生产组织 (CRDMO/CXO) 行业[2][3][15] 核心观点与论据 * **业绩与展望**：公司2025年业绩强劲，2026年指引乐观，展现了坚韧的增长轨迹[2][5]。2026年营收指引为人民币513亿至530亿元，已包含汇率假设，管理层指出按固定汇率计算的潜在增长可达约22%至26%，显示核心业务势头强劲[2][5][7] * **订单与积压**：需求健康，持续运营订单积压额同比增长28.8%至人民币580亿元，按固定汇率计算增长约34%[2][5]。积压确认方式保守，仅计入未来18个月内计划交付的部分，意味着实际长期项目价值可能被低估[6] * **业务驱动力**：化学业务 (WuXi Chemistry) 是核心增长引擎[2][5]。其中，TIDES (寡核苷酸和多肽) 和小分子开发与生产 (D&M) 表现突出[2][7]。管理层预计2026年小分子D&M业务将进一步加速，TIDES业务按固定汇率计算增长将超过30%[2][7] * **区域表现**：美国是关键增长驱动力，2025年来自美国客户的收入同比增长34.3%至人民币312.5亿元[2][7]。欧洲和中国因项目交付时间问题导致报告收入增长放缓，但迄今订单均实现两位数增长，支持未来转化[2][7] * **资本支出与产能**：为满足强劲需求，管理层预计2026年资本支出为人民币65亿至75亿元，较2025年增加10亿至20亿元[2][11]。肽合成产能预计在2026年增至约13万升，支持新形态药物的持续增长[7] * **财务模型更新**：基于指引，将2026-2028财年销售预测上调4-5%，毛利率假设上调3个百分点，导致2026-2028财年盈利预测上调10-11%[2][7][11] * **投资评级与目标价**：维持“增持”(Overweight)评级[2][7]。将A股目标价从人民币142元上调至150元，H股目标价从142港元上调至150港元[2][7][11][32]。基于2026财年预测，公司市盈率为17倍，是其在CXO领域的首选[2][11] * **投资论点**：公司是中国收入规模最大的CRDMO，2022年在中国外包市场占有28%份额，在全球临床开发阶段小分子新药项目数量上占有16%份额[15][20]。看好其基本面，原因包括：小分子CRDMO领域竞争适度且公司持续扩产、业务多元化、以及TIDES业务受益于GLP-1药物需求的强劲增长动力[15][20] * **估值方法**：目标价基于贴现现金流(DCF)估值法得出，A股假设永续增长率为3.0%，加权平均资本成本为10.3%；H股假设永续增长率为3.0%，加权平均资本成本为10.8%[16][21][37][42] 其他重要内容 * **早期需求与季度节奏**：管理层指出，早期需求在最近几个季度逐渐复苏，融资条件改善，询盘趋势向好，对新形态药物兴趣浓厚[7]。测试和生物学业务订单趋势改善[7]。预计2026年季度收入节奏将更均衡，若交付计划稳定，第一季度收入预计占全年超过20%[7] * **美国工厂进展**：公司明确了美国米德尔敦制剂工厂的时间表，这将进一步加强其全球制造布局[7] * **风险因素**： * **下行风险**：地缘政治风险、海外CDMO竞争、产品开发失败损害公司声誉及吸引/保留客户的能力、生物技术投资亏损及失败[24][45] * **上行风险**：地缘政治环境改善迹象、生物技术融资增长早于预期、项目增长快于预期[25][46] * **市场地位与催化剂**：尽管美国关税带来不确定性，但报告认为药明康德A股在相关事件后的抛售过度，目标价意味着从当前水平有显著上行潜力[15][20]。对于H股，认为关税影响已被市场消化，股价有上行空间[36][41] * **历史财务数据**：提供了2024财年实际数据及2025-2028财年预测的详细财务报表和关键比率[14][27][35][48]