投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 业绩表现逐季回暖 Q2实现收入13.81亿元(同比+7.15%) 归母净利润2.76亿元(同比+15.70%) 扣非归母净利润2.75亿元(同比+17.62%) 单季度销售净利率重回20%+ [1] - CDMO行业具有比较优势 外部环境负面影响逐步驱散 国内创新药出海带动产业链提速 中国CDMO企业是全球生物医药产业链稀缺的"卖水人" [1] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为9.49亿元(+56.5%) 10.41亿元(+9.8%) 11.84亿元(+13.7%) 对应PE分别为19X 17X 15X [3] 业务表现 - CDMO板块2025H1实现收入22.9亿元(同比+16.3%) 原料药板块收入5.2亿元(同比-28.5%) [2] - 小分子CDMO承接项目1214个 III期临床项目90个(新增6个) 商业化项目38个(新增3个) [2] - 制剂CDMO新引入客户十余家 覆盖百余个活跃制剂项目 新增服务项目30余个 实现英国首单出口 [2] - 多肽与偶联业务引入新客户20多家 海外订单增速较快 已完成十多个项目交付 [2] 财务指标 - 2025H1销售毛利率37.5%(+2.2pcts) 销售净利率18.3%(+1.1pcts) 各项费用率稳定 [3] - 国内业务收入5.8亿元(同比-5.83%)占比20.1% 海外业务收入22.9亿元(同比+6.62%)占比79.9% [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为56.13亿元(+8.8%) 61.07亿元(+8.8%) 66.36亿元(+8.7%) [5] 产能建设 - 持续推进全球化研发能力布局和先进产能布局 [3] - 九洲药业(台州)取得《药品生产许可证》 一期项目建设有序推进 [3] - 多肽GMP生产线持续扩建 预计2025年年底投入使用 [3]

公司业务概览 - 公司自1998年创立以来依托连续性反应和生物酶催化等核心技术构建小分子CDMO壁垒并逐步将服务能力延伸至化学大分子、制剂、临床研究服务、生物药大分子、技术输出及合成生物技术等新兴领域 [3] - 公司小分子CDMO业务和新兴业务具备充足的成长动力和广阔成长空间双轮驱动下有望成为技术领先型CDMO一站式综合服务企业 [3] 小分子CDMO业务 - 小分子CDMO业务是公司发展的重要根基和当前最大的业务组成部分凭借连续性反应技术与生物酶催化为代表的领先技术已形成成本和效率的综合竞争优势 [3] - 公司有望在中长周期下获取高附加值订单实现稳健增长并通过英国Sandwich Site的海外整合经验持续扩大海外产能以提升在跨国药企中的全球管线渗透率 [3] 新兴业务布局 - 公司拓展了化学大分子CDMO、制剂CDMO、生物大分子CDMO、临床CRO、技术输出和合成生物技术等新兴业务板块基于多年成熟的研发生产能力及质量控制运营管理体系 [3] - 化学大分子CDMO领域凭借技术优势、前瞻产能布局及国际化质量管理体系在全球产能供不应求状态下有望抢占领先身位保证快速增长 [5] - 制剂CDMO业务以小分子制剂为基本盘寡核苷酸类和多肽类项目成为重要驱动力2025年预充针、卡氏瓶和β内酰胺固体制剂车间等新产能投产后有望再上台阶 [5] - 生物大分子CDMO基于一体化服务体系优势以偶联药物为核心有望实现效率和盈利能力同步提升 [5] - 临床CRO业务经过十余年积淀可提供从CMC、药效药代药理毒理至临床前IND注册申报的一体化服务随着创新药投融资回暖及中后期项目承接能力成熟有望恢复稳健增长 [5] - 技术输出业务下游领域快速扩展合成生物学高举高打 [5] 财务表现与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.39亿元、0.83亿元、1.41亿元同比增长186%、111%、69% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为3.24元、3.89元、4.71元当前股价对应PE分别为36倍、30倍、25倍 [4] - 参考可比公司给予2026年35倍PE对应目标价格136.15元 [4]

投资评级 - 公司A股和H股均维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司1H25业绩持续提速 收入3188亿元同比增长182% 归母净利617亿元同比增长237% 扣非归母净利566亿元同比增长263% [1] - 2Q25增长进一步加速 收入1647亿元同比增长269% 归母净利291亿元同比增长339% 扣非归母净利261亿元同比增长343% [1] - 截至中报披露日 公司在手订单总额1088亿美元 为全年业绩稳健增长奠定基础 [1] - 公司为CDMO行业领军者 综合技术实力扎实且全球化客户来源广泛 [5] 财务表现 - 1H25毛利率为435% 同比提升13个百分点 [2] - 销售费用率29%同比下降09个百分点 管理费用率119%同比下降15个百分点 研发费用率90%同比下降32个百分点 [2] - 收入体量持续提升叠加降本增效措施有序推进 整体规模效应逐渐显现 [2] 业务板块分析 - 小分子CDMO 1H25收入2429亿元同比增长106% 毛利率478%同比提升06个百分点 [3] - 1H25小分子交付项目数共329个 其中商业化项目44个 临床III期项目52个 临床I-II期项目233个 [3] - 预计2H25小分子PPQ项目为11个 持续为商业化订单贡献增量储备 [3] - 海外Sandwich Site于1H25交付研发项目4个并完成首个生产订单 [3] - 新兴业务1H25收入756亿元同比增长512% 毛利率298%同比提升95个百分点 [4] - 截至中报披露日 新兴业务在手订单金额同比增长超40% 预计2H25板块PPQ项目为9个 [4] - 化学大分子收入同比增长超130% 在手订单金额同比增长超90% 预计2H25收入仍将保持翻倍以上增长 [4] - 多肽固相合成产能约3万升 预计至25年底将达44万升 [4] - 制剂收入同比增长78% 在手订单金额同比增长超35% [4] - 临床CRO收入同比增长448% 正在进行的临床项目278个 [4] - 生物大分子收入同比增长707% 在手订单金额同比增长超60% 预计25年收入将实现翻倍以上增长 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利为1094/1312/1624亿元 相比前值上调1%/4%/11% [5] - 给予A股25年47x PE H股25年39x PE [5] - A股目标价14262元 H股目标价12917港币 [5][8] - 截至8月25日 A股收盘价11059元 H股收盘价9945港币 [8] - A股市值39878亿元 H股市值35861亿港币 [8]

财务表现 - 2025年上半年实现收入64.41亿元，同比增长14.9% [1][4] - 归母净利润7.01亿元，同比下降37.0%，主要因上年同期处置股权产生大额投资收益影响 [1][4] - 经调整非国际财务报告准则归母净利润7.56亿元，同比增长9.5% [1][4] - 新签订单同比增长超10% [1][4] - 经营活动现金流量净额14.08亿元，自由现金流2.54亿元 [4] 客户与订单 - 来自全球Top20制药企业（MNC）客户收入同比增长48.0% [1][4] - 新增客户超480家，活跃客户超2600家 [1][4] - 持续服务全球最大20家制药企业 [4] 业务板块表现 - 实验室服务收入38.9亿元（+15.5%），毛利率45.2%（+0.7个百分点） [6] - CMC服务收入13.9亿元（+18.2%），毛利率30.5%（+2.2个百分点） [6] - 临床研究服务收入9.4亿元（+11.4%） [7] - 大分子和细胞与基因治疗服务收入2.1亿元（+0.1%） [8] 战略布局与产能 - 全球布局21个研发中心和生产基地，覆盖中国、英国、美国 [5] - 拥有全球员工22,908人，其中研发/生产/临床服务人员20,684人（占比超90%） [5] - 中国API产能通过FDA审计，绍兴二期产能建设中 [11] - 加强ADC GMP偶联能力建设，临床用药生物偶联车间预计2025年下半年投产 [11] 研发与项目进展 - 实验室服务参与全球新药发现项目795个（同比增加） [5] - CMC服务中：工艺验证/商业化项目23个、临床III期21个、临床I-II期188个、临床前409个 [5] - 临床CRO项目1,027个（含89个III期），SMO项目超1,700个 [5] - 细胞与基因治疗测试：22个放行项目（含2个商业化），17个毒理试验项目 [5] 技术投入与创新 - 控股海心智惠推进临床数据与AI技术整合 [6] - 与浙江大学共建"人工智能生命科学联合研发中心" [6] - 持续投入连续化技术、酶催化、电化学、高通量实验等新技术 [11] 市场需求展望 - 海外客户需求韧性良好，国内客户需求有望逐步回暖 [3][12] - 生物科学业务因小分子药物复杂度提升及新分子类型服务增长保持高增长 [10]

核心观点 - 临床前CRO、临床CRO、CDMO业务价格止跌回稳 新签订单稳步复苏 行业或将迎来反转 [1] - 国际CDMO业务定价体系维持合理水平 疫情高基数影响已消化 [1] - 中国企业在小分子CRDMO领域具有人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护等综合优势 行业地位中期维度（5年内）难以撼动 [1] - 多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务快速发展 有望进一步打开CXO板块增长空间 [1] 大分子CDMO - 国内主要上市公司包括药明生物、药明合联 海外包括Lonza、三星生物、富士胶片 [1] - 药明生物、药明合联海外收入占比超过70% 通过在美国、德国、爱尔兰、新加坡等地布局产能规避地缘政治风险 [1] - 三星生物2025年收入增速指引19-25% 超过药明生物的12-15% [2] - 药明合联2024年末在手订单9.91亿美元 同比增长71% [2] - 海内外玩家资本开支维持高位 产能有支撑 反映对长期发展信心 [2] 小分子CDMO - 国内主要上市公司包括药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、普洛药业 海外包括Divi's、Siegfried、Piramal等 [3] - 药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业海外占比超过70% 通过在美国、新加坡、瑞士、英国、斯洛文尼亚等地布局研发及产能拓展业务及规避地缘政治风险 [3] - 2025年一季度国内上市公司整体恢复正增长 整体增速优于海外代表性企业 [3] - 药明康德2024年末在手订单同比增长47.0% [3] - 国内资本开支高峰期已过 投入情况呈现分化 部分龙头如药明康德预计持续加大资本开支 国外资本开支基本稳定 [3] 临床/临床前CRO - 国内主要上市公司包括泰格医药、普蕊斯、诺思格、美迪西、昭衍新药 海外包括Fortrea、ICON、IQVIA、Charles River等 [4] - 2022-2023年投融资遇冷反映到临床/临床前CRO企业2024年至今的业绩端 国内外均处于调整期 [4] - 国内订单价格已触底但无明显回暖 2025年以来订单量及金额已呈现增长趋势 国外基本稳定 [5] - 各企业资本开支表现分化 行业供需短期内或存在一定程度的错配 [5]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入16.25亿元，同比增长57.21%，归母净利润4.04亿元，同比增长148.19%，扣非归母净利润4.08亿元，同比增长142.60% [1] - 2025年第一季度公司实现营业收入5.66亿元，同比增长58.96%，归母净利润1.53亿元，同比增长130.10%，扣非归母净利润1.52亿元，同比增长131.79% [1] - 2024Q4实现收入3.73亿元（+14.96%），归母净利润5414万元（-23.98%），扣非归母净利润5314万元（-33.37%） [2] - 2024年毛利率67.68%（+6.71pp），净利率24.61%（+8.60pp） [2] 费用结构 - 2024年销售费用6197万元（+7.53%），费用率3.81%（-1.77pp） [2] - 2024年管理费用2.91亿元（+30.62%），费用率17.89%（-3.65pp） [2] - 2024年研发费用2.27亿元（+82.12%），费用率14.00%（+1.92pp） [2] - 2024年财务费用1844万元（+59.12%），费用率1.14%（+0.02pp） [3] 业务板块表现 - 自主产品2024年收入11.29亿元（+79.49%），达成多个战略合作，产能释放有望持续贡献增长新动能 [4] - C(D)MO业务2024年收入4.94亿元（+22.34%），大订单逐步交付，2025年有望持续 [5] - 公司与欧洲某大型药企签约1亿美元CDMO长期供货合同已开始交付 [5] 产能与战略合作 - 第四代规模化吨级601多肽车间建成投产，可实现单品年产5吨以上 [4] - 新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设，将再释放多肽产能5吨/年 [4] - 寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底动工，预计2025年10月完成建设，将形成年产寡核苷酸1000公斤，PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的产能 [4] - 签订国内多个重磅GLP-1创新药原料药及制剂战略合作，并与MNC达成多肽动物创新药CDMO战略合作 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为22.76亿元、32.18亿元、45.76亿元，增速分别为40.06%、41.42%、42.19% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.59亿元、7.55亿元、10.27亿元，增速分别为38.20%、35.09%、36.02% [5]

创新药行业近期表现 - 恒生医疗ETF近一周涨幅超7.6%，冲击4连涨 [1] - 本周大盘涨0.96%，生物医药板块整体跌0.36%，但创新药逆势大涨 [2] - 2025年一季度主动权益基金净流入510亿元，港股创新药板块被大幅增持，占比提升4.74个百分点 [3] 创新药行业驱动因素 - 政策支持：北京出台《支持创新医药高质量发展若干措施》，将临床试验启动时间压缩到20周以内，多中心试验伦理审查互认率提高到90%以上 [2] - 技术进步：北京计划建成5个基于器官的高质量数据集，数据规模达50TB，鼓励AI赋能药物研发 [2] - 国际化进展：2025年一季度国产创新药企业完成几十笔对外授权交易，恒瑞医药、联邦制药等与海外药企竞争 [2] - 资金环境：美联储降息利好创新药，利率下行使资金更愿意追逐高成长的科技型药企 [4] 创新药企业案例 - 映恩生物成立6年已有12款自研ADC药物管线，7款进入临床，与BioNTech、百济神州等巨头合作 [2] - 凯莱英在小分子CDMO领域具有全球领先的"连续化反应技术"，生产效率比同行高3倍，成本降低30% [6] - 凯莱英2023年上半年寡核苷酸业务收入同比增长76%，承接新项目17项 [6] - 凯莱英通过并购形成"研发-生产-销售"全链条能力，目前手握120个制剂项目，其中21个已提交NDA [6] 投资建议 - 建议通过创新药ETF参与行业投资，不建议直接投资个股 [7] - 投资策略：大跌大买，小跌小买，大涨大卖，小涨不卖 [7] 行业前景 - 医保谈判对创新药倾斜，2025年新增91个医保药品中38个是"全球新"创新药 [6] - 国产创新药从跟跑发展到并跑，在ADC、双抗等领域开始领跑 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营业收入392.41亿元同比略降2.73%，剔除新冠商业化项目同比+5.20%；归母净利润94.50亿元同比略降1.63%；扣非归母净利润99.88亿元同比增长2.47%；经调整Non - IFRS归母净利润105.83亿元同比略降2.51% [5] - 2024Q4收入和利润均创历史新高，预计2025年持续经营业务收入增长10% - 15%，经调整Non - IFRS归母净利率有望提升 [5] - 考虑到2025年起终止经营业务或减少，预计2025 - 2027年公司收入423.27、483.77和571.07亿元，同比增长7.86%、14.29%、18.05%，归母净利润111.61、132.97和160.13亿元，同比增长18.10%、19.14%、20.43% [5] - 公司“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动长期持续增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本2887.99百万股，流通股本2887.99百万股，市价70.00元，市值202159.48百万元，流通市值202159.48百万元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40340.81|39241.43|42326.70|48376.85|57106.58| |增长率yoy%|2.51%|-2.73%|7.86%|14.29%|18.05%| |归母净利润（百万元）|9606.75|9450.31|11160.92|13297.11|16013.06| |增长率yoy%|9.00%|-1.63%|18.10%|19.14%|20.43%| |每股收益（元）|3.33|3.27|3.86|4.60|5.54| |每股现金流量|4.64|4.30|3.80|4.71|5.50| |净资产收益率|17.43%|16.12%|16.16%|16.83%|17.58%| |P/E|21.04|21.39|18.11|15.20|12.62| |P/B|3.67|3.45|2.93|2.56|2.22|[3] 各业务情况 - 化学业务（WuXi Chemistry）：2024年收入290.5亿元（-0.4%），剔除新冠商业化项目收入增速约+11.2%；小分子药物发现服务成功合成并交付超46万个化合物同比+10%；小分子CDMO收入178.7亿元，剔除新冠商业化项目收入增速约+6.4%，2024年研发管线总计3377个项目（+5.5%），包括72个商业化（+18.0%）；2024年TIDES业务收入58.0亿元，实现+70.1%的强劲增长，截止2024年底，TIDES在手订单同比显著增长103.9% [5] - 测试业务（WuXi Testing）：2024年收入56.7亿元（-4.8%），实验室分析及测试服务收入38.6亿元（-8.0%），安评业务同比下降13.0%；临床CRO及SMO收入18.1亿元（+2.8%），SMO收入同比增长15.4% [5] - 生物学业务（WuXi Biology）：2024年收入25.4亿元（-0.3%），新分子种类相关收入+18.7%，占生物学板块比例约28%以上 [5] 财务模型预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|38690|48546|61709|77763| |非流动资产（百万元）|41636|41319|39839|37852| |资产总计（百万元）|80326|89865|101548|11561| |流动负债（百万元）|16226|13554|13643|14040| |非流动负债（百万元）|5014|6672|8147|9602| |负债合计（百万元）|21240|20225|21790|23642| |归属母公司股东权益（百万元）|58633|69062|79030|91061| |营业收入（百万元）|39241|42327|48377|57107| |营业成本（百万元）|22965|24458|27643|32437| |营业利润（百万元）|11580|13676|16305|19614| |净利润（百万元）|9568|11285|13448|16196| |归属母公司净利润（百万元）|9450|11161|13297|16013| |经营活动现金流（百万元）|12407|10964|13593|15885| |投资活动现金流（百万元）|-5518|-1577|-1977|-1778| |筹资活动现金流（百万元）|-3832|2378|-1198|-1274| |现金净增加额（百万元）|3444|11766|10419|12833|[12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率| - 2.7%|7.9%|14.3%|18.0%| |成长能力 - 营业利润增长率| - 2.5%|18.1%|19.2%|20.3%| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率| - 1.6%|18.1%|19.1%|20.4%| |获利能力 - 毛利率(%)|41.5%|42.2%|42.9%|43.2%| |获利能力 - 净利率(%)|24.1%|26.4%|27.5%|28.0%| |获利能力 - ROE(%)|16.1%|16.2%|16.8%|17.6%| |获利能力 - ROIC(%)|27.1%|30.7%|36.2%|43.5%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|26.4%|22.5%|21.5%|20.4%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|21.01%|34.80%|38.10|41.30| |偿债能力 - 流动比率|2.38|3.58|4.52|5.54| |偿债能力 - 速动比率|2.05|3.17|4.05|5.01| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.50|0.51|0.53| |营运能力 - 应收账款周转率|5|5|5|5| |营运能力 - 应付账款周转率|13.53|13.90|14.59|14.74|[12] 每股指标（元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(最新摊薄)|3.27|3.86|4.60|5.54| |每股经营现金流(最新摊薄)|4.30|3.80|4.71|5.50| |每股净资产(最新摊薄)|20.30|23.91|27.37|31.53|[12] 估值比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|21.39|18.11|15.20|12.62| |P/B|3.45|2.93|2.56|2.22| |EV/EBITDA|/|14|12|10|8|[12]