报告行业投资评级 - 煤炭开采行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 秦港煤炭库存继续回落，煤价具备强韧性，当前煤炭供需正由前期过剩转变为基本平衡甚至略偏紧 [1] - 近期油价、气价明显下跌，煤价体现强韧性，港口现货动力煤价格低于长协价格，预计其进一步下跌空间有限，2025 年煤价中枢同比将下行，建议以防守思路对待当前板块，推荐长协占比高、盈利稳定的中国神华、中煤能源 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 水泥板块领涨周期股 [9] 动力煤价格 - 本周秦皇岛港口动力煤平仓价（5500 大卡周度平均值）为 665 元/吨，环比持平；陕西榆林动力混煤坑口价格（5800 大卡）周度平均值为 535 元/吨，环比上涨 8 元/吨（+1.42%）；澳大利亚纽卡斯尔港动力煤 FOB 价格（5500 大卡周度平均值）为 71 美元/吨，环比下降 0.19% [2] 炼焦煤价格 - 焦煤期货价格下跌 [25] 国际能源价格 - 本周欧洲天然气期货结算价（DUTCH TTF）为 35 欧元/兆瓦时，环比下降 13.17%；布伦特原油期货结算价为 64.76 美元/桶，环比下降 1.25% [2] 供需跟踪 - 本周 110 家样本洗煤厂开工率为 62.7%，环比上升 1.9pct，同比下降 4.2pct，处于 5 年同期低位；247 座高炉产能利用率为 90.19%，环比上升 0.56pct，同比上升 6.14pct，日均铁水产量 240.28 万吨，环比上升 0.6%，同比上升 6.9%；28 个主要城市平均最高气温为 23.30℃，处于同期高位；三峡出库流量为 10800 立方米/秒，环比上升 6.22%，同比上升 57.17% [3] 库存跟踪 - 截至 4 月 11 日，秦皇岛港口煤炭库存 616 万吨，环比下降 6.67%，同比上升 23.20%，处于同期高位；环渤海港口煤炭库存 2987.8 万吨，环比下降 0.89%，同比上升 29.15%；独立焦化厂炼焦煤库存 814.72 万吨，环比上升 1.34%，样本钢厂炼焦煤库存 779.63 万吨，环比上升 1.31%，均处于同期低位；110 家样本洗煤厂精煤库存 192.96 万吨，环比上升 0.60%，同比下降 15.23% [4] 重点公司股息率 - 报告梳理了多家煤炭上市公司股息率、归母净利润、PE、分红比例等情况，如中国神华 2023A 股息率 6.2%，2024E 股息率 6.1%等 [60]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 杭州银行2024年营收及盈利增速均处上市银行领先水平，2025年开年信贷投放实现“开门红”，资产质量保持稳健，盈利增速在17%以上，基本面韧性较强，考虑相关影响因素下调2025 - 26年EPS预测，新增2027年EPS预测，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 杭州银行发布2024年年度报告，实现营业收入383.8亿，同比增长9.6%，实现归母净利润169.8亿，同比增长18.1%，2024年加权平均净资产收益率为16%，同比提升0.43pct [3] 点评 - 2024年营收增速季环比提升5.7pct，25Q1盈利增速维持高位，营收主要构成中净利息收入同比增长4.4%，非息收入同比增长20.2%，规模扩张、非息收入为主要贡献分项；25Q1公司营收及盈利增速分别为2.2%、17.3%，营收增速下降受行业性因素影响，盈利增速维持高位或受益拨备正贡献增强 [4] - 2024年末生息资产同比增速为14.8%，扩表强度高于行业，4Q单季贷款、金融投资、同业资产规模增量分别为273亿、93亿、583亿，非信贷类资产配置力度加大；信贷投放向重点领域倾斜，25Q1末贷款较年初增长6.2%，2025年信贷投放预计增量高于2024年 [5][6] - 2024年末付息负债、存款同比增速分别为14%、21.7%，存款占付息负债比重66%，全年存款增加2273亿，4Q单季增加957亿；2024年息差较中期收窄1bp至1.41%，全年息差收窄9bp，资产端收益率下降，负债端成本率下降 [6][7] - 2024年非息收入同比增长20.2%，占营收比重为36.3%，净手续费及佣金收入同比下降8%，净其他非息收入同比大幅增长35.3%，主要是利率下行环境下交易性金融资产投资收益增加 [8] - 2024年末不良贷款率为0.76%，25Q1末保持稳定，关注率较3Q末下降4bp；2024年计提信用减值损失74.5亿，2024年末拨备覆盖率为541.5%，25Q1末拨备覆盖率530.1%，拨备厚度仍处行业领先水平 [9] - 2024年末各级资本充足率稳中有升，2024年分红率小幅提升至24.47%；截至25Q1末，总股本增至63.12亿，截至4月12日，杭银转债未转股余额103.98亿，未转股比例69.32% [10] 盈利预测、估值与评级 - 考虑相关影响因素，下调2025 - 26年EPS预测至3.13/3.65元，新增2027年EPS预测为4.26元，维持“买入”评级 [11] 财务报表与盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|35,016|38,381|40,580|43,743|47,577| |营业收入增长率|6.3%|9.6%|5.7%|7.8%|8.8%| |净利润（百万元）|14,383|16,983|19,749|23,020|26,895| |净利润增长率|23.2%|18.1%|16.3%|16.6%|16.8%| |EPS（元）|2.43|2.81|3.13|3.65|4.26| |ROE（归属母公司)(摊薄）|16.4%|16.7%|16.9%|17.1%|17.4%| |资产质量：不良贷款率|0.76%|0.76%|0.76%|0.77%|0.77%| |资产质量：拨备覆盖率|561.4%|541.5%|516.2%|482.8%|453.7%| |资产质量：拨贷比|4.25%|4.11%|3.93%|3.71%|3.48%| |资本：资本充足率|12.51%|13.80%|13.21%|13.04%|13.20%| |资本：一级资本充足率|9.64%|11.05%|10.72%|10.72%|11.00%| |资本：核心一级资本充足率|8.16%|8.85%|8.81%|9.02%|9.45%|[12][34][35]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：沪深300上涨家数占比情绪指标 - **模型构建思路**：通过计算指数成分股的近期正收益个数来判断市场情绪，正收益股票增多可能预示行情底部，大部分股票正收益则可能预示过热风险[23] - **模型具体构建过程**： 计算沪深300指数N日上涨家数占比： $$ \text{上涨家数占比} = \frac{\text{过去N日收益>0的个股数}}{\text{沪深300成分股总数}} $$ 采用两次不同窗口期平滑（短期N2=35，长期N1=50）捕捉趋势，快线>慢线时看多[27] - **模型评价**：能快速捕捉上涨机会但易错失持续亢奋阶段收益，对下跌市场判断存在缺陷[25] 2. **模型名称**：均线情绪指标 - **模型构建思路**：通过八均线体系判断指数趋势状态，将均线区间值转换为-1/0/1三类信号[32] - **模型具体构建过程**： 计算沪深300收盘价的8条均线（参数：8/13/21/34/55/89/144/233），统计收盘价大于均线的数量，超过5条时看多[33] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：横截面波动率因子 - **因子构建思路**：衡量指数成分股间收益离散程度，波动率上升预示Alpha机会增加[37] - **因子具体构建过程**： 计算指数成分股日收益率的截面标准差，统计不同时间窗口（季度/半年/年）的分位数[41] 2. **因子名称**：时间序列波动率因子 - **因子构建思路**：反映指数成分股自身收益波动水平，波动率与Alpha环境正相关[41] - **因子具体构建过程**： 计算指数成分股加权日收益率的标准差，统计近两年/一年/半年的分位点[44] 模型的回测效果 1. **沪深300上涨家数占比模型**： - 近一年胜率：73.44%（沪深300横截面波动率）[41] - 当前信号：快线回落至慢线之下，维持谨慎态度[27] 2. **均线情绪指标模型**： - 当前信号：处于非景气区间（收盘价>均线数量≤5）[35] 因子的回测效果 1. **横截面波动率因子**： - 沪深300近半年平均值：2.00%（近一季度分位点77.80%）[41] - 中证1000近半年平均值：2.65%（近一季度分位点64.54%）[41] 2. **时间序列波动率因子**： - 沪深300近半年平均值：0.68%（近一季度分位点78.84%）[44] - 中证500近半年平均值：0.51%（近一季度分位点55.56%）[44] 其他量化指标 1. **量能择时信号**： - 北证50看多，其他宽基指数均为谨慎观点[23][24] 2. **抱团基金分离度**： - 计算方式：抱团基金截面收益标准差，分离度上升预示抱团瓦解[82] - 当前状态：环比上升，抱团股超额收益同步上升[82]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：PB-ROE-50组合** - **模型构建思路**：基于PB（市净率）和ROE（净资产收益率）双因子筛选股票，选取估值合理且盈利能力强的标的[23] - **模型具体构建过程**： 1. 计算全市场股票的PB和ROE值 2. 分别对PB（升序）和ROE（降序）排名并标准化 3. 合成综合得分：$$综合得分 = 0.5 \times 标准化PB + 0.5 \times 标准化ROE$$ 4. 选取得分前50的股票等权重构建组合[23] - **模型评价**：兼顾估值与盈利质量，但近期市场风格切换下超额收益回撤明显[23] 2. **模型名称：大宗交易组合** - **模型构建思路**：通过"高成交金额比率+低波动率"筛选大宗交易事件中具有超额收益潜力的股票[28] - **模型具体构建过程**： 1. 计算个股大宗交易成交金额占日均成交额比率（20日窗口） 2. 计算6日成交金额波动率 3. 对上述两指标分别排名并标准化 4. 合成得分：$$综合得分 = 标准化成交比率 - 标准化波动率$$ 5. 月频调仓选取前30%股票等权重配置[28] - **模型评价**：事件驱动型策略，需警惕市场流动性变化对因子稳定性的影响[28] 3. **模型名称：定向增发组合** - **模型构建思路**：以股东大会公告日为节点，结合市值因子构建定增事件驱动策略[34] - **模型具体构建过程**： 1. 筛选公告定向增发的股票池 2. 剔除市值后30%的小盘股（规避流动性风险） 3. 按公告日后20日累计超额收益排序 4. 等权重配置前20%股票，月度调仓[34] - **模型评价**：政策收紧环境下需持续跟踪定增折价率变化[34] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：5分钟收益率偏度** - **构建思路**：捕捉日内高频收益的非对称性特征[12] - **具体构建**： 1. 取当日所有5分钟收益率序列$$r_{t_1}, r_{t_2}, ..., r_{t_n}$$ 2. 计算偏度：$$偏度 = \frac{E[(r-\mu)^3]}{\sigma^3}$$ 3. 滚动20日计算均值[12] - **因子评价**：在沪深300池中表现稳健，反映反转效应增强[12][13] 2. **因子名称：动量调整大单** - **构建思路**：结合价格动量与大单资金流向的复合因子[12] - **具体构建**： 1. 计算20日动量收益$$MOM = \frac{P_t}{P_{t-20}} - 1$$ 2. 计算5日大单净流入占比：$$大单占比 = \frac{大单买入额-大单卖出额}{总成交额}$$ 3. 正交化处理：$$因子值 = MOM - \beta \times 大单占比$$[13] - **因子评价**：在沪深300中有效性显著，但中证500池出现失效[13][15] 3. **因子名称：毛利率TTM** - **构建思路**：反映企业长期盈利能力[14] - **具体构建**： 1. 取最近4季度毛利率数据 2. 计算TTM值：$$毛利率TTM = \frac{\sum_{i=1}^4 季度毛利_i}{\sum_{i=1}^4 季度营收_i}$$ 3. 行业中性化处理[14] - **因子评价**：在中证500股票池中表现突出，稳定性较强[14][15] 4. **因子名称：下行波动率占比** - **构建思路**：衡量风险调整后的收益特征[16] - **具体构建**： 1. 计算20日下行波动率：$$\sigma_{down} = \sqrt{\frac{\sum_{r_t<0} r_t^2}{N_{down}}}$$ 2. 计算总波动率$$\sigma_{total}$$ 3. 因子值：$$\frac{\sigma_{down}}{\sigma_{total}}$$[16] - **因子评价**：在流动性1500池中近期表现最佳[16][17] --- 模型的回测效果 1. **PB-ROE-50组合** - 中证500超额收益：-1.29%（本周），0.59%（年初至今）[23] - 中证800超额收益：-1.89%（本周），0.98%（年初至今）[23] - 全市场超额收益：-4.18%（本周），-0.06%（年初至今）[23] 2. **大宗交易组合** - 中证全指超额收益：-1.00%（本周），13.75%（年初至今）[29] - 绝对收益：-5.25%（本周），10.22%（年初至今）[29] 3. **定向增发组合** - 中证全指超额收益：0.55%（本周），6.48%（年初至今）[35] - 绝对收益：-3.77%（本周），3.17%（年初至今）[35] --- 因子的回测效果 1. **5分钟收益率偏度** - 沪深300收益：2.21%（本周），4.77%（近1年）[13] - 中证500收益：0.61%（本周），6.04%（近1年）[15] - 流动性1500收益：1.94%（本周），20.89%（近1年）[17] 2. **动量调整大单** - 沪深300收益：2.14%（本周），13.90%（近1年）[13] - 中证500收益：-0.24%（本周），-2.81%（近1年）[15] 3. **毛利率TTM** - 中证500收益：2.78%（本周），0.55%（近1年）[15] - 流动性1500收益：1.84%（本周），0.18%（近1年）[17] 4. **大类因子表现** - 规模因子：1.10%（本周）[18] - 残差波动率因子：0.99%（本周）[18] - 流动性因子：-0.94%（本周）[18] - 价值因子：-0.85%（本周）[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月7日至11日我国上市公募REITs二级市场价格先跌后涨，与其他主流大类资产相比表现中等，产权类和特许经营权类REITs震荡，特许经营权类跌幅小，水利设施类涨幅大；成交规模增长，生态环保类换手率领先；主力净流入总额增加，大宗交易总额环比大幅增加；一级市场无新增产品上市和项目状态更新 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：本周我国已上市公募REITs二级价格先跌后涨，加权REITs指数收于134.47，回报率为 -0.85%；与其他主流大类资产相比表现中等，回报率排序为黄金>纯债>REITs>美股>A 股>可转债>原油 [11] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类REITs均震荡，特许经营权类跌幅更小；水利设施类REITs涨幅最大，回报率排名前三的底层资产类型为水利设施类、市政设施类和保障房类 [17][18] - 单只REIT层面：本周公募REITs涨跌互现，24只上涨，40只下跌；涨幅前三为华夏北京保障房REIT、华夏大悦城商业REIT和银华绍兴原水水利REIT；跌幅前三为红土创新盐田港REIT、国泰君安东久新经济REIT和华泰南京建邺REIT [24] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周公募REITs成交规模增长，生态环保类REITs区间日均换手率领先；已上市64只REITs周内总成交额29.5亿元，区间日均换手率均值0.84%；成交额前三资产类型为交通基础设施类、园区基础设施类、保障性租赁住房类；换手率前三为生态环保类、保障性租赁住房类、水利设施类 [27] - 单只REIT层面：本周单只REIT成交规模和换手率分化；成交量前三为红土创新盐田港REIT、博时蛇口产园REIT、中金普洛斯REIT；成交额前三为华夏中国交建REIT、中金普洛斯REIT、红土创新盐田港REIT；换手率前三为汇添富上海地产租赁住房REIT、国泰君安临港创新产业园REIT、富国首创水务REIT [30] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额4794万元，市场交投热情走高；不同底层资产REITs中，主力净流入额前三为园区类、消费类、保障房类；单只REIT中，主力净流入额前三为华夏华润商业REIT、红土创新盐田港REIT、博时蛇口产园REIT [33] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额环比大幅增加，周内5个交易日有成交，总成交额78871万元，4月8日成交额最高；单只REIT中，大宗交易成交额前三为易方达深高速REIT、中金普洛斯REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT [37] 一级市场 已上市项目 - 截至2025年4月11日，我国公募REITs产品64只，合计发行规模1697.36亿元；交通基础设施类发行规模最大，为687.71亿元，园区基础设施类次之，为270.62亿元 [39] - 本周无新增REITs产品上市 [40] 待上市项目 - 共有16只REITs处于待上市状态，12只为首发REITs，4只为待扩募REITs [43] - 本周无REITs产品项目状态更新 [44]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 容百科技2024年营收和归母净利润同比下降 但Q4盈利能力提升 韩国工厂首次盈利 [1][2] - 公司出货量同比高增速 海外客户销量和超高镍产品销售占比提高 [1] - 公司打造综合正极材料供应商 磷酸锰铁锂和钠电正极进入收获期 [3] - 虽原材料价格下滑影响收入 但海外产能稀缺 海外客户有望收获 锰铁锂、钠电正极打造第二增长曲线 估值有性价比 [3] 报告各部分总结 财务数据 - 2024年营业收入150.88亿元 同比降33.41% 归母净利润2.96亿元 同比降49.06% 扣非归母净利润2.44亿元 同比降52.64% [1] - 2024Q4营业收入37.64亿元 同比降7.81% 环比降15.14% 归母净利润1.8亿元 同比扭亏为盈 环比增69.17% 扣非归母净利润1.55亿元 同比扭亏为盈 环比增67.91% [1] - 2024年毛利率10.02% 较上年增1.43pcts 净利率2.18% 较上年降0.59pcts 24Q4毛利率12.75% 环比增1.59pcts 同比增4.78pcts 净利率4.86% 环比增2.09pcts 同比增5.27pcts [2] 出货情况 - 2024年全球三元材料产量95.3万吨 中国产量61.4万吨 公司出货12万吨 同比增超20% 全球市占率超12% 连续四年全球领跑 [1] - 2024年海外客户累计销量首次超2万吨 9系以上超高镍产品出货2.7万吨 占比提至23% [1] 业务盈利 - 2024年战略性业务投入约1.75亿元 剔除后三元正极业务全年盈利5.04亿元 单吨净利0.42万元/吨 [2] 产品进展 - 2024年磷酸锰铁锂产品出货同比增超100% 保持市占率第一 一代获头部动力电池企业近万辆汽车订单 二代单吨瓦时成本较磷酸铁锂低10% 预计2025年完成产线改造 实现批量生产与交付 [3] - 2025年初获3000吨层状氧化物正极材料订单、数百吨聚阴离子正极材料订单 将启动量产交付 [3] - 固态电池方面 硫化物电解质中试线2025年建成 [3] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年、新增27年净利润预测分别为8.16/10.04/12.24亿元 对应PE 17/14/12X [3] 财务报表预测 |报表类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（百万元）|22,657|15,088|18,905|23,083|26,568| |利润表|净利润（百万元）|628|329|849|1,042|1,258| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|1,795|523|972|1,380|1,866| |现金流量表|投资活动产生现金流（百万元）|-1,692|-2,307|-1,604|-1,564|-1,564| |现金流量表|融资活动现金流（百万元）|1,389|-564|1,462|1,020|395| |资产负债表|总资产（百万元）|24,639|24,623|27,668|30,276|32,584| |资产负债表|总负债（百万元）|14,369|15,435|17,646|19,674|21,290| |资产负债表|股东权益（百万元）|10,270|9,188|10,022|10,602|11,294| [8][9] 主要指标预测 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |盈利能力（%）|毛利率|8.6|10.0|11.4|11.4|11.7| |盈利能力（%）|ROE（摊薄）|6.7|3.5|8.8|10.3|11.7| |偿债能力|资产负债率|58|63|64|65|65| |偿债能力|流动比率|1.62|1.29|1.23|1.19|1.17| |费用率|销售费用率|0|0|0|0|0| |费用率|管理费用率|2|3|3|3|3| |每股指标|每股红利|0.30|0.37|0.65|0.79|0.96| |每股指标|每股经营现金流|3.71|1.08|1.36|1.93|2.61| |估值指标|PE|16|32|17|14|12| |估值指标|PB|1.1|1.1|1.5|1.4|1.3| [10][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受外部环境变化影响，转债市场波动较大，本周中证转债指数跌幅低于中证全指，2025 年开年以来转债市场表现跑赢权益市场；“对等关税”是当前转债市场重要影响因素，当前应先做好“防守”，再根据情况配置，防守阶段可关注正股具备高红利、绩优属性的转债 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周（2025 年 4 月 7 日至 4 月 11 日）受外部环境变化影响，转债市场波动较大，中证转债指数涨跌幅为 -1.7%（上周为 -0.3%），跌幅低于中证全指（-4.3%）；2025 年开年以来，中证转债涨幅为 1.5%，中证全指涨跌幅为 -3.1%，转债市场表现跑赢权益市场 [1] - 分评级看，高评级券、中评级券、低评级券本周涨跌幅分别为 -1.21%、-1.59%、-2.10%，高评级券跌幅最小；分转债规模看，大规模、中规模、小规模转债本周涨跌幅分别为 -1.20%、-1.62%、-2.23%，小规模转债跌幅最大；分平价看，超高平价券、高平价券、中平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为 -3.63%、-1.78%、-1.94%、-1.34%、-1.52%，超高平价券跌幅最大；分行业看，涨幅排名前 30 的可转债主要来自农林牧渔（5 只）、化工（4 只），跌幅居前的 30 只可转债主要来自机械设备（5 只）、电气设备（5 只）、电子（4 只）等 [2] 转债价格、平价和转股溢价率情况 - 截至 2025 年 4 月 11 日，存量可转债共 481 只（上周末为 485 只），余额为 6874.32 亿元（上周末为 6855.1 亿元） [3] - 转债价格均值为 118.6 元（上周为 120.9 元），分位值为 63.1%（上周为 77.0%），分位值继续下降；转债平价均值为 85.4 元（上周为 93.9 元），分位值为 22.9%（上周为 69.2%）；转债转股溢价率均值为 38.7%（上周为 28.2%），分位值为 83.7%（上周为 59.2%），本周估值水平明显提升；中平价可转债转股溢价率为 25.6%（上周末为 23.4%），高于 2018 年以来中平价转债转股溢价率的中位数（19.5%） [3] 可转债表现和配置方向 - 受外部环境变化影响，转债市场波动较大，中证转债指数本周涨跌幅为 -1.7%（上周为 -0.3%），跌幅低于中证全指（-4.3%）；2025 年开年以来，中证转债涨幅为 1.5%，中证全指涨跌幅为 -3.1%，转债市场表现跑赢权益市场 [4] - 展望后市，“对等关税”是当前转债市场重要的影响因素，当前时点，首先需要做好“防守”，再根据情况进行配置，在防守阶段，可以更多关注正股具备高红利、绩优属性的转债 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债中，浩瀚转债涨幅 24.66%居首，志邦转债涨幅 22.00%次之，亿纬转债涨幅 14.90%排第三等，不同转债对应正股涨幅有正有负 [21]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司稳固LED照明驱动芯片基石业务，拓展AC/DC电源芯片及电机控制驱动芯片业务，推动高性能计算电源芯片规模量产，经营数据改善，还筹划收购易冲科技100%股权以拓展布局 [1] - 考虑到家居照明景气度复苏节奏趋缓，下调2025年归母净利润预测为1.17亿元（下调54%），新增2026 - 2027年归母净利润预测为2.05亿/3.09亿元，2025 - 2027年对应PE分别为80/45/30X [4] - 公司通过并购凌鸥创芯打开市场空间，高性能计算电源芯片预计成为新成长动能 [4] 各业务发展情况 电机控制驱动芯片业务 - 2024年10月公司现金收购凌鸥创芯19.1930%股权，截至年末持有80.8068%股权 [2] - 凌鸥创芯2024年销售收入2.98亿元，同比上升69.32%，净利润0.97亿元，同比上升83.37% [2] - 公司电机控制驱动芯片2024年销售收入3.18亿元，同比上升95.67%，覆盖多个领域 [2] 高性能计算电源芯片业务 - 2024年高性能计算产品线全系列产品量产，实现部分客户业务破局，销售收入0.43亿元，同比上升1402.25% [3] - 截至2024年底产品获多家CPU/GPU芯片厂商认证，部分产品组合方案符合NVIDIA规范，成为首家进入其推荐供应商名单的国内电源芯片企业 [3] 财务数据预测 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1303|1504|1912|2311|2603| |营业收入增长率|20.74%|15.38%|27.16%|20.85%|12.68%| |归母净利润（百万元）|-91|-33|117|205|309| |归母净利润增长率|N/A|N/A|N/A|74.97%|50.81%| |EPS（元）|-1.45|-0.38|1.34|2.34|3.52| |ROE（归属母公司)（摊薄）|-6.61%|-2.63%|8.80%|13.34%|16.75%| |PE|N/A|N/A|80|45|30| |PB|4.8|7.4|7.0|6.1|5.0|[5] 利润表预测（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1303|1504|1912|2311|2603| |营业成本|969|945|1178|1401|1549| |折旧和摊销|44|49|56|63|72| |税金及附加|5|5|7|8|8| |销售费用|40|62|57|69|76| |管理费用|102|128|153|180|195| |研发费用|294|400|430|485|508| |财务费用|29|7|11|8|5| |投资收益|13|8|10|10|10| |营业利润|-68|-6|139|237|352| |利润总额|-74|-5|139|237|352| |所得税|6|-1|7|12|18| |净利润|-79|-4|132|225|334| |少数股东损益|12|29|15|20|25| |归属母公司净利润|-91|-33|117|205|309| |EPS(元)|-1.45|-0.38|1.34|2.34|3.52|[11] 现金流量表预测（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|267|286|287|279|395| |净利润|-91|-33|117|205|309| |折旧摊销|44|49|56|63|72| |净营运资金增加|-55|-18|-11|67|50| |其他|369|287|125|-57|-35| |投资活动产生现金流|-136|22|-78|-65|-65| |净资本支出|-23|-1|-50|-75|-75| |长期投资变化|26|77|0|0|0| |其他资产变化|-139|-54|-28|10|10| |融资活动现金流|-183|-278|-203|-154|-64| |股本变化|0|25|0|0|0| |债务净变化|-153|-80|-152|-150|-62| |无息负债变化|65|9|-118|5|-5| |净现金流|-51|32|6|60|266|[11] 资产负债表预测（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|2373|2147|1966|2047|2314| |货币资金|245|280|287|347|613| |交易性金融资产|63|1|0|0|0| |应收账款|208|257|379|412|387| |应收票据|94|93|0|0|0| |其他应收款（合计）|9|23|4|5|5| |存货|247|233|177|140|155| |其他流动资产|89|42|42|42|42| |流动资产合计|1143|1100|947|1015|1279| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|26|77|77|77|77| |固定资产|58|53|50|63|67| |在建工程|0|2|5|9|13| |无形资产|223|191|184|178|172| |商誉|336|336|336|336|336| |其他非流动资产|189|61|65|65|65| |非流动资产合计|1230|1047|1019|1032|1035| |总负债|902|830|561|416|349| |短期借款|245|299|212|62|0| |应付账款|170|149|177|168|155| |应付票据|36|86|0|0|0| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|40|61|65|69|72| |流动负债合计|683|742|502|354|284| |长期借款|120|14|14|14|14| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|29|14|18|22|25| |非流动负债合计|218|89|58|62|65| |股东权益|1471|1317|1405|1631|1965| |股本|63|88|88|88|88| |公积金|1036|982|994|995|995| |未分配利润|281|248|310|514|823| |归属母公司权益|1381|1259|1332|1537|1847| |少数股东权益|91|58|73|93|118|[12] 盈利能力预测（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|25.7|37.1|38.4|39.3|40.5| |EBITDA率|-1.7|4.0|10.4|12.9|16.1| |EBIT率|-5.7|0.2|7.5|10.2|13.3| |税前净利润率|-5.6|-0.4|7.3|10.3|13.5| |归母净利润率|-7.0|-2.2|6.1|8.9|11.9| |ROA|-3.3|-0.2|6.7|11.0|14.5| |ROE（摊薄）|-6.6|-2.6|8.8|13.3|16.8| |经营性ROIC|-5.3|0.2|10.4|16.1|22.9|[13] 偿债能力预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|38%|39%|29%|20%|15%| |流动比率|1.67|1.48|1.88|2.87|4.50| |速动比率|1.31|1.17|1.53|2.47|3.96| |归母权益/有息债务|3.02|3.34|5.91|20.24|131.91| |有形资产/有息债务|3.87|4.20|6.36|20.04|128.24|[13] 费用率预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|3.06%|4.13%|3.00%|3.00%|2.90%| |管理费用率|7.86%|8.52%|8.00%|7.80%|7.50%| |财务费用率|2.21%|0.47%|0.58%|0.36%|0.18%| |研发费用率|22.54%|26.58%|22.50%|21.00%|19.50%| |所得税率|-8%|24%|5%|5%|5%|[14] 每股指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.00|0.50|0.00|0.00|0.00| |每股经营现金流|4.24|3.25|3.27|3.17|4.50| |每股净资产|21.94|14.33|15.17|17.50|21.03| |每股销售收入|20.71|17.12|21.77|26.31|29.64|[14] 估值指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|N/A|N/A|80|45|30| |PB|4.8|7.4|7.0|6.1|5.0| |EV/EBITDA|N/A|187.4|48.2|31.9|22.2| |股息率|0.0%|0.5%|0.0%|0.0%|0.0%|[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年中炬高新盈利能力改善，少数股权收回有望增厚2025年利润；考虑2025Q1营收增长承压及行业竞争加剧，小幅下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测；看好公司未来发展前景，维持“买入”评级 [1][9][10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本7.83亿股，总市值167.61亿元，一年最低/最高股价为16.08/30.20元，近3月换手率77.88% [1] 收益表现 - 1个月相对收益5.75%、绝对收益0.52%；3个月相对收益0.23%、绝对收益0.56%；1年相对收益 - 26.56%、绝对收益 - 19.98% [3] 事件要点 - 2024年实现营收55.19亿元，同比+7.4%；归母净利润8.93亿元，同比 - 47.4%；扣非归母净利润6.7亿元，同比+28%；2024Q4实现营业收入15.7亿元，同比+32.6%；归母净利润3.2亿元，同比 - 89.3%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+93.9%；2024年美味鲜实现营收/归母净利润分别为50.74/7.07亿元，分别同比+2.86%/+26.02%；2024Q4美味鲜实现营收/归母净利润分别为12.67/1.50亿元，分别同比+11.0%/+74.4% [4] 营收分析 - 分经营主体：2024年/2024Q4美味鲜营收分别同比+2.86%/+11.0%，Q4增长系春节提前备货、食用油营收高增长；2024年母公司营收3.58亿元，同比增长2.24亿元，系确认征地收入2.96亿元 [5] - 分产品：2024年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品的营收同比 - 1.50%/ - 0.23%/+27.03%/ - 11.85%；2024Q4分别为+1.7%/ - 12.4%/+106.1%/ - 7.9% [5] - 分销售模式：2024年分销/直销的营收分别同比 - 1.01%/+26.42%；2024Q4分别同比+7.1%/+31.3%；2024年电商业务营收增速超30% [5] - 分区域：2024年东部/南部/中西部/北部区域的营收分别同比+5.98%/+0.02%/ - 6.65%/ - 1.01%；2024Q4分别同比+9.90%/+6.99%/ - 0.59%/+29.48% [5] 经销商情况 - 2024年末美味鲜经销商总数为2554家，相较2023年末净增470个，2024年区县开发率达75.35%，地级市开发率达95.81% [6] 盈利能力与费用率 - 2024年/2024Q4公司毛利率分别为39.8%/45.8%，分别同比+7.1/+12.7pcts；归母净利率分别为16.2%/20.1%，分别同比 - 16.8/ - 230.2pcts；扣非归母净利率分别为12.2%/7.5%，分别同比+2.0/+2.4pcts；2024年美味鲜毛利率/归母净利率分别为36.98%/13.93%，分别同比+4.3/+2.6pcts [7] - 2024年公司期间费用率为19.1%，同比 - 0.5pcts；销售/管理/研发费用率分别为9.1%/6.9%/3.0%，同比+0.2/ - 0.4/ - 0.5pcts；2024Q4公司期间费用率为18.5%，同比 - 6.9pcts，销售/管理/研发费用率分别为8.8%/6.8%/2.7%，同比 - 1.8/ - 4.4/ - 1.0pcts [8] 未来展望 - 2024年公司持续变革有成效，组织架构、渠道、价格管控、新渠道等方面均有改善；少数股东权益收回有望增厚2025年利润；预计2025Q1销售收入同比或下降；2025年力争实现三大经营目标，或将通过内生增长与外延并购实现营收双位数增长 [9] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025年归母净利润预测为9.66亿元（较前次下调1.6%），下调2026年为10.67亿元（较前次下调11.6%），新增2027年预测为11.87亿元；对应2025 - 2027年EPS分别为1.23、1.36、1.52元，PE分别为17、16、14倍 [10] 财务报表与盈利预测 - 包含2023 - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表详细数据 [12][13] 主要指标 - 盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等2023 - 2027E数据 [14][15] 其他指标 - 2023 - 2027E归母权益/有息债务分别为46.72、8.35、10.35、78.31、147.88；有形资产/有息债务分别为63.57、11.81、14.09、102.07、192.35 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年五洲特纸产销量高速增长，营收规模扩张，但四季度因产品结构调整和木浆成本上升盈利能力下滑；未来持续推进产品多元化和浆纸一体化战略，虽下调盈利预测仍维持“买入”评级 [6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本4.77亿股，总市值57.32亿元，一年最低/最高价为10.60/16.24元，近3月换手率23.75% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为1.01%、2.14%、 -23.87%，绝对收益分别为 -3.92%、2.21%、 -17.30% [4] 事件 - 2024年公司实现营收76.6亿元，同比+17.4%，归母净利润3.6亿元，同比+32.6%；4Q2024营收21.9亿元，同比+18.1%，归母净利润3486万元，同比 -79.0% [5] 点评 - 产销量高速增长，2024年产量149.9万吨、销量146.6万吨，同比分别增长40.8%和38.7%；各产品销量有不同变化，造纸业务均价整体下滑因原材料价格下跌 [6] - 4Q2024毛利率环比下滑，因产品结构调整、低毛利率工业包装业务占比提升和木浆库存成本上升；2024年各产品毛利率有不同变化，期间费用率同比+0.3pcts [7] 展望2025年 - 加速布局浆纸一体化项目，新增30万吨化机浆基本达产，60万吨化学浆产线加快建设；持续丰富产品矩阵，分散市场风险 [8] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年营收预测至99.4/115.5亿元，下调归母净利润预测至3.6/4.3亿元，新增2027年营收和归母净利润预测分别为133.9/6.3亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为16/13/9倍 [9] 财务报表与盈利预测 - 展示了2023 - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表相关数据 [11][12] 主要指标 - 盈利能力指标如毛利率、ROE等在不同年份有不同表现；偿债能力指标如资产负债率、流动比率等也有相应变化 [13] - 费用率、每股指标、估值指标在不同年份呈现不同数值 [14]