报告公司投资评级 - 评级：买入 - 目标价：HK$ 43.50 [2][4][5] 报告的核心观点 - 2024年速腾聚创收入同比增长47.2%达16.5亿元，93.0%收入来自激光雷达销售，毛利率显著改善至17.2%，净亏损缩减至4.8亿元 [2] - 国际关税谈判使美国客户谨慎，或对业绩有低单数位影响并延迟新项目进展，但激光雷达供给缺乏弹性且在机器人领域应用扩展，影响有限 [2] - 2024年Q4应用于ADAS的激光雷达销量为153,900台，增长温和因市场和竞争加剧，预计MX将取代M1P，成本下降将增强市场渗透率，截至2025年3月31日量产定点订单超100款车型，新推出的EM4增强产品组合 [3] - 2024年Q4应用于机器人的激光雷达销售8,300台，增长缓慢因交付推迟，集团对出货量乐观，E1R将推动增长，机器人普及为激光雷达带来市场机会 [3] - 集团研发能力强，计划提供适度定制解决方案满足特定客户需求，ADAS激光雷达市场高集中度和寡头垄断可减轻供应链风险，预计2026年实现盈亏平衡，目标价修订至每股43.50港元，重申“买入”评级 [4] 同业比较 | 公司代码 | 公司名称 | 市值(港元,百万) | 市盈率(x) | 预测市盈率(x) | 市账率(x) | 市销率(x) | 总收入(港元,百万) | 毛利率(%) | 股本回报率(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300552.CH | 万集科技 | 6,024.3 | - | - | 3.0 | - | 1,008.1 | 33.6 | (17.5) | | AEVA.US | Aeva | 3,057.0 | - | - | 3.9 | 52.0 | 70.7 | (41.8) | (92.9) | | FR.FP | Valeo | 18,825.6 | 13.1 | - | 0.6 | 0.1 | 181,412.9 | 19.0 | 4.4 | | HSAI.US | 禾赛科技 | 17,819.1 | - | 48.3 | 4.2 | 7.8 | 2,251.2 | 42.6 | (2.6) | | INVZ.US | Innoviz | 1,087.5 | - | - | 1.5 | 4.9 | 189.4 | (4.8) | (81.6) | | LAZR.US | Luminar | 1,294.9 | - | - | - | 1.6 | 588.3 | (34.1) | - | | LIDR.US | AEye | 106.8 | - | - | 0.7 | 29.6 | 1.6 | (285.1) | (160.6) | | OUST.US | Outster | 3,161.3 | - | - | 2.2 | 3.2 | 866.9 | 36.4 | (53.8) | | | 平均值 | 6,422.1 | 13.1 | 48.3 | 2.3 | 14.2 | 23,298.6 | (29.3) | (57.8) | | 02498.HK | 速腾聚创 | 18,297.9 | - | - | 5.3 | 9.6 | 1,787.0 | 17.2 | - | [7] 财务报表 损益表（人民币,百万） | 项目 | 2024 (A) | 2025 (E) | 2026 (E) | 2027 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入 | 1,648.9 | 2,502.7 | 3,425.3 | 5,199.2 | | 按年增长 | 47.2% | 51.8% | 36.9% | 51.8% | | 直接成本 | (1,365.3) | (1,961.7) | (2,573.3) | (3,827.6) | | 毛利 | 283.6 | 540.9 | 852.1 | 1,371.5 | | 其他收入 | 33.7 | 41.7 | 44.6 | 47.5 | | 经营开支 | (901.4) | (932.7) | (1,019.4) | (1,167.5) | | 经营溢利 | (584.2) | (350.1) | (122.8) | 251.6 | | 净财务成本 | 99.7 | 155.0 | 192.0 | 197.6 | | 联营及合营公司 | 10.5 | 12.0 | 16.4 | 24.9 | | 税前利润 | (2.8) | - | - | - | | 税项 | (476.8) | (183.2) | 85.6 | 474.1 | | 净利润 | (5.0) | (2.0) | (4.3) | (23.7) | | 按年增长 | (481.8) | (185.2) | 81.3 | 450.4 | [10] 资产负债表（人民币,百万） | 项目 | 2024 (A) | 2025 (E) | 2026 (E) | 2027 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 固定资产 | 271.6 | 311.4 | 365.1 | 422.2 | | 其他非流动资产 | 223.6 | 217.6 | 223.6 | 245.8 | | 非流动资产 | 495.1 | 528.9 | 588.7 | 668.0 | | 库存 | 202.9 | 316.9 | 443.8 | 669.2 | | 应收款项 | 462.2 | 726.8 | 968.7 | 1,490.0 | | 现金及现金等价物 | 2,836.0 | 3,433.4 | 3,517.4 | 4,053.2 | | 其他流动资产 | 143.0 | 309.7 | 374.9 | 538.3 | | 流动资产 | 3,644.0 | 4,786.9 | 5,304.8 | 6,750.7 | | 总资产 | 4,139.1 | 5,315.9 | 5,893.6 | 7,418.7 | | 长期借贷 | 28.2 | 11.5 | 3.8 | 1.4 | | 其他非流动负债 | 126.6 | 153.8 | 188.3 | 260.8 | | 非流动负债 | 154.8 | 165.3 | 192.1 | 262.2 | | 应付款项 | 475.8 | 723.6 | 973.3 | 1,547.1 | | 短期借贷 | 121.2 | 49.3 | 16.5 | 6.0 | | 其他流动负债 | 314.2 | 449.7 | 598.2 | 924.7 | | 流动负债 | 911.2 | 1,222.6 | 1,588.0 | 2,477.7 | | 总负债 | 1,066.0 | 1,388.0 | 1,780.1 | 2,740.0 | | 非控股股东权益 | 15.9 | 19.7 | 24.0 | 28.3 | | 控股股东权益 | 3,057.3 | 3,908.2 | 4,089.5 | 4,650.5 | | 总权益 | 3,073.2 | 3,927.9 | 4,113.4 | 4,678.8 | [10] 现金流量表 现金流量表（人民币,百万） | 项目 | 2024 (A) | 2025 (E) | 2026 (E) | 2027 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 税前溢利 | (476.8) | (183.2) | 85.6 | 474.1 | | 净财务成本 | (100.0) | (155.0) | (192.0) | (197.6) | | 折旧及摊销 | 125.2 | 116.7 | 118.0 | 123.2 | | 其他 | 189.6 | 234.0 | 273.5 | 261.2 | | 营运资金变动 | 196.9 | (2.3) | 14.9 | 71.5 | | 经营现金流 | (65.1) | 10.2 | 300.0 | 732.5 | | 净资本开支 | (107.1) | (128.5) | (150.5) | (162.5) | | 其他 | (13.3) | - | - | - | | 投资现金流 | (120.4) | (128.5) | (150.5) | (162.5) | | 股份发行 | 1,215.0 | 945.4 | - | - | | 净借贷 | 149.4 | (88.7) | (40.6) | (13.0) | | 其他 | (206.2) | (141.0) | (25.0) | (21.2) | | 融资现金流 | 1,158.1 | 715.6 | (65.7) | (34.1) | | 股本自由现金流 | (22.8) | (206.9) | 109.0 | 557.0 | | 公司自由现金流 | (167.5) | (110.0) | 155.2 | 575.5 | [12] 财务比率 | 项目 | 2024 (A) | 2025 (E) | 2026 (E) | 2027 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率 | 17.2% | 21.6% | 24.9% | 26.4% | | 经营溢利率 | -35.4% | -14.0% | -3.6% | 4.8% | | 净利润率 | -29.2% | -7.4% | 2.4% | 8.7% | | 股本回报比率 | 16.1% | -5.3% | 2.0% | 10.2% | | 资产回报比率 | -13.0% | -3.9% | 1.5% | 6.8% | | 流动比率 | 399.9% | 391.5% | 334.1% | 272.5% | | 速动比率 | 377.7% | 356.3% | 298.6% | 240.4% | | 现金比率 | 311.2% | 280.8% | 221.5% | 163.6% | | 债务权益比率 | 4.9% | 1.5% | 0.5% | 0.2% | | 净债务权益比率 | -87.4% | -85.9% | -85.0% | -86.5% | | 库存周转天数 | 53.7 | 48.4 | 54.0 | 53.1 | | 应收款项周转天数 | 126.2 | 86.7 | 90.3 | 86.3 | | 应付款项周转天数 | 129.1 | 111.6 | 120.3 | 120.2 | [12]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（BUY）[2][6][7] - 目标价格：43.50 港元 [2][6][7] 报告的核心观点 - 2024 年报告公司营收同比增长 47.2%达 16.489 亿元，93.0%来自 ADAS、机器人等激光雷达销售，毛利率提升至 17.2%，净亏损收窄至 4.818 亿元 [2] - 国际关税谈判使美国客户谨慎，对集团业绩有低个位数影响并推迟新项目，但激光雷达供应缺乏弹性且应用扩大，影响有限 [3] - 2024 年 Q4 销售 15.39 万台 ADAS 激光雷达，增长温和因竞争和替代方案，M1P 是主要收入驱动，MX 有望取代，激光雷达成本下降将提高市场渗透率，截至 2025 年 3 月 31 日量产设计中标超 100 款车型，新推出 EM4 超远程数字激光雷达增强产品组合 [4] - 2024 年 Q4 机器人激光雷达销售 8300 台，增长慢因交付推迟，集团对出货乐观，机械激光雷达销售预计稳定，E1R 等型号有望驱动增长，长期机器人应用增长带来市场机会 [5] - 集团研发能力强，计划提供可配置解决方案满足客户需求，ADAS 激光雷达市场集中寡头，公司有望保持领先，基于产品组合和机器人激光雷达应用增长调整预测，预计 2026 年实现盈亏平衡，因此将目标价修订为 43.50 港元/股并维持“买入”评级 [6] 相关目录总结 财务数据 - 营收：2024 年为 16.489 亿元，预计 2025 - 2027 年分别为 25.027 亿元、34.253 亿元、51.992 亿元 [7][13] - 毛利率：2024 年为 17.2%，预计 2025 - 2027 年分别为 21.6%、24.9%、26.4% [7][13][14] - 净利润：2024 年亏损 4.818 亿元，预计 2025 - 2027 年分别亏损 1.852 亿元、盈利 0.813 亿元、盈利 4.504 亿元 [7][13] 同行对比 | 公司代码 | 公司名称 | 市值（港元百万） | 市盈率（x） | 远期市盈率（x） | 市净率（x） | 市销率（x） | 营收（港元百万） | 毛利率（%） | 净资产收益率（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300552.CH | Vanjee | 6024.3 | - | - | 3.0 | - | 1008.1 | 33.6 | -17.5 | | AEVA.US | Aeva | 3057.0 | - | - | 3.9 | 52.0 | 70.7 | -41.8 | -92.9 | | FR.FP | Valeo | 18825.6 | 13.1 | - | 0.6 | 0.1 | 181412.9 | 19.0 | 4.4 | | HSAI.US | Hesai | 17819.1 | - | 48.3 | 4.2 | 7.8 | 2251.2 | 42.6 | -2.6 | | INVZ.US | Innoviz | 1087.5 | - | - | 1.5 | 4.9 | 189.4 | -4.8 | -81.6 | | LAZR.US | Luminar | 1294.9 | - | - | - | 1.6 | 588.3 | -34.1 | - | | LIDR.US | AEye | 106.8 | - | - | 0.7 | 29.6 | 1.6 | -285.1 | -160.6 | | OUST.US | Outster | 3161.3 | - | - | 2.2 | 3.2 | 866.9 | 36.4 | -53.8 | | 平均 | - | 6422.1 | 13.1 | 48.3 | 2.3 | 14.2 | 23298.6 | -29.3 | -57.8 | | 02498.HK | 报告公司 | 18297.9 | - | - | 5.3 | 9.6 | 1787.0 | 17.2 | - | [10] 财务报表 - 利润表：2024 - 2027 年营收、毛利率、净利润等指标呈现增长趋势，亏损逐渐收窄并实现盈利 [13] - 资产负债表：资产和负债规模均有增长，资产结构和负债结构也有所变化 [13] 现金流与财务比率 - 现金流：经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流在不同年份有不同表现 [14] - 财务比率：毛利率、净利率、净资产收益率等指标逐渐改善 [14]

报告公司投资评级 - 未评级 [4] 报告的核心观点 - 汉思集团全附属公司收购BTHL股权，持股比例提升至70%，BTHL专注香港巴士及广告业务 [2][12] - 2024年底城巴部分路线票价上调7.5%，适度涨价有望使城巴及集团扭亏，盈利后或派股息 [2][98] - 城巴与新巴合并产生规模效应，可优化路线、提升营运效率、节省成本，集团燃油供应也能降本增效 [3][7][106] 业务概览 收购BTHL - 2024年5月，汉思附属公司以27.2亿港元收购BTHL约54.44%股权，持股提至70%，BTHL估值达50亿港元 [12] - 收购代价支付方式多样，部分现金和股份支付，部分递延付款并计利息 [12] BTHL业务 - BTHL收购汇达交通，专注香港巴士及广告服务 [13] - 汇达交通经营城巴和新巴，提供公共巴士及旅游服务 [13] - 汇达传媒从事广告业务，是城巴巴士广告独家代理商，还负责港铁部分广告销售 [13] 关联交易 - 汇达交通与善水香港签氢气咨询及顾问协议，支付顾问费和酌情花红 [17] - 城巴与威驰腾（香港）订电动巴士采购框架协议，可订最多50辆巴士 [17] 汇达交通业务 专营巴士业务 - 2023年7月1日起，城巴部分专营权合并和续期，有效期至2033年 [23] - 截至2023年底，城巴有1495辆巴士，营运233条路线，2023年车费收入29.7亿港元，乘客3.4亿人次 [23] - 城巴通过投标和直接授标获新路线经营权，需按规定提交规划计划 [36][38] - 城巴根据数据编制巴士路线重组建议，可适时更换和扩充车队 [39][42] - 城巴在多地设有车库和车厂，土地由政府出租 [43] 非专营巴士业务 - 提供雇员、居民、学生等定制服务，还为香港马拉松提供穿梭巴士服务 [46] 票务收入 - 2023年票务收入31.6亿港元，占总收入约87.3%，来源包括专营和非专营服务、豁免隧道费基金和优惠票价 [46] 广告业务 - BTHL广告收入来自巴士候车亭、车身内外广告及制作安装，2023年汇达传媒获十年巴士车身广告合约 [51] 现有业务 码头仓储业务 - 拥有东洲国际码头，占地超83万平方米，有94个储罐，库容26万立方米，计划发展二期项目 [55] - 码头提供出租储罐、货物进出服务和配套服务 [55] 贸易业务 - 经营油品及石化产品贸易，与大型能源企业有合作关系 [55] 其他业务 - 有一所加油站，自2021年8月出租赚取租金收入 [55] 行业概览 公共巴士营办商类型 - 香港巴士分专营和非专营，专营巴士服务铁路难达区域，有四大营办商；非专营巴士补充集体运输系统，有八种服务 [60] 专营巴士路线数目 - 2018 - 2023年，香港专营巴士路线从670条增至750条，城巴（含新巴）从205条增至233条 [60] 专营巴士乘客人次 - 2016 - 2019年乘客人次增加，2020年受疫情下滑，2023年回升至13.4亿人次，城巴市场占有率从27.3%降至25.3% [67] - 各地区乘客人次未全恢复，铁路与专营巴士乘搭人次比例维持，港岛和过海路线专营巴士比例下滑 [67][81] 票价调整 - 2024年12月票调价获批，2025年1月5日生效，城巴市区及新界路线调7.5% [90] 行业规模 - 2023年香港专营巴士行业规模约106.4亿港元，载通和汇达交通市场份额分别约68.3%和27.9% [93] 投资要点 有望实现扭亏及股息派发 - BTHL是集团最大收入和现金流来源，2023年总收入34.9亿港元，占集团约78.6% [98] - 2025年1月5日，城巴市区及新界路线票价上调7.5%，有望扭亏 [98] - 城巴盈利后集团或派股息，假设派95%利润，每1亿港元净利润对应6% - 7%股息率，但有不确定性 [98] 财务数据与同业比较 BTHL与载通财务报表比较 - 2022年行业受疫情和沙中线影响，2023年财务表现改善，BTHL净亏损收窄 [101] - BTHL负债比例高，利息支出重，经营和财务成本高于载通，预计用业务现金流改善债务 [102] - 城巴维护成本高，2023年折旧费用大幅减少 [105] 规模效应与协同效应 与新巴合并带来规模效应 - 专营权合并优化路线，减少拥堵和空载，降低燃料消耗，提升资源利用率和效率 [7][106] - 合并提升营运效率，节省行政工作，减少空载和燃料成本 [106] - 合并节省成本，共用设施和库存，降低营运和库存水平 [106] 现有业务与城巴之间的协同效应 - 集团可向城巴供应燃油，降低成本约3% - 5%，提高仓储和码头业务使用率2% - 3% [7][109] - 集团参与加氢站建设，部分客户为氢能供应商，利于氢能供应 [109] 同业比较 |代码|公司|市值（百万港元）|市盈率（x）|预测市盈率（x）|市账率（x）|市销率（x）|总收入（百万港元）|毛利率（%）|股本回报率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |00306.HK|载通|4142.5|10.3|-|0.2|0.5|7884.8|-|2.4| |00306.HK|冠忠巴士|739.0|22.4|-|0.4|0.3|2095.4|21.8|1.7| |平均值| - |2440.7|16.4|-|0.3|0.4|4990.1|21.8|2.1| |00554.HK|汉思|957.2|-|-|0.8|0.7|948.5|9.4| - 4.4| [112] 财务报表 损益表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |总收入|1974.8|694.9|948.5| |按年增长| - | - 64.8%|36.5%| |直接成本|（1867.9）|（601.2）|（859.3）| |毛利|106.8|93.6|89.2| |其他收入|26.2|47.4|8.9| |经营开支|（86.3）|（85.7）|（95.6）| |经营溢利|46.8|55.4|2.5| |净财务成本|（54.9）|（51.9）|（31.7）| |联营及合营公司| - | - | - | |税前利润|（8.2）|3.4|（29.2）| |税项|（5.4）|（1.8）|（3.8）| |净利润|（13.5）|1.7|（33.1）| [116] 资产负债表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |固定资产|487.3|414.3|373.4| |其他非流动资产|1096.5|1005.6|934.0| |非流动资产|1583.8|1419.9|1307.4| |库存|144.3|120.9|184.7| |应收款项|440.5|273.7|90.1| |现金及现金等价物|63.1|162.3|374.9| |其他流动资产|55.0| - | - | |流动资产|702.9|556.8|649.6| |总资产|2286.7|1976.7|1957.0| |长期借贷|562.1|420.6|427.3| |其他非流动负债|23.6|27.6|23.2| |非流动负债|585.7|448.2|450.5| |应付款项|53.7|73.5|57.1| |短期借贷|206.1|164.2|136.7| |其他流动负债|88.9|83.8|79.7| |流动负债|348.7|321.5|273.5| |总负债|934.4|769.7|723.9| |非控股股东权益|20.2|20.0|21.4| |控股股东权益|1332.1|1187.0|1211.7| |总权益|1352.4|1207.0|1233.1| [116] 现金流量表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |税前溢利|（8.2）|3.4|（29.2）| |财务成本|54.9|51.9|31.7| |财务收入|（5.2）|（4.9）|（5.9）| |折旧及摊销|62.0|44.6|44.3| |其他|7.3|（27.2）|3.6| |营运资金变动|27.8|221.3|94.7| |经营现金流|143.9|294.1|145.0| |净资本开支|（4.8）|（5.3）|（7.6）| |其他|（256.8）|（0.5）|127.6| |投资现金流|（261.6）|（5.9）|120.0| |股份发行| - | - | - | |净借贷|（44.6）|（123.5）|（14.3）| |利息支出|（53.2）|（49.8）|（30.8）| |股息支出| - | - | - | |其他|（8.3）|（11.0）|（6.6）| |融资现金流|（106.0）|（184.3）|（51.7）| |股本自由现金流|144.5|215.0|153.9| |公司自由现金流|277.1|362.8|203.0| [119] 财务比率 |项目|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |毛利率|5.4%|13.5%|9.4%| |经营溢利率|2.4%|8.0%|0.3%| |净利润率| - 0.7%|0.2%| - 3.5%| |股本回报比率| - 1.2%|0.1%| - 2.7%| |资产回报比率| - 0.6%|0.1%| - 1.7%| |流动比率|201.6%|173.2%|237.6%| |速动比率|160.2%|135.6%|170.0%| |现金比率|18.1%|50.5%|137.1%| |债务权益比率|56.8%|48.5%|45.7%| |净债务权益比率|52.1%|35.0%|15.3%| [119]

报告公司投资评级 - 未评级 [2][4] 报告的核心观点 - 汉思集团全資附屬公司Glorify收購BTHL股權持股比例提升至70% BTHL专注香港巴士及广告业务 有望实现扭亏及股息派发 [2] - 城巴与新巴合并利于提升规模效应 集团燃油及氢能供应可降成本并提高业务使用率 [3][7] 业务概览 收购BTHL - 2024年5月汉思全資附屬公司Glorify以27.2亿港元代价进一步收购BTHL约54.44%股权 持股比例提至70% BTHL估值提升至约50.0亿港元 收购代价部分现金和股份支付 部分延期支付 年利率2.5% [12] BTHL业务 - BTHL 2020年8月收购汇达交通全部股权 专注香港提供专营及非专营巴士服务及广告服务 [13] - 汇达交通为BTHL间接全資附屬公司 主要在香港提供公共巴士及旅游相关服务 旗下城巴通过专营权经营巴士服务 [13] - 汇达传媒为BTHL全資附屬公司 从事广告业务 是城巴巴士车身及内部广告独家代理商 为期十年至2033年 还为港铁部分铁路路线及巴士广告媒体提供销售代理服务 [13] 关联交易 - 2024年4月汇达交通与善水香港订立氢气咨询及顾问协议 善水香港自2024年1月1日起提供咨询服务 为期三年 期满后按条件延长 汇达交通需支付费用 [17] - 城巴2023年招标 威驰腾(香港)中标 城巴可于2025年底前以约45.0万美元价格订最多50辆电池电动双层巴士 威驰腾(香港)为滙智控股集团间接全資附屬公司 Templewater合共持有滙智控股集团约58.63%股份 [17] 汇达交通业务 专营巴士业务 - 2023年7月1日起 城巴(专营权一)与新巴专营权合并 涵盖多区域路线 城巴(专营权二)获续期 涵盖机场及北大屿山巴士网络 专营权有效期至2033年 [23] - 截至2023年底 城巴有1495辆获牌照公共巴士 营运233条专营巴士路线 以港岛地区路线为主 2023年汇达交通从专营巴士业务获约29.7亿港元车费收入 同比增35.1% 占同期总收入约87.3% 乘客按年成长23.0%至3.4亿人次 [23] 新巴士路线获取 - 城巴通过路线投标及路线规划计划下的直接授标程序取得新巴士路线经营权 路线投标需时约3周递标书 投入服务需数月至一年以上 路线规划计划下新路建议每年六月递交 编制到提出约需四个月 [36][37][38] 巴士路线重组 - 城巴通过多种方式收集分析数据 编制巴士路线重组建议 包括调整班次 取消或合并路线 缩短路线等 [39] 车队更换及扩充 - 专 营巴士车龄最长18年 城巴巴士车队平均车龄约8年 专 营巴士营办商可适时淘汰 处置及扩充车队 巴士需注册和持有效牌照并每年续期 备用车辆用于多种情况 [42] 车库、车厂及其他维护设施 - 城巴在多地设有五个巴士车库及车厂 所用土地由政府建设并短期租约出租 [43] 非专营巴士业务 - 非专营巴士为特定群体提供定制服务 汇达交通提供的服务包括沙田屋邨等 还为香港马拉松提供穿梭巴士服务 [46] 票务收入 - 2023年汇达交通取得约31.6亿港元票务收入 同比增加35.1% 占同期总收入约87.3% 收入来源包括专营巴士服务等 豁免隧道费基金和优惠票价有其特定含义 [46] 广告业务 - BTHL广告收入来自巴士候车亭广告费用等 2023年汇达传媒投得十年巴士车身广告合约 成为城巴巴士车队车身及车厢广告独家代理商 提供创新广告解决方案 [51] 现有业务 码头仓储业务 - 汉思集团拥有及经营东洲国际码头 位于东莞 土地及海域占地超830000平方米 有泊位和贮存罐 总库容约260000立方米 已商讨二期发展项目 码头通过多种方式赚取收入 [55] 贸易业务 - 集团经营油品及石化产品贸易 与大型能源企业有长期合作关系 [55] 其他业务 - 集团有一所位于广州增城的加油站 自2021年8月起出租给独立第三方赚取租金收入 [55] 行业概览 香港专营巴士行业概览 - 香港公共巴士分专营巴士和非专营巴士 专营巴士服务铁路难达区域 有四大专营公共巴士营办商 非专营巴士补充集体运输系统 有八种服务 [60] - 香港专营巴士路线数量从2018年的670条增至2023年的750条 城巴(包括新巴)从205条增至233条 [60] - 香港专营巴士乘客人次2016 - 2019年增加 2020年受疫情影响大幅下滑 2023年回升至13.4亿人次 各地未恢复至疫情前水平 同期城巴(包括新巴)市场占有率从27.3%降至25.3% [67] - 2024年12月香港专营巴士票价调整获批 2025年1月5日生效 城巴市区及新界路线调整7.5% [90] - 2023年香港专营巴士行业规模约为106.4亿港元 载通、汇达交通(城巴)市场份额分别约为68.3%及27.9% [93] 投资要点 有望实现扭亏及股息派发 - BTHL 2023年实现34.9亿港元总收入 占集团(假设并表后)总收入78.6% 经营现金流超集团约八成 成汉思最大收入及现金流来源 [98] - 2024年底城巴市区及新界路线票价上调7.5% 机场及北大屿山路线不变 2025年1月5日实施 2023年底市区及新界路线占城巴总营运路线约86.7% 乘客量占约90.9% 适度涨价有望扭亏 [98] - 城巴业务盈利后集团考虑派息 比率未定 参考载通假设派95%利润 每1亿港元净利润分红超6000万港元 以汉思约10亿港元市值计 股息率6% - 7% 但存在不确定性 [98] 财务数据与同业比较 - 2022年行业受疫情及沙中线启动影响 营收和利润下滑 2023年乘客量回升 财务表现改善 BTHL净亏损收窄 下半年新巴及城巴合并整合资源 [101] - 对比载通 城巴车厂租用为主 BTHL负债比例重 短期利息支出高 经营及财务成本高 集团拟通过业务现金流入改善债务水平 [102] - 城巴维护相关成本高 因计入多项费用 2023财年折旧费用大幅减少 因合并后巴士折旧期限统一为18年 [105] 规模效应与协同效应 与新巴合并带来规模效应 - 专营权合并优化路线 减少拥堵和行车时间 减少空载里程和班次失误 降低燃料消耗 提升资源利用率 减少行政工作 [106] - 合并提升营运效率 节省行政工作 资源调配无限制 减少空载里程和燃料成本 [106] - 合并节省成本 共用设施和零件库存 降低营运成本和整体库存水平 [106] 现有业务与城巴之间的协同效应 - 集团可向城巴供应燃油 降低燃料成本约3% - 5% 仓储及码头业务使用率预计增加2% - 3% [109] - 集团参与投资香港西九龙首座加氢站建设 由城巴营运 部分客户及合作方为氢能供应商 利于未来氢能供应 [109] 同业比较 |代码|公司|市值(港元,百万)|市盈率(x)|预测市盈率(x)|市账率(x)|市销率(x)|总收入(港元,百万)|毛利率(%)|股本回报率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |00306.HK|载通|4142.5|10.3|-|0.2|0.5|7884.8|-|2.4| |00306.HK|冠忠巴士|739.0|22.4|-|0.4|0.3|2095.4|21.8|1.7| |平均值| - |2440.7|16.4|-|0.3|0.4|4990.1|21.8|2.1| |00554.HK|汉思|957.2|-|-|0.8|0.7|948.5|9.4|(4.4)| [112] 财务报表 损益表 |项目(港元,百万)|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入|1974.8|694.9|948.5| |按年增长| - | - 64.8%|36.5%| |直接成本|(1867.9)|(601.2)|(859.3)| |毛利|106.8|93.6|89.2| |其他收入|26.2|47.4|8.9| |经营开支|(86.3)|(85.7)|(95.6)| |经营溢利|46.8|55.4|2.5| |净财务成本|(54.9)|(51.9)|(31.7)| |联营及合营公司| - | - | - | |税前利润|(8.2)|3.4|(29.2)| |税项|(5.4)|(1.8)|(3.8)| |净利润|(13.5)|1.7|(33.1)| [116] 资产负债表 |项目(港元,百万)|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |固定资产|487.3|414.3|373.4| |其他非流动资产|1096.5|1005.6|934.0| |非流动资产|1583.8|1419.9|1307.4| |库存|144.3|120.9|184.7| |应收款项|440.5|273.7|90.1| |现金及现金等价物|63.1|162.3|374.9| |其他流动资产|55.0| - | - | |流动资产|702.9|556.8|649.6| |总资产|2286.7|1976.7|1957.0| |长期借贷|562.1|420.6|427.3| |其他非流动负债|23.6|27.6|23.2| |非流动负债|585.7|448.2|450.5| |应付款项|53.7|73.5|57.1| |短期借贷|206.1|164.2|136.7| |其他流动负债|88.9|83.8|79.7| |流动负债|348.7|321.5|273.5| |总负债|934.4|769.7|723.9| |非控股股东权益|20.2|20.0|21.4| |控股股东权益|1332.1|1187.0|1211.7| |总权益|1352.4|1207.0|1233.1| [116] 现金流量表 |项目(港元,百万)|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前溢利|(8.2)|3.4|(29.2)| |财务成本|54.9|51.9|31.7| |财务收入|(5.2)|(4.9)|(5.9)| |折旧及摊销|62.0|44.6|44.3| |其他|7.3|(27.2)|3.6| |营运资金变动|27.8|221.3|94.7| |经营现金流|143.9|294.1|145.0| |净资本开支|(4.8)|(5.3)|(7.6)| |其他|(256.8)|(0.5)|127.6| |投资现金流|(261.6)|(5.9)|120.0| |股份发行| - | - | - | |净借贷|(44.6)|(123.5)|(14.3)| |利息支出|(53.2)|(49.8)|(30.8)| |股息支出| - | - | - | |其他|(8.3)|(11.0)|(6.6)| |融资现金流|(106.0)|(184.3)|(51.7)| |股本自由现金流|144.5|215.0|153.9| |公司自由现金流|277.1|362.8|203.0| [119] 财务比率 |项目|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|5.4%|13.5%|9.4%| |经营溢利率|2.4%|8.0%|0.3%| |净利润率| - 0.7%|0.2%| - 3.5%| |股本回报比率| - 1.2%|0.1%| - 2.7%| |资产回报比率| - 0.6%|0.1%| - 1.7%| |流动比率|201.6%|173.2%|237.6%| |速动比率|160.2%|135.6%|170.0%| |现金比率|18.1%|50.5%|137.1%| |债务权益比率|56.8%|48.5%|45.7%| |净债务权益比率|52.1%|35.0%|15.3%| [119]

报告公司投资评级 - 未提及目标价，前一次评分NR [2][6] 报告的核心观点 - 汉斯集团以27亿港币收购BTHL公司54.44%股份，持股增至70%，BTHL旗下业务有望助力集团发展 [4][15] - 2024年底Citybus票价调整获批，预计助其和集团财务好转，若盈利集团或考虑股息分配 [5][90] - 城市巴士与西北区巴士公司合并可实现规模经济与协同效应，降低成本、提高效率 [7][97] 根据相关目录分别进行总结 业务概述 BTHL的收购 - Glorify以27亿港元收购BTHL 54.44%股份，使其所有权增至70%，BTHL估值约50亿港元，支付含现金、股票及分期 [15] BTHL旗下公司业务 - BTHL 2020年8月32亿港币购BTSL全部股份，BTSL通过特许经营权在港运营巴士服务，是主要收入来源 [15][22] - BML是Citybus车身内外广告独家代理至2033年，还提供铁路和公交广告销售代理等服务 [16] 加盟巴士服务 - 2023年7月1日起，CTB（F1）与NWFB特许经营合并，CTB（F2）续签，均获十年许可至2033年 [24] - 2023年底Citybus运营1495辆公交车和233条线路，票务收入30亿港币，同比增35.1%，乘客出行次数达3.389亿次 [25][26] - 新公交路线运营权获取方式有路线投标程序和RPP直接授予程序，公交路线合理化可调整服务等 [37][40] - 特许经营公交车18年后退役，Citybus车队平均约8年，有车库等维护设施 [42][43] 非特许的公交服务 - 非特许经营巴士为特定群体提供定制服务，BTHL为沙田住宅区等提供服务，还为香港马拉松提供穿梭服务 [45] 广告收入 - 广告收入来自公交候车亭、公交车内外广告及生产安装，BML获十年公交车体广告合同 [50] 现有业务 - 收购BTHL前，汉斯主要提供石油和液体化学品码头等服务，有终端存储、贸易和加油站租赁业务 [53] 行业概述 香港特许巴士行业概述 - 公共巴士分特许和非特许，香港有4家特许经营商，非特许为特定群体提供定制服务 [58][59] - 2018 - 2023年公交运营商路线从670条增至750条，城巴从205条升至233条 [60] - 2016 - 2019年特许经营公交乘客从14.5亿增至14.9亿，2020年降36.9%，2023年反弹至13.4亿，Citybus市场份额从27.3%降至25.3% [65] - 2020 - 2023年香港岛和跨海线路特许经营巴士市场份额下降，2025年1月5日部分票价调整生效 [78][84] - 2023年特许巴士行业规模106亿港元，运输国际和BTHL市场份额分别为68.3%和27.9% [86] 投资论题 预期扭亏为盈及股息分配 - 2023年BTHL总收入349亿港元，占集团78.6%，贡献超80%经营现金流 [90] - 2025年1月5日Citybus Urban和新界路线票价调7.5%，预计助其和集团财务好转 [90] - 若Citybus盈利，集团或考虑股息分配，若按95%派息率，可能产生6% - 7%股息回报率，但有不确定性 [91] 与同行比较 - 2022年行业受疫情等挑战，2023年财务改善，BTHL净亏损收窄 [93] - 与Transport International相比，Citybus运营和财务成本高，无额外股权融资计划，靠现金流改善债务 [94] - Citybus维护成本高，2023年折旧费用减少，合并后折旧期限标准化为18年 [96] 规模经济与协同效应 - 城市巴士与NWFB合并可通过路线优化、提高运营效率、降低成本实现规模经济 [97] - 集团能提供燃料，或降成本3% - 5%，终端储存业务利用率预计增2% - 3%，已投资氢气加注站 [99] 同业比较 - 与国际交通、库恩中巴相比，汉斯集团市值95720万港元，市净率0.8，市销率0.7，收入94850万港元，净资产收益率 - 4.4% [101] 财务报表 损益表 - 2021 - 2023年收入分别为19.748亿、6.949亿、9.485亿港元，同比增长 - 64.8%、36.5% [103] - 2021 - 2023年净利润分别为 - 1350万、170万、 - 3310万港元 [103] 资产负债表 - 2021 - 2023年总资产分别为22.867亿、19.767亿、19.57亿港元，总负债分别为9.344亿、7.697亿、7.239亿港元 [103] 现金流量 - 2021 - 2023年首席财务官分别为1.439亿、2.941亿、1.45亿港元，自由现金流（股权）分别为1.445亿、2.15亿、1.539亿港元 [105] 财务比率 - 2021 - 2023年毛利润分别为5.4%、13.5%、9.4%，运营利润率分别为2.4%、8.0%、0.3%，净利润率分别为 - 0.7%、0.2%、 - 3.5% [105]

报告公司投资评级 - 报告对Hans Group Holdings的股票评级为NR，目标价格为HK$ - [2][5] 报告的核心观点 - 2024年底城巴市区及新界路线票价调整获批，2025年1月5日新票价生效，预计将助力城巴和集团财务状况好转，若城巴实现净利润，集团将考虑分红，若采用95%派息率，股息回报率可达6% - 7% [3][91] - 城巴与新巴合并有望通过路线优化、运营效率提升和成本节约实现规模经济，集团还可通过燃料供应降低成本并提高终端存储业务利用率 [4][96] 根据相关目录分别进行总结 业务概述 收购BTHL - Hans（00554.HK）全资子公司Glorify以27亿港元收购BTHL 54.44%股权，持股增至70%，BTHL估值约50亿港元，付款包括现金、股份及递延付款，年利率2.5% [13] - BTHL 2020年8月以32亿港元收购BTSL全部已发行股份 [13] BTSL - BTSL是BTHL全资子公司，提供公共巴士及旅游相关服务，旗下城巴通过专营权在香港运营巴士服务 [14] - 2023年底，城巴运营1495辆许可巴士和233条巴士路线，2023年票价收入30亿港元，同比增35.1%，占总收入87.3%，乘客旅程总数同比增23.0% [23][24] BML - BML是BTHL全资子公司，主营广告业务，是城巴专营巴士车队车身内外广告的独家代理至2033年，还提供铁路线和巴士广告销售代理服务 [14] 关联交易 - BTSL与Templewater HK签订氢能咨询协议，期限3年，咨询费每年2000万港元及每年500万港元酌情奖金 [16][17] - 城巴与Wisdom（HK）签订电池电动巴士主框架协议，有权在2025年前以每辆低于45万美元购买最多50辆双层巴士，Templewater持有Wisdom Group 58.63%股份 [17] 广告收入 - 广告收入主要来自广告合作伙伴使用巴士候车亭、BML提供巴士车身内外广告服务及广告制作安装收入，BML获得城巴巴士车身和内部广告十年独家代理合同 [49] 现有业务 - 收购BTHL前，Hans（00554.HK）主要在华南提供码头、储罐、仓储和物流综合设施服务，包括终端存储业务、贸易业务和其他业务 [52] - 终端存储业务拥有东洲石化码头，总存储容量约26万立方米，通过租赁储罐、货物进出服务和辅助服务赚取收入 [53][54] - 贸易业务从事石油和石化产品贸易，与主要能源公司有业务关系，其他业务包括出租增城加油站 [55] 行业概述 香港专营巴士行业概述 - 公共巴士分为专营巴士和非专营巴士，专营巴士服务铁路难达区域，香港有4家专营巴士运营商，非专营巴士补充铁路和专营巴士，提供定制服务 [59][60] - 2018 - 2023年，公共巴士运营商运营路线从670条增至750条，城巴（含新巴）从205条增至233条 [61] - 2016 - 2019年专营巴士乘客从14.5亿增至14.9亿，2020年受疫情影响降至11.1亿，2023年反弹至13.4亿，城巴（含新巴）市场份额从27.3%降至25.3% [66] - 2025年1月5日专营巴士运营商票价调整获批，城巴市区及新界路线调整7.5%，平均票价仅增加0.6港元 [85] - 2023年专营巴士行业规模106亿港元，Transport International（00062.HK）和BTHL市场份额分别为68.3%和27.9% [87] 投资论点 预期转机与股息分配 - 2023年BTHL总收入34.9亿港元，占集团合并总收入78.6%，贡献超80%运营现金流 [91] - 2024年底城巴市区及新界路线票价调整7.5%，2025年1月5日生效，预计助力城巴和集团财务好转 [91] - 若城巴实现净利润，集团考虑分红，若采用95%派息率，每1亿港元净利润将向股东分配超6000万港元股息，基于Hans（00554.HK）市值约10亿港元，股息回报率可达6% - 7% [3][91] 与同行比较 - 2022年受疫情和项目影响，专营巴士行业收入和利润下降，2023年随着疫情控制和乘客量反弹，行业财务表现改善，BTHL净亏损收窄 [93] - 与Transport International相比，城巴采用租赁模式，收购导致债务比率和利息费用较高，运营和财务成本更高，维护成本也较高，但2023年折旧费用大幅降低 [94][95] 规模经济与协同效应 - 城巴与新巴合并有望通过路线优化、运营效率提升和成本节约实现规模经济，集团可通过燃料供应降低成本并提高终端存储业务利用率 [4][96] 同行比较 |代码|公司名称|市值（HKD，mn）|P/E（x）|Fw. P/E（x）|P/B（x）|P/S（x）|收入（HKD，mn）|GM（%）|ROE（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |00062.HK|Transport Intl|4142.5|10.3|-|0.2|0.5|7884.8|-|2.4| |00306.HK|Kwoon Chung Bus|739.0|22.4|-|0.4|0.3|2095.4|21.8|1.7| |平均| - |2440.7|16.4|-|0.3|0.4|4990.1|21.8|2.1| |00554.HK|Hans Group|957.2|-|-|0.8|0.7|948.5|9.4| - 4.4|[103] 财务报表 |项目|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |收入（HKD，mn）|1974.8|694.9|948.5| |同比增长| - | - 64.8%|36.5%| |销售成本（HKD，mn）|（1867.9）|（601.2）|（859.3）| |毛利（HKD，mn）|106.8|93.6|89.2| |其他收入（HKD，mn）|26.2|47.4|8.9| |运营费用（HKD，mn）|（86.3）|（85.7）|（95.6）| |运营利润（HKD，mn）|46.8|55.4|2.5| |财务费用（HKD，mn）|（54.9）|（51.9）|（31.7）| |税前利润（HKD，mn）|（8.2）|3.4|（29.2）| |税（HKD，mn）|（5.4）|（1.8）|（3.8）| |净利润（HKD，mn）|（13.5）|1.7|（33.1）| |固定资产（HKD，mn）|487.3|414.3|373.4| |其他（HKD，mn）|1096.5|1005.6|934.0| |非流动资产（HKD，mn）|1583.8|1419.9|1307.4| |存货（HKD，mn）|144.3|120.9|184.7| |贸易应收款（HKD，mn）|440.5|273.7|90.1| |现金及现金等价物（HKD，mn）|63.1|162.3|374.9| |其他（HKD，mn）|55.0| - | - | |流动资产（HKD，mn）|702.9|556.8|649.6| |总资产（HKD，mn）|2286.7|1976.7|1957.0| |长期借款（HKD，mn）|562.1|420.6|427.3| |其他（HKD，mn）|23.6|27.6|23.2| |非流动负债（HKD，mn）|585.7|448.2|450.5| |贸易应付款（HKD，mn）|53.7|73.5|57.1| |短期借款（HKD，mn）|206.1|164.2|136.7| |其他（HKD，mn）|88.9|83.8|79.7| |流动负债（HKD，mn）|348.7|321.5|273.5| |总负债（HKD，mn）|934.4|769.7|723.9| |非控股权益（HKD，mn）|20.2|20.0|21.4| |控股权益（HKD，mn）|1332.1|1187.0|1211.7| |总权益（HKD，mn）|1352.4|1207.0|1233.1|[107] 现金流 |项目|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |税前利润（HKD，mn）|（8.2）|3.4|（29.2）| |财务费用（HKD，mn）|54.9|51.9|31.7| |财务收入（HKD，mn）|（5.2）|（4.9）|（5.9）| |折旧及摊销（HKD，mn）|62.0|44.6|44.3| |其他（HKD，mn）|7.3|（27.2）|3.6| |营运资金变动（HKD，mn）|27.8|221.3|94.7| |经营活动现金流（HKD，mn）|143.9|294.1|145.0| |资本支出（HKD，mn）|（4.8）|（5.3）|（7.6）| |其他（HKD，mn）|（256.8）|（0.5）|127.6| |投资活动现金流（HKD，mn）|（261.6）|（5.9）|120.0| |股份发行（HKD，mn）| - | - | - | |净借款（HKD，mn）|（44.6）|（123.5）|（14.3）| |已付利息（HKD，mn）|（53.2）|（49.8）|（30.8）| |已付股息（HKD，mn）| - | - | - | |其他（HKD，mn）|（8.3）|（11.0）|（6.6）| |融资活动现金流（HKD，mn）|（106.0）|（184.3）|（51.7）| |股权自由现金流（HKD，mn）|144.5|215.0|153.9| |企业自由现金流（HKD，mn）|277.1|362.8|203.0|[110] 财务比率 |项目|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |毛利率（%）|5.4|13.5|9.4| |运营利润率（%）|2.4|8.0|0.3| |净利润率（%）| - 0.7|0.2| - 3.5| |净资产收益率（%）| - 1.2|0.1| - 2.7| |总资产收益率（%）| - 0.6|0.1| - 1.7| |流动比率（%）|201.6|173.2|237.6| |速动比率（%）|160.2|135.6|170.0| |现金比率（%）|18.1|50.5|137.1| |债务权益比率（%）|56.8|48.5|45.7| |净债务权益比率（%）|52.1|35.0|15.3|[110]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入 [1][6] - 目标价格：11.88 港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年下半年公司面临强劲逆风，财务表现下滑超预期，营收预计同比下降<5%，净利润预计同比下降<45% [1] - 公司营销陷入两难，虽会微调促销活动控制费用，但短期内业务方向不变，营销费用将维持在总收入的 3% - 4% [3] - 2025 年公司库存管理有进展，股息支付或维持现状，无重大投资项目，提升毛利率空间有限，因此提升销售是首要任务 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024 年下半年面临的困境 - 市场停滞，中国服装零售额因 2023 年同期高基数略有回落，异常暖冬致冬装需求下降 [2] - 中国百货商店零售额同比下降 2.4%，作为主要品牌珂莱蒂尔重要销售渠道，拖累了 2024 财年业绩 [2] 营销困境 - 公司重申“轻奢”定位，持续投入营销，导致营销费用增加，净利润大幅下降 [3] - 短期内业务方向不变，营销费用将维持在总收入的 3% - 4% [3] 利润下降的其他因素 - 2024 年公司提高员工工资并实施股份奖励计划，预计运营成本增加超 1 亿元人民币，但未来一年不太可能再次提高工资和实施激进的股份奖励计划 [4] 2025 年的重点工作 - 公司库存管理有进展，2025 财年库存清理可能不是关键问题 [5] - 股息支付可能维持现状，无重大投资项目，提升毛利率空间有限，提升销售是首要任务 [5] 财务数据 |项目|2023(A)|2024(E)|2025(E)|2026(E)| |----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|6,912.3|6,606.9|7,209.7|7,958.0| |营收同比增长|22.1%|-4.4%|9.1%|10.4%| |毛利润（百万元人民币）|5,205.0|5,015.3|5,475.1|6,040.9| |毛利率|75.3%|75.9%|75.9%|75.9%| |净利润（百万元人民币）|832.6|485.2|552.9|705.3| |净利润同比增长|121.8%|-41.7%|14.0%|27.5%| |每股收益（元人民币）|1.237|0.695|0.792|1.012|[6][14] 同行比较 |代码|公司名称|市值（百万港元）|市盈率（X）|远期市盈率（X）|市净率（X）|市销率（X）|营收（百万港元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |00210.HK|达芙妮|494.6|5.8|-|0.7|1.6|262.6|50.0|12.8| |00483.HK|堡狮龙国际|79.4|-|-|0.5|0.4|193.0|74.2|(2.9)| |00592.HK|堡狮龙|352.2|-|-|2.2|0.6|604.2|50.5|(76.2)| |00709.HK|佐丹奴国际|2,488.9|8.9|9.1|1.2|0.6|3,873.0|58.4|12.7| |00738.HK|利信达集团|190.6|-|-|0.3|0.5|440.2|62.5|(8.0)| |01234.HK|中国利郎|4,789.9|8.3|-|1.1|1.2|3,917.8|48.2|13.6| |01749.HK|杉杉股份|124.1|3.4|-|0.5|0.1|1,171.9|37.5|13.7| |02030.HK|卡宾|902.6|34.1|-|0.6|0.8|1,314.1|43.0|1.9| |03306.HK|江南布衣|8,580.1|9.2|-|3.7|1.5|5,670.0|66.3|40.9| |03998.HK|波司登|43,493.0|11.5|-|2.9|1.5|25,340.7|59.6|25.9| |平均|6,149.5|11.6|9.1|1.4|0.9|4,278.8|55.0|3.4| |03709.HK|赢家时尚|6,061.9|8.1|8.8|1.3|0.8|7,641.9|75.3|15.6|[9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价为HK$ 11.88 [2][5] 报告的核心观点 - 赢家时尚发布盈利预警，2024财年营业收入和净利润分别同比下降不到5%和不到45%，下滑幅度高于预期，主要受产品销售下降、营销费用增加等因素影响 [3] - 2024年下半年市场停滞，服装零售销售略有下降，异常暖和天气使高价冬季服装需求大减，百货商店零售销售同比降2.4%，拖累集团财务表现 [3] - 集团重申“轻奢侈”定位，继续营销投资，营销费用增加致净利润下降，预计营销费用保持在总收入3% - 4% [4] - 2024年集团增加员工薪酬和股权奖励计划费用，使运营成本增加超1亿人民币，未来一年薪资和股权奖励计划调整可能性低 [4] - 集团库存管理有进展，2025财年库存清理或非重心，新投资项目可能不推进，股息派发比例预期不变，提升销售成首要任务，目标价下调至每股11.88港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 同业比较 | 代码 | 公司名称 | 市值(港元, 百万) | 市盈率(x) | 预测市盈率(x) | 市账率(x) | 市销率(x) | 总收入(港元, 百万) | 毛利率(%) | 股本回报率(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 00210.HK | 达芙妮国际 | 494.6 | 5.8 | - | 0.7 | 1.6 | 262.6 | 50.0 | 12.8 | | 00483.HK | 包浩斯国际 | 79.4 | - | - | 0.5 | 0.4 | 193.0 | 74.2 | -2.9 | | 00592.HK | 堡狮龙 | 352.2 | - | - | 2.2 | 0.6 | 604.2 | 50.5 | -76.2 | | 00709.HK | 佐丹奴 | 2,488.9 | 8.9 | 9.1 | 1.2 | 0.6 | 3,873.0 | 58.4 | 12.7 | | 00738.HK | 莱尔斯丹 | 190.6 | - | - | 0.3 | 0.5 | 440.2 | 62.5 | -8.0 | | 01234.HK | 中国利郎 | 4,789.9 | 8.3 | - | 1.1 | 1.2 | 3,917.8 | 48.2 | 13.6 | | 01749.HK | 杉杉品牌 | 124.1 | 3.4 | - | 0.5 | 0.1 | 1,171.9 | 37.5 | 13.7 | | 02030.HK | 卡宾 | 902.6 | 34.1 | - | 0.6 | 0.8 | 1,314.1 | 43.0 | 1.9 | | 03306.HK | 江南布衣 | 8,580.1 | 9.2 | - | 3.7 | 1.5 | 5,670.0 | 66.3 | 40.9 | | 03998.HK | 波司登 | 43,493.0 | 11.5 | - | 2.9 | 1.5 | 25,340.7 | 59.6 | 25.9 | | 平均值 | - | 6,149.5 | 11.6 | 9.1 | 1.4 | 0.9 | 4,278.8 | 55.0 | 3.4 | | 03709.HK | 赢家时尚 | 6,061.9 | 8.1 | 8.8 | 1.3 | 0.8 | 7,641.9 | 75.3 | 15.6 | [9] 财务报表 损益表（人民币, 百万） | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入 | 6,912.3 | 6,606.9 | 7,209.7 | 7,958.0 | | 按年增长 | 22.1% | -4.4% | 9.1% | 10.4% | | 直接成本 | -1,707.3 | -1,591.6 | -1,734.6 | -1,917.1 | | 毛利 | 5,205.0 | 5,015.3 | 5,475.1 | 6,040.9 | | 其他收入 | 237.1 | 128.6 | 126.3 | 137.4 | | 经营开支 | -4,398.7 | -4,548.0 | -4,861.3 | -5,254.8 | | 经营溢利 | 1,043.3 | 595.9 | 740.2 | 923.5 | | 净财务成本 | -48.7 | -54.5 | -57.5 | -52.8 | | 税前利润 | 994.6 | 541.4 | 682.6 | 870.7 | | 税项 | -162.0 | -56.2 | -129.7 | -165.4 | | 净利润 | 832.6 | 485.2 | 552.9 | 705.3 | | 按年增长 | 121.8% | -41.7% | 14.0% | 27.5% | [13] 资产负债表（人民币, 百万） | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 固定资产 | 661.5 | 680.4 | 689.7 | 685.8 | | 其他非流动资产 | 2,818.7 | 2,749.0 | 2,723.2 | 2,780.4 | | 非流动资产 | 3,480.1 | 3,429.5 | 3,412.9 | 3,466.3 | | 库存 | 1,152.5 | 972.6 | 1,040.4 | 1,164.4 | | 应收款项 | 717.4 | 646.4 | 805.8 | 823.9 | | 现金及现金等价物 | 440.8 | 491.9 | 536.4 | 582.5 | | 其他流动资产 | 1,238.9 | 1,269.5 | 1,512.7 | 1,736.6 | | 流动资产 | 3,549.7 | 3,380.5 | 3,895.3 | 4,307.4 | | 总资产 | 7,029.8 | 6,809.9 | 7,308.2 | 7,773.7 | | 长期借贷 | - | - | - | - | | 其他非流动负债 | 479.1 | 436.0 | 432.8 | 431.2 | | 非流动负债 | 479.1 | 436.0 | 432.8 | 431.2 | | 应付款项 | 411.5 | 202.7 | 300.9 | 338.8 | | 短期借贷 | 513.8 | 593.8 | 473.2 | 342.7 | | 其他流动负债 | 1,064.0 | 888.6 | 1,008.3 | 1,039.2 | | 流动负债 | 1,989.3 | 1,685.1 | 1,782.4 | 1,720.8 | | 总负债 | 2,468.4 | 2,121.2 | 2,215.2 | 2,152.0 | | 非控股股东权益 | -15.5 | -8.4 | -0.2 | 9.0 | | 控股股东权益 | 4,576.9 | 4,697.2 | 5,093.2 | 5,612.7 | [13] 现金流量表 | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 税前溢利 | 994.6 | 541.4 | 682.6 | 870.7 | | 财务成本 | 48.7 | 54.5 | 57.5 | 52.8 | | 财务收入 | -2.7 | -3.3 | -3.7 | -4.1 | | 折旧及摊销 | 133.0 | 165.0 | 181.0 | 189.2 | | 其他 | 605.8 | 867.3 | 601.7 | 491.9 | | 营运资金变动 | -210.2 | 260.4 | 11.8 | 21.2 | | 经营现金流 | 1,569.2 | 1,364.3 | 1,531.1 | 1,621.8 | | 净资本开支 | -165.6 | -183.9 | -190.2 | -185.4 | | 其他 | -363.8 | 34.9 | -140.7 | -199.6 | | 投资现金流 | -529.4 | -149.0 | -330.9 | -384.9 | | 股份发行 | - | - | - | - | | 净借贷 | 83.4 | 80.0 | -120.6 | -130.5 | | 利息支出 | -13.9 | -17.3 | -20.8 | -16.3 | | 股息支出 | -248.8 | -448.2 | -244.7 | -278.8 | | 其他 | -781.2 | -778.6 | -769.7 | -765.2 | | 融资现金流 | -960.5 | -1,164.1 | -1,155.7 | -1,190.7 | | 股本自由现金流 | 1,468.7 | 1,238.2 | 1,194.4 | 1,214.7 | | 公司自由现金流 | 1,397.0 | 1,173.2 | 1,331.9 | 1,358.3 | [16] 财务比率 | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率 | 75.3% | 75.9% | 75.9% | 75.9% | | 经营溢利率 | 15.1% | 9.0% | 10.3% | 11.6% | | 净利润率 | 12.0% | 7.3% | 7.7% | 8.9% | | 核心EBITDA利润率 | 15.3% | 10.3% | 11.6% | 12.7% | | 股本回报比率 | 19.5% | 10.5% | 11.3% | 13.2% | | 资产回报比率 | 12.5% | 7.0% | 7.8% | 9.4% | | 流动比率 | 178.4% | 200.6% | 218.5% | 250.3% | | 速动比率 | 110.0% | 129.9% | 145.4% | 166.0% | | 现金比率 | 22.2% | 29.2% | 30.1% | 33.9% | | 债务权益比率 | 11.3% | 12.7% | 9.3% | 6.1% | | 净债务权益比率 | 1.6% | 2.2% | -1.2% | -4.3% | | 库存周转天数 | 232.6 | 243.7 | 211.8 | 209.9 | | 应收账款周转天数 | 31.4 | 37.7 | 36.8 | 37.4 | | 应付账款周转天数 | 93.6 | 70.4 | 53.0 | 60.9 | [16]

投资评级 - 速騰聚創的投資評級為「買入」，目標價為每股32.80港元 [2] 核心观点 - 速騰聚創2024年第三季度實現總收入4.1億元人民幣，其中3.8億元來自激光雷達銷售，毛利率提升至17.5%，淨利潤率從第二季度的-37.4%收窄至-20.4% [2] - 應用於ADAS的激光雷達銷售量同比增長87.1%，達到131,400台，MX產品已獲7家整車廠定點合作，預計2025年銷量將佔總銷售量的30%-40% [2] - 應用於機器人的激光雷達銷售量在第三季度達到7,200台，預計2025年銷售量將同比增長2-3倍，甚至達到十萬台 [2] - 集團毛利率持續改善，主要受益於規模效應擴大和採購成本降低，預計未來毛利水平將進一步提升 [2] - 速騰聚創在高階自動駕駛領域取得進展，與小馬智行等L4+自動駕駛公司達成SOP定點合作，預計2025年第四季度開始貢獻收入 [2] 财务表现 - 2024年預計總收入為1,120.1百萬元人民幣，2025年預計增長至2,591.2百萬元人民幣，2026年預計達到3,337.5百萬元人民幣 [8] - 2024年預計毛利率為15.5%，2025年提升至22.1%，2026年進一步提升至24.3% [8] - 2024年預計歸母淨利潤為-421.9百萬元人民幣，2025年收窄至-108.2百萬元人民幣，2026年轉正為45.2百萬元人民幣 [8] - 2024年預計經營現金流為24.9百萬元人民幣，2025年增長至465.0百萬元人民幣，2026年進一步提升至693.5百萬元人民幣 [12] 行业比较 - 速騰聚創市值為12,317.2百萬港元，市銷率為2.3，毛利率為8.4%，低於同業平均值 [5] - 同業平均市值為3,632.9百萬港元，平均市銷率為13.3，平均毛利率為573.6% [5] 未来展望 - 速騰聚創預計未來出貨量將爆發性增長，毛利率持續改善，營運效率優化，目標價上調至每股32.16港元 [2] - 激光雷達市場高速成長，應用於ADAS及機器人的滲透率持續上升，預計2026年將看到更多來自自動駕駛出行及海外客戶的貢獻 [2]

报告公司投资评级 - 未评级 [2] 报告的核心观点 - 南旋控股的营运效率正在优化,利润率有进一步提升的可能性 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 南旋控股(01982.HK)截至2024年9月底的上半财年,总收入同比增长2.2%,毛利率上升至19.9%,净利润达到3.1亿港元,并宣布派发每股0.098港元的中期股息 [2] 业务表现 - 针织产品销售量略低于去年同期,导致销售额同比下滑5.0%,但平均售价上升,主要受产品组合变动影响,尤其是羊绒产品销售量提高 [2] - 羊绒纱线业务同比增长26.8%至4.2亿港元,产量增加至550吨,产能接近满产 [2] - 面料业务持续增长,但关注明年新增产能的吸纳问题 [2] 财务数据 - 总收入:2020/21财年38.486亿港元,2021/22财年40.405亿港元,2022/23财年46.023亿港元,2023/24财年43.789亿港元 [6] - 毛利率:2020/21财年18.2%,2021/22财年17.5%,2022/23财年16.2%,2023/24财年17.7% [6] - 净利润:2020/21财年2.984亿港元,2021/22财年2.756亿港元,2022/23财年1.583亿港元,2023/24财年3.807亿港元 [6] - 股本回报率:2020/21财年13.2%,2021/22财年11.0%,2022/23财年6.2%,2023/24财年15.0% [6] 同业比较 - 南旋控股的市值为20.515亿港元,市盈率为5.5倍,市账率为0.8倍,市销率为0.5倍,总收入为43.789亿港元,毛利率为17.7%,股本回报率为14.7% [5] - 同业平均市值为261.229亿港元,市盈率为10.1倍,市账率为1.2倍,市销率为1.1倍,总收入为132.915亿港元,毛利率为17.3%,股本回报率为11.1% [5]