报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 受下游行业需求影响，公司氢化物气体销售承压致整体营收小幅下滑，但得益于原材料价格的回落，公司特气产品毛利率提升，整体业绩符合预期。考虑到下游半导体需求仍然保持强劲，叠加公司后续西南及华东基地新增产能的释放，上调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年报，2024年实现营收13.95亿元，同比减少7.02%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长7.99%；实现扣非后归母净利润1.74亿元，同比增长8.65%。2024Q4单季度实现营收3.37亿元，同比减少9.32%，环比减少1.17%；实现归母净利润5211万元，同比增长5.27%，环比增长42.67% [1] 点评 - 2024年特种气体业务营收9.31亿元，同比减少8.9%，其中氟碳类气体、光刻及其他混合气体营收同比分别增长14.9%和9.2%，以硅烷为代表的氢化物气体营收同比减少48.4%。普通工业气体业务营收2.43亿元，同比增长7.2%；设备及工程业务营收1.74亿元，同比减少13.6% [2] - 得益于原材料价格降低，公司整体毛利率同比提升1.3pct至31.9%。2024年各项期间费用均有所减少，但因营收下滑，期间费用率同比提升0.33pct至17.1% [2] 布局情况 - 公司是国内特气国产化先行者，截至2024年末实现55个产品的进口替代，超20个产品供应到14nm及以下的半导体先进制程产线中 [3] - 产业链方面，聚焦终端半导体等高端领域产品研发，通过深化气源合作等方式进行上游延伸；区域布局方面，立足华南基地，推动南通、西南、江西等生产基地建设和产能爬坡，基于海外子公司优势完善东南亚地区业务布局 [3] 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,500|1,395|1,613|1,989|2,398| |营业收入增长率|-16.80%|-7.02%|15.65%|23.30%|20.54%| |净利润（百万元）|171|185|229|316|392| |净利润增长率|-17.03%|7.99%|23.76%|38.22%|24.05%| |EPS（元）|1.42|1.53|1.90|2.63|3.26| |ROE（归属母公司)（摊薄）|9.38%|9.48%|10.86%|13.43%|14.79%| |P/E|37|34|28|20|16| |P/B|3.5|3.3|3.0|2.7|2.4| [5] 财务报表预测 |报表类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|营业收入（百万元）|1,500|1,395|1,613|1,989|2,398| |利润表|营业成本（百万元）|1,041|950|1,103|1,320|1,579| |利润表|净利润（百万元）|172|184|229|316|392| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|170|294|244|322|402| |现金流量表|投资活动产生现金流（百万元）|-365|-358|-336|-243|-243| |现金流量表|融资活动现金流（百万元）|593|-80|-43|-40|-68| |资产负债表|总资产（百万元）|3,162|3,301|3,419|3,757|4,152| |资产负债表|总负债（百万元）|1,292|1,295|1,257|1,347|1,445| |资产负债表|股东权益（百万元）|1,870|2,006|2,162|2,410|2,707| [10][11] 其他指标预测 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |盈利能力（%）|毛利率|30.6%|31.9%|31.6%|33.7%|34.1%| |盈利能力（%）|ROE（摊薄）|9.4%|9.5%|10.9%|13.4%|14.8%| |偿债能力|资产负债率|41%|39%|37%|36%|35%| |偿债能力|流动比率|4.05|3.39|3.29|3.42|3.61| |费用率|销售费用率|5.83%|6.13%|5.50%|5.50%|5.50%| |费用率|所得税率|17%|17%|15%|15%|15%| |每股指标|每股红利（元）|0.50|0.60|0.57|0.79|0.98| |每股指标|每股经营现金流（元）|1.41|2.44|2.03|2.67|3.34| |估值指标|PE|37|34|28|20|16| |估值指标|PB|3.5|3.3|3.0|2.7|2.4| [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 京新药业2024年年报业绩略低于市场预期，成品药板块营收持续增长，地达西尼成功进入医保目录，原料药板块受价格波动营收减少，医疗器械板块逆势增长，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 各业务板块情况 成品药板块 - 2024年成品药收入25.22亿元，同比增长8.42%，深化营销体系升级，以精神神经领域为主体，统筹心脑血管和消化领域协同发展 [2] - 1类创新药地达西尼胶囊2024年3月底上市，确定医保谈判、推广入院、学术推广三大任务，11月成功进入医保支付目录，自营团队及核心代理商完成近600家医院入院程序 [2] 原料药板块 - 2024年原料药业务营收8.76亿元，同比下降8.37%，受国内原料药市场波动影响 [3] - 子公司绍兴京新520车间零缺陷通过FDA首次认证，恩诺沙星获欧洲CEP证书，原料外贸收入同比增长10% [3] 医疗器械板块 - 子公司深圳巨烽2024年营收6.87亿元，同比增长7.84%，克服行业低谷影响保持业绩增长 [3] - 国内围绕服务优质大客户策略拓展细分市场份额，国际扩展与全球性战略客户合作，深耕欧美区域市场并在拓展区域性客户获初步进展 [3] 盈利预测调整 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测为9.03/10.72亿元（原预测7.51/9.48亿元，分别上调20%/13%），新增2027年预测为11.27亿元 [4] 财务数据预测 利润表 - 2025 - 2027E营业收入分别为45.56亿元、50.67亿元、53.56亿元，营业成本分别为21.87亿元、24.32亿元、25.71亿元等 [10] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流分别为8.63亿元、11.70亿元、13.00亿元，投资活动现金流分别为 - 0.17亿元、0.11亿元、0.10亿元等 [10] 资产负债表 - 2025 - 2027E总资产分别为90.62亿元、98.89亿元、106.50亿元，总负债分别为24.59亿元、25.82亿元、26.53亿元等 [11] 盈利能力指标 - 2025 - 2027E毛利率均为52.0%，EBITDA率分别为27.4%、29.4%、29.0%等 [12] 偿债能力指标 - 2025 - 2027E资产负债率分别为27%、26%、25%，流动比率分别为1.57、1.81、2.05等 [12] 费用率指标 - 2025 - 2027E销售费用率分别为20.72%、20.72%、16.64%，管理费用率分别为6.53%、6.23%、6.36%等 [13] 每股指标 - 2025 - 2027E每股红利分别为0.43元、0.51元、0.53元，每股经营现金流分别为1.00元、1.36元、1.51元等 [13] 估值指标 - 2025 - 2027E PE分别为13、11、10，PB分别为1.7、1.5、1.4等 [13]

报告行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 4月8日“三桶油”发布大股东增持股份公告，彰显发展信心，有助于提振投资者信心，维护公司股价稳定 [1] - 近期油价快速下行，但“三桶油”在油价波动期业绩韧性凸显，2025年有望实现穿越油价周期的长期成长，长期投资价值凸显 [2] - 持续看好低估值、高股息、业绩好的“三桶油”及油服板块，国产替代趋势下的材料企业，地产链及龙头公司受益的农药化肥及民营大炼化板块，维生素及蛋氨酸板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 本日化工品行情回顾 石油石化 - 炼化化纤相关产品中，布伦特原油、WTI原油等多数产品价格下跌，如布伦特原油最新价格62美元/桶，近一月均价71美元/桶，30日涨跌幅-10.9% [10] 基础化工 - 煤化工相关产品中，甲醇价格上涨，其他部分产品价格下跌，如环渤海动力煤秦皇岛（5500K）最新价格680元/吨，近一月均价685元/吨，30日涨跌幅-0.7% [15] - 化肥相关产品中，多数产品价格上涨，如复合肥最新价格3168元/吨，近一月均价3151元/吨，30日涨跌幅1.1% [17] - 农药相关产品中，烯草酮、高效氯氟氰菊酯等价格上涨，草甘膦、草铵膦等价格持平或下跌，如烯草酮最新价格83500元/吨，近一月均价77817元/吨，30日涨跌幅14.4% [18] - 聚氨酯相关产品中，纯MDI、聚MDI等价格下跌，如纯MDI最新价格17400元/吨，近一月均价17873元/吨，30日涨跌幅-6.5% [22] - 钛白粉相关产品中，钛白粉、海绵钛价格上涨，钛精矿价格持平，如钛白粉最新价格15420元/吨，近一月均价15339元/吨，30日涨跌幅1.2% [29] - 硅相关产品中，有机硅DMC、多晶硅等价格上涨，金属硅、碳化硅等价格下跌，如有机硅DMC最新价格14400元/吨，近一月均价14261元/吨，30日涨跌幅3.3% [41] - 饲料及添加剂相关产品中，维生素A、维生素E价格持平，蛋氨酸、赖氨酸等价格上涨，如蛋氨酸99%最低价最新价格22元/公斤，近一月均价21元/公斤，30日涨跌幅2.4% [47] 新材料 - 新能源材料相关产品中，碳酸锂、DMC溶剂等价格下跌，磷酸铁、人造石墨负极价格持平，如碳酸锂最新价格70633元/吨，近一月均价73201元/吨，30日涨跌幅-5.2% [48] - 半导体材料相关产品中，电子级硫酸G5级价格下跌，电子级双氧水G5级、电子级氢氟酸等价格持平，如电子级硫酸G5级最新价格3000元/吨，近一月均价3150元/吨，30日涨跌幅-14.3% [54]

价格数据情况 - 2025年3月，CPI同比-0.1%，前值-0.7%，环比-0.4%，前值-0.2%；核心CPI同比+0.5%，前值-0.1%；PPI同比-2.5%，前值-2.2%，环比-0.4%，前值-0.1%[2] CPI情况 - 3月CPI同比降幅收窄，食品价格同比增速升至-1.4%，非食品升至+0.2%，因春节错月影响消退和“以旧换新”政策带动[4] - 当前CPI回升动能不足，食品、能源价格支撑走弱，服务价格3月环比增速-0.4%，弱于季节性水平[5] PPI情况 - 3月PPI同环比跌幅扩大，下跌行业个数增多，同比增速降至-2.5%，环比降至-0.4%[6] - PPI超预期回落因投资需求恢复慢、能源需求季节性下行、国际原油价格下跌、关税影响出口行业价格[7] - 部分行业受益于高技术发展和“两新”政策，价格同比上涨或降幅收窄，如可穿戴智能设备制造同比涨4.6%，文教工美体育和娱乐用品制造业同比涨7.6%[8] 贸易冲突影响 - 中美关税互搏加大国内物价回升难度，美国4月2日对等关税落地后，我国出口同比增速或下滑11个百分点，PPI同比增速下降2.2个百分点[9] 政策应对 - 我国政策储备充足，货币政策或择机降息降准，财政政策或发放补贴、提前启动项目，供给侧或加快改革[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年太阳纸业业绩表现稳健，营收和归母净利分别为407.3亿元和31.0亿元，同比分别增长3.0%和0.5%；考虑到国内新增产能投放压力和市场竞争压力，小幅下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，新增2027年预测；公司持续贯彻战略，当前估值低，维持“买入”评级 [5][10] 各部分总结 市场数据 - 总股本27.95亿股，总市值380.62亿元，一年最低/最高价为11.58/16.53元，近3月换手率33.83% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为0.22、 - 2.23、 - 11.95，绝对收益分别为 - 5.94、 - 4.69、 - 7.61 [4] 事件 - 公司发布2024年年报，2024年营收/归母净利分别为407.3/31.0亿元，同比分别+3.0%/+0.5%；4Q2024实现营收/归母净利分别为97.5/6.4亿元，同比 - 5.7%/ - 32.3% [5] 点评 - 产销量持续增加，2024年全年营收稳健增长，造纸业务中铜版纸和牛皮箱板纸业务营收大幅提升因新增产能释放使纸制品产销量增加；规模效应释放和高毛利率产品占比提升抵消纸价下跌，毛利率整体维稳，4Q2024毛利率环比提升因木浆库存成本降低；2024年公司期间费用率为6.5%，同比 - 0.6pcts，4Q2024期间费用率为6.7%，同比 + 0.7pcts [6][7][8] 展望2025年 - 三大基地协同效应将进一步彰显，山东、广西基地多个项目将在2025年陆续试产、投产，2025年末基本完成南宁园区项目，三大基地形成科学布局释放协同规模效应 [9] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|39,544|40,727|44,871|51,278|60,034| |营业收入增长率|-0.56%|2.99%|10.18%|14.28%|17.08%| |归母净利润（百万元）|3,086|3,101|3,503|4,123|4,678| |归母净利润增长率|9.86%|0.50%|12.95%|17.69%|13.48%| |EPS（元）|1.10|1.11|1.25|1.48|1.67| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.84%|10.84%|11.20%|11.94%|12.26%| |P/E|12|12|11|9|8| |P/B|1.5|1.3|1.2|1.1|1.0| [11] 财务报表与盈利预测 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表各项目在2023 - 2027E的数据 [14][15] 主要指标 - 盈利能力指标如毛利率、EBITDA率等，偿债能力指标如资产负债率、流动比率等，费用率、每股指标、估值指标在2023 - 2027E的数据 [16][17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司广西基地产能释放，营收大幅增长，现金分红总额续创新高，业绩符合预期 [1][4] - 推进旗下磷矿产能建设，完善一体化产业链布局，有望提升盈利能力 [3] - 考虑部分矿山建设进度延后，下调2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024年营收59.06亿元，同比增长36.72%；归母净利润9.56亿元，同比增长24.80%；扣非后归母净利润9.36亿元，同比增长23.01% [1] - 2024Q4单季度营收19.32亿元，同比增长54.83%，环比增长29.73%；归母净利润2.84亿元，同比增长3.43%，环比减少10.73% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.89/15.73（前值为17.99）/18.47亿元 [4] 产品销售 - 2024年磷酸二氢钙、磷酸一铵、磷酸销量分别为37.0万吨、26.6万吨、31.5万吨，同比分别增长15.8%、15.7%、107.9% [2] - 2024年磷酸一铵销售均价同比上涨9.1%，毛利率同比提升12.3pct至48.2% [2] 费用率 - 2024年研发费用率同比基本持平，销售、管理、财务费用率同比分别下降0.1pct、1.4pct、1.4pct [2] 分红情况 - 拟向全体股东每10股派发现金红利12元，现金分红总额为6.46亿元，同比增长20.0%，股利支付率为67.6% [2] 磷矿产能 - 2024年磷矿石产量约315万吨，同比增长5.2%，增量主要来自小坝磷矿技改 [3] - 控股的鸡公岭磷矿在建250万吨/年磷矿产能，参股的天一矿业旗下老虎洞磷矿在建500万吨/年磷矿产能 [3] - 现金收购黔源地勘58.5%股权，其旗下老寨子磷矿在建180万吨/年磷矿产能 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,320|5,906|6,960|7,947|8,790| |营业收入增长率|25.30%|36.72%|17.85%|14.17%|10.62%| |归母净利润（百万元）|766|956|1,289|1,573|1,847| |归母净利润增长率|1.14%|24.80%|34.72%|22.06%|17.41%| |EPS（元）|1.53|1.76|2.39|2.92|3.43| |ROE（归属母公司)（摊薄）|13.31%|15.49%|18.92%|21.03%|22.46%| |P/E|15|13|10|8|7| |P/B|2.0|2.0|1.8|1.7|1.5| [5] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2023 - 2027年相关财务指标进行了列示 [10][11] 盈利能力与偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|39.0%|33.1%|33.9%|34.4%|34.7%| |EBITDA率|35.6%|31.8%|28.8%|29.1%|29.2%| |EBIT率|27.2%|23.9%|22.8%|23.2%|23.5%| |税前净利润率|22.4%|19.9%|22.7%|24.3%|25.8%| |归母净利润率|17.7%|16.2%|18.5%|19.8%|21.0%| |ROA|6.6%|7.4%|9.1%|10.6%|11.9%| |ROE（摊薄）|13.3%|15.5%|18.9%|21.0%|22.5%| |经营性ROIC|11.6%|11.6%|12.2%|13.5%|14.5%| |资产负债率|47%|44%|44%|43%|40%| |流动比率|1.41|1.17|1.27|1.39|1.56| |速动比率|1.14|0.90|1.00|1.10|1.24| |归母权益/有息债务|1.50|1.60|1.60|1.79|2.11| |有形资产/有息债务|2.73|2.70|2.74|2.98|3.36| [12] 费用率、每股指标与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|1.71%|1.60%|1.60%|1.60%|1.60%| |管理费用率|5.67%|4.25%|4.25%|4.25%|4.25%| |财务费用率|3.05%|1.69%|1.47%|1.45%|1.28%| |研发费用率|2.34%|2.35%|3.00%|3.00%|3.00%| |所得税率|18%|18%|18%|18%|18%| |每股红利|1.00|1.20|1.67|2.05|2.41| |每股经营现金流|1.05|1.59|2.95|3.41|3.79| |每股净资产|11.48|11.39|12.64|13.89|15.27| |每股销售收入|8.61|10.90|12.92|14.75|16.32| |PE|15|13|10|8|7| |PB|2.0|2.0|1.8|1.7|1.5| |EV/EBITDA|10.6|9.6|8.6|7.5|6.6| |股息率|4.3%|5.2%|7.2%|8.9%|10.4%| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 安徽合力 2024 年业绩小幅增长，盈利能力持续提升，有望深度受益于叉车行业国际化、锂电化进程，智能物流、维保业务有望打开第二成长曲线 [1][5] 各部分总结 业绩与盈利能力 - 2024 年安徽合力实现营业收入 173.3 亿元，同比增长 1.0%（调整后）；归母净利润 13.2 亿元，同比增长 0.2%（调整后） [1] - 2024 年毛利率为 23.5%，同比提升 2.9 个百分点；净利率为 8.7%，同比提升 0.6 个百分点 [1] 叉车锂电化 - 2024 年中国叉车总销量 128.6 万台，同比增长 9.5%；电动叉车占比达 73.6%，新能源锂电池叉车竞争力提升 [2] - 2024 年安徽合力电动化产品占比超 65%，攻克高效分布式电驱动技术，完成全球最大锂电叉车（55 吨）研发上市 [2] 国际市场开拓 - 2024 年安徽合力海外营收 69.3 亿元，同比增长 13.3%；整机出口 12.6 万台，同比增长 34.1%，34 个海外国家和地区市占率第一 [3] - 公司推进“1+N+X”国际化营销体系建设，大洋洲中心、欧洲总部等接续开业 [3] 产业布局与智能物流 - 安徽合力延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能，合力智能物流产业园开园 [4] - 2025 年 2 月 10 日，安徽叉车集团与华为签约，将在多领域深化合作，有望支持智能物流业务发展 [4] 盈利预测调整 - 下调 2025 - 2026 年归母净利润预测 25.6%/28.2%至 14.2/16.0 亿元，引入 2027 年归母净利润预测 18.1 亿元 [5] 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,471|17,325|19,426|21,358|22,993|[5][10] |营业收入增长率|11.47%|-0.83%|12.12%|9.95%|7.65%|[5] |归母净利润（百万元）|1,278|1,320|1,425|1,603|1,811|[5][10] |归母净利润增长率|41.36%|3.25%|7.98%|12.47%|13.01%|[5] |EPS（元，按最新股本计）|1.43|1.48|1.60|1.80|2.03|[5][10] |ROE（归属母公司)（摊薄）|16.48%|12.84%|12.76%|13.11%|13.49%|[5] |P/E|11|10|9|8|7|[5] |P/B|1.4|1.3|1.2|1.1|1.0|[5] |毛利率|20.6%|23.5%|23.5%|24.0%|24.6%|[12] |EBITDA 率|10.2%|11.0%|11.4%|11.8%|12.3%|[12] |EBIT 率|8.7%|9.2%|8.9%|9.4%|10.0%|[12] |税前净利润率|9.3%|10.1%|9.4%|9.5%|9.9%|[12] |归母净利润率|7.3%|7.6%|7.3%|7.5%|7.9%|[12] |ROA|8.4%|7.9%|7.7%|7.9%|8.2%|[12] |经营性 ROIC|21.8%|15.2%|15.2%|15.8%|16.4%|[12] |资产负债率|51%|42%|41%|40%|39%|[12] |流动比率|2.57|1.89|1.93|1.99|2.09|[12] |速动比率|2.10|1.39|1.40|1.44|1.50|[12] |归母权益/有息债务|1.75|3.18|3.14|3.35|3.79|[12] |有形资产/有息债务|3.69|5.66|5.51|5.86|6.52|[12] |销售费用率|4.05%|5.08%|5.00%|4.95%|4.90%|[13] |管理费用率|2.59%|3.30%|3.10%|3.05%|3.00%|[13] |财务费用率|0.05%|0.18%|0.39%|0.36%|0.33%|[13] |研发费用率|5.10%|6.27%|6.10%|6.10%|6.10%|[13] |所得税率|13%|14%|14%|14%|14%|[13] |每股红利|0.60|0.60|0.61|0.69|0.77|[13] |每股经营现金流|1.97|0.53|2.08|1.54|1.82|[13] |每股净资产|10.48|11.54|12.54|13.72|15.07|[13] |每股销售收入|23.60|19.45|21.81|23.98|25.81|[13] |EV/EBITDA|5.8|7.2|6.2|5.5|4.9|[13] |股息率|4.0%|4.0%|4.1%|4.5%|5.1%|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年畜禽养殖板块景气回升，公司主营业务逐步改善，且多年来完善布局宠物医疗市场，多项业务贡献重要利润增长，但24年兽药业务承压，下游畜禽养殖业25年仍面临供给宽松格局和价格压力，因此下调2025 - 26年归母净利润预测，新增27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入30.7亿元，同比+36.5%，实现归母净利润3.01亿元，同比 - 33.61%，扣非归母净利润2.81亿元，同比 - 11.87% [1] - 2024年营收增长稳健，受益于兽用生物制品和宠物供应链，同比+23.4%和+37.66%；分产品营收有增减，制剂及原料药营收同比 - 5.83%，宠物药品营收同比 - 28.26%，宠物生物制品、畜用生物制品、宠物供应链、禽用生物制品营收显著上升，同比+849.09%、+49.78%、+37.66%、+15.9% [1] - 受市场价格波动和原料成本上涨影响，公司整体毛利率从23年的49.69%降至41.38% [1] 研发与产业结构 - 2024年维持高水平研发投入，研发费用1.97亿元，研发费率6.4% [2] - 2024年收购保定收骏100%股权后，间接持有必威安泰55.2%的股权，业务版图延伸到口蹄疫疫苗 [2] - 与中国农业科学院都市农业研究所、申基生物等单位合作开展科研项目，加速创新进程 [2] 宠物医疗板块 - 2024年宠物板块实现营业收入6.9亿元，占营收总额的22.47% [2] - 宠物生物制品实现营业收入3744万元，同比+849%，“瑞喵舒”猫三联疫苗贡献显著；宠物药品实现营业收入1902万元，同比 - 28.26%，系销售推广战略调整影响；宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比+37.66%，以代理进口产品销售为主 [2] - 控股中瑞供应链56.31%股权，深度协同“三瑞齐发”，打通“研发 - 生产 - 流通 - 服务”价值闭环，赋能宠物医疗业务增长 [2] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,249|3,070|3,228|3,676|4,056| |营业收入增长率|7.90%|36.50%|5.14%|13.90%|10.33%| |归母净利润（百万元）|453|301|401|502|609| |归母净利润增长率|30.64%|-33.61%|33.27%|25.27%|21.32%| |EPS（元）|0.97|0.65|0.86|1.08|1.31| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.07%|6.73%|8.47%|9.90%|11.13%| |P/E|19|28|21|17|14| |P/B|1.9|1.9|1.8|1.7|1.5|[4] 财务报表相关 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2,249|3,070|3,228|3,676|4,056| |营业成本|1,132|1,800|1,758|1,965|2,151| |折旧和摊销|138|194|235|250|268| |税金及附加|22|26|30|34|37| |销售费用|371|451|513|577|626| |管理费用|158|189|215|243|263| |研发费用|173|197|220|256|273| |财务费用|19|27|62|63|53| |投资收益|15|9|15|15|15| |营业利润|565|373|472|585|705| |利润总额|567|368|467|581|700| |所得税|56|38|47|59|71| |净利润|511|330|421|522|629| |少数股东损益|58|29|20|20|20| |归属母公司净利润|453|301|401|502|609| |EPS(元)|0.97|0.65|0.86|1.08|1.31|[8] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|378|736|173|713|879| |净利润|453|301|401|502|609| |折旧摊销|138|194|235|250|268| |净营运资金增加|299|-400|566|192|128| |其他|-512|640|-1,029|-232|-126| |投资活动产生现金流|-161|-452|-285|-284|-348| |净资本支出|-85|-185|-320|-320|-320| |长期投资变化|453|1,069|0|0|0| |其他资产变化|-530|-1,335|35|36|-28| |融资活动现金流|-272|-133|154|-355|-469| |股本变化|-2|0|0|0|0| |债务净变化|-13|512|356|-128|-211| |无息负债变化|199|655|-243|143|126| |净现金流|-55|151|42|74|62|[8] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|6,596|7,966|8,360|8,734|9,073| |货币资金|335|487|530|603|666| |交易性金融资产|1,283|1,451|1,412|1,382|1,415| |应收账款|943|1,040|1,279|1,414|1,514| |应收票据|13|30|19|26|31| |其他应收款（合计）|47|60|61|72|78| |存货|390|500|566|618|655| |其他流动资产|221|19|35|80|118| |流动资产合计|3,263|3,649|3,949|4,255|4,542| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|453|1,069|1,069|1,069|1,069| |固定资产|1,547|1,846|1,802|1,774|1,750| |在建工程|88|63|182|272|339| |无形资产|238|493|503|513|522| |商誉|68|442|442|442|442| |其他非流动资产|62|27|31|31|31| |非流动资产合计|3,333|4,317|4,411|4,479|4,531| |总负债|1,791|2,959|3,072|3,087|3,002| |短期借款|534|801|996|719|338| |应付账款|372|363|490|530|538| |应付票据|190|187|176|197|215| |预收账款|0|8|0|0|0| |其他流动负债|12|30|31|44|52| |流动负债合计|1,345|2,251|2,203|2,056|1,810| |长期借款|307|514|675|836|998| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|54|63|63|63|63| |非流动负债合计|446|708|869|1,031|1,192| |股东权益|4,805|5,007|5,288|5,647|6,071| |股本|466|466|466|466|466| |公积金|2,426|2,390|2,390|2,390|2,390| |未分配利润|1,673|1,786|2,047|2,386|2,790| |归属母公司权益|4,496|4,470|4,731|5,070|5,474| |少数股东权益|309|537|557|577|597|[9] 盈利能力与偿债能力 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|49.7%|41.4%|45.5%|46.5%|47.0%| |EBITDA率|24.9%|21.4%|23.7%|24.3%|25.2%| |EBIT率|18.7%|15.0%|16.4%|17.5%|18.6%| |税前净利润率|25.2%|12.0%|14.5%|15.8%|17.3%| |归母净利润率|20.1%|9.8%|12.4%|13.7%|15.0%| |ROA|7.7%|4.1%|5.0%|6.0%|6.9%| |ROE（摊薄）|10.1%|6.7%|8.5%|9.9%|11.1%| |经营性ROIC|11.5%|11.0%|10.9%|12.4%|14.0%|[10] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|27%|37%|37%|35%|33%| |流动比率|2.43|1.62|1.79|2.07|2.51| |速动比率|2.14|1.40|1.54|1.77|2.15| |归母权益/有息债务|5.21|3.25|2.73|3.16|3.93| |有形资产/有息债务|7.06|4.95|4.15|4.71|5.66|[10] 费用率、每股指标与估值指标 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|16.49%|14.70%|15.90%|15.70%|15.44%| |管理费用率|7.02%|6.15%|6.67%|6.61%|6.48%| |财务费用率|0.84%|0.89%|1.93%|1.72%|1.31%| |研发费用率|7.69%|6.40%|6.82%|6.97%|6.73%| |所得税率|10%|10%|10%|10%|10%|[11] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.40|0.30|0.35|0.44|0.54| |每股经营现金流|0.81|1.58|0.37|1.53|1.89| |每股净资产|9.64|9.60|10.16|10.88|11.75| |每股销售收入|4.82|6.59|6.93|7.89|8.71|[11] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|19|28|21|17|14| |PB|1.9|1.9|1.8|1.7|1.5| |EV/EBITDA|14.7|12.8|11.5|9.8|8.3| |股息率|2.2%|1.7%|1.9%|2.4%|3.0%|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利润同比增长，Q4营收同比增长但归母净利润同比和环比减少 [1] - 内销受多晶硅供应过剩影响承压，外销因全球需求增长强劲，新增外销在手订单大增 [2] - 紧抓AI浪潮，数据中心订单高增，储能与数字化业务发展前景广阔 [3] - 考虑美国关税政策影响下调25/26年盈利预测，但公司成长空间大，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 财务数据 - 2023 - 2027E年营收分别为66.8亿、69.01亿、86.72亿、108.48亿、130.77亿元，增长率分别为40.50%、3.50%、25.67%、25.09%、20.55% [5][10] - 2023 - 2027E年净利润分别为5.05亿、5.74亿、7.50亿、9.53亿、11.83亿元，增长率分别为78.15%、13.82%、30.58%、27.04%、24.13% [5][10] - 2023 - 2027E年EPS分别为1.10、1.26、1.64、2.08、2.59元 [5][10] - 2023 - 2027E年ROE分别为15.31%、12.91%、15.10%、16.84%、18.18% [5] - 2023 - 2027E年PE分别为27、24、18、14、12倍 [5][13] - 2023 - 2027E年PB分别为3.9、3.1、2.7、2.4、2.1倍 [5][13] 业务情况 - 2024年内销收入48.62亿元同比降10.78%，外销收入19.81亿元同比增68.26%，新增外销在手订单33.24亿元同比增66.92% [2] - 2024年新型基础设施行业销售收入增长167.43%，签订140余份数据中心订单，金额同比增603.68% [3] - 2024年储能系列产品营收5.23亿元同比增26.34%，数字化整体解决方案业务营收1.23亿元同比增74.04% [3] 市场表现 - 当前价30.23元，总股本4.57亿股，总市值136.27亿元，一年最低/最高27.00/64.05元 [6] - 1M、3M、1Y相对收益分别为-23.84%、-19.23%、-35.75%，绝对收益分别为-30.00%、-20.45%、-30.55% [9] 其他指标 - 2023 - 2027E年毛利率分别为22.8%、24.3%、23.5%、23.5%、23.5% [12] - 2023 - 2027E年资产负债率分别为61%、54%、55%、56%、56% [12] - 2023 - 2024年销售费用率分别为3.31%、3.82%，2025E - 2027E分别为3.67%、3.52%、3.42% [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年畜禽养殖板块景气回升，公司主营业务逐步改善，且多年来完善布局宠物医疗市场，多项业务贡献重要利润增长，但24年兽药业务承压，下游畜禽养殖业25年仍面临供给宽松格局和价格压力，因此下调2025 - 26年归母净利润预测，新增27年归母净利润预测，折合EPS为0.86/1.08/1.31元，当前股价对应P/E为21/17/14倍，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入30.7亿元，同比+36.5%，实现归母净利润3.01亿元，同比 - 33.61%，扣非归母净利润2.81亿元，同比 - 11.87% [1] - 营收增长稳健主要受益于兽用生物制品和宠物供应链，同比+23.4%和+37.66%；分产品营收增减各异，制剂及原料药营收同比 - 5.83%，宠物药品营收同比 - 28.26%，宠物生物制品、畜用生物制品、宠物供应链、禽用生物制品营收显著上升，同比+849.09%、+49.78%、+37.66%、+15.9% [1] - 受市场价格波动和原料成本上涨影响，公司整体毛利率从23年的49.69%降至41.38% [1] 研发与产业结构 - 2024年维持高水平研发投入，研发费用1.97亿元，研发费率6.4% [2] - 2024年收购保定收骏100%股权后，间接持有必威安泰55.2%的股权，业务版图延伸到口蹄疫疫苗 [2] - 与中国农业科学院都市农业研究所、申基生物等单位合作开展科研项目，加速创新进程 [2] 宠物医疗板块 - 2024年宠物板块实现营业收入6.9亿元，占营收总额的22.47% [2] - 宠物生物制品实现营业收入3744万元，同比+849%，“瑞喵舒”猫三联疫苗贡献显著；宠物药品实现营业收入1902万元，同比 - 28.26%，系销售推广战略调整影响；宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比+37.66%，以代理进口产品销售为主 [2] - 控股中瑞供应链56.31%股权，深度协同“三瑞齐发”即“瑞普生物 - 瑞派宠物医院 - 中瑞供应链”三大板块，打通“研发 - 生产 - 流通 - 服务”价值闭环，赋能公司宠物医疗业务增长 [2] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,249|3,070|3,228|3,676|4,056| |营业收入增长率|7.90%|36.50%|5.14%|13.90%|10.33%| |归母净利润（百万元）|453|301|401|502|609| |归母净利润增长率|30.64%|-33.61%|33.27%|25.27%|21.32%| |EPS（元）|0.97|0.65|0.86|1.08|1.31| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.07%|6.73%|8.47%|9.90%|11.13%| |P/E|19|28|21|17|14| |P/B|1.9|1.9|1.8|1.7|1.5| [4] 财务报表相关 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2,249|3,070|3,228|3,676|4,056| |营业成本|1,132|1,800|1,758|1,965|2,151| |折旧和摊销|138|194|235|250|268| |税金及附加|22|26|30|34|37| |销售费用|371|451|513|577|626| |管理费用|158|189|215|243|263| |研发费用|173|197|220|256|273| |财务费用|19|27|62|63|53| |投资收益|15|9|15|15|15| |营业利润|565|373|472|585|705| |利润总额|567|368|467|581|700| |所得税|56|38|47|59|71| |净利润|511|330|421|522|629| |少数股东损益|58|29|20|20|20| |归属母公司净利润|453|301|401|502|609| |EPS(元)|0.97|0.65|0.86|1.08|1.31| [8] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|378|736|173|713|879| |净利润|453|301|401|502|609| |折旧摊销|138|194|235|250|268| |净营运资金增加|299|-400|566|192|128| |其他|-512|640|-1,029|-232|-126| |投资活动产生现金流|-161|-452|-285|-284|-348| |净资本支出|-85|-185|-320|-320|-320| |长期投资变化|453|1,069|0|0|0| |其他资产变化|-530|-1,335|35|36|-28| |融资活动现金流|-272|-133|154|-355|-469| |股本变化|-2|0|0|0|0| |债务净变化|-13|512|356|-128|-211| |无息负债变化|199|655|-243|143|126| |净现金流|-55|151|42|74|62| [8] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|6,596|7,966|8,360|8,734|9,073| |货币资金|335|487|530|603|666| |交易性金融资产|1,283|1,451|1,412|1,382|1,415| |应收账款|943|1,040|1,279|1,414|1,514| |应收票据|13|30|19|26|31| |其他应收款（合计）|47|60|61|72|78| |存货|390|500|566|618|655| |其他流动资产|221|19|35|80|118| |流动资产合计|3,263|3,649|3,949|4,255|4,542| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|453|1,069|1,069|1,069|1,069| |固定资产|1,547|1,846|1,802|1,774|1,750| |在建工程|88|63|182|272|339| |无形资产|238|493|503|513|522| |商誉|68|442|442|442|442| |其他非流动资产|62|27|31|31|31| |非流动资产合计|3,333|4,317|4,411|4,479|4,531| |总负债|1,791|2,959|3,072|3,087|3,002| |短期借款|534|801|996|719|338| |应付账款|372|363|490|530|538| |应付票据|190|187|176|197|215| |预收账款|0|8|0|0|0| |其他流动负债|12|30|31|44|52| |流动负债合计|1,345|2,251|2,203|2,056|1,810| |长期借款|307|514|675|836|998| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|54|63|63|63|63| |非流动负债合计|446|708|869|1,031|1,192| |股东权益|4,805|5,007|5,288|5,647|6,071| |股本|466|466|466|466|466| |公积金|2,426|2,390|2,390|2,390|2,390| |未分配利润|1,673|1,786|2,047|2,386|2,790| |归属母公司权益|4,496|4,470|4,731|5,070|5,474| |少数股东权益|309|537|557|577|597| [9] 盈利能力与偿债能力 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|49.7%|41.4%|45.5%|46.5%|47.0%| |EBITDA率|24.9%|21.4%|23.7%|24.3%|25.2%| |EBIT率|18.7%|15.0%|16.4%|17.5%|18.6%| |税前净利润率|25.2%|12.0%|14.5%|15.8%|17.3%| |归母净利润率|20.1%|9.8%|12.4%|13.7%|15.0%| |ROA|7.7%|4.1%|5.0%|6.0%|6.9%| |ROE（摊薄）|10.1%|6.7%|8.5%|9.9%|11.1%| |经营性ROIC|11.5%|11.0%|10.9%|12.4%|14.0%| [10] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|27%|37%|37%|35%|33%| |流动比率|2.43|1.62|1.79|2.07|2.51| |速动比率|2.14|1.40|1.54|1.77|2.15| |归母权益/有息债务|5.21|3.25|2.73|3.16|3.93| |有形资产/有息债务|7.06|4.95|4.15|4.71|5.66| [10] 费用率、每股指标与估值指标 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|16.49%|14.70%|15.90%|15.70%|15.44%| |管理费用率|7.02%|6.15%|6.67%|6.61%|6.48%| |财务费用率|0.84%|0.89%|1.93%|1.72%|1.31%| |研发费用率|7.69%|6.40%|6.82%|6.97%|6.73%| |所得税率|10%|10%|10%|10%|10%| [11] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.40|0.30|0.35|0.44|0.54| |每股经营现金流|0.81|1.58|0.37|1.53|1.89| |每股净资产|9.64|9.60|10.16|10.88|11.75| |每股销售收入|4.82|6.59|6.93|7.89|8.71| [11] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|19|28|21|17|14| |PB|1.9|1.9|1.8|1.7|1.5| |EV/EBITDA|14.7|12.8|11.5|9.8|8.3| |股息率|2.2%|1.7%|1.9%|2.4%|3.0%| [11]