投资评级与核心观点 - 报告对药明康德A股(603259 CH)和H股(2359 HK)均维持“买入”评级 [7] - A股目标价为112.21元人民币，H股目标价为127.93港元 [7] - 报告核心观点：2025年业绩符合预期，在手订单增长持续提速，TIDES业务驱动高增长，预期2026-2027年增长提速 [1][2][3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收454.56亿元人民币，同比增长15.84% [1] - 持续经营业务收入同比增长21.40% [1] - 归母净利润191.51亿元人民币，同比增长102.65% [1] - 扣非净利润132.41亿元人民币，同比增长32.56% [1] - 经调整non-IFRS归母净利润149.57亿元人民币，同比增长41.33% [1] - 第四季度营收125.99亿元人民币，同比增长9.19% [1] - 第四季度归母净利润70.75亿元人民币，同比增长142.52% [1] - 第四季度经调整non-IFRS归母净利润44.19亿元人民币，同比增长36.51% [1] - 第四季度利润增速高于收入增速，主因高毛利收入占比提升带动毛利率提升，2025年毛利率同比提升6.2个百分点 [1] - 归母利润高增长主因出售药明合联部分股权和出售药明津石取得收益 [1] 2026年业绩指引与在手订单 - 公司给予2026年持续经营收入增速指引为18%至22% [1] - 预期2026年整体收入达到513亿至530亿元人民币 [2] - 预期2026年保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率 [2] - 截至2025年底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元人民币，同比增长28.8% [2] - 2025年各季度持续经营业务在手订单同比增速分别为53.9%、41.7%、45.8%、28.8% [2] - 2025年TIDES业务在手订单同比增长20.2%，持续向好 [2] 各业务板块表现与展望 - **WuXi Chemistry**：2025年收入364.7亿元人民币，同比增长25.5% [3] - **WuXi Chemistry**：经调整non-IFRS毛利率为52.3%，同比提升5.9个百分点 [3] - **WuXi Chemistry**：其中小分子CDMO收入199.2亿元人民币，同比增长11.4% [3] - **WuXi Chemistry**：新分子（TIDES）收入113.7亿元人民币，同比增长96.0% [3] - **TIDES业务**：2025年底服务客户数同比增长25%，服务分子数同比增长45% [3] - **TIDES业务**：公司多肽固相合成反应釜总体积已提升至10万升以上 [3] - **WuXi Testing**：2025年收入40.4亿元人民币，同比增长4.7%，预期2026年增速提升至10%左右 [4] - **WuXi Biology**：2025年收入26.8亿元人民币，同比增长5.2% [4] - **WuXi Biology**：新分子业务占比持续提升，2025年占比超30%，2021年占比为14.6% [4] 盈利预测与估值 - 预期公司2026-2028年归母净利润分别为168.87亿、200.65亿、235.17亿元人民币 [5] - 预期公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.66元、6.72元、7.88元人民币 [5] - 基于分类加总估值法（SOTP），给予公司A股估值3348.1亿元人民币，H股估值3817.0亿港元 [5] - A股估值中，传统CRO与CMO/CDMO业务估值3144.8亿元人民币（基于2026年预计扣非净利润157.2亿元，给予20倍市盈率） [12][18] - A股估值中，风险投资业务估值203.3亿元人民币（基于2025年末账面价值81.31亿元，给予2.5倍市净率） [12][18] - H股估值中，传统CRO与CMO/CDMO业务估值3585.3亿港元（基于2026年预计扣非净利润157.2亿元，给予20倍市盈率） [12][18] - 可比公司2026年预期市盈率均值：A股为19倍，H股为20倍 [12] 财务数据与预测 - 预测2026-2028年营业收入分别为529.86亿、617.67亿、713.00亿元人民币 [11] - 预测2026-2028年营业收入同比增速分别为16.57%、16.57%、15.43% [11] - 预测2026年归母净利润同比下降11.82%，主因2025年包含一次性出售收益 [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为49.52%、50.16%、50.50% [20] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.83%、19.32%、19.54% [11] - 预测2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为5.66元、6.72元、7.88元人民币 [11] - 截至2025年末，公司现金为351.31亿元人民币 [20]

投资评级与核心观点 - 华泰研究对药明康德A股(603259 CH)和H股(2359 HK)均维持“买入”评级 [7] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，在手订单增长持续提速，TIDES业务驱动化学板块高增长，预计2026年增长将提速，维持买入评级 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收454.56亿元，同比增长15.84%，归母净利润191.51亿元，同比增长102.65% [1] - 扣非净利润为132.41亿元，同比增长32.56%，经调整non-IFRS归母净利润为149.57亿元，同比增长41.33% [1] - 第四季度营收125.99亿元，同比增长9.19%，归母净利润70.75亿元，同比增长142.52%，经调整non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.51% [1] - 利润增速高于收入增速主要因高毛利收入占比提升带动毛利率提升（2025年毛利率同比提升6.2个百分点），以及出售药明合联部分股权和药明津石取得收益 [1] 2026年业绩指引与在手订单 - 公司给予2026年持续经营业务收入增速指引为18%至22% [1] - 预计2026年整体收入将达到513至530亿元 [2] - 截至2025年底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元，同比增长28.8% [2] - 在手订单增长持续提速，2025年第一季度/上半年/前三季度/全年在手订单同比增速分别为53.9%/41.7%/45.8%/28.8% [2] 各业务板块表现与展望 - **WuXi Chemistry (化学业务)**：2025年收入364.7亿元，同比增长25.5%，经调整non-IFRS毛利率为52.3%，同比提升5.9个百分点 [3] - 其中小分子CDMO收入199.2亿元，同比增长11.4% [3] - 新分子（TIDES）收入113.7亿元，同比增长96.0% [3] - TIDES业务在手订单同比增长20.2%，服务客户数同比增长25%，服务分子数同比增长45%，多肽固相合成反应釜总体积已提升至10万升以上 [3] - 预计该板块2026年将维持20%以上的高增长 [3] - **WuXi Testing (测试业务)**：2025年收入40.4亿元，同比增长4.7%，预计2026年增速将提升至10%左右 [4] - **WuXi Biology (生物学业务)**：2025年收入26.8亿元，同比增长5.2%，新分子业务占比持续提升（2025年超30%）[4] - 考虑到海外客户资金情况改善，预计2026年实现高个位数增长 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为168.87亿元、200.65亿元、235.17亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.66元、6.72元、7.88元 [5] - 采用分部加总估值法（SOTP），给予公司A股估值3348.1亿元，H股估值3817.0亿港元 [5] - 对应A股目标价112.21元，H股目标价127.93港元 [5] - 估值下调主要因可比公司市盈率下行 [5] - **估值构成**： - 传统CRO与CMO/CDMO业务：预计2026年扣非归母净利润157.2亿元，给予20倍市盈率，对应估值A股3144.8亿元/H股3585.3亿港元 [12][18] - 风险投资（VC）业务：截至2025年末账面价值81.31亿元，假设市净率（PB）为2.5倍，对应估值203.3亿元/231.7亿港元 [12][18] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为529.86亿元、617.67亿元、713.00亿元，同比增长16.57%、16.57%、15.43% [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为49.52%、50.16%、50.50% [20] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.83%、19.32%、19.54% [11] - 基于2026年预测每股收益，对应A股市盈率（PE）为15.51倍 [11]

核心业务板块表现与战略 - 植保业务去库存已见底，未来业务趋于稳定，商业模式为与客户长期合作的CDMO模式 [1] - 新能源业务2025年营收实现突破，2026年将持续做大做强LiFSI、正极材料和电解液等现有产品，六氟磷酸锂计划在2026年完成客户导入及商业化交付 [3] - 医药业务近年来整体稳步增长，坚持大客户CDMO战略，已与多家全球领先药企合作并积极拓展新客户，业务以服务专利期内产品为主 [4] - 医药研发持续投入，从传统小分子药物拓展至氨基酸、多肽、PROTAC/ADC连接子、寡核苷酸等新方向 [5] 客户与市场策略 - 公司执行大客户战略，与客户签订长期框架协议（如氯虫苯甲酰胺中间体K胺），合作模式为定制加工，定价为成本加成 [1] - 客户集中度较高，但公司认为专注服务老客户并积极开拓新客户是健康可持续的模式，预计专利到期对植保业务的整体影响有限 [6] - 公司可向客户提供基于中国、英国和马来西亚的全产业链服务，利用各地优势提供差异化供应链解决方案 [4] 生产基地与资本规划 - 英国基地2025年生产经营平稳，2026年预计保持稳健 [4] - 马来西亚基地计划总投资2亿美元并分期建设，第一期以植保CDMO产品为主，计划2026年底完成建设，2027年按订单投产 [4] - 公司近期无二级市场融资计划，资本开支聚焦临海基地、马来西亚基地及医药产品线建设，2025年前三季度经营活动现金流净额约9亿元，自有资金可支撑当前开支 [7] 财务与风险 - 汇兑损益影响因公司有大量美元收入及海外子公司而持续存在，公司会开展套保业务控制风险 [7] - 面对植保产品专利到期，公司可通过技术迭代升级应对，改造投入远低于新建产能，且客户愿意共同承担较大投入，预计业务增量可覆盖存量萎缩 [6]

行业概况与定义 - CRO（合同研究组织）是通过合同形式受申办方委托，执行药物研发过程中部分或全部职责和功能的专业机构，核心功能是帮助药企缩短研发周期、降低研发成本与风险 [1] - CRO一般分为临床前CRO和临床CRO，临床前CRO涵盖新药发现、化合物合成、安全性评价等，临床CRO主要涵盖临床试验、数据管理和分析等步骤 [1] - CXO是覆盖药物从研发到销售完整生命周期的医药合同外包服务总称，包含CRO、CMO/CDMO和CSO [2][3] 产业链与竞争格局 - 中国CRO产业链贯穿药品全生命周期，分为研发阶段（CRO）、生产阶段（CMO/CDMO）和销售阶段（CSO） [4] - 产业链参与企业中，临床前CRO有药明康德、康龙化成等，临床CRO有泰格医药等，CMO/CDMO有凯莱英等，销售端有上海医药等，其中药明康德等头部企业实现全产业链布局 [5] - 根据2024年企业营收划分，中国CRO行业竞争格局分为三个梯队：第一梯队以药明康德为核心，营收规模突破200亿元；第二梯队包括康龙化成、泰格医药、凯莱英等，营收区间为30-100亿元；第三梯队包含昭衍新药、成都先导等，营收规模低于30亿元 [17] - 多数代表性企业同步布局CRO与CDMO双核心业务，并推进全球化战略，在欧美等关键市场设立运营实体 [20] - 从区域竞争格局看，2024年长三角以43%左右的市场份额占据主导地位，京津冀约占23%，珠三角约占19%，三大区域合计占据超85%的市场份额 [23] 行业发展历程 - 中国CRO行业从1996-1999年随外资CRO入驻正式起步，2000年药明康德成立 [9] - 2004-2014年，在外资外包转移推动下行业实现爆发增长并向全流程服务拓展 [9] - 2015年之后行业进入整合升级期，历经722临床数据核查、MAH制度落地等事件 [9] - 2018-2022年，新冠疫情订单和资本助力实现规模飙升 [9] - 2023年，行业进入结构性调整期，头部企业向全球化布局，并借助AI技术向技术驱动型转型 [9] 行业政策环境 - 自2006年以来，国家层面密集出台多项扶持政策，确立了生物医药产业的战略地位 [11] - 关键政策包括：2006年《国家中长期科学和技术发展规划纲要》将生物技术作为战略重点；2019年新《药品管理法》正式确立MAH制度，允许持有人委托CRO研发；2020年商务部等将CRO纳入服务外包重点领域给予支持；2021年《“十四五”生物经济发展规划》支持研发外包服务体系建设；2025年国家药监局推行创新药临床试验审评“30日通道” [12] 行业发展现状 - 市场规模持续扩大：2021-2024年，全球CRO市场规模从710亿美元增至900亿美元，年复合增长率为10%；同期中国CRO市场规模从90亿元增至126亿元，年复合增长率高达28%，远超全球水平 [13] - 新药申请（NDA）数量逐年增长：2021年NDA为210个，2024年增长至320个，直接拉动CRO核心业务订单增长 [14] 行业发展前景与趋势 - 市场规模预测：根据Frost & Sullivan预测，到2028年中国CRO行业市场规模有望突破1440亿元 [26] - 驱动因素包括：政策端，“十四五”医药工业规划、创新药医保谈判等政策倒逼药企加大研发投入；市场端，本土创新药、生物类似药及基因治疗等新兴疗法研发需求激增，全球医药研发外包正向中国转移；产业端，头部企业已形成规模效应与技术壁垒，能承接复杂全球订单，同时医疗器械CRO等细分领域也在打开新增长空间 [26] - 预计未来5年行业仍将保持双位数增速 [26]

公司医药业务发展现状 - 公司医药业务近年来整体稳步增长 [1] - 公司医药事业部已与一批国内外优质客户建立稳定商业联系 [1] - 业务合作覆盖范围持续扩大，合作程度不断深入 [1] 公司核心战略与业务模式 - 公司坚持大客户战略，以CDMO业务模式为主 [1] - 公司已与多家全球领先医药企业达成合作 [1] - 公司积极拓展新客户，大力开拓潜在的战略型、高粘度客户 [1] - 公司跟随客户业务管线布局公司产品管线，目前以服务专利期内产品为主 [1] 公司未来业务发展重点 - 公司将持续做大成熟业务，包括小分子CDMO、起始原料及注册原料、GMP中间体及原料药 [1] - 公司将抓住小分子及小核酸业务CDMO的老客户新项目及新客户新项目 [1] - 公司将大力投入新兴业务的开发，包括多肽类产品CDMO、放射性药物相关CDMO、动保CDMO、仿制药中间体及API及化妆品原料等 [1] 公司长期增长驱动因素 - 随着客户专利期内产品的持续推广，公司医药业务长期而言将有望实现增长 [1]

公司业务拓展 - 公司医药业务持续拓展服务领域，在巩固小分子CDMO等成熟业务的基础上，大力投入多肽类产品、放射性药物相关CDMO、动保CDMO、仿制药中间体及API、化妆品原料等新兴业务 [1] 技术能力升级 - 公司技术能力已从传统小分子扩展至氨基酸、多肽、PROTAC/ADC连接子、寡核苷酸等 [1] - 公司具备Linker克级到百克级交付经验，可为客户设计优化合成路线，助力早期临床项目转化 [1]

公司未来业务发展战略 - 公司将持续做大成熟业务，包括小分子CDMO、起始原料及注册原料、GMP中间体及高级原料药 [1] - 公司将抓住小分子及小核酸业务CDMO的老客户新项目及新客户新项目 [1] - 公司将大力投入新兴业务的开发，包括多肽类产品CDMO、放射性药物相关CDMO、动保CDMO、仿制药中间体及API及化妆品原料等 [1] 医药产品技术研发进展 - 今年以来，公司在医药产品技术研发方面持续发力，从传统小分子药物拓展到氨基酸、多肽、PROTAC/ADC连接子、寡核苷酸等 [1] - 团队通过持续开发、加速赋能客户的早期临床项目转化，为客户提供开发ADC/PROTAC药物所需的多样性Linker合成服务 [1] - 公司具备多肽，PEG等类型Linker克级到百克级别的交付经验 [1] - 公司能够根据客户需求进行Linker的结构和合成路线的设计及优化 [1] 新业务方向的意义 - 这些新方向的尝试有望拓展公司医药CDMO业务的服务领域 [1] - 新方向的尝试有助于公司承接更多的项目 [1]

投资评级与目标价 - 报告对凯莱英的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价格为120元 [2] 核心业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入46.30亿元，同比增长11.82%，归母净利润8.00亿元，同比增长12.66% [2] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.42亿元，同比微降0.09%，归母净利润1.83亿元，同比下降13.46% [2] - 报告上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为11.77亿元、14.48亿元、17.58亿元，同比增速分别为24.1%、23.0%、21.4% [7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.26元、4.02元、4.88元 [7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为28倍、23倍、19倍 [7] 小分子CDMO业务分析 - 小分子CDMO业务是公司发展的核心根基，2025年前三季度收入基本持平，毛利率为47.0% [7] - 第三季度单季收入受美国部分大制药公司管线调整影响有所波动，但预计未来将回归良性增长轨道 [7] - 天津厂区产能紧张，已启动新的API产能扩充，东北厂区产能利用率处于正常水平 [7] 新兴业务表现与展望 - 2025年前三季度新兴业务收入同比增长71.9%，毛利率提升10.6个百分点至30.6%，预计未来毛利率将持续提升 [7] - **化学大分子CDMO**：多肽、寡核苷酸等新分子类型药物研发需求旺盛，前三季度收入同比增长超过150% [7] - **生物大分子CDMO**：一体化服务优势显现，自2024年起进入快速增长期，ADC业务海外开拓成效显著，新签订单中40%来自海外客户 [7] - **制剂CDMO**：以小分子制剂为基本盘，复杂制剂项目成为新驱动力，2025年有新产能陆续投产 [7] - **临床CRO**：随着创新药投融资回暖及公司中后期项目承接、海外注册能力成熟，业务有望恢复稳健增长 [7] 估值与投资建议 - 基于新兴业务的快速发展，报告上调公司盈利预测 [7] - 估值方面，给予公司2026年30倍市盈率，据此得出目标价120元 [7] - 投资建议维持“推荐”，认为公司成长空间明确，综合竞争优势显著 [7]

公司整体业绩表现 - 2025年前三季度公司营收100.86亿元，同比增长14.38%，经调整净利润12.27亿元，同比增长10.76% [1] - 2025年第三季度单季营收36.45亿元，同比增长13.44%，经调整净利润4.71亿元，同比增长12.88% [1] - 2025年前三季度整体毛利率为34.22%，同比提升0.35个百分点，经调整净利率为12.16%，同比下降0.40个百分点 [1] 各业务板块业绩表现 - 实验室服务业务2025年前三季度营收60.04亿元，同比增长15.04%，毛利率为45.13%，同比提升0.37个百分点 [2] - 小分子CDMO业务2025年前三季度营收22.93亿元，同比增长15.99%，毛利率为32.10%，同比提升1.28个百分点，第三季度毛利率环比提升4.06个百分点至34.56% [2] - 临床研究业务2025年前三季度营收14.40亿元，同比增长10.26%，毛利率为11.79%，同比下降1.41个百分点 [2] - 大分子和细胞与基因治疗业务2025年前三季度营收3.36亿元，同比增长8.13%，毛利率为-49.15%，第三季度单季营收同比增长25.08%，毛利率改善至-39.73% [2] 新签订单与业绩指引 - 2025年前三季度新签订单金额同比增长超过13%，增速较上半年（同比增长10%+）有所提升 [3] - 实验室服务新签订单同比增长超过12%，CMC新签订单同比增长约20% [3] - 基于新签订单和业务趋势，公司上调全年营收增长指引至12%-16% [3] 未来增长催化剂 - 生物医药领域投融资环境好转 [4] - 后端业务（如CDMO）发展可能超出市场预期 [4] - 公司内部业务运营效率持续提升 [4]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现总收入328.6亿元，同比增长18.6%，归母净利润120.76亿元，同比增长84.84% [1] - 2025年第三季度单季收入120.6亿元，同比增长15.3%，归母净利润35.15亿元，同比增长53.27% [1] - 2025年前三季度经调整归母净利润为105.4亿元，同比增长43.4%，第三季度单季经调整净利润为42.2亿元，同比增长42% [1] - 第三季度经调整净利润率环比提升1.7个百分点至32.1%，盈利能力增强 [2] 业务分板块表现 - 化学业务前三季度收入259.8亿元，同比增长29.3%，毛利率为51.3%，同比提升5.8个百分点 [2] - 化学业务中小分子D&M收入142.4亿元，同比增长14.1%，TIDES业务收入78.4亿元，同比大幅增长121.1% [2] - Testing业务前三季度收入41.7亿元，第三季度环比增长5.7%，前三季度毛利率26.5%，较上半年提升1.4个百分点 [3] - 生物学业务前三季度收入19.5亿元，同比增长6.6%，第三季度环比增长9.4%，前三季度毛利率37%，较上半年提升0.6个百分点 [3] 运营指标与未来展望 - 截至2025年第三季度，公司在手订单总额为598.8亿元，同比增长41.2%，环比增长5.63% [2] - TIDES业务在手订单截至2025年9月底同比增长17.1%，短期业绩确定性高 [3] - 小分子CDMO业务有250个项目从研发端转化至开发端，并新增15个商业化和临床三期项目 [3] - 公司上调2025年全年指引，预计持续经营收入同比增长17%至18%，整体收入目标为435亿元至440亿元 [2] - 预计公司2025年至2027年营收分别为450.36亿元、529.8亿元、611.8亿元，归母净利润分别为143.46亿元、160.33亿元、190.93亿元 [4]